今年炒次新的翻车不少， 上海瀚讯更是顶着被最多人看好的次新光环，从开板后一路扑街，但短期股价的涨跌不能作为对公司好坏的评价标准。大象研究了几天上海瀚讯，发现确实是有存在亮点的地方，是为记。当然，我觉得说一个公司的亮点不用罗列七点八点，这样会很无趣，看了让人找不到重点，大象打算从公司体制、行业地位以及市场估值三个方面进行阐述。
　　一、公司体制
　　上海瀚讯是家军工企业，民营军工企业跟人的关系是很大的，比如说 高德红外 黄立，去年参加了企业家座谈会，军工业务拓展就开始如鱼得水，再例如国腾电子董事长何燕被抓，那后面基本拿不到军工订单了。此外，民营企业如果军工类占比很高的话，存在着订单不稳定的问题，因为要跟各大科研所以及军工集团旗下的公司竞争是很难的，今年中标了也不能保证明年一定是你中标，像 天和防务上市即巅峰，后面军工类的单越来越少。
　　但是上海瀚讯很特别，来看看他的股权结构吧
　　其中第二位力鼎投资、第三位中金投资都是PE投资，PE机构是不参与公司治理的，上市解禁后可能就考虑退出的那种。带SS的两家国有股股东，一家是上海国资持股100%的联和投资，另一家是中科院100%持股的上海微系统所。乍一看很明确，第一大股东上海双由是家民营企业，持股远远大于其他主体，但细看上海双由股权结构，会发现这是上海瀚讯的员工持股平台，有接近百名持股员工，上海双由第一大股东卜智勇持有上海双由仅21.47%股权，算下来实际控制人卜智勇发行后仅间接持有22.33%X21.47%=4.79%股权，低于两大国有股东。所以仅从对公司影响力大的股东来说，上海国资和中科院是上海瀚讯单一最大股东。
　　事实上，上海瀚讯跟上海微系统所有千丝万缕的关系，上海瀚讯更像是上海微系统所下辖的一个研究所单独上市，因为上海瀚讯的高管，大多都是在微系统所上班，在微系统所领工资，而不在上海瀚讯领工资，上海瀚讯的股权更像是微系统所给予员工的股权激励，或者说一种变相的MBO。所以你会发现，这家公司既有国有研究所的特性，对外接单时可以挂着“中科所旗下公司”的名号，又因为员工大多自己有持股，而且持股比例不低，所以具有民营企业的活力。在我看来，这种体制是非常特别也是非常健康的。同时，能进入中科所工作的研究员，本来就是很优秀的人才，能拿到上海瀚讯股权的这上百名员工，更是凤毛麟角，很多都是通信领域技术大拿。上海瀚讯的股权结构体现了其完全是一家以研发为导向的公司，持股最多的卜智勇，十几二十年前就主持过第三代、第四代移动通信标准研发，并且是宽带无线接入系统的领头人物。
　　二、行业地位
　　军工行业的市场地位是很难去评价的，因为涉密的信息很多，客户啊产品啊都变成了某某，公开的资料很少。我们只能从一个大的行业看，上海瀚讯所处的大的行业叫国防信息化，再细分一点叫军用通信设备。这个行业涉及的上市公司不少，有 海格通信 、 七一二 、 烽火电子等。拿海格通信来说，它的产品和上海瀚讯重合度比较多，去年签了21.52亿的军品订单，随着4g向5g转变，军品订单数额应该还会进一步上升。
　　在上海瀚讯招股说明书上，有很多这样的表述：
　　关键词是：技术总体单位、最先进、性能第一，那么按理来说，上海瀚讯市场占有率应该也是比较高的，但上海瀚讯2018年营业收入仅仅为4.26亿，仅仅是同行海格通信营收的十分之一。公司的解释为虽然公司具有行业领先的技术优势和产品优势，但公司较小的资产、资金规模，约束了公司扩大业务规模、承接业务订单的能力，影响了公司的业务扩张速度。这句话从悲观的角度解读是公司现在目前规模非常迷你，300多个人，像海格通信、七一二都有几千人员工，一旦公司不能保持技术领先地位，那没法跟人竞争。从乐观的角度解读，那现在上市了，规模能持续扩张的话，三五年能达到海格通信那样规模的话，每年20亿军品订单能预见，利润8个亿也可以预见。大象是对刚上市的企业是持包容态度的，因为公司还没做过什么恶劣的事情，不能以恶度人，因而我的观点也是偏乐观的。
　　三、市场估值
　　很多人一看，哇，100倍市盈率，真可怕，等30倍市盈率的时候再找我。这是对市盈率的滥用，市盈率是有局限性的，很多时候公司定价是通过市盈率反映不出来的，像上海瀚讯是家以研发为导向的公司，拿短期而言，研发和利润是一对矛盾关系。研发支出多了，利润就低了，研发支出少了，利润就高了。如果单从市盈率的角度看，那短期研发的投入越高，那么利润会降低，估值反而减少。对于研发为导向的公司，大象提出一个“科技市盈率”的概念，区别于市盈率把扣除非经常性损益的净利润作为基数，科技市盈率应该把研发费用和当期扣除非经常性损益的净利润相加起来作为基数，即“科技市盈率=市值/研发 净利润”。
　　比如 科大讯飞 ，2018年扣非净利润为2.66亿，研发费用为9.39亿，那么其科技市盈率为市值710亿除于（扣非净利润2.66亿加研发费用9.39亿）=58.9倍
　　海格通信，2018年扣非净利润为2.22亿，研发费用为6.44亿，那么其科技市盈率为227亿除于（扣非净利润2.22亿加研发费用6.44亿）=26.21倍
　　那上海瀚讯2018年扣非净利润为9445万，研发费用为1.07亿，那么其科技市盈率为106亿除于（扣非净利润0.94亿加研发费用1.07亿）=50.47倍
　　同时，一个公司的定价还要考虑到市场溢价，像上海瀚讯，军工业务占比高，那么有溢价；是次新股，有溢价；中科院背景，有溢价；管理层履历优秀，有溢价......
　　所以，有些公司会让人永远觉得高估，但结合研发投入，再有了市场溢价，上海瀚讯现在的价格说不上贵，处于一个合理的区间，而且往下的安全垫会比较高。如果有资金引导，或者所在板块被推上风口，股价再上一个台阶也是有希望的。如果股价能再往下有一点折扣的话，我认为是具备一定投资价值的。