巴菲特致合伙人的信1957年[淘股吧]
1957年


1957年股票市场的总体情况
在去年写给有限责任股东的信中，我是这样说的：
我认为市场总的价格水平高于其内在价值，这种观点从蓝筹股身上可以看出来。如果准确的话，这可能会造成所有股票───不论是估值偏低的还是估值偏高的股票──的价格大幅度地下跌。从任何一件事情看来，我认为五年以后，人们认为市场水平还会像现在一样便宜的可能性是微乎其微的。但是，即使是全面熊市，这种状况的出现也不会对我们债券的市场价格造成严重的影响。
如果整个市场的资金收益率降到估值偏低的情形，我们会通过发行普通股来筹措资金，到那时还可能借钱来维持公司的运转。相反，如果市场价格大幅度上升，我们的政策就是减少普通股的发行，增加债券的投资组合。
所有上面的分析并不都是想说市场分析在我看来是最重要的。我们应随时把主要注意力放在发现那些估值过低的股票上。
在过去的一年中股票价格有中度下跌。我之所以强调“中度”这个词，是因为通过浏览报纸以及和那些股票经验不丰富的人的谈话中，往往会产生股价下跌很厉害这样的印象。实际上，在我看来股票价格的下跌和目前商业状况、上市公司总体赚钱能力的下跌相比要小的多。这就意味着公众对蓝筹股和总的经济前景依然是乐观自信的。我没有任何对商业或股票市场做出预测的意图，以上所说只不过是想消除人们有关股票价格急剧下跌或整个市场陷入低谷的种种担心。我仍然认为，根据长期投资价值，总的市场价格将是偏高一些的。
1957年我们的经营行为
市场的下跌给价值低估的形势造就了很好的时机，所以，总的来说，和去年相比，我们的投资组合在价值低估的形势下相对于实业投资来讲比例是加大的。可能“实业投资”是用来解释较为良好的词汇，“实业投资”依赖于具体公司的赢利行为，而不是依赖于在价值低估的形势下股票价格的提升。实业投资是通过销售行为、公司合并、停业清理、投标等形式产生的。不论是哪种情况，都存在着打乱原有的步骤，放弃已计划好的行为的风险，而不是经济前景恶化和股票价格的普遍下跌的风险。1956年年底，我们总的证券投资和实业投资之间的比率为70:30。现在的比率为85:15。
过去的一年中，我们在两种状况下都达到了参与公司决策的预期目标，一种状况是在各种各样合伙公司的投资组合中已占到了10％～20％的股份，另一种占到了5％。这两种在大约3年～5年后，但是，现在看来他们具有风险最低、年均收益率高的潜能。虽然不属于债券股票的分类，但是，它们几乎不依赖股票市场的总的运作。如果整个市场的价格大幅度上升的话，那么它们的收益将会逐步兑现。当然，我认为我们这部分的投资组合就会滞后于市场行为。1957年的经营成果
1957年，成立于1956年的三家合伙公司比共同市场要好得多。那年年初，道琼斯工业股票平均价格指数是499，年底为435，损失64个百分点。如果一个人拥有道琼斯工业股票，那年，他将得到22个百分点的股息，把总的损失降到42个百分点或8.4％。损失几乎和投入到大多数投资基金的所得大致相等，据我所知，那一年在股票市场上投资的任何一家投资基金会都没有赢利。1956年成立的三家合伙公司那年都有赢利显示，1956年年终，资本净值分别达到6.2％，7.8％，25％。很自然就出现了这样一个问题，即为什么最后一家合伙公司有如此出众的成绩，尤其是在前两家合伙公司的股东心里可能会有这样的疑问。这种业绩强调了短期经营中运气的重要性，尤其是关于什么时候把基金收回来。第三家合伙公司于1956年做了最后一笔投资，当时市场处于低谷，同时有好几种证券都特别吸引人。由于基金可用性、有效性、实用性，第三家合伙公司买进了相当数量的证券，但是，对于另外两家成立较早的合伙公司来讲，由于他们早已在其他方面进行了大量的投资，所以，他们只能购买相对较少数量的证券。
一般说来，所有的合伙公司都在同一种证券上进行了投资，并且投资量也大致相同。但是，特别是在初始阶段，人们在市场不同层次不同时间都能赚到钱，所以，表现在结果上的差异也很大，比起几年后可能出现的状况来，这种差异更加明显。这些年来，我一直对高于道琼斯工业股票平均价格指数10％的业绩而深感欣慰。所以，就那三家合伙公司来说，1957年是他们生意成功的一年，可能也是赢利高于道琼斯工业股票平均价格指数的一年。
两家合伙公司于1957年年中开始运行，当年的收支差额和道琼斯工业股票平均价格指数大致相同，从1957年两家合伙公司开办以来，道琼斯工业股票平均价格指数下跌了大约12％。他们的投资组合以及整体的工作业绩在将来应更具有可比性。
结果分析
从某种程度上说，我们的业绩高于1957年平均值是因为大多数股票都不景气这一事实。相对来讲，我们的业绩在熊市状况下可能比在牛市状况下要好得多，所以，我们从上面的结果中得出的这个推论应结合这样一个事实，即在这种时候我们本应该做得相对更好一些。当共同市场有了实质性的上升时，我将非常满意地看到我们的业绩应跟得上道琼斯工业股票平均价格指数的上升。
我可以明确地告诉大家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多，这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值低于其内在价值的证券这一事实。在前面，我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10％~20％的资产。同时我计划把它作为多种合伙公司10％～20％资产的等价物，但这事不能急于求成。很明显，在任何一个购置阶段，我们的主要兴趣是让股票无所为，或是宁愿让股票价格下跌而不是上升。所以，在任何特定时期，我们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段，这个政策，尽管需要耐心，但将给我们的未来带来最大限度的长期利润。我一直试图把我认为可能有趣的各个方面包含进去，尽可能多地透露我们的投资理念。如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话，我将非常高兴收到你们的来信。
1958年2月

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巴菲特致合伙人的信1958年
1958年
1958年股票市场的总体情况
一个运作中等规模投资信托的朋友最近写到：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了1958年股票市场。1958年的股票市场，用“亢奋”这一词形容最合适。
我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股票的时间取决于他们这样的想法：多长时间内企业利润可以快速且毫不费力地实现。越来越多的此种人群加入投资大军，股票价格不断地被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信：这些人群造访的时间越长，他们退出的动能也会越大。
我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。公众普遍相信，他们一定可以从股票投资中获利。然而，我深信这种信仰将最终导致麻烦。如果发生，被低估的证券价格（依我看而不是其内在价值）也将无可避免会受到实质影响。
1958年的经营结果
在我去年的信中，我曾写道：
“我们的业绩，相对而言，可能熊市中表现比牛市中表现更好。因此，能有以上的结果，主要还是我们处在应当表现相对好的一年。如果哪一年市场总体有一个比较大的涨幅，能够赶上平均水平我就已经非常满意了。”
后句正巧是对1958年这一年的描述，我的预测成为了现实。道琼斯工业平均指数从435点上升到583点，再加上20个点的红利，总体收益水平是38.5%。整年运作的五个合伙企业获得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年时间中，他们以市场价值计算的收益率在36.7%至46.2%之间。考虑到事实上有相当一部分资产已经且仍然投资于从快速上涨的市场得益甚少的证券之中，我相信这些结果是相当好的。我仍然预测我们的投资结果在下跌或盘整的市场中将高于平均水平，但是在上升的市场中我们所能做的仅是跟上。
一个典型的状况
为了更好地理解我们的操作方法，我想我最好回顾一下1958年具体运作。去年我提到我们最大持股约占我们各个合伙人企业资产的10%-20%。我得指出，我非常乐意这只股票的价格是下跌的或者是保持稳定，这样我们就可以建立更大的头寸。正是这个原因，这只股票也许会在牛市中拖累我们的相对表现。
这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125美元。然而，尽管每股收益达到10元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股权由一家大银行持有。Commonwealth拥有资产约达5000万美元，约为第一国民银行或位于奥马哈的美国国民银行的一半。这家大银行一直想对Commonwealth Trust Co. of Union City进行合并。出于个人的原因，该并购一直被阻止。但有证据显示，这种情况不会无限期地持续下去。因此我们有了这样的良好组合：
(1)很强的防御性特征；(2)建立在一个步伐上的优良稳定价值；(3)尽管可能是一年或十年，但是这个价值最终释放。如果后者属实，其价值大概已经达到了一个相当大的数字，即每股250美元。
一年多以来，我们成功地获得了Commonwealth约12%的股权，平均成本约在每股51美元左右。很明显，我们具有保持股价不动而增持股票的优势。我们所持股份将随着公司规模的扩张而增长，尤其是我们成为第二大股东后，就具有足够的投票权以就合并事宜提供征询建议。
Commonwealth大约只有300名股东，平均每月约有两个交易商。所以你可以理解为什么我说这部分股权从快速上涨的市场得益甚少了。
不幸的是，我们的确遇到了一些竞价对手。他们将股价抬高到65美元，而我们既不是买家也不是卖家。对于一个并不活跃的股票，很少的购买单子就有可以创造价格如此的较大变动。
这就解释这样一个重要性：我们投资组合中的持股，不能作任何“遗漏”。
年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20%的折扣。
显而易见，我们还可以在50元左右的价格，耐心地、积少成多地收集股票。虽然我们相对市场的业绩表现可能因此而不太好看，但是我仍将很高兴地进行这样一项目。一旦Commonwealth实现了利润的大幅增长，我们将变得十分富有。因此，当我们基于业绩的长期结果而估计时，我们的业绩表现在任何一个单一年份具有很大的局限性。不过，我认为，投资这样一个低估且有很好（安全边际）保护的项目，是获得证券长期收益的可靠手段。
我可能提到，在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度比较，是不同的。在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集。这种新的动作力度要稍微大一点，Commonwealth占我们合伙企业的资金总量达到了25%左右。它的低估程度并不比我们现在持有的证券低估程度大多少，但是由于我们是最大的股东之一，我们可以利用这一优势更快地修正低估状态。正是因为这一特别的持股，我们确信在我们持股期间内，我们的业绩一定会优于道琼斯指数。
现状
股指越高，被低估的证券就越少。我越来越感觉很难找到足够数量的、具有吸引力的投资机会。我宁愿增加我们的WORK-OUT的比例，但很难找到正确的时间。
因此，尽可能地，我试图通过在几个低估的证券上获得较大仓位，以创造获利了结。这种政策将会导致实现我早先预期：熊市或盘整中业绩高于平均水平；牛市中业绩处于一般水平。
我希望基于这样的基础被评价。如果你有任何问题，请随时提问。
沃伦·巴菲特

巴菲特致合伙人的信1959年[淘股吧]

1959年
1959年股票市场的总体情况
道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959年某种程度错误的情景。该指数从583涨至679，年回报率为16.46%。如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%。
尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别710比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌。
大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。Tri-Continental公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅仅获得了5.77%的收益率。其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征。
“不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental公司1959年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是Tri-Continental公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构例如三大陆应采取与其股东的钱而且我们认为该组合是对未来年份的反应。”
马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust,），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。
你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的“新时代”哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。
1959年的经营结果
在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。
在1959年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在22.3%至30.0%之间的收益率，平均是25.97%。这些合伙企业的投资组合现在有80％的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小。
总净利润基于经过收、付合伙人款项调整后的年初年终的市值差额。它不是基于实际已实现利润，而是用于测量一年清算价值的变化。总净利润计入了付给合伙人的利息、分给总合伙人的利润，没计入营运费用。
主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax），该税额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。这样也意味着我们失去了资产的0.47%。
投资组合现状
去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25%的资产一项投资，现在该投资已经上升到约35%。
这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年。我们的其他资产则被投资在被低估的或同时具有WORK-OUT（合并、清算等预期）性质的证券上。
沃伦·巴菲特
1960年2月20日

巴菲特致合伙人的信1960年[淘股吧]
1960年
1960年股票市场总体情况
一年前，我曾根据1959年从583点上升到679点，即上升了16.4%的道琼斯工业平均价格指数对有些不完善的市场形势做出了评论。尽管实际上所有的投资公司当年都有赢利，但其中不足10％的公司能够跟上或高于道琼斯工业平均价格指数。道琼斯公共事业平均指数甚至还有轻微下跌，下跌很大的是铁路行业平均价格指数。
1960年，经济形势倒转过来了。工业股票平均价格指数从679点下跌倒616点，下降了9.3％。算上拥有道琼斯工业股票所带来的股息，总损失为6.3％。另一方面，公共事业平均价格指数显示良好的获利纪录。尽管现在不能得到所有的结果，我估计大约90％投资公司的业绩要好于道琼斯工业平均价格指数。大多数投资公司大致看起来都在上升5％和下跌5％之间。在纽约股票交易所，653只股票亏损，只有404只股票盈利。
1960年的经营结果
我在管理合伙基金方面目标是：长期来看，收益率高于工业平均价格指数。经过这么多年的经营，我相信工业平均价格指数总是和最好的投资公司的收益率不相上下，如果我们不能达到高于工业平均价格指数的话，我们的合伙公司没有任何理由存在。
但是我还是要指出：我们可能达到的任何一个优秀纪录，其相对工业平均价格指数的超额收益都不太可能总是稳定的。如果这种纪录可能被实现，那么我们尽可能这样做：在股票市场稳定或是下跌的情况下，获得高于平均水平的投资业绩；而在股票市场上涨的情况下，获得与平均水平持平或者略低的投资业绩。
如果有一年我们下降了15％，而市场平均下降了30％，这与我们和市场都上升了20％相比，就算是业绩非常突出的一年。日子久了，我们总会碰到好时候和坏时候，投资并不因为好时候非常热情或者坏时候非常沮丧而有所得。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为3杆的球道上，如果你的成绩是4杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为5杆的球道上你用5杆击球入洞的成绩。假设我们把标准杆数是3和标准杆数是5的两个成绩平均起来是不现实的。
以上是我的投资哲学，我把它再次告诉大家，是因为今年我们有许多新的股东成员，我想确保他们能明白我的奋斗目标、我的衡量标准以及我的认知极限。
了解这一点，就不难预料在1960年我们应当获得高于平均值的业绩。和工业平均价格指数5.3％的总损失率比起来，1960年我们七家整年运作的合伙公司平均盈利达到了22.8％。我们合伙公司整整四年的投资业绩如下：（该业绩扣除了营业费用，但未扣除应当支付给有限责任股东的红利，亦未扣除应当支付给一般合伙人的报酬）
合伙公司的运行状况
年份整年运营公司数合伙公司利润率道琼斯工业平均指数涨跌幅
1957年310.4%——8.4%
1958年540.9%——38.5%
1959年725.9%——19.9%
1960年922.8%——6.3%
在此再次强调，这是合伙公司的最终结果。有限合伙人的最终结果将依据合伙公司的相关协议而定。
总的赢利或损失是以市场价格为根据计算出来的。考虑到增加投资或撤回投资的金额后，盈利结果略有不同。后一个结果是基于年末相对年初对合伙公司资产的清算来实现的。当然，这不同于纳税结果的计算，因为纳税结果可以从成本上对证券进行估价，只有当证券真正售出后才能知道是赢利还是亏损。
混合起来，累计结果如下：
年份合伙公司利润率道琼斯工业指数涨跌幅
1957年10.4%——8.4%
1958年55.6%——26.9%
1959年95.9%——52.5%
1960年140.6%——42.6%
虽然四年只是短短的一瞬间，不足以让我们得出某种推论，但是，从中我们还是可以看出，在股票行情有所下跌或是静态的市场状况下，我们的经营结果会相对好得多。在这个意义上，事实确实如此，这表明我们的投资组合相对于我们拥有“蓝筹股”的情况下可能要保守的多，尽管确实是不太符合常规。在蓝筹股急剧上涨的市场行情下，在赶上他们的业绩方面我们可能确实存在困难。
合伙公司的多样性
上面的图表显示我们的合伙公司在不断地壮大，和我们合伙公司群的平均值相比，还没有任何一家合伙公司的业绩一直高于或低于我们，虽然我们努力让所有的合伙公司在同一种股票上投资相同的数额，但是，每年的经营结果都存在着一些差异。当然，这种差异可以通过把现有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式来消除。这样的措施同时还会消除太多细节性的东西以及相当一部分费用。
坦白地说，在未来的几年，我有意沿这个方向发展。问题是各位合伙人对合伙公司的运行方式各有所偏爱。没有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。
预付款
好几位合伙人都曾问过是否能增加投资，虽然有此先例，但在经营过程中要想修正合伙公司的经营协议也是很难的一件事，尤其是当有限合伙人中不止一个家庭时更是如此。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。我们确实在每年的经营过程中接受预付款，和合伙公司的利息，利息率是6%。当时，按照合伙人对经营协议的修正，预付款加上利息被添加到合伙公司的资本金上，此后，预付款放入公司的损益表中。
桑伯恩地图公司
去年，有人提到占到我们净资产35％的一笔数额很大且不同寻常的一项投资，同时，人们还议论说，我希望这项投资包括在1960年度投资中。这种希望被物化了。可能你对这么大数目的投资历史感兴趣。
桑伯恩地图有限公司从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作。比如说，仅奥马哈的地图册就可能重达50磅，对每一处的建筑都做出了仔细而准确的说明。通过用糨糊粘住需要修改的地方对原地图进行修正，在涂过糨糊的地方标明新的建筑物的名称，业主的变换、新的消防设施的配置，建筑材料的变换，等等。这种变动几乎每年都要在地图上标出，当地图不能进一步通过用糨糊粘住需要修改的地方时，新的地图就要重新出版一次，地图每隔20年～30年就要更新一次。对于奥马哈的消费者来说，每年花在修正地图上的费用大约有100美元。
详细的信息表明街道下面总水管的直径，消防栓所在位置，屋顶的构成等，所有这些对火险公司至关重要。位于中央办公室的保险业的各个部门，可以通过遍及全国的代理人对企业进行价值的评定。其理论是“一幅照片顶得上一千句话”，这种价值的评定方法将决定风险是否得到正确的估价，这个地区大火灾发生的频率，合理的再保险程序等。尽管地图也出售给保险业以外的顾客，比如说像一些公用事业、抵押公司和评税权威人士，桑伯恩公司大部分的业务对象是大约30家保险公司。
75年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到。在公司的早期经营阶段，保险业担心桑伯恩公司如此高的利润，会使得许多保险公司的重要人物进入到桑伯恩公司的董事会，担当公司的监察人员。
20世纪50年代早期，保险业一种被称为“梳理”的竞争性方法对桑伯恩公司造成了巨大的冲击，使得地图业从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元。考虑到这个阶段经济向上偏压的特点，这种竞争性方法使得这家规模大，且具有稳定赚钱能力的大商业几乎全军覆没。
然而，在20世纪30年代早期，桑伯恩公司开始积累证券清单。这对商业来讲没有资金要求，所以，任何未分配的利润都可以被用于这个计划。一段时间之后大约投资了2500万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。这样特别是在最近10年，在地图业经营不景气的时候，证券清单却赢利丰厚。
下面让我解释一下这两个因素间极端的分歧。1938年，当道琼斯工业指数在100～120之间的时候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的价格售出。1958年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩公司的股票的价格只有45美元。但是与此同时，桑伯恩公司的证券清单从每股20美元上升到每股65美元。实际上，这就意味着，1938年购买桑伯恩公司股票的人在商业和股票市场萧条低迷的状况下，为报纸业90美元一股的股票上添加了积极价值，在1958年强有力的经济气候下，对同一家出版业股票的估价则是股价不足20美元股票，购者不愿意多付70美分，因为投资出版业的证券清单参加合伙经营却没有任何收益。
这是怎么一回事儿呢?不论是1938年还是1958年，桑伯恩公司拥有很多对于保险业来讲有实际存在价值的信息。再现这么多年来他们收集的详尽信息，将花费他们上千万美元。尽管保险公司实行了“梳理”政策，5亿多美元的火灾保险费由“制图”公司承担。但是，出售、包装桑伯恩公司的产品、信息的手段多年来一直未变，最后这种惯性从收益中体现出来。
证券清单经营得如此成功这件事情，在大多数董事的眼中对出版业东山再起的必要性减少到最低限度。桑伯恩公司每年的销售额大约在250万美元，同时还拥有价值700万美元的可销售债券。来自证券清单的收益是丰富的，公司没有任何经济上的后顾之忧，保险公司对地图的价格感到非常满意，股东们依然在分红。但是，这些股息在8年的时间里削减了5次，尽管我可能永远都不会找到任何适合削减员工工资和董事们以及委员会费用的建议纪录。
在我进入到董事会以前，14位董事中有9位是保险业中身居要职的人，在10.5万股已公开发行的股票中他们只拥有46股。尽管他们在一些大公司里都担任重要职位，公司还是建议用金融手段使他们至少购买一定数量的股票，在这个群体中拥有股票最多的是10股。在几种情况下，与他们所拥有的投资组合相比，保险公司所拥有很少的股票数量仅仅是象征性的一点投资。在过去的10年中，在任何和桑伯恩股票相关的交易中，保险公司都是惟一的卖主。
第10位董事是公司的律师，他持有10股股票；第11位董事是一个银行家，他也拥有10股股票，他清楚地意识到公司所存在的问题并积极地把问题指出来，后来他又购买了一些股票。
接下来的两位董事是桑伯恩公司的高级职员，他们拥有大约300股股票，这两个高级职员有很强的工作能力，他们意识到了公司中存在的问题，但是，董事会只安排他们担任一些辅助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的总裁的儿子，总裁的遗孀拥有15000股股票。
1958年后期，故去的那位总裁的儿子对公司的趋势感到不满意，要求担任公司的第一把手，在他的要求遭到拒绝后，他向公司递交了辞职书，公司准予了他的辞职。随后我们出价购买他母亲所拥有的股票，我们做成了这笔交易。当时另外还有两笔数量很大的股票，一笔大约有1万股，另一笔大约有8000股。这些人对当时的情况很不满意，非常希望撤出他们在报纸业的投资，我们也是如此。
最后，通过市场公开购买的方式，我们拥有的股票数量达到24000股，以三家为代表的总量上升到了46000股。我们希望能把这两种商业分开，实现有价证券的公平价值，努力工作以重新恢复出版业的赚钱能力。看起来这是一个真正的机会，我们可以通过利用桑伯恩公司丰富的原材料资源，再加上利用电子技术把这个数据转换成顾客利用率最高的形式来增加地图的利润。
董事会中对于任何形式的变动，都会有很多人表示反对，尤其是当这种变动是由一个“局外人”发起的时候，情况更是如此，尽管公司的管理完全符合我们的计划，管理专家布斯、艾伦和汉密尔顿为我们推荐了一个类似的计划。为了避免代理人之间发生争论，以及由于桑伯恩公司大部分的资金都投入了蓝筹股而造成时间上的拖延，按照当时的价格，我们对蓝筹股并不看好，我们制定出这样一个计划，即所有想撤出的股东都按照公平的价格结清。证券交易委员会对这一计划的公正性表示赞同。桑伯恩公司大约70%的股票，其中涉及1600名股东的半数，都按照公平价格转换成了有价证券组合。最后，出版业只剩下125万美元的政府及市政公债作为准备金。公司潜在的100多万美元的资金收益税被免除。留给未走的股东们的资产名义价值也有所上升，每股股票的赢利额有大幅度提升，股息率也得到了提高。
有必要说一下，上面这个小小的情节剧对这项投资经营做出了非常简短的描述。但是，考虑到我们的有价证券运行情况以及在短时间内，比如说一年的时间，检验我们的运行结果的无效性，它却强调了保守秘密的必要性。这种“可操纵性局面”是非常罕见的。我们基本的生意是买入估值偏低的债券，然后在估值偏低的行情被调整过来，再加上在“特殊情况”方面的投资，即利润的获得是依靠大家的努力而不是市场行为的情况下再把股票抛出去。在这个意义上，合伙公司的资金继续上升，在“可操纵性局面”中能够得到更多的机会。
大约在一周之内，审计师将把你的财务决算以及税款信息寄出去。如果你对他们的报告或是我的信有任何问题的话，一定要告诉我。
沃伦·巴菲特
1961年1月30日

巴菲特致合伙人的信1962年[淘股吧]
1962年
1962年11月致股东的信
主要关于合伙人的协议
今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上，因而如果把Dumpster的股份估计为50美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%可以归功于Dumpster资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。
我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。
基本规则
由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。
1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。
2、在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。
4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
5、虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：
a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。
b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。
c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。
1962年的表现
我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。
由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。
指数一度从年初的731点跌至六月份的535点，然而在年末重新恢复至652点的水平。而在1960年年末，道琼斯指数是616点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959年和1960年的市场并不远。
年增长率与道琼斯对比：（略）
年均复合增长率：
8.326.021.1
我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。
对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957的三十多万美元到1962年的700多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。
（其他）投资公司（的表现）
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。（略）
以上是10万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10年、20年和30年的情况。
我们的运营方法（之前的年报已有提过）
Dumpster Mill Manufacturing Company
962年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961年8月将这家公司大部分股权买下，均价约在28美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。
在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。
一个朋友向我介绍了Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。
目前该公司持有的证券价值约35美元/股，生产制造部分的价值约为16美元/股。
1963年1月18日

巴菲特致合伙人的信1962年
1962年
1962年11月致股东的信
主要关于合伙人的协议
今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上，因而如果把Dumpster的股份估计为50美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%可以归功于Dumpster资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。
我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。
基本规则
由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。
1、任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。
2、在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
3、我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。
4、至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
5、虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
6、我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
7、我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：
a、我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。
b、我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。
c、事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。
1962年的表现
我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。
由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。
指数一度从年初的731点跌至六月份的535点，然而在年末重新恢复至652点的水平。而在1960年年末，道琼斯指数是616点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959年和1960年的市场并不远。
年增长率与道琼斯对比：（略）
年均复合增长率：
8.326.021.1
我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过10％。所以上述的结果可能将会需要向下修正。
对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957的三十多万美元到1962年的700多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。
（其他）投资公司（的表现）
两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现。（略）
以上是10万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10年、20年和30年的情况。
我们的运营方法（之前的年报已有提过）
Dumpster Mill Manufacturing Company
962年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961年8月将这家公司大部分股权买下，均价约在28美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。
在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。
一个朋友向我介绍了Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。
目前该公司持有的证券价值约35美元/股，生产制造部分的价值约为16美元/股。
1963年1月18日

巴菲特致合伙人的信1963年[淘股吧]
1963年
1963年7月10日
上半年的表现
在1963年的上半年，道琼斯指数从652.10上升到706.88点。如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过10%。
我们的咒语包括：1)短期(少于3年)的表现意义不大，尤其对于我们这种投资组合包括了大量取得公司控制权的情况；2)我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现，而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现。
虽然如此，我们上半年的收益率，除开Dumpster的变化之外，是14%。
这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括Dumpster），并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为12%。
虽然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%。想想我前面的咒语吧。
上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为110万美元，上升了21%。而在1962年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在WORKOUTS和CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。
而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的做为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。
其它投资公司的表现与我们合伙企业的表现
从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。
1964年1月18日
1963年的表现
1963年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因。是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%，我仍然会认为这是一个好年景。
运营方式
在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况，而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁，希望我能够少说多干。
为了同时满足上述两种合伙人的需要，我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下，想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子。
我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。最终我们都希望在10到15年的时间段内，任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约10%，这也是我们的目标。
之后分别介绍了三种投资(之前的信已经写过，这里不再累述)。
对于控制公司的投资方式而言，我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。
合适的买入需要时间。在有必要的情况下，我们可以需要加强买入公司的管理水平，重新分配其资金，然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并。而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成。这也就是对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些“机会”。
取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现，最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高。
在目前的情况下， GENE RAL的投资占了最大的比例，其次分别是WORKOUTS和CONTROLS。
附言1：
T EXAS NATI ONAL PETROLEUM
这是一个我们的WORKOUTS，是一个石油及天然气的生产商。
TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。
在1962年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。
在1962年4月初，相关交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券。
1）利率为6.5%的债券（总值6.5百万），我们购买了约26.4万美元；
2）总值3.7百万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。
我们在6个月中（从宣布交易到股票停止上市）购买了6.4万股股票。
3）65万份可以以3.5元的价格购买普通股的权证。我们在六个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%。
该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。
药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil是使用standard ABCproduction payment method作为其资金渠道的。The university of southern California是production payment holder。由于The university of southern California的慈善机构身份，导致在资金的偿付上有所拖延。
上述情况给美国国内收入署（TNP）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信USC是愿意放弃起慈善机构的身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。
这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。
当我们在4月23日及24日与公司沟通时，他们预计公司的结算将在8、9月间进行。在五月底举行的股东会中，公司表示结算将在9月1日实施。在随后的几个月中，我们与公司的管理层进行了电话交流，具体内容摘要如下：
6月18日，公司秘书表示：Union被告知对其有利的IRS裁决已经制定出来了，但是尚需要更多的IRS人员审议。裁决仍然有望在7月做出。
在7月24日，公司主席表示他预期IRS的裁决会在“下周出做出”。
8月13日，公司财务告知我们TNP，Union Oil和USC的人都集中在华盛顿，试图推敲出一个裁决结果。
9月18日，公司财务告知我们“虽然IRS表示裁决将在下周做出，但是截至目前尚未有明确的消息。”
公司预计其卖出的每股价格仍将为7.42美元。
在9月底我们收到了裁决结果。相关交易于10月31日终止。我们持有的债券在十一月十三日被偿付。之后我们将持有的权证转换成了股票，之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分；我们还将会在未来的一到两年内收到每股4美分的收益。考虑到我们一共有147，235股，即便每股4美分的收益也是可观的（3.5+3.9+0.15+0.04=7.59＞7.42）。
以上是一次具有普遍意义的例子：（1）交易所需的时间超过了通常所需要的时间；（2）最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。
——在债券方面我们投资了$260，773，平均持有了约不到5个月。我们获得了6.5%的利息收入和$14，446的资本利得。这样算来，这一笔的WORKOUT为我们带来了相当于20%的年收入。
附言2——
DEMPSTER MILL MFG相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。
在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。
到1961年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。
我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4月23日，我们请来了H ARRY BOTTLE （译者按：注意不是HARRY POTTER）做总裁。
在HARRY的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。

巴菲特致合伙人的信1964年[淘股吧]
1964年
1964年7月8日
上半年的表现
由于我全家将于6月23日前往加利福利亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到今年6月18日的市场表现，而不是6月底。
在1964年的上半年道琼斯平均工业指数从762.95点上涨至831.50点。在这段时间，投资者还获得了大约相当于14.40点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。
下面是自合伙企业成立以来我们的表现和道琼斯指数的对比情况：（略）
在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达18个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。
我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。
需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。
1965年1月18日
我们在1964年的表现
我们在1964年获得了$4，846，312.37的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们（BPL）1964年获得了27.8%的增长，道琼斯指数增长了18.7%。
对于有限合伙人来说，增长率为22.3%。仅仅超出道琼斯指数9.1%和3.6%，这是至1959年以来我们表现得最差的一年。
虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在1964年发生。（略）
注：每年巴菲特都会把它的合伙企业的表现和道琼斯指数以及几家大的著名投资公司的表现
进行比较，同时提出自己的一些观点，并强调相比那些投资经理而言，不但他们的业绩表现远远不如自己的合伙企业，同时巴菲特自己大部分的个人财产也都放在了合伙企业里面，而不像其它的基金经理那样即便亏损自己的个人财产也少有损失。这里不再一一翻译出来。而他的投资业绩，事实证明比绝大多数基金经理的业绩好得多。
复利的喜悦
10万美元在不同的复合收益率情况下的表现：
4%、8%、12%、16%
10years $ 48，024 $115，892 $ 210，584 $ 341，143
20 years 119，111 366，094 864，627 1，846，060
30 years 224，337 906，260 2，895，970 8，484，940
注：巴菲特随后论述了他关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来11%以上的复合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。之后他再次不厌其烦地简单介绍了他的三种投资方式（请参见我对1961年致合伙人信件的翻译）。
Year Generals Workouts Dow
1962-1.0%+14.6%-8.6%
1963+20.5+30.6+18.4
1964+27.8+10.3+16.7
（注：我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠WORKOUTS（套利）的贡献才使得巴菲特战胜了市场。巴菲特的第一种投资是有可能转化为第三种投资的，即对于普通股的投资是有可能转化为CONTROLS（控制）的，控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场，所以对于第一和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于起市场价值的时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。而对于第二种投资方式，则相对巴菲特不要求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股3个月只能获得3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡献无疑是非常巨大的，尤其是当很大一部分的资本都投入其中的时候——问题在于巴菲特自己也不是能够预测市场走势的人，因此他在信中也说到在1962年他获得超越市场水平的原因固然是在于WORKOUTS的贡献，但幸运的是他刚好是在市场低迷的时候在WORKOUTS中投入了较大比例的资金）。由此可见巴菲特的投资方式是跟很多基金经理的投资方式有着非常大的区别的。）

巴菲特致合伙人的信1965年[淘股吧]
1965年
我们对贫穷的战争在1965年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12,304,060。
我们在今年取得了47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了14.2%。
今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现10%的年均增长率这个目标，如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。
我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。（略）
我们的境况
（注：在此对于原来的workout，普通股和控制权投资，巴菲特将其中的普通股投资又细分为普通股-私人股权投资和普通股-价值被低估的投资，巴菲特在此提到他在1964年的信中已经分别就这4类投资进行了定义，但是在我所获得的英文材料中1964年的信件中并未提及，可能是我所获得的英文材料并不完整。）
关于WORKOUT（套利）的间歇性业绩表现。我们在一年中只大概用到平均约600万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约23.5%的投资收益率（我们在这部分亦利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平）。半数以上的WORKOUT收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的WORKOUT所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。
对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451，000，而今年我们在此部分取得的收益为$3，188，000，我们今年实际取得的收益为$2，737，000。我之所以把上述情况进行说明是为了想你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的（注：即64年在此部分已经实现了$451,000的增值，但该增加的价值直到65年才反映到利润上）。
此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益（正如我们在65年所遇到的情况）。
对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自1962年11月起就开始购买Berkshire Hathaway股份了。最初的购买价是$7.60每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对改公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948年该公司获得了$29.50百万的税前利润以及雇佣了11,000名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有11家纺织工厂在运营。
当我们在1965年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下2家纺织工厂和约2,300名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86每股，这主要是由于我们在1965年的大量买入造成的。在1965年的12月31日，该公司的营运资金净额为$19每股。
拥有Berkshire是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变（后来就惨啦85年彻底撤除），但是幸运的是我们拥有Ken Chance以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。
虽然在一个竞争激烈行业中的Berkshire的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera或者是National Video相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。
由于取得了控制权，我们对于Berkshire的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。即便Berkshire的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。
基于我对于某公司的资产，盈利能力，行业境况，竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。
我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。
坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义（注：巴菲特的这段话值得关注，显然这跟大多数人眼中的“买入被低估的证券并长期持有”的巴菲特的形象有所不同）。无论如何，1965年我们的这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念（注：遗憾的是在我的英文材料中并没有看到相应的章节，但是如果我理解正确的话，这话其实并不难理解：买入相对低估的证券本身就降低了风险，而在降
低风险之后，随着市场在某一时刻的修正，潜在地放大收益就将会在未来的某个时点显现出来）。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在1965年的确放大了我们的收益。
需要指出的是，该类型投资在1965年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。
Candor并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在1965年也同样遭受了历史上最失败的一个单项投资。
总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。展望1966年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。
多样化投资
去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：
1）集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；
2）潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；
3）声称必须从事“安全”的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；
4）不理性的，强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。
5）惯性。
我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。
显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了50个或以上的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如15%）的确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为50份，并投资到这50只股票上去。
真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯10%）。而具体到每一项的投资比例上则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。
上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了一个确切了解，但实际的情况并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。
任何超过100只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实际上都不可能（有确定性的）对整体的投资组合产生正面或负面的影响。
任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。
我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。
就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。
在此我要提醒你们的是，取得超越40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。
最后记得Bill Rose说过的一句话，“如果你有70个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。”

巴菲特致合伙人的信1966年[淘股吧]
1966年
1966年7月12日
1966年上半年
在1966年上半年，道琼斯工业平均指数从969.26下降为870.10。考虑到获得的14.70的红利，总体的道琼斯收益为-8.7%。
上半年我们的收益为8.2%，达到了我的目标（但这并非是我的预测！）。我们的这种收益情况可以被认为是不正常的。我们从事的生意的特点是，长期而言我不会让你们任何人失望，但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。
在上半年我们以及两位在企业中拥有10%股份的合伙人联手买下了Rothschild，Konica的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。对该生意价格的定量和定性的衡量都
照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。HK（以后就这样叫它，因为我也是直到交易完成后才知道该公司的确切发音）从各个方面满足了我们的要求。
无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。
当一个拥有数千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我们有超过五千万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而HK的投资只占了我们净投资额的不到10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只证券的投资超过了我们对HK投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于HK的投资就不重要，它占我们投资额10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。
到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值。这项评估方法将一直被执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入HK的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了HK的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。
市场预测
我之前已经说过：“我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。”
当然我的上述评论可能收到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。
对于上述的百货店生意，我可以确定的是它12月的生意会比7月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里以$0.75每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的12月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个12月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法预计12月份是否会比7月份要好，我甚至无法预计12月份是否会发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要365又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。
我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从2月份的高点995点下跌至5月份的865点时，我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进一步下跌。此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问：1）如果他们知道2月份道琼斯就会持续下跌至5月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢？2）如果他们在2月份的时候不知道指数会一直下跌到5月份的低点，那他们为何又会知道5月份之后指数会继续下跌呢？另外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰。请允许我在此再度声明两点：1）未来对于我而言永远是看不清楚的；2）似乎从未有人在市场上涨
100点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清。
我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降，而且总有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。有哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢？随着市场的上涨或下降，公司的核心价值并未见得会有很大的改变，我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章，我认为这一章的内容比目前任何的其它投资论述都更为重要。
1967年1月25日
第一个十年
随着1966年的结束，我们的合伙企业也走过了第一个十年。今年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数36个百分点，今年我们的收益是20.4%而道琼斯指数则是负的15.6%。
当然今年的情况也有些特别，实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的30只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌，尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在1966年的业绩也确实是不寻常的糟糕。
我们生意的境况
一个聪明头脑对以上的数据进行合理分析的结果很可能会导致错误的结论。
头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制。同样的业绩也许会被某个以$105，100起家的25岁的毛头小伙子复制，同时市场的情况还要能够一直合适于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。
而这种情况将不太可能被一个脑满肠肥的36岁的管理着$54，065，345合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及25岁时的五分之一甚至十分之一。
Buffet Associates，Ltd.（我们合伙企业的前身）于1956年5月5日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员，3个我的好友和$105，100的启动资金。
在当时，以及在随后的几年中，为数不少的证券在以低于“对私人拥有者而言的合理价值”出售。我们也获得了不少的加油满意收益率的WORKOUTS。当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有15至25只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。
而在近几年中，情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在长期中战胜道琼斯指数10%的预期。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了它们。虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了：1）一个多少变化了的市场环境；2）我们的资金基数的扩大；3）我们面临着更加激烈地竞争。
显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。
目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。）。因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程度就跟我对于一种叫做chrzaszcz的东西的交配惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出
它的名字有困难，你大可以把它念成thrzaszcz）。
除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。
总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。
我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到最大的利用，如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。
对于1966年结果的分析
我们的四个投资种类在1966年都有良好的表现：……
控制权投资
对于取得了控制权的公司的投资情况，在1966年主要有三方面的收益：1）所拥有的公司在当年所获得的利润；2）在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票；3）我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。加在一起总共是$2，600，838。
由于在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益）。我们实际上在这一部分的账面收益只有$1，566，058。
幸运的是1966年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将持续地发生损失。上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显著的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现。
私人拥有的普通股投资
自从1965年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券。我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不同的几种生意都是我们可以了解的，我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票。
在1965年年末我们投资了$1，956，980，其市场价值为$2，358，412，即$401，432贡献到了1965年的盈利当中。之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的分量，且在1966年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1，269，181。
我想说的是，虽然实现的收益对1966年的业绩产生了正面的影响，但是如果我们能够有机会继续以一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益。
价格被低估的普通股投资
我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在1965年年底和1966年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在1964—1966年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在1965年的11月声称我们可能将净资产的40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。
当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由分布于10个不同的产业中的15只股票组成的，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子。正如上面我说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现的话，我们就仍将维持原有的投资。这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。
我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地想各位回报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性地做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。
因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在1965年和1966年的良好业绩所抵消。
同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守，1966年全年平均的银行借款不超过我们资本金的10%。
最后对该部分投资的一点补充。我们在1966年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了160万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约73万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。
对于WORKOUTS
我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高的净资产收益率。值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7，870，151，而收益仅为可怜的$16，112。大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么的惊人。
在之前的年份中，我们有时会将净资产的30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。
其它杂项
我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣。在1967年1月1日，我们企业的员工，我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元。对就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的90%。

巴菲特致股东的信（1967—1971）共5年 1967年 [淘股吧]
1967年7月12日
上半年的表现
我们今年并没有一个良好的开端，一月份是我们历史上最糟糕的月份之一：我们的增长率为3.3%，同时期的道琼斯指数为8.5%。不过整体的上半年我们的增长率为21%，超越了道琼斯指数9.6%。目前来看今年道琼斯指数是轻易地被我们和不少的基金经理打败了，然而这种情况不会每年都发生。
上半年的业绩表现纯粹是由占我们净资产比例63.3%的二级市场投资的证券所贡献的，取得控制权的投资部分没有任何贡献，而我们买下的Diversified Retailing Company (DRC) and Berkshire Hathaway Inc.会在年底被重新评估并将其结果按固有的标准反映到我们的业绩中来。
DRC和BH在上半年都有一些重要的收购举动。我们拥有DRC80%的股份，而总体而言DRC以及其下的子公司的表现都是令人满意的。但是BH却在其纺织领域遭受着实实在在的困难境况。目前我尚不认为BH的根本价值将会遭到损失，但是BH也似乎还不能够为我们提供一个满意的资产回报率。所以如果未来股市上涨的趋势得以持续的话，我们在BH的投资必将拖累我们的整体业绩表现。类似的情况也会在我们其它的CONT ROLL 类投资上出现，然而当投资的生意本身没有任何进步的情况下，这种拖累将会表现得更为明显。正如我的一位朋友所说的：“所谓经验，是指当你在找寻其它东西时无意中的发现。”
1967年10月9日。
致合伙人：
在过去的十一年中，我一直把长期超越道琼斯指数10%作为我们的目标，我也说过虽然完成这一目标是困难的，但也并非是不可能的。下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化：
1、市场较往日已经有了显著的变化：明显的有价格优势的投资标的已经在数量上减少；
2、人们对于投资业绩的关注度的快速提高导致了市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间；
3、我们的资金基数已经达到了6500万美元，我们的投资点子正在减少；
4、由于之前我们已经取得了良好的业绩，对我个人而言，继续努力取得优越业绩的动力难免会减少。
下面让我们再来仔细对上述各点进行分析。
对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！”而定量的方法则会说：“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！”而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑。
有趣的是，虽然我自认为自己主要毕业于强调定量方法的学派，我所做的真正令我感到很满意的投资往往又是着重强调了定性因素的点子，从这些点子上，我有着一种“高利润性洞察力”。这也是我大量利润的来源。虽然如此，这种洞察力往往来之不易，我并不能经常获得。
正如洞察力往往都是偶然才能产生一样，而且显然洞察力本身就不是一种定量的东西。所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策。
这种统计意义上的便宜货已经消失数年了。这可能是由于在近20年中对投资标的的不断梳理导致的，我们之后并没有再出现类似30年代的导致大量便宜货出现的时代。也许也是因为社会对于投资的认同度提高，而这也自然地减少了便宜货的存在。还可能是由于收到对于证券分析的爆炸性的增长导致的。无论是哪种情况，都导致从定量分析意义上的便宜货几乎消失。当然，也许时不时还会有少量的机会。偶尔也会有令我能够充满信心地从定量方面做出决定的投资机会。这是让我们获得大量盈利的最好机会。虽然如此，类似的机会将会非常稀少。在过去三年中我们的良好表现在很大程度上都只归因于此类的单个投资点子。
另一个难点是对于投资业绩关注程度的提高。数年来我一直在说明合适的衡量投资业绩的标准。我持续地告诉各位：如果我们的投资业绩不能超越平均水平，则我们的钱就都应该投入到别的地方去。而近年来的优良业绩可能会给各位造成对我原来提法的曲解。
一直以来我都敬告各位三年的时间是衡量投资业绩的一个最低的时限。而大众对于投资业绩的衡量时限却往往是按年度、季度、月度甚至更短的时间来衡量。而对于短时间取得优异投资业绩的资金管理者的报酬也相当惊人，无论是跟由此新募集到的资金还是跟实际的投资业绩相比都是如此。于是上述的情况便愈演愈烈。
接着发生的情况，便是更多的专业投资者认为自己有必要迎合当前的趋势。无疑如果成功便意味着巨大的报酬。这甚至有可能成为未来市场衡量投资业绩的一般标准。但是，这也是一种我确信自己并不擅长的行为。
正如我在去年的信的第五页所说的那样：“除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。
任何一种这样的包含大量资金投入的短期行为都会对市场的所有参与者制造麻烦。我不会尝试去猜测市场任何波动，同时也对明年市场会是600，900还是1200点没有丝毫的概念。虽然目前和未来的时期里对市场的投机行为会造成相应的严重后果，经验告诉我对市场时机的
判断是毫无意义的。但是，我亦认为目前的这种市场情况将会对我们未来一段时间的投资造成困难。
上述的话可能过于守旧了（毕竟我已经37岁）。当游戏规则改变的时候，只有老人才会说新的方式是错的，而且肯定会导致问题，等等。我在过去已经因为这样遭到了其它人的轻蔑。
我亦看到过因为只根据以往情况而非现在情况的分析而造成的损失。至少有一点我是清楚的。我不会抛弃之前自己所能明白其内在逻辑的投资方法，即便这意味着放弃一种看似容易获得大量利润的我自己不能理解的方法。这种方法并没有得到实践的足够的考验，并可能招致永久性的资金损失。
第三点便是我们资金基数的扩大。多年以来我的投资点子一般都能覆盖我们110%至1000%的资金。所以我也没有想到在将来这种情况会有变化。上述的两种情况，再加上目前我们的资金量，使我认为目前的资金基数已经可能拖累我们的业绩表现。同时我亦认为这是我所列出的四点中对我们影响最小的一点。但是持续扩大的资金量必然在一定程度上对我们的业绩造成（哪怕是有限的）影响。
最后一点，亦即最重要的一点：即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时我为自己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数10个百分点。当时的我比现在要年轻，要穷，也可能比现在有着更强的竞争力。即便没有上述的三种可能对投资业绩产生影响的不利因素，我仍然认为个人环境的改变很有可能会影响我从事这项事业的动力。
可能会发生在我身上的事情是，我会愿意持续地买入一个公司的股票，只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的喜好，哪怕在其它方面的投资可能取得更高的回报率。自然我们会在买入具有吸引价格的公司然后再卖出方面投入更多的资金。但是更令人愉悦的方式也许是持续地持有它们并尝试（通过财务等手段）改善其状况——哪怕对它们的运营只是有一点点的改进。
因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图且令人愉悦的东西里面。虽然我自认为这种方式并不会令我们的投资变得更加地保守，因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式。所以我们面临的长期风险并不会减少，而长期的增值潜力却多少可能受到影响。
具体而言，我们的长远目标是取得不超过9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指数5%的回报率。因此，如果未来5年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为12%，则我期望的我们的年均增长率将为9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制投资的标的来限制我的工作量（至少我知道相反的情况必然是成立的）。
鉴于以上的情况，有的投资人可能会把资金从合伙企业中转出，投入到其它的渠道中去。我个人将对此表示同情。
上面所说的，确实是我个人的真实想法，这也是我管理资金多年来的经验之谈，即100%毫无保留地告知你们我个人的真实感受和个人目标。这些话语显然不是我一夜之间想出来的东西，而是经过了长时间的深思熟虑所得。相信你们也可以理解，即长期以来取得了超越当初我个人目标的回报后，我亦确实想有一个时间来缓冲一下我的未来预期。总体而言，除非我认为未来出现的缓冲还不至于会导致我的整体目标无法实现，否则我绝不会降低我的个人动力。
如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我。诚挚地
沃伦·巴菲特
1968年1月24日
我们1967年的表现
以绝大多数标准而言，我们在1967年都有着良好的表现。我们的整体收益率为35.9%以上，同期的道琼斯指数为19.0%。总体的收益金额为$19，384，250。即便考虑到目前正在加速的通货膨胀情况，这笔金额也足够买入喝不完的百事可乐了。
今年同样有大量的投资者跑赢了市场指数，据我个人估计，可能95%的投资公司都跑赢了。
今年是投资收益与资金管理人的年龄成反比的一个年份（当然我不在其中，我算是投资界中上年纪的人了）。
其它杂项：
我们年初的资产为$68，108，088。在年底合伙人从中提取的金额为$1，600，000，很可能是因为我在10月份的信中所展望的更低的收益增长预期所致。对于他们而言这显然是一种理性的行为，因为他们中的大多数都有能力和动力来超越我们拟定的未来业绩目标，而我本人也因为不必在为了一个我自己可能无法达到的目标而劳心劳力而松了一口气。
有一些合伙人在收到我10月份的信之后问我“你的真正意思到底是什么？”这样的问题对任何作者都显然是某种打击。不过我也向他们保证，我的真正意思就是我的字面意思。还有人问我这是否意味这我有意逐渐淡出合伙企业。对此我的回答是：“绝不是这样。”只要各位还愿意将资金交付于我，同时该生意还能令人愉悦地做下去，我就必将为了从我还在穿廉价网球鞋的时候就一直支持的合伙人们继续工作下去。
如有任何可以帮助您进一步解答这封信中内容的地方，请务必告知我。今年的半年度的信会在大约7月15日左右出炉，敬请各位关注。诚挚地
沃伦·巴菲特


1968年


1968年7月11日
上半年的表现
在1968年上半年，道琼斯工业平均指数从905点下降至898点。上半年的红利收益相当于15点，即整体收益为0.9%。同样今年也有不少基金经理超越了该指数的表现。虽然并没有像1967年表现得那么突出。
今年上半年我们的表现是不同寻常地好，不考虑取得控制权公司（占了我们年初资产的略多于三分之一）的估值变化的情况下，总体收益达到了16%。但是你并没有理由要因此感到肾上腺激素的大量分泌。我们对所投资的可交易证券的持有较为集中，因此其变动也会相应地较为不稳定。
虽然我们要到年底才对我们的控股公司进行估价，但是预计今年它们将为我们贡献约三百万美元的收益。
今年Diversified Retailing Company（即Rothschild Kohn和Associated Cotton Shops的拥有人）第一次对外发布了它的年报，主要因为其在去年12月份向约1000位债权人发行了债券。
作为一个私人拥有的（其股东共有三家，我们拥有其80%的股份）投资控股公司，它对债权人而言多少显得有点特殊。我将把它的年报附在信件后面，以后如无意外我都会把它的年报附在我的半年度的信件后面。
我之前已经说过，我们对于这些准备永久持有的公司的股票将不能通过在二级市场的买卖来赚取差价，但是通过持有这些公司它们将为我们提供一个满意的长期回报率。
目前的情况
目前市场的正越滚越大，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑问。通过对财务报表的扭曲和各种其它方法，使得相关公司获得了可观的利益。
此外建议大家赶紧去找亚当-史密斯写的《金钱游戏》，该书富有智慧和洞察力。我不准备把该书也附在信件后面，其零售价为$6.95。
1969年1月22日
我们在1968年的表现每个人都有犯错误的时候。
在1968年年初的时候，我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了$40,032,691的收益，收益率为58.8%，道琼斯指数仅为7.7%。这种结果完全是变态的。
对于1968年的结果分析所有四个部分的投资成效都不错，总体超过四千万美元的投资分配如下（略）
取得控制权的投资
我们控制DRC80%和BERKSHIRE70%的股份。综合的税后利润超过了五百万美元。
常有合伙人说：“BERKSHIRE的表现还不错嘛，这周涨了4%。”又或者问：“最近发生了什么事情，为何Berkshire跌了3%？”我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967年底，我们评估BERKSHIRE的价值为每股25
元，虽然其市场价值是每股20元；1968年底，我们评估BERKSHIRE的价值为每股31元，虽然市场价格为37元——即便市场价格为20或者25元，我们对BERKSHIRE的评估仍然会是31元。
普通股投资——私人所有这部分是一直以来是我们四个部分中回报率最为丰硕的部分。而今年此部分所获得的收益也主要只来源于一个商业点子。
普通股——相对价值被低估
这一部分就1966和1967年整体而言贡献了我们总收益的三分之二。我亦在上年提到过这部分的主要收益也仅来源于一个点子。这种情况将继续下去。
Workouts这部分的表现在1967年是糟糕透顶，但在今年表现不错。
我们的点子确实越来越少了。我有时候想我们是不是应该在我们的办公室挂上一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成。”就像个体重超重且视力不佳的老击球手仍然试图击中一个快速球一般。
大事记：
巴菲特合作有限公司，即我们合伙公司的前身，建立于1956年5月5日。建立时共有7名有限合伙人（4名家庭成员，3名好友），总共的净资产为$105，100，而其中无限合伙人（巴菲特）提供的资金为$100。另外两个单一家庭组成的合伙企业也于1956年成立。所以在1957年1月1日，总共的净资产为$303，726。在1957年，我们获得的收益为$31，615.97，即10.4%的收益率。在1968年，纽约交易所的交易时间约为1200小时，即相当于我们在1968年每小时就赚了$33,000，相当于我们在1957一年的收益。
在1962年1月1日，我们成立了有限合伙公司，同时把我的办公室搬出了我的卧室，并且雇佣了5名员工。净资产已经达到了$7，178，500。从那时起到现在我们的净资产已经达到$104，429，431，而我们亦增加了一名雇员。自从1963年以来（净资产为$9，405，400），办公场地的租金从$3，947增长至$5，823，差旅费由$3，206增长至$3，603。就目前的情况而言，我们的费用尚未到达我们无法控制的地步。
其它杂项：
虽然投资环境日益恶化，我们的办公条件确是不错的。

1969年


1969年5月29日
致合伙人：
大概在18个月以前，我曾经给你们致信，认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整。
我当时所讨论的投资环境，已经变得更加的恶劣且令人沮丧。也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。（正如一位评论家对超过40岁的证券分析师所评价的那样：“他们知道太多如今已不再适用的东西。”）虽然如此，就我看来：(1)在过去的二十年中，对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了；（2）我们的资金基数已经达到一个亿，也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计，实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元；（3）大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性增加。
在1967年10月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因。我表达了自己不想再在合伙公司上注入我100%的精力的愿望。然而在过去的18个月中我完全没有做到这一点。我曾经写到：“希望随着预期的降低，我的对此投入的个人努力也可以随之降低。”然而实际上完全不是这样，我发现只要我一天还在管理合伙企业，我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。
所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。
1969年10月9日
致合伙人：
以下是接下来我认为对于我的退休将要涉及的事情：
（1）向你们介绍一下Bill Roane，一位非常优秀的资金管理人。
（2）十一月底，按要求我将提前三十天正式通知各位我的退休意愿。
（3）关于我们解散的方案的选择，你们将收到目前合伙公司控股企业的资料，请详细研究这些资料并考虑接下来的选择。
（4）在大约1月5日，(a)约占超过我们净资产56%的现金将会分配给各位；(b)按照你们的持股比例，DRC和BERKSHIRE的股份也将分配给各位，如果各位选择直接变现股份的话，那么将会为你带来占各位1969年底净资产30—35%的现金。我们可能会进一步出售我们的资产，这样在年底的现金分配比例将会超过56%。
（5）……
（6）我们将花一点时间进行合伙公司的清算。
对于一个人类在未来不确定环境中的判断显然并不容易，不过有时我们只能在不确定的情况下做出选择。我认为BILL是一个可以在未来预期其有优异表现的资金管理人，而且在可以预见的将来他仍然将继续从事该项事业。
如果各位有意将钱交给BILL打理，我将会记录下各位的名字，同时他也会与各位联系。
BILL拥有非常好的投资业绩，在1956-1961年，以及1964-1968年，他的投资组合的年均回报率达到了惊人的40%。不过在1962年他的资产亦曾遭受50%的损失。然而他的投资组合中并没有控股公司和WORKOUTS，并且在普通股上的投资他的投资标的有不少跟我的是重合的。
目前BILL管理的资金量约为两千万到三千万，资金预计还会增加。对于各位的不利因素是，资金基数的扩大会造成投资业绩的相对下滑。另外由于BILL最近开了一家公司（NEWYORKSTOCKEXCHANGEFIRM），公司的日常事物亦可能分散他的精力。最后，优异的管理人往往也只能取得略胜于市场平均水平的业绩。
最后的忠告是，跟随BILL的投资可能将会整体市场的未来表现密切相关，这一点请各位注意。
在我整个的投资生涯中，我第一次感到对于一般的投资者而言，对于被动地投资债券和投资有专业人士管理的股票，几乎没有太大的差别。如果我的这种感觉是正确的，那么其中就有着重要的暗示。让我在此进行简要的叙述：
（1）收入税的问题。我所说的情况是，联邦政府收入税达到40%之多，除此之外还包括其它的州政府的收入税。
（2）我所讲的是指未来十年的情况。
（3）目前纯粹被动地投资债券的收益可以达到每年6.5%。
（4）综合的公司股票的预期收益为每年9%，包括3%的红利收入和6%的价值增长。考虑到税收，实际收益与债券无异。
（5）对于好像Bill管理的表现优异的基金而言，可能会取得高于市场3%左右的年均复合收益，因此如果你们足够幸运的话，也许将会因此取得约9.5%的年收益率。
（6）所以最后得出的惊人的结论就是在今天的奇特环境下，债券的收益跟股票的未来收益几乎持平，而也只是略逊于表现优异管理上佳的股票基金。对于未来的估计显然未必正确，然而这其实是我目前的想法。
最后还是要靠你们自己来选择是持有股票还是债券，如果你们想就此跟我谈一下的话，鄙人亦乐意效劳。
1969年12月5日
致合伙人：
此信将提供给你们一些关于我们的两个控股公司（以及它们的四个主要的营运构成）的公开信息。我亦将同时对其营运情况给出我自己的评价。
到年底，合伙公司将拥有80万到100万Diversified Retailing Company的已发行股票。第一曼哈顿公司和Wheeler，Monger & Company将各自拥有10万股。DRC之前拥有100%的Rothschild，Kohn & Company of Baltimore，而目前拥有100%的联合零售百货（之前的名称是联合棉花店）。在12月1日，DRC卖掉了其HK的所有权益给Supermarkets General Corp，作价$5,045,205现金以及SGC的价值2百万的，于70年1月2日偿付的无息票据和价值$4，540,000的，于71年1月2日偿付的无息票据。这些票据的现值大概为6百万，所以总共的卖出价约为11百万。
联合零售公司的净资产值大概是7.5百万。它是一个非常好的，同时具有强劲财务状况的公司。其营运边际利润良好，近年来还实现了历史上最好的销售和利润的增长。去年其销售额约为37.5百万而净利润约为1百万。今年将会出现销售和利润的新纪录，据我估计大概会有1.1百万的税后利润。
DRC有6.6百万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款，即如果我本人或任何一个我控制的公司不是DRC的最大持股人的或，那么债券持有人便有权将债券兑现。DRC的净资产值约为每股$11.5-12，这是一个运营优异的生意，其产生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。
Berkshire Hatchway，Inc。有着983,582股的已发行股份，合伙公司拥有其中的691,441股。
BH主要有三方面的业务，纺织业务，保险业务（由国民赔付公司和国民火灾及海事保险公司执行，以下统称保险公司），以及伊利诺亚国民银行和伊利诺亚罗科福德信托公司。BH亦拥有太阳报，布莱克印刷公司和70%的Gateway Underwriter，不过这些业务对BH的总体贡献有限。
纺织业务目前大概每股值$16。虽然我认为相对纺织业的整体情况而言公司是有进步的，但是该业务仍算不上是令人满意的生意。其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产，而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好。相较而言，当我们在四年半前买下该企业时，它正处于最好的时期。来自其它业务的资金则被成功地重新分配，开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上，现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去。我喜欢从事纺织业务的员工，他们努力地在困难地情况下改善该业务，只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平，我们就将继续将此业务做下去。
BH拥有100%权益的保险业务和拥有97.7%的银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意，给我们提供了非常好的资本回报，同时其营运数据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的。银行业务对于BH来说大概值每股$17，保险业务则为$15。我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4（1968年大概是$3.4），预期其总值$32的净资产也有望在未来继续增长。总体而言，BH每股的有形净资产约为$43，账面价值约为$45。
在DRC和BH之间，我们有四个主要的业务，而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务。这三个优异的业务都是由超过60岁的人经营着。这些人都工作勤奋，富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点，但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一，就是因为这些业务被他们掌管着。
DRC和BH没有分配股息，而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。这是有多种原因的。这两个母公司都有借贷，而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护，而且其中的一些公司有着良好的利用增量资金的方式-我们亦有希望发现新的，可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意。
就我的个人观点而言，我认为DRC和BH的内含价值将会随着年份增长。当然无人知道未来的情况，但如果未来它们取得的年均增长率低于10%的话，我将会感到失望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动，就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此我认为它们会有良好的长期表现，我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时，你应当对无视其短期内的价格表现，就如同你通过BH间接持有它们一样。我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。
我认为我仍将在相当长的时间内维持对DRC和BH投资，但我不会对此做出道德上的绝对承诺。我们目前准备在明年1月5日进行合伙企业的现金分配，分配量将至少不低于1969年1月1日合伙企业所拥有的资金减去1969年所分配的资金后的总量的64%。由于我们还有一项悬而未决的对于我们的Blue Chip Stamp holdings公开发售，如果其能在这个月底前完成，则我们分配的资金比例将达到至少70%。
1969年12月26日
致合伙人：
就上一次的信各位提出了不少问题，现分别回答如下：
（1）既然我们在BH的纺织业务上没有好的回报，为何还要继续营运下去呢？
主要是因为我在之前的信中提到的观点。我不想解散一个雇佣了1100人的生意，尤其在管理层已经在努力改善公司相对整体行业的表现，而且也取得了合理结果的时候，同时该业务目前尚不需要额外的资本投入。但是如果未来我们面临需要投入大量资本，或者该业务遭受相当程度的损失时，我将做出不同的决定。
（2）我们在太阳报等的投资量有多大？我们有进一步进入报纸、广播和电视领域的意图吗？
我们在太阳报、布莱克印刷和Gateway Underwriters的投资大概略多于$1的每股BH股票，每股收益大概略少于10美分。我们对于进入上述领域未有具体的计划。
（3）Gateway Underwriters是干什么的？
Gateway Underwriters主要是作为国民偿付公司在密苏里州的一般代理人存在的。
（4）对于管理着三块优秀业务的人而言，是否有相应的接班人？
相应的二把手是非常难去评估的，唯一能够证明某人是否具备营运某个企业的方法就是让他去实际营运这个企业。虽然如此，我们的一些业务也确实并不是单靠一个人来营运的，所以从长远看来，我们确实会有相应的人选。
（注：共有13问，之后的问题主要涉及清算问题等等，不在此翻译。）

巴菲特致合伙人的信1970年[淘股吧]

1970年

注：可以查到的巴菲特合伙公司在1970年的致股东信只有这一封：《金钱的主人》。正是在这一年，道琼斯指数大幅下跌。
1970年背景：
上世纪60年代是美国股市牛气冲天的时代，道·琼斯工业平均指数首次突破了1000点大关。
1968年，美国股票达到了疯狂地步，月平均成交量达到了1300万股。在这种情况下，巴菲特想不赚钱都难。1967年，巴菲特合伙人公司的指数比道·琼斯指数多出了17个百分点。这样的成绩来自于美国运通公司、沃尔特·迪斯尼公司。当时的“巴菲特合伙人有限公司”，情况有点像现在中国的私募基金或私人投资公司。1968年，巴菲特合伙人公司获得了成立以来的最佳业绩：效益比前一年上升了59%，而同期道·琼斯指数只升了9%。
后来在道·琼斯指数降低到700点时，巴菲特准备买两种股票，但是股票市场却掀起了泡沫，一种股票的价格被抬高超出了他限定的价格，而另一种则被投机者抢光了。但巴菲特清醒地表示：“我不放弃熟悉的投资策略，虽然这方面目前很难在股市中赚大钱，但是我不会去采用我不了解的投资方法，这些方法不经过验证，反而有可能产生巨大的亏损风险。”
1969年，当巴菲特苦心经营他的投资组合时，华尔街进入了疯狂的投机时代，什么股票都疯涨一气。经过冷静思考，1969年5月，巴菲特做了一件非同寻常的事，决定结束投资合伙关系，并用一年的大部分时间进行清盘工作。他不希望因参加自己不理解的游戏而使自己很优秀的业绩受到损害。
后来的事实，证明了他的决定是英明的。到1970年年初，美国股市开始踉踉跄跄。到1970年5月，股票交易所的每一种股票都比1969年年初下降50％。
1970年2月25日
致合伙人：
在这封信中，我们试图给大家提供一个关于免税债券的基本概念，着重强调了我们准备在下个月替大家购买的那些债券的类型和期限。我已尽可能地将这封信压缩得更简短一些。其中有一些可能显得冗长了点儿，也有一些尽可能显得过于简单了，在这里，对文中的不足表示歉意。我的一个感觉是我正在试图将一本100页书的内容压缩在10页纸上——以便使大家在读的时候觉得更有趣一些。
免税债券的原理
对于希望得到帮助的那些人，我们将安排其直接从遍布全国的市政债券销售商处购买债券，并保证销售商直接向其销售，交割单将保存起来作为纳税的基本文件。由于销售商会把你所购买的债券连同汇票一同交付给银行，由银行从你的账户上付款给他们，因而你无须付支票给债券销售商。若从二级市场购买债券（已经发行并已售出的债券），清算日期通常在交割日之后的一个星期，而对于新发行的债券，清算日期可能要推迟到一个月以后。清算日期要清楚地标于交割书上，在清算日到来时，你在银行里必须准备好资金以支付债券款，否则如果你持有国库券的话，他们可能通知银行在几天内卖掉国库券，因此你必须保证资金上不出问题。即使销售商拖延支付债券给银行，只要清算日一到，利息就会自动算到你的头上。债券以可流通（所谓的无记名形式，这种形式使其很像通货）附息票形式支付，通常以5000美元为单位，可转换成记名债券（这种转换视期限长短，有时要收取可观的费用，有时则免费），由于你是过户账册上登记的所有者，因此要是没有你的签字，记名债券就不能流通。债券的交易几乎全部以无记名形式为基础，记名债券如果不转换成无记名形式是不能出售的。因此，除非你想拥有大量的实物形态的债券，我建议你还是以不记名形式持有债券。这相当于你把债券保存在一个很安全的地方，每六个月去剪一次息票，这种息票剪下后能像支票一样存入你的银行账户。如果你有25万美元的债券，可能就意味着你拥有50张纸卡（5000美元为一单位），一年6次或8次往返银行之间去存储息票。
你也可以花很少的费用在银行开一个保管账户，银行将为你保管债券，代收并保存各种记录。例如，某银行为你的25万美元的债券提供保管服务，每年收取200美元的服务费。要是你对这样的保管账户感兴趣，你可以就服务和费用问题向你所新任（信任？）的商业银行官员咨询。否则的话，你最好还是拥有一个保险箱。
当然，由免税债券息票得到的利息是免征联邦收入税的，也就是说，假设你的联邦收入税率在30％这一档次，购买利率为6％的免税债券和购买利率为8.5％的非免税债券，其收益是相同的。因此，对于我们大多数人来说，包括一些年轻人和一些退休人员，免税债券比非免税债券更具吸引力。对没有或者只有很少的工资或红利收入，但却拥有实物资本的人来说，非免税债券（纳税收入大约达到25％或30％的税率档次）加上免税债券的组合投资形式可能会带来更高的税后收入。
关于州政府所得税，情况要复杂得多。在内布拉斯加州，政度所得税是根据联邦所得税的百分比来计算的，因而免税债券的利息是不征收州政府所得税的。按我的理解，纽约和加利福尼亚州的法律都规定，本州内的免税债券不征收州政府所得税，但从其他州购买的免税债券则要征收所得税。而且我认为，纽约市豁免了纽约州发行的免税债券的政府所得税，但对其他州或城市的债券却要征收所得税。因此，我听取了你们的地方税务顾问的意见，但仅简单地谈及上面总的看法，以使你对潜在的问题有所警觉。在内布拉斯加州，计算税后利润时无须再考虑地方税问题。在州之外则涉及到地方税，州或政府所得税的实际成本随着你的联邦所得税的扣减而降低。当然，这会由于个人情况的差异而有所不同。此外，有些州对无形资产征收多种税收，这些税种有可能适用于所有的免税债券，或者仅适用于别的州的免税债券。在内布拉斯加州没有这些税种，但我不清楚其他州的情况。
若债券以折价方式购得，以后卖出或到期兑付时，收益和成本因资本损益处理方式的不同而不同（这种状况很少有例外，但他们很少指出对我们推荐的证券是否会有影响）。使税后净收益减少的因素包括将来资本收益税的总税率和个人所处的特定的税收等级。稍后我们将讨论这种资本收益税在计算折价债券对附息票债券的相对吸引力时的影响。
最后，有一点特别重要，虽然法律不很明确，但如果你拥有普通的银行负债或其他债务，或者打算取得这些负债，你就不可能期望拥有免税债券。法律不允许减少贷款利息，而贷款人却继续购买或持有免税债券，这项法令的解释在年后将更加宽泛。举例来说，我的理解是如果你拥有房产抵押负债（除非负债是为了取得市政债券），即使你同时拥有免税债券，通过联邦税收的返还来降低抵押利率是没问题的。然而，我认为你要是有普通银行贷款，这时你如果试图降低贷款利率，同时又拥有免税债券，你就会遇到麻烦。因此，在购买免税债券时，我将先付清银行贷款。但是在这里我仅仅提及一下以便你注意这一潜在问题，问题的细节留给你和你的税务顾问考虑。
市场流动性
免税债券与普通股票或公司债务有实质性的不同：其发行量很大，但持有人的数量很少，这无疑抑制了这一封闭、活跃的债券市场的发展。纽约市或费城想筹集资金时，也许要出售几十种不同的证券，即每次发行的债券有多种不同期限。1980年到期的利率为6％的纽约市债券与1981年到期的6％的市政债券是不同的品种，两者不能互换，出售者必须寻找特定的买者才能卖出持有的债券。当考虑到纽约市每年可发行好几次债券时，就会很容易地看出为什么仅在纽约一个城市就可以有近1000种公开发行并销售的债券。内布拉斯加的格兰德岛可有75种债券，每期的平均发行量可达10万美元，平均持有人达6～8人。这样，随时为所有各期债券建立报价市场是绝对不可能的，债券在买卖者报价之间的差额可能非常大。你不会在清晨出发去购买你选中的格兰德岛债券，它不可能在任何地方以任意价位出售。如果你真的发现某销售商把这种债券与任何其他相同性质的债券相比较，也并不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利诺斯州特恩派克等地方有一次发行数量可达2亿美元甚至更多的债券，持有相同的债券的投资者成千上万。很显然，这种债券有很高的流动性。
以重要性为顺序来排列，可流通性通常是以下三条的一个功能表现：（1）此次发行的规模；（2）发行者的规模（俄亥俄州的一次10万美元的发行比俄亥俄州的波邓克同样规模的债券流动性要大得多）；（3）发行者的素质。平均每周有超过两亿的新债券用来出售，每种债券的分配机制使其或者适合大规模销售，或者适合小规模销售。我的看法是，初次销售结束后，由于流动性的不同，通常会使债券在发行时产生不适当的收益差异。我们通常进入的债券市场，出价和要价之间的价格差异可达到15％，无须费尽心机地在这样怪异的市场上去购买债券（尽管提供这种债券的销售商的利润差额比流动性很强的债券还要大得多），我们不会为投资者购买这种债券，我们希望购买的债券通常是有2％～5％的差价的（随着投资者在同一时点愿为购买这种债券付出的净额和卖出这种债券得到的净额的不同而波动），如果你进行这种债券的交易，价格差额会逐渐消失，但我不认为对于长线投资者来说这是一个障碍。真正的要点是远离那些流动性很差的债券，这些债券通常是那些地方债券销售商靠大量的金钱刺激来进行推销的。
购买特定领域的债券
我们大概集中在如下领域购买债券：
（1）有巨额税收的公共行业如收费公路、电力设施、供水系统等，这些领域债券的高流动性需经定量分析进行确定，有时这些债券还具有有利的偿债基金或其他因素，但在市场上却往往低估了它的价值。
（2）当一个公共组织拥有租借给私人公司的财产的所有权时，工业开发局的债券将上涨。例如，俄亥俄州的洛兰拥有美国钢铁公司一个8000万美元的项目所有权，开发局发行债券来支付项目资金，并把项目完全租赁给美国钢铁公司以偿还债务，债券背后并非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的费用。虽然由于税法的变化而使以这种发行的债券数目在减少（每个项目500万甚至更少），但许多顶级公司的背后承担了数十亿美元的偿债义务。一段时期以来对这种债券有一种不正确的认识，使它们在出售时的收益远远高于那些固有信用支撑的同类债券，这种认识偏差已有减少趋势，从而使该类债券的溢价收益减少很多，单位仍然认为这是一个相当有吸引力的领域，我们保险公司拥有大量的这种债券。
（3）公共住房部门为投资者提供了一种等级很高的免税债券，实际上，这些债券有美国政府担保，所以信用都达到AAA级标准。在那些由于地方税收使得必须溢价购买本州发行的债券的地方，我无法从前两项中满足你们的要求，我倾向于让你们购买公共住房部门发行的债券，而不去选择我不理解其信用关系的那些债券，如果你要求我直接购买你的家乡所在州的债券，你最好是大批量地购买住房部门的债券。由于它们都是最高信用级别的，无须在它们当中进行多样化组合。
（4）直接或间接性质的州政府债券
你们可能注意到我不买大城市发行的债券，我不知道如何分析纽约、芝加哥、费城等地发行的债券（一个朋友有一天提到当马菲亚想以一个很诱人的利率销售一种债券时，黑手党感到非常不安，因为纽瓦克给债券起了一个很坏的名字）。你们对纽约市债券的分析将与我一样的好。我对债券的研究与我对股票的研究一样：如果我不理解某件事情，我倾向于干脆忘掉它，放弃我不懂的一个机会，即使有人有足够的觉察力分析它，并能从中收到很好的回报，也不会影响我这么做。我们打算为大多数投资者购买大约5～10次债务，我们不打算买25000美元以下的债券，而尽可能买比较合适的大批量的债券。小批量的债券在转售时通常不太有利，有时这一因素甚至至关重要。当你从销售商那里购买10000美元的债券时，他通常不会向你说明这些，但当你想向他出售10000美元的债券时，他就会向你解释。从二级市场购买小批量的债券可能是个例外——但只有在对方由于提供小规模的债券而使我们在价格上得到优惠时才这样。
可赎回债券
我们不规模那些带有可赎回条款的债券，看到有人购买期限为40年，但发行者却有权力以一个微小的溢价在5年或10年后回购的债券，我感到很可笑。赎回条款意味着如果对发行者有利（对你不利）时，你可以持有债券40年，但如果初期条款变得对你有利（对发行者不利），你只能持有5年时间。这种条款真是令人无法容忍，它的存在一方面是由于投资者没有弄明白条款中所隐含的东西，另一方面是因为债券销售商不打算为顾客着想。有意思的是这种带有可赎回条款的债券竟然与无此条款的债券以同样的利率出售。
必须指出的是，大多数内布拉斯加州债券带有极高的不公平回购条款，尽管带有很严重的不利条款，但其利率并不比其他债券高。避免这一问题的一种做法是购买完全不可赎回的债券，另一种方法是折价购买可赎回债券，以使赎回价格远高于你的成本，而使得回购条款对于你变得无关紧要。如果你以60美元购买债券，而赎回是要103美元，则回购条款（一种你不曾拥有过的权利）变得并不很重要。但投资者如果购买一种洛杉矶水利电力部门的100美元债券，这种债券在1999年到期时偿还100美元，或者可用104美元在1974年赎回，采用任何方式取决于哪种对发行有利而对你不利，而同时市场上可以购买到相当收益、相同信用的不可赎回债券，那么购买这种可赎回债券是非常愚蠢的做法。然而，就是这种债券1969年10月份还在发行，并且相同的债券每天还将继续发行。我这里仅仅大概地描述了这一问题，许多投资者并没有意识到这种仍在不断发行的债券中的掷骰子游戏对自己的不利之处，而销售商又不向他们说明。
债券的到期和计算
许多人在购买债券时，是根据他们打算持有这种债券的时间和他们的生活安排来选择债券的期限的，当然这是一种不错的办法，但并不必要这么做，债券期限的选择应该主要依据以下几点：（1）收益率曲线的形状；（2）你对将来收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波动程度或希望从中获得的可能收益。当然，第（2）条是最重要的一条，但要解释清楚都很困难。
我们先讨论一下收益率曲线。当其他方面的条件相同时，期限的不同将导致债券利率的不同。例如，一种最高等级的债券，如果其期限是6个月或9个月，它的利率可能是4.75％，两年期的利率为5％，5年期的为5.25％，10年期的为5.50％，20年期的为6.25％。当长期利率高于短期利率时，利率曲线称为正斜率曲线。在美国政府债券市场，近来的利率变成了负斜率曲线，也就是说，长期政府债券的收益率比短期的低。有时，利率曲线是水平的，有时某一期限之内是正斜率，例如10年期，然后又变成水平方向的，你需要明白的是这种曲线实质是变化不定的。在目前，收益率曲线的斜率比原来变得更陡峭了，这并不意味着长期债券更值钱，它只意味着与分段持有相比，要延长期限只有付更多的利率。如果收益率连续几年保持不变，投资者将更愿意持有长期债券而非短期债券。不管投资者打算持有多长时间，决定债券期限选择的第二个因素是未来的期望收益率。谁若在这方面做过多预测，很快便会发现是很愚蠢的，一年前我认为现在的利率很吸引人，但这几乎立即被证明是错误的；现在我认为目前的利率没有吸引力，这或许又是很愚蠢的想法。然而，你必须做出抉择，如果你现在购买短期债券，很可能就是一次错误决定，几年后的再投资利率可能非常低。
最后一个困扰投资者的因素是行情波动。这包含了债券的定量计算问题，这一问题对你来说理解上有点困难。然而，重要的是需要掌握一个基本原则。我们假定一种水平利率曲线的不可赎回债券，再假定目前的利率是5％，投资者买了两种债券，一种两年到期，另一种20年到期，现在假定一年后新债券的利率降到了3％，此时你想出售债券。不考虑上传差价和佣金等，以1019.60美元卖出两年前的1000美元债券（现在已过去一年），1288.10美元的价格卖出两年期的债券（原来期限为20年），以这些价格计算，推销溢价后，购买者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元购买19年期的5％的债券还是花1000美元购买新发行的3％的债券（我们已经假定一年后的利率为3％），对你来说是无关紧要的。另一方面，假定一年后利率上升为7％，我们还是忽略佣金、折扣中的资本利得税等，现在购买者只需花981美元买还剩下一年到期的债券，791美元购买还剩下19年到期的债券，既然他能够买到7％利率的新债券，他当然只愿意折扣购买你的债券，以使从5％债券折价中所得经济收益与1000美元7％新债券的收益相等。
原理很简单，利率的波动范围越大、期限越长，在到期前的一段时间内，债券价格的波动幅度越大。需要指出的是，在第一个利率降为3％的例子中，如果长期债券5年后可赎回，则其赎回价格只有1070美元。虽然利率上升为7％时其赎回价格也下降相同的幅度，这仅仅说明了回购条款所包含的固有的不公平性。
在过去的20年里，免税债券的利率几乎在不断的提高，长期债券的购买者不断遭受损失，这并不是说现在购买长期债券就是坏事，它只意味着在相当长的时期内上一节的例子仅在一个方面成为现实。人们更多地意识到由于利率上升而使债券价格下跌的风险，并没有体会到利率下降而使价格上升。如果将来利率水平升降的概率各为50％，收益率曲线为正斜率的话，则购买不可赎回的长期债券比短期债券的机会要好的多，这反映了我现在的观点。因此，我主张购买10～25年期限的债券。如果你决定购买一种20年期的债券并一直持有，你将享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率将按上面的方法计算，有可能更好，也有可能变坏。
债券的价格也随着几年后债券质量的变化而变化，但免税债券中，相当于利率结构的变化产生的影响来说，这一因素显得越来越微不足道。
折价发行附息票债券
你可能已注意到在上面的讨论中，如果想要购买一种回报率为7％的19年期的债券，你有机会在两种债券之间选择：一种是购买新发行的19年期的7％附息票债券，另一种是花791.60美元购买5％的19年期债券，到期支付1000美元本金给你。两种债券按半年复利计算收益都是7％。数学计算上，这两种是一样的，然而免税债券的情况比较复杂，实际上70美元的息票是完全免税的，而以折价方式购买的债券每年给你50美元的免税收入，10年到期时，你得到的208.40美元的资本收益，在目前的税法下，如果从折扣中获得的利润是在19年后你惟一的可能收入，在那个时候资本利得达到很大数目，使税收超过70美元（税法规定资本利得税率为35％，在1972年及以后，对那些巨额的资本变现，税率甚至更高），你将因此失去一些收益。除此以外，你还要支付一些州所得税。
显然，在此种情况下，你不会用791.60美元购买5％的附息债券，你不会认为它与价格为1000美元的7％债券是一样的，任何人都不会这么做。因此，具有相同期限的同质债券，当它们的息票利率低，在折价销售时，必须使其总收益比现期高利率息票的债券高。
有意思的是，对于大多数纳税人来说，这种高的总收益是足够补偿付出的税收的。这缘于以下几个原因：首先，无人能知道债券到期时的税法情况，假定税率比现在更高是自然的和可能的；其次，即使19年期债券相同，人们也宁愿眼下得到更多的现值回报，5％债券的所有者，在到期时获得208.40美元的额外收益，仅相当于6.3％的现值收益；最后影响折价债券的价格的最重要因素（这一因素还将持续影响其价格）是1969年的税收变革法案改变了银行的税收处理后，银行不再以折价债券购买者身份出现在市场上。银行是最大的免税债券的买者和所有者，任何把它们排出在某一市场之外的做法都将极大地影响这一市场的供求状况。这可能给免税折价债券市场上的个人投资者提供了优势，特别是那些在兑付或出售债券时其收入水平不会进入高税收档次的人们。
如果我能获得比较高的税后收益（对未来的税率要有比较敏感的预测），我打算为你们购买折价发行的债券。由于上面提到的所发行的债券的多样性，你可能认为决定购买哪种债券并不重要。有时候免税债券市场更像房地产而不是股票市场，有成千上万条可变因素，有的没有卖者，有的有比较勉强的卖者，有的是愿望很强的卖者，最好的购买是建立在所提供债券质量和是否适合你的需要、卖者的意愿等基础上。比照的标准通常是平均每周必须售出几亿美元新债券的地方。然而，特点的二级市场机会（已售完债券）可能比新债券更有吸引力。当我们准备喊价时，我们仅仅能够指出其吸引力是如何之大。

1971年

致股东：
今天很高兴报告我们1971年的营业利润，扣除资本利得，我们的股东权益比年初增加了14%。这个结果高于美国工业平均值，而且是在我们纺织业务对利润贡献不大的情况下，这些都归功于我们五年前开始的业务重组。我们管理层的主要目标仍然是提高资产报酬率和净资产收益率。但是我们应该意识到保持这样高的投资回报率比较困难，因为整个60年代的投资回报都不是很高。
纺织业务
和大多数纺织企业一样，我们71年的业务经营比较困难，利润率也不理想。管理层努力减低成本，生产一些价格不敏感利润低的产品。然而，如果没有这些努力我们可能会陷入亏损的状态。这一年制订计划减少库存起到了比较好的效果，雇佣也比较稳定。

正如去年说的，Ken Chance和他的管理层在这样一个不景气的行业中苦苦抗争。大环境不好他们付出了更加大的努力。最近我们加强销售力量的努力产生了一些正面作用。随着我们纺织业务的改善，我们期望在明年纺织业务会有更好的利润率（尽管不会太高）。
保险业务
交通事故的降低以及今年没有发生特大灾难，这两个因素加在一起使我们的财产人寿保险业务今年表现异常的好，虽然还存在一些不足，我们还是因此受惠。我们的传统业务（仍然是最大的一部分）是一些处在特殊政策和非标准化下的保险业务。当标准化市场由于利润较低而变得很难经营时，我们的业务增长了很多。这是几年之前的情况，70和71年也是这样。
既然保险业已经变成了高盈利的行业，更多的公司在这一领域寻找机会，在一些地区投保费用也发生了下降。我们继续保持盈利状态主要归功于我们的主要目标，但是这意味着72年国民保险公司的业务将发生重大下降。Jack Ring Walt和Phil Lie she继续指导这些业务的进行。再保险业务（在两年中实现了很快的发展，这都要归功于George Young）也是相同的状况。我们在69年进入再保险领域，那时利率上升很快，市场容量也变得紧张。再保险业务71年表现的非常好。如今利率下降，又出现了很多强大的竞争对手。为了应对不利的环境，我们希望72年的业务有所缩减。我们不会为我们的保险业务设置目标（再保险业务也是如此），因为如果忽略盈利，任何虚幻的目标都可以实现。当出现大灾难和保险索赔上升时，我们希望我们有能力调集足够的资金来处理这些问题。
我们"home-state"保险业务在1970年开始，这一年我们建立了Cornhusker Casualty公司。迄今为止，公司在市场或是保费水平上都发展的很好。因此我们又建立了两家公司Lakeland Fire & Casualty公司（明尼苏达州1971）和Texas United Insurance（1972）。这几家公司都会在各自领域努力发展，为投保人提供大公司的水准，和小公司一样的方便、灵活的服务。John Ring Walt统一管理这几家公司。他工作勤奋又很有天分，把自己的想法付诸实践。这些"home-state"公司现在仍然比较小，1971年只有150万的保费收入。我们估计72年保费收入会翻倍。我们将建立更好的考核标准，对绩效进行评估。
71年收购Home & Automobile保险公司（总部芝加哥）是我们的一项重大工作。公司由Victor Arab创建，公司开始时是由Victor投资的一家汽车保险公司起家，71年赚取了750万的保费。Vic和Jack Ring Walt，Gene Beg一样很有天赋，而且对工作充满激情。这三个人把公司不断发展壮大，在把公司卖给了伯克希尔之后，他们得到了现金，现在仍然痴迷于自己的工作，并因此感到自豪。Vic创立公司后公司实现了快速发展，但是他的才能受制于资金的缺乏。我们为公司提供了大量的资金，这将使公司建立分支机构拓展业务，向其他人口稠密地区拓展。
总之，把Home and Auto公司业务增加到我们的业务中，将会抵消我们National Indemnity Company的再保险业务的下降，这样做是值得商榷的。但是，我们在70年和71年业务的增长所带来的额外收入将会使我们在未来几年受益。这样，尽管保费收入不尽人意，我们保险业务的前景还是相当好的。
银行业
我们的银行子公司（Illinois National Bank & Trust Company）在利润上继续保持着比较好的发展势头，1971年我们的税后利润超过了平均存款2%（税后2%），这些都是在我们（1）没有借款（除了偶然性的储备平衡交易），（2）保持高于平均水平的流动性，（3）贷款损失率低于平均水平，（4）利用了超过了50%的定期存款，在一年产生了最大的利率。这些成就都要归功于Gene Beg和Bob Kline卓越的管理。在1971年，贷款和投资产生的利率是很低的。最近几年，Illinois National的存款高于行业平均值。例如，存款所付利息已经从1969年的170万增加到了1971年的270万。但是，银行的盈利仍然保持着。这一年我们付出了很大的努力，也取得了很好的效果。现在的利率比71年还低，银行业72年的获利比较困难。Illinois National的存款收入主要来自于定期存款，但现在产生的利润比较少。要想使我们72年的利润达到71年的水平，就需要做好成本控制。
金融
因为71年我们保险附属子公司的增长，我们重组了伯克希尔的银行贷款，来为我们的子公司提供额外的资本。这项财务政策效果显得特别正确，尤其是当我们今年购买Home & Auto公司时。我们的保险和银行子公司保持着良好的公众信用。我们的基本信条是建立一个强大的金融体系，使我们能够尽到应尽的义务。这样，我们将会继续推进我们的金融布局，最大限度的增强我们的金融力量，使子公司可以达到母公司的水平。
Warren E Buffet
March13, 1972

巴菲特致股东的信（1972—1976）共5年[淘股吧]
1972年
致全体股东：
1972年伯克希尔·哈撒韦的营业利润令人兴奋的达到了年初股东权益的19.8%。这些业绩都记录在我们所有的主要业务当中。但最大的利润贡献是我们的保险承保利润。保费利润已经超过了我们的历史平均水平，甚至要比我们未来的利润还要高。
虽然我们预测1973年营业利润会有适度降低，但是近年来我们的多样化的举动已经建立了一个高盈利的基础。假定我们在1965年接管伯克希尔，继续将我们的资金投入到我们的纺织业务中我们的利润是非常低的。1972年的营业利润为$11,116,256是我们如上述那样做（继续投资于纺织业务）的好多倍。1964年底，伯克希尔的股东权益为$22,138,753。从那时起，我们没有把额外的资本（现金方式或者合并方式）投入纺织业务。相反，我们对股票进行了回购，使股本减少了14%。每股账面价值从1964年的19.46增加到1972年的69.72美元，复合增长率为16.5%。
近年来，不论从金融方面还是人力方面，我们的三个主要收购表现的都非常的好。在这三个收购中，创始人是主要卖方，在将公司卖给我们时收到了现金，同时Jack Ring Walt, Gene Beg和Vic Arab三个人继续经营着企业，热情和想象力丝毫没有减少，使公司的业务继续保持好的发展势头。我们将继续稳健拓展主要业务，同时也开拓新业务，使我们的资本更有效率的运用。
纺织业务
正如去年年报所说的，我们的纺织业务1972年有了些起色。这几年，Ken Chance和Ralph Rigby建立了出色的销售队伍，名声、服务、责任心都非常好。我们对产品生产进行了调整，使其可以与我们的销售相适应。受惠于行业复苏，我们的努力在1972年获得了一些成绩。除了减少资金需求，存货也得到控制，出清存货损失也达到最小化，产品结构提高了。虽然行业大背景对我们纺织业务影响很大，但是我们在行业的地位得到了很大的提升。1973年的前景应该会比较好。
保险承销
1972年，国民保险公司在传统保险领域的保费利润增长巨大，这与现实经营环境貌似相冲突。72年利润大增，但这样的利润导致产生大量的新竞争对手。总之，如果今年利润没有这样大幅的增加，我们会预测我们未来5年发展前景良好。
我们在去年年度报告里已经预测了将会有大量新的竞争对手出现，依据是去年的保单数量。我们认为行业承保利润率在1973、1974年将会变小。不幸的是，现在剧烈竞争的影响可能是在未来几年。在这段时间，我们希望继续减少我们的保单数量。我们经验丰富的管理层（由Jack Ring Walt和Phil Lies he领导）将继续保持承保利润（虽然不会像1972年那样高），我们的眼光是长期而非短期。虽然现在情况可能不是太好，但长期来看我们的业绩会很好。
我们的再保险部门也同样在72年面临了很大的竞争。大量新公司进入到这个原本就不大的市场，而且利率水平也出现了下降，尤其是在可能发生大灾难的区域。由于72年没有出现重大灾难，我们业务运转良好。
George Young在几年时间里就已经建立了非常好的再保险业务。从长远来看，我们计划成为该领域的领头羊。但是在利率条件恶化的背景下，冒然增加保单量不是一个明智的做法。在我们看来，承销风险比以往任何时候都大。如果潜在的损失变为现实，我们会重新进行评估，从而指导我们工作，使其更好发展。
在“home state”业务上，我们第一个公司，Cornhusker Casualty Company取得了非常理想的业绩。该公司只在内布拉斯加州有业务。在第二年，保险索赔已经占到了整个地区订单的三分之一。另外两家小公司分别位于Minnesota和Texas，发生了少量的亏损。“home state”的管理层明白对我们业绩衡量的唯一标尺为盈利能力，我们只有在我们的业务被证明是明智的情况下，才开始拓展我们的业务。新公司的费用较高，其原因为他们现在处于一个高速发展时期。John Ring Walt出色的运营着我们的业务，并计划在73年至少增加一个州的业务量。现在还有很多的工作需要做。“home state”的前景会相当的好。
去年我们说了我们收购了位于芝加哥的Home and Automobile Insurance 。那时我们感觉良好，现在感觉更好。公司由Vic Arab领导，72年业务仍然相当不错。我们计划73年进入佛罗里达和加州市场，该公司在城市有很高的机动车辆覆盖率，在库克郡我们就是采用这种策略成功的。Vic Arab拥有管理大公司的才能。我们希望公司未来几年加速发展。
保险投资
1969年到1971年的保费收入非常的高，这几年利率水平也很好，我们因此而受惠。我们建立了大型基金并很好的加以运用。大部分基金投资在了免税债券。我们的投资所得从1969年的$2,025,201增加到1972年的$6,755,242，这些投资容易受低有效税率的影响。我们的债券投资组合将会在未来几年使我们受益。虽然现在保费收入不足，但是稳健的投资收益弥补了这些。
银行业务
我们的银行子公司（伊利诺斯州银行及信托公司），继续在盈利水平上保持行业领先地位，税后利润为平均存款的2.2%。取得这样成绩与如下因素有关：(1)各种存款工具中定期存款占到了50%，都达到了法律允许的最高利率;(2)保持了强劲的资产流动性并避免了货币市场借款;(3)这两年，贷款产生的坏账率水平只有商业银行平均值的5%。这些好成绩都归功于Gene Beg和Bob Kline的领导。在他们的领导下股东和储户都可以睡个好觉。
1972年我们向储户支付的利率是1969年的两倍。我们积极寻求消费者定期存款，却没有追求大“货币市场”存单，尽管在过去的几年里，他们的成本较低。
在过去的一年里，贷款增加了大约38%。超过了的1971年的资产负债表，71年总贷款中短期商业票据为10.9万，但是72年资产负债表中没有记录这些。
1972年，伊利诺斯州银行及信托公司的地位得到提升。现在的利率结构，投资基金的减少以及非联邦税收的增加，这几个因素使伊利诺斯国家银行73年的利润增长变得困难。
金融
1973年3月15日，伯克希尔-哈撒韦从20家机构借款2000万美元，利率为8%。这批借款在1993年3月1到期，主要还款开始日期为1979年3月1日。其中900万被用来偿还我们的银行贷款，其余的被投资于保险子公司。我们期待将有机会不断扩张我们的保险业务，我们加强公司资金基础，为这些机会的到来准备。
我们的银行与保险信托公司对客户非常负责。在这些业务中，我们保持资本实力远远高于行业标准，而且保持良好的盈利能力。我们将继续实现之前制定的目标，同时保持良好盈利。

巴菲特致合伙人的信1973年[淘股吧]


Berkshire Hathaway全体股东：
1973年我们的财务状况是比较令人满意的。营业利润11,930,592美元，初始股东权益的回报率达17.4%。虽然每股的营业利润从11.43美元上升至12.18美元，但和1972年的19.8%的利润率相比，权益利润有所下跌。这是因为股东投资的增加并不相当于利润的增加。在去年的年度报告中我们预料到了出现这种情况的可能性。很不幸，我们的预测成为了现实。
我们的纺织、银行，和大部分的保险业务表现都不错，但保险业某些特定的部门却有些不尽如人意。总体上来说，保险仍将继续是投入资金的最理想的行业之一。管理层的目标是，在运用合理的会计和债务政策的同时，长期的资金回报率能够平均高于国内行业整体的回报率。过去的几年我们一直保持了这样的成绩，也正在努力采取各种措施帮助我们继续维持这一成绩。预计1974年我们的资本金仍将面临回报率的进一步下降。
纺织业
1973年对纺织品的需求还是非常之大的。问题主要是纤维的短缺，需要复杂操作流程的纤维短缺就使机器生产能力的运用显得不那么充分。某些纤维的价格在这一年飙升。价格管制委员会的规定使很多制成品的价格没有达到我们某些竞争对手的定位。但是利润回报跟我们的资金投入相比还是合理的，虽然如果我们按照市场水平定价的话回报可能会更高一些。纺织业有很强的循环性，价格管制会帮助清除很多的障碍，但也会带来其他一些副作用。由于1973年原材料的价格飞涨（这一趋势1974年有望继续），我们决定采用存货估价的"后进先出法"。这种方法能够更好的反映当前的成本，并使得报告利润中的存货“利润”最小化。关于这一改变更多的信息，可以查看我们财务报表的附注部分。
保险业
1973年，Jack Ring Walt从国家赔付总裁的职务上退休。这家公司自1940年创立以来，Jack给它带来了绝佳的营业记录。接替他的是Phil Lies he, 很幸运的是，在保险和管理方面，他坚持着和Jack一样的做事方式。我们主要的保险业务是国家赔付和国家火险经营的汽车和一般责任险。这两项业务1973年的承保状况都非常好。但业务额还是又一次下降了。竞争很激烈，我们放弃了像一些乐观的承保者那样降低利率的机会。目前有些微弱的迹象表明这些人中的一些已经意识到了他们利率（以及损失储备）的不足。或许这可以缓解市场上的压力。如果这是这样的话，那我们就可以期望交易额的上升了。
再保险业务也差不多面临了同样的局面——整体表现不错，但很难达到之前的交易额水平。由兢兢业业的George Young领导的这一部门，自其1969年成立起就一直是主要的盈利部门。本土化保险公司在Nebraska和Minnesota两州的发展很好，业务量有了显著增长，亏损率也在可接受范围内。年底Iowa的业务也已展开。最大的问题在Texas，由于原来的管理层无法有效地成功地经营，我们必须重新开始。这样做的代价是很高昂的，我们的工作会十分艰巨。但是，从总体来看，本土化业务有着巨大的潜力。
主营城市汽车保险的家庭与汽车保险公司这一年在芝加哥的经营状况很差。看起来在Cook County这一主要营业地区的利率是不够充分的，尽管当前的能源局势让事情更加复杂。问题在于降低了的事故发生频率（石油价格上升，人们驾车出行次数相对减少）是否会抵消医疗和修理赔付价格的上升。我们认为，相对于事故低发于我们的帮助，价格上升对我们的冲击更大，但貌似一些竞争对手不这么认为。家庭与汽车保险公司在这一年将业务拓展到了Florida和California两周，但目前还不能确定这样做会不会带来收益。
家庭与汽车保险公司业绩较差的其中一个影响因素是会计系统，它不能有效及时的把信息反映到管理层。这一年保险公司的投资也过多地集中于普通股，这就使年底普通股股份出现了超过1200万美元的折旧，这个可以在财务报表上看到。但是，我们相信，从企业内在价值看我们持有的普通股投资组合是物有所值的。虽然在年末出现了大量的未实付损失，但从更长远来看，这一投资组合会给我们带来满意的收益。
银行业经营
位于Rockford的伊利诺伊州银行与信托公司又取得了创纪录的一年。平均存款接近1亿3千万美元，其中60%为定期存款。自年中起政策允许的上限提升了之后，消费者储蓄利率有了大幅上升。尽管这一政策主要针对计息存款，但我们的税后（包括一项新的伊利诺伊州的收入所得税）利润还是高出了普通存款的2.1%。我们现在仍然是Rockford最大的银行，仍旧保持了超常的流动性，仍然能够满足客户不断增长的贷款需求，并且仍旧维持了很高的盈利。这要直接归功于董事会主席Gene Beg和总裁Bob Kline的领导才干，前者从1931年银行成立起就一直管理着它的业务。
并购多元化零售公司
董事们已经同意了将多元化零售公司并入伯克希尔公司，条件是将其100万股流通股转换成195,000股伯克希尔的股票。鉴于多元化零售公司及其子公司已持有109,551股伯克希尔的股份，因此这笔交易带来的伯克希尔流通股份净增长不会超过85,449股。要完成这笔交易，还必须要获得各种各样的许可证明，委托资料在晚些时候会递交董事会投票决定。多元化零售公司经营着一家平价女士衣物连锁店，同时还经营者再保险业务。但在管理层看来，这家公司最重要的资产是占其股份16%的蓝筹印花邮票。
蓝筹印花邮票
去年年底我们所持有的蓝筹印花邮票的股份已经占到了其总发行股份的19%。然后，我们又增购了一些股份使其达到22.5%：而想要真正收购多元化零售公司这一数字必须要达到38.5%。
我们对蓝筹印花邮票权益在1973年第一次显得如此重要，也就带来了一个会计上的问题：那就是哪一段时间的利润收入才应被记录到我们今年的财务报告中去呢。蓝筹印花邮票的会计年度截止于最接近2月28号的星期六，是伯克希尔会计年度结束之后两个月。或者说，他们的会计年度比我们的提早十个月结束。对于我们来说，一个可以接受的办法就是，鉴于我们之前拥有的蓝筹印花邮票较少的股份，在我们1973年的收入中囊括进蓝筹印花邮票632,000美元的权益收入（他们1973年的会计年截止于3月3号）。但是这种做法似乎与现实情况不符，并且意味着以后每年计算时都会有十个月的差池。因此，我们的选择是在蓝筹印花邮票公布的截止到11月份的未经审计的中期收入的基础上，将1,008,000美元的蓝筹印花邮票权益包括在我们1973年的收入中。由于我们采用了这种虽未经审计但却是当前的数据，而不是那种审计过却早已过时的数据，Peat, Marwick, Mitchell & Co.会计公司无法对我们1973年盈利中来自蓝筹印花邮票的部分作出判断。
蓝筹印花邮票的年度报告，包括由普华永道审计的截止于1974年3月2号的财务报表，在五月初就会公布。Berkshire Hathaway Inc.任何有兴趣的股东，都可以到时写信给加利福尼亚州洛杉矶东南大街5801号蓝筹印花邮票公司秘书Mr. Robert H. Bird, 邮编90040，获得一份报告。蓝筹印花邮票公司的交易券业务自去年来有了大幅下滑，但是其子公司喜事糖果公司以及Wasco 金融公司还有相当强大的盈利能力，后者是一家经营储蓄和贷款业务的企业。我们希望蓝筹印花邮票未来几年的会有不错的盈利收入，当然如果交易券业务不下滑的话利润收入肯定会更高。尊敬的主席先生管理着蓝筹印花邮票， Wasco金融公司以及喜事糖果公司的董事会，三家企业的管理人员也都是一流的、经验丰富的。
太阳报业
在1969年的年度报告中，我们提到了对太阳报业的收购，这是一家在奥马哈市区发行的周报企业。以后的年度报告中，我们一直没有提到它的运营情况，也没有采取措施加强其盈利能力，因为这家公司规模较小，财务状况也就“不那么理想”。但在1973年这种“不理想”的状态并没有影响到出版物的质量。5月7号太阳报业凭借它1972年5月30号一篇关于当地Boys Town（孤儿乐园）的专题调查报道获得了普利策奖。这是历史上第一次一家周报在这一领域获此荣誉。这篇文章报道了自从1948年Flanagan神父去世后不断积累的财富和不断恶化的服务质量之间的矛盾。
除了普利策奖之外，该报纸还赢得了Sigma Delta Chi（全国性的专业记者协会）的Public Service Award，以及其它的七个全国性的荣誉。我们要祝贺编辑Paul Williams，出版商Stan Lapse，还有太阳报业的全体工作人员，他们的成就让我们明白出版的水平并不一定和报纸的规模划等号。
沃伦·巴菲特
1974年3月29日

巴菲特致合伙人的信1974年[淘股吧]


伯克希尔哈撒韦公司的股东们：
1974年公司整体运营业绩并不令人满意，原因在于我们的保险业务表现不好。在去年年报中已预测盈利的下降，但是下降的程度却是意料之外的。1974年运营收入为$8,383,576，每股$8.56，初始股东权益回报率为10.3%。这是自1970年以来最差的已实现净资产收益率。我们的纺织业务和银行业务都表现的非常好，带来了与1973年早前业绩相比更好的结果。
然而，在过去几年的年报中提到的以无法支撑的利润率运作的保险承保业务，在今年的表现十分的差。而对于1975年的前景也不乐观。在我们纺织业务中明年同今年相比毋庸置疑会有大幅下降，而在银行业务的收入也可能会有个缓慢的下降。保险承保业务在这时是一个很大的问题，在这个领域今年显然不是令人满意的年份，而且可能是十分糟糕的一年。对于保险投资收入以及我们在蓝筹印花公司股权收益增长的前景是十分看好的。在这一年内，我们计划继续建立财务力量和流动性，为保险费率变得合适的时机做准备，同时我们可以再一次激进的追逐这一行业的增长机会。
纺织业务
在1974年前的九个月，纺织业务的需求猛增，导致价格稳固不变。然而，第四季度纺织业务的重大疲软开始出现了，这会持续到1975年。
我们目前在这个业务里只运作了大约三分之一的生产力。显然的，在这种情况下必然会带来运作损失。随着运输量的下降，我们继续向下调整我们运作的标准，以避免增加存货。我们的产品大多集中在窗帘商品中。在一段消费者不稳定的时期里，窗帘可能会是可延迟购买商品列表的前几名。新房装修的低标准同时也会降低对窗帘的需求。同时，零售商大都开始施压降低存货了，我们可能也能感受到这些努力的影响。这些负面的趋势会在适当的时候扭转，我们试图在这个时期到来之前最小化我们的损失。
保险承保业务
在过去的几年里，我们总是高度评价保险承保业务中不寻常的盈利能力。这可能最终引起了愚蠢的行业竞争，使得费率不足。很显然，很多保险机构，不论大小，对于损失准备金的重要性认识不足，不可避免的导致对于出售产品的实际成本的错误信息。在1974年，这些因素及高通货膨胀率，使得保险承保业务的业绩大幅下降。
我们经营的产品的成本（汽车修理，医疗赔付，补偿收益等）以我们估计这行业每月1%的增速增长。当然，这种增长并不是平稳的进行，但是通货膨胀无情地使我们提供的人身保险和财产保险的维修服务损失很大。然而，财险和意外伤害险费率事实上在最近几年是没有变化。由于成本快速上升，而价格保持不变，不难预测会有怎样的边际利润。
保险行业最权威的机构Best‘s估计，1974年美国全部汽车保险的保费只增加了2%。这些可获得的资金的增长不足以支付保险损失和其他费用。很显然，今年用于人身伤害的医疗费用、为了弥补所受痛苦或苦难支付的陪审团奖金以及对于汽车车身维修的费用在今年都大幅上涨。由于保费代表了销售收入，而后者代表了销售商品的成本，边际利润迅速变为负的了。
在我写这封报告时，这样的衰退仍在继续。很多大公司的赔款准备金仍在很大程度上低估，这意味着这些公司仍然低估了他们的真实损失。保险费率不仅应该大量增加以匹配每月增加的成本水平，还应该弥补目前出现的费用同收入的缺口。就目前来看，在承保人采取合适的定价行动之前，他们会遭受更为严重的承保业绩损失。
除了本土化公司以外，所有保险业务的主要领域都在今年带来了很糟糕的业绩。
对于国民保障公司直接运作是我们最大的保险活动领域，在经历了连续几年的高盈利之后，今年产生了近4%的承保损失。交易额一定程度上增加了，但是在利率更加合适之前我们并不期待这样的增加。在这一周期的一些时间点上，主要的保险公司发生亏损之后，历史表明我们会在补偿利率下获得业绩的回暖。这项业务是由最能干的承保人Phil Lies he主导的，员工都以追求高利润的职工组成，我们相信在未来的几年内它会带来极好地收入，正如它过去一样。在再保险业务中激烈的竞争对这行业里几乎每一个公司都造成了很大的损失。我们也不例外。
我们承保业务的损失大约超过了12%，这是一个惊人的数字，但是同行业平均水平相比一些差别。更令人担忧的是，1974年发生的保险业务重大事故的数量同往常差不多，确实没有发生什么特殊的灾难导致我们有这么可怜的盈利数据。当然，较普遍的是保险费率不足，尤其是在我们有重大风险的意外伤害领域。我们的再保险业务是由George Young运作的，他是一个非常有能力而且很勤奋的管理人。他取消了很多价格明显不足的合同，并没有采取措施来增加营业额，除了在那些保费收入与风险相当的领域。依照目前的利率水平，整个再保险行业或者是具体的我们公司的再保险业务很难在1975年获得盈利。
在John Ring Walt的领导下，我们的本土化公司在1974年业绩不错。看来我们正在发展一个健全的代理机构，在可接受的损失率下有能力获得业务。我们的费用率仍然很高，但是当运作发展到适度的经济规模下它就会降低。去年的报告中提到的德克萨斯州的问题正在改善。我们认为本土化业务的运作时我们未来最有前景的领域之一。
我们将家庭和汽车保险公司扩展到弗罗里达州的努力证明结果损失惨重。在这个州运作的承保业务的损失达到200万美元，这是1974年实现的损失中的一大部分。我们在1974年中期决定放弃弗罗里达州的市场，但是从那以后大量的损失仍然持续发生，这是因为保险合同的长期性以及未决赔款的不利发展。我们不能因为这个错误谴责外部的保险行业条件。回顾过去，很明显我们的管理层没有掌握这个地区运作所需的承保信息以及定价知识。在家庭和汽车保险营业额集中的库克县，也有很明确的证据指出在1974年保险费率是不足的。因此，保险费率在今年年中上涨，而竞争并没有跟上；结果，我们的竞争对手以我们认为不可能的价格从我们手中抢走了业务，我们在这一领域的交易额大幅下滑。
尽管在1974年、1975年在这个领域的基调是悲观的，但我们认为保险业务内在还是很吸引人的。我们在这个领域的整体已投资资本回报仍维持很高的水平，其中甚至包括了1974年较差的业绩。我们尽全力在计算损失和行政管理费用时实事求是。由于存在权责发生额，对于1974年银行和公司水平都产生了双重影响。
在目前货币市场条件下，我们预期1975年银行的盈利会下降，尽管我们相信它们同国内那些银行机构相比更有优势。
蓝筹印花公司
在1974年，我们增加了对蓝筹印花公司的持股，大约持有他们公司25.5%的流通股。整体来看，我们很看好蓝筹印花公司的业绩和它未来的前景。印花的销售持续大幅下跌，但是蓝筹印花公司的管理层在调整运营成本方面做得很好。子公司喜事糖果公司今年的业绩很好，而未来也有极好的前景。
你们的董事长是蓝筹印花公司的董事会成员，同时也是拥有64%控股子公司韦斯科金融公司的董事会成员，是喜事糖果公司的董事会主席。我们期望蓝筹印花公司会成为伯克希尔哈撒韦公司持续大量盈利能力的来源。
蓝筹印花公司的年报会在5月份发布，这里面包含截止到1975年3月1日年度财务状况，是由普华永道公司审计的。任何伯克希尔哈撒韦公司的股东想要获得一份蓝筹印花公司的年报，可以随时写信给Robert H. Bird先生，地址为加利福尼亚州洛杉矶市东南大街5801号，蓝筹印花公司秘书Robert H. Bird先生收，邮编90040
对于DRC公司的并购
正如之前通知你们的，之前提议的对于多元化零售公司的并购在1975年1月28日在各个董事会董事监督下中止了。我们仍旧认为这项收购是值得的，并希望在未来的某个时间重新开始这项收购。
Ware Buffet
March 31,197

巴菲特致合伙人的信[淘股吧]

1975年


伯克希尔-哈撒韦的全体股东：
去年讨论公司1975年的前景时，我们预测今年的前景不是那么令人满意。不幸的是，这个预言成真了。1975年我们的营业利润为6,713,592美元，也就是每股收益6.85美元，初始股东权益回报率为7.6%。这是自1967年以来最低的回报率。然而，正如这封信后面分析的那样，营业利润中相当大的一部分来自联邦所得税退税，这并不能使1976年的业绩有所改善。
但是，权衡比较之下，目前的局势表明1976年有些事情会有所好转。下面几个具体的行业中会有关于运营和前景的进一步分析讨论。我们的预计是：纺织业的业绩会有明显改善，近期的收购会使得收益增加，蓝印花的权益回报率会因所有权的扩大而提高，并且保险承保利润的增加至少可以抵消其他的不利影响，使1976年产生可观的利润。目前最善变并且完全没有把握、难以预测的是保险承保业绩。现在初步迹象表明，承保的前景会有所改善。如果这方面的改善是缓慢的，那我们整体盈利的增加也会很缓慢。保险承保业务如果可以大幅提高，那么我们的营业利润也会大量增加。
纺织业务
1975年上半年纺织品的销售下降，导致主要产品的生产缩减了。经营损失显著，资产使用率比去年同期下降了53%。
然而，与以往的周期性衰退相比，多数纺织品生产商根据订单迅速减少了产量，因此，防止了全行业的大规模存货累积。当零售恢复正常需求时，这种消减对工厂经营水平的影响也就显而易见了。结果是，年中业务开始以以较快的速度回升。这“V”字形的纺织业的衰退，是记录中最明显的一次，同时也是我们最短的遇到的时间最短的一次。第四季度我们的纺织部门获得了极好的利润，使全年业绩扭亏为盈。
1975年4月8日，我们收购了位于曼彻斯特New Hampshire的 Waubay Mills Incorporated and Waubay Dyeing and Finishing Co.公司。这些公司由销售编织品发展到衣饰和服装贸易。这种帐幔材料通过伯克希尔的家庭纺织品部门销售，补充和延伸了已有的产品线市场。在收购之前，这家公司经营损失很严重，差不多只有55%的织布机在投入生产，染制厂只以50%的生产能力在运营。收购之后的几个月内亏损仍在继续，但是稍有减少。通过我们的制造商、管理人员和销售人员的杰出努力，情况已经有了很大的改进，同时也伴随着整个纺织业的复苏，Waubay公司现在已扭亏为盈了。
我们预计1976年纺织业会有良好的盈利水平。持续性的项目已取得进展，这些项目的目的是把Waubay公司的商品转变到伯克希尔公司具有传统的营销优势的领域中，曼彻斯特的织造和染整领域的生产能力仍需有待提升，纺织需求品继续稳定在合适的价格。
对于Ken Chance的能力以及他的团队能否最大程度的发挥我们在纺织业的优势，我们很有信心。因此，我们将继续寻找办法以壮大经营规模，同时也避免对新的固定资产的资本投资（我们认为这是不合理的，因为考虑到它的低回报率以及在新的纺织机器上的巨额投资）。
保险承保业务
1975年是有史以来财产和伤亡保险行业表现最差的一年。我们不幸地拥有了份额，甚至很多。真正灾难性的结果都集中在汽车和长尾巴线上（合同结算损失通常发生在长期亏损事件后）。
这次的通货膨胀使弥补人类和财产的成本超过了一般水平的膨胀，从而使我们最终的成本损失超过了在另一个成本环境中的保费收入的增加。“社会性”的通货膨胀导致赔偿范围不断扩大，远远超过了最初实际比率拟定的上限，增加了超过我们赔偿范围的保险项目。这样的社会性通货膨胀导致投诉的可能性以及支付庞大的陪审团的奖金（这些原来都没有在统计范围之内）都显著增加。此外，投保人的损失（是因为越来越多的公司倒闭，因为他们对上述问题反应不够灵敏）将由担保基金和剩余的有偿付能力的保险公司承担。这种悲观的局势会一直持续，应对任何一种乐观主义（现在这种情绪已被证实在急剧增加）加以抑制，现在已经稍有成效。
伯克希尔的保险子公司业务与正确的产品线之间产生了偏差，导致1975年的承保利润有史以来最差。这种产品线会带来非凡的投资收入，因此，根据以往的承保条件，它对我们有很特别的吸引力。但是，我们的“组合”在过去的两年中一直处于不利状态，在未来的通货膨胀时期，我们将继续在保险部门最困难的领域坚持这种产品线定位。
1975年保险业唯一值得一提的部分是本土化业务，在John Ring Walt的领导下取得了持续的进展。尽管承保利润损失很大，但是综合利率还是比1974年有所增加。对于营业超额成本的调整正处于初步阶段，但承保业绩还是很令人满意的。德克萨斯联合保险公司，几年前这家公司还是一个棘手的难题，自从George Billing上任后就取得了优异的进展。在几乎是全新的机构力量下的情况下，得克萨斯联合保险公司是“主席杯”的冠军，因为它在这些本土化公司中的损失率最低。Cornhusker Casualty Company ，历史最久规模最大的本土化公司，继续以它优良的运营能力获得了大量的保费收益，综合利率稍低于100。1976年本土化业务的保费收入预计还是可以大量增加的，然而，成功的关键还是在于能否取得较低的综合利率。
我们传统的业务是在全国保险公司，通常这家公司的业绩很好，能获得过半的总保险营业额，但是1975年保险承销结果却很糟糕。尽管利率经常性地大量提升，但是他们全年仍在持续地亏损。70年代早期设立的几个特殊的项目已产生了明显的亏损，同时也消耗了我们大量的管理时间和精力。目前迹象表明保费营业额在1976年会有增加，我们希望承保业绩也能有所改善。
1975年再保险业务正如我们预计的那样，遭遇着同样的难题。同样的弥补措施已经付诸行动。由于再保险合同的清算滞后于那些直接的业务合同，这可能导致任何由直接保险业务引起的好转将会优先于再保险业务部门。
家庭与汽车保险子公司现在只在伊利诺斯的库克县经营汽车保险业务，1975年的业绩持续恶化，因此导致了10月份管理层的变动。当时John Seward被选为董事长，他很努力并且很有创造性地改良原有的承销方式。
总体来讲，1976年我们的保险营业额收入会增加很多。这是因为利率的提高而不是政策的改变。在正常的情况下，如此的收益很令人欣慰，但是我们现在的情绪却很复杂。保险承销业绩仍需改善，并且我们希望是这样，但是我们的信心不足。尽管我们会尽力使综合利率达到100一下，但这在1976年几乎是不可能的。
保险投资业务
1975年保险投资的收益不是很多，因为保费收入不多并且承保损失导致投资资金不足。投资资产，以年底的成本衡量，大概与年初的水平一致。
1974年年底在股票部分我们的投资组合未变现净损失达1700万美元，但是我们坚信，不论如何，这个组合整体相对于其账面价值的成本而言，还是有着良好的投资价值的。1975年税收抵免前的资本净损失是2,888,000美元，但是目前我们预计1976年会实现资本盈利。1976年3月31日，我们未变现的普通股盈利总计约1500万美元。我们股权投资主要集中于这些公司：有着良好的经济基础，有上进心并且很诚实的管理层，并且以一个私营业主的价值尺度来衡量，购买价格很有吸引力。
当这些要素都具备了，我们就打算长期持有；实际上，我们最大的股权投资是“华盛顿邮报”的467,150股B股，花费大约1060万美元，并且我们期望永久持有。
用这种方法，股市的波动（可能会产生有利的购买机会）对我们的影响就很小了，但是经营业绩仍旧很重要。在这方面，我们很高兴地看到，我们所有重大投资的公司均取得了进展。
我们将在保险公司里保持强大的资本流动性。去年的年报我们解释过利率仅仅变化了1/10却使我们的债券收入增加了百万美元。我们认为这种波动性和我们强大的资本流动以及健康的财务优势联合在一起，使不得不卖出债券的可能性几乎为零.
银行业
任何言辞都难以赞扬Eugene Beg（我们的银行子公司：伊利诺伊州国家银行和信托公司的首席执行官）的卓越表现。在许多银行经营出现困难的这一年，伊利诺斯仍旧保持着它优异的业绩水平。相对于6500万美元的平均贷款，净贷款损失24000美元，即约有0.04%的损失。在美国政府和他的机构的要求下，它保持着极高的资本流动性，年底时所有一年内到期的定期存款占了75%。大量的利率是靠消费者储蓄投资收入（总计超过了200万美元）来支付的，当然也获得了可观的利润。作为现在我们应纳的收入所得税，应纳税所得额主要来源的增加还是值得考虑的。
整体回顾
目前的管理层是于1965年五月接管伯克希尔-哈撒韦的。在1964年9月之前，财政年度结束时，公司的净资产是2210万美元，流通在外的普通股有1,137,778股，每股账面价值是19.46美元。十年之前，伯克希尔-哈撒韦的净资产已是5340万美元。股息和股票回购占资本净值减少额的2100万美元，但是十年期间，5.95亿美元的销售导致了980万美元的净损失。1965年，新西兰的两个纺织厂是公司的唯一盈利来源，在Ken Chance接管这项业务之前，纺织利润是不稳定渐增的，在伯克希尔纺纱和哈撒韦制造业合并之后有时甚至会出现亏损。自从1964年之后，资本净值达到了9290万美元，即股本是9492万美元。
我们通过谈判从私营业主那用现金收购（或者是现金和支票）六家公司，也可以说是拥有了对他们的所有权，又开始收购另外四家，购买了一个大公司的约31.5%的股份，使伯克希尔哈撒韦公司的在外流通股减少至979,569股。整体而言，每股收益大概以稍高于15%的年增长率而提高了。
尽管1975年的业绩令人大失所望，但是我们会继续致力于壮大公司规模并使得盈利来源多元化。我们的目标是维持保守的融资和资本的高流动性，保持资产负债表的额外盈利优势，同时坚守银行及保险行业固有的信用责任，这样会使得我们长期的股权资本回报率高于美国整体行业的水平。
Warren E. Buffet

巴菲特致股东的信1976年[淘股吧]


致伯克希尔哈撒韦公司的股东：
两年惨淡业绩后，1976年经营业绩明显改善。去年我们预计保险承保业的进程将决定我们收益的大小。最终，收益超过了我们的最高预期。这在很大程度上取决于国家赔偿公司Phil Lies he管理团队的杰出成绩。
以美元计，我们的营业利润达到1607.3万美元，或说每股盈利16.47美元。尽管这是个创记录的数字，我们仍然认为股权回报率是衡量财务业绩的更重要的指标。本年我们的股权回报率为17.3%，稍高于我们的长期平均收益，甚至还高于美国工业的平均股权回报率，但远低于我们在1972年19.8%的股权回报率。
考虑到所有可能的不利因素，目前我们预计1977年的经营收益可能会有所改善，但股权回报率可能会比1976年稍低一点。
纺织业务
1976年我们纺织部门经营业绩惨淡。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，纺织部门的业绩都很差。在某种程度上，这是由于行业状况没有达到一年前的预期，但我们自身的不足同样重要。在我们新开的Waubay运营中，营销和产能没能很好的匹配。对机器和员工能力判断的不当导致了不利于我们的生产成本上的差异。Ken Chance一如既往地坦诚汇报问题并一直通过勤奋的努力来纠正它们。他以工作为乐，即使经营环境非常困难。
虽然一季度预期会亏损。我们初步预计1977年纺织业务的盈利将等于或稍超过1976年的水平。尽管目前的业绩不尽如人意，我们仍在寻找发展纺织业务的方法并正在考虑一个中等规模的收购。应当承认纺织业务无法提供一个高的投资回报预期。然而，我们恪守着社会责任——它是新贝德福德和曼彻斯特的重要雇主——并相信未来获得平均的合理回报是可能的。
保险承保业务
由于1975年的灾难使最终费率的增加超过了残酷的成本的增加，意外险公司从1975年灾难导致的困难运营中有所恢复。初步结果我们所拥有的财产和意外险公司1976年的综合赔付率为103，1975年为108.3。（100是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于100代表承保亏损）我们非常关注车险业务。本年其他车险公司的综合赔付率从113.5下降到107.4，我们自己的车险公司整体业绩的改进更有戏剧性，综合赔付率从115.4下降到98.7。
我们在保险业最主要的业务，国家赔偿公司的传统车险和一般责任险今年业绩非常好，实现利润显著高于行业平均水平。这要归功于Phil Lies he及承保方面的Roland Miller和索赔方面的Bill Lyons的出色工作。
1976年，竞争者终于意识到以往费率过低，因此国家赔偿公司的承保量大增。但正如去年年报中所提到的，我们非常关注那些很容易受到经济和社会通胀影响的产品线。目前的费率充足，明天就不一定了。我们的看法是不久以后，可能在1978年，随着市场的短期繁荣造成的不明智的竞争可能使整个行业在费率上落后于通胀水平。如果那样，我们就要准备好迎接又一波定价不足的冲击，那样我们的成交量会大幅下降。
再保险业务中定价错误的影响比直接保险业务定价中犯类似错误的影响要长。George Young，一个优秀的经理人，一直通过不断的努力来达到使其承保业务有利可图的目标，他取消了许多费率不能进行合理调整的保单。像直接险一样，我们在再保险业务中不得不关注已遭到通胀影响重创的意外险业务。短期来看，我们的再保险业务仍不会有太大发展。
我们的本土化公司业务在John Ring Walt的管理下继续取得了实质性进展。综合赔付率从1975年的108.4下降到1976年的102.7。综合赔付率里反映出由于一些公司规模太小导致仍然存在多余的成本。内布拉斯加州居民财险公司，本土化公司中历史最久、规模最大的公司是1976年本土化公司中业绩最好的一个，它在这些公司中赔付率最低。同时，内布拉斯加州公司94.4的综合赔付率也是史上最低的，这是它成立六年来第五次综合赔付率在100以下了。1976年随着市场地位的显著提升，本土化公司保费收入增长率达到了78%。目前我们计划在今年晚些时候成立一家新的本土化公司。
我们的附属公司，占据伊利诺伊州库克县地区汽车保险业务主要地位的家庭和汽车保险公司，在1976年经历了一个强劲复苏。这要直接归功于John Seward。John在他任职的第一年就对市场营销和承保评定方法进行了显著改革。我们的车险业务已经转移到一个六个月的直接险中，这样我们就能对承保趋势有更快的反应了。我们家庭和汽车保险公司的一般责任险业务也显著扩大并取得了很好的业绩。虽然家庭和汽车保险公司能否取得持续的承保盈利仍有待证明，我们对John Seward所取得的业绩已经非常满意了。
总的来说，我们预计1977年保险业会有个不错的业绩。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利。然而长远来看，保险行业有很多不利因素。特别是车险业务，它看起来极易受公司控制外的政策和社会因素所引发的定价和管理问题的影响。
保险投资情况
1976年随着可投资资产在更高的保费收入和更好的盈利之下的显著增长，保险投资的税前投资收入从8,918,000美元上升到10,820,000美元，。在最近的报告中，我们提到了债券账户上的未实现贬值，但我们认为这些市场波动的影响是次要的，因为我们的流动性和财务实力使我们不太可能在不恰当的时机卖出这些债券。在1976年，债券市场大幅上扬，这使得我们的银行和保险公司拥有的债券组合的年末未实现收益有微幅上升。这也是次要的，因为我们打算把大部分债券持有到期。较高债券价格的必然结果是再投资收益的下降。总的来说，我们更喜欢我们的债券市值小于其账面价值。这样再投资时就能获得更有吸引力的利率。
去年，我们提到我们期望1976年会实现资本收益。事实上，我们在1976年获得了主要来自股票投资的996.2万美元的税前资本收益。现在看来，1977年同样是实现净资本收益的一年。目前我们的股票组合中有一大笔未实现资本收益，而几年前我们的股票组合中有大笔的未实现亏损。我们依然认为每年都在发生的市场波动相对而言是不重要的；我们股票组合中的未实现资本收益，年终高达4570万美元，在我们3月21日写这封信时已经下降了500万美元。
然而，我们认为所投资公司业务的进展是重要的。1976年，我们对所投资公司的优秀业绩表示满意。如果公司未来几年业绩继续如此出色的话，我们肯定能从股票投资中取得丰厚的回报，而每年的股市波动是无关紧要的。
我们在1976年12月31日持有的一笔超过300万美元的投资如下：
你会发现，我们的主要持股相对较少。我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果整个收购公司所要考虑的因素：（1）对公司有利的长期经济因素；（2）有能力且忠诚的管理层；（3）以整个收购企业的标准来度量，价格有吸引力；（4）是我们所熟悉的行业，我们能判断其长期的经济特征。寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百只满足我们投资标准的股票。然而，我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。
我们打算长期持股，但有时我们也做短线投资，如对凯撒工业的投资。该公司预计1977年母公司将进行现金红利和股票红利的分配。在该公司管理层宣布了红利分配方案后，我们在1976年买入了这家公司的股票。
银行业务
Eugene Abe我们附属银行伊利诺伊国民银行和伊利诺伊州的罗克福德信托投资公司的总裁继续引领银行界——正如他在1931年银行刚成立时所做的一样。
最近，克利夫兰国民城市公司，一家拥有真正出色管理的银行在一则广告中写道“1976年我们平均资产收益率为1.34%，我们相信这是在所有主要银行公司中的最好水平。”在真正的大银行中这是最好的盈利业绩，但伊利诺伊国民银行的盈利比国民城市公司的盈利水平要高出接近50%，平均资产收益率大约为2%。
这一优秀的盈利记录在以下措施的作用下再次被实现了：
（1）对所有消费储蓄支付了最大利率（定期存款超过了总存款的三分之二）；（2）保持了良好的流动性（出售的联邦基金加上目前买入的六个月以下美国政府债券大约等于活期存款总额）；（3）避免高利率的低劣贷款（1976年贷款坏账约为12000美元，或着说0.02%的坏账率。这与1976年的银行界的现行坏账率相比非常小）。
成本控制是银行成功的重要因素。该银行的雇员数量仍然保持在1969年购买它时的水平，尽管消费定期存款从3000万上升到9000万并在信托、旅行支票和数据处理等其他业务上有显著的扩张。
蓝筹印花公司
1976年我们增加了在蓝筹印花公司的权益，年底前我们已持有该公司33%的流通股。蓝筹印花的股权对我们日益重要。蓝筹印花的财务报告摘要在我们所附的财务报表的脚注里。另外，伯克希尔哈撒韦公司的股东可以从蓝筹印花公司的董事长秘书Robert H.那里得到现在和后续的年报。他的地址是加利福尼亚州洛杉矶东南大道5801号蓝筹印花公司，邮编90040。
杂项
伯克希尔哈撒韦公司的子公司K & W第一年已表现出不错的业绩，销售额和利润较之1975年均有适度增长。
我们只有不到四年的时间按规定的在1980年12月31日之前把我们的银行部门剥离出去。我们打算以一种对我们银行部门损害最小的方式完成这种剥离并为股东赢得最大利益。最大的可能是我们以分拆上市的办法在1980年把我们的银行部门剥离出去。
我们也希望在合适的时候对多元化零售公司进行合并。无论对蓝筹印花公司的整合还是持股的增加都使这次并购有利可图。然而，希望与并购相关的各项任务都在1977年推行是不可能的。
Warren E. Buffet
March 21, 19

巴菲特致股东的信(1977—1981)共5年[淘股吧]
1977年
Berkshire公司全体股东：
1977年本公司的营业净利为2,190万美元，每股约当22.54美元，表现较年前的预期稍微好一点，在这些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系蓝筹邮票大量实现的资本利得，本公司依照投资比例认列投资收益所贡献，至于Berkshire本身及其保险子公司已实现的资本利得或损失，则不列入营业利益计算，建议大家不必太在意单一期间的盈余数字，因为长期累积的资本利得或损失才是真正的重点所在。
纺织事业的表现远低于预估，至于伊利诺国家银行的成绩以及蓝筹邮票贡献给我们的投资利益则大致如预期，另外，由Phil Lies he领导的国家产险保险业务的表现甚至比我们当初最乐观的期望还要好。
通常公司会宣称每股盈余又创下歷史新高，然而由于公司的资本会随著盈余的累积扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了的，比如说每年股本扩充10%或是每股盈余成长5%等等，毕竟就算是静止不动的定存帐户，由于复利的关系每年都可稳定地产生同样的效果。
除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估)，否则我们认为“股东权益报酬率”应该是衡量管理当局表现比较合理的指标，1997年我们期初股东权益的报酬率约为19%，这比去年同期稍微好一点，但远高于本身过去长期以及当年美国企业整体的平均数，所以虽然我们每股的盈余成长了37%，但由于期初的资本也增加了34%，这使得我们实际的表现并没有想像中那么好。
我们预期未来年度将很难再达到1977年这样的报酬率水准，一方面是因为期初资本又增加了23%，一方面我们预期保险核保利润率会在年底以前开始反转，尽管如此，大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计是，虽然预测有其先天上的限制，我认为每股营业利益在1978年应该还有些许成长的空间。
纺织事业
1977年纺织事业的表现依旧低迷不振，过去两年我们乐观的预期纷纷落空，这或许也说明了我们预测能力的薄弱，或是纺织产业的本质，尽管一再地努力与挣扎，行销与制造的问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我们自己造成。
部份股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业，虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其他的投资，但我们的理由有以下几个：(1)我们在纽贝福及Manchester的工厂都是当地最大的聘雇业者，员工的年龄偏高，缺乏转换工作的能力，同时我们的员工及其公会也已经尽其所能地与经营阶层配合努力改善成本结构及产品组合，以使我们的经营得以维持下去(2)管理阶层也相当努力同时坦承面对产业的问题，尤其是在1965年经营权易主后，Ken Chance依然尽力尽力地协助我们把纺织部门产生稳定的资金流入转到获利更加的保险事业投资与购并之上(3)努力工作加上对制造与行销组合的乐观预期，我们的纺织事业在未来看起来应该可以维持一个起码的利润空间。
保险事业
我们的保险事业在1977年持续大幅地成长，早在1967年我们以860万美元购并国家产险及国家海上火险公司(两者为姊妹公司)的方式进军保险业，当年他们的保费收入大约为2,200万美元，时至今日，1977年的累积年保费收入已达1.51亿美元，必须强调的是，在此期间，Berkshire没有再发行过任何一股新股以支应成长。
相反地，这600%的成长几乎都是来自于国家产险本身的传统业务的稳定成长再加上新创立的公司(包含1970年的Cornhusker产险、1971年的Lakeland火险、1972年的德州联合保险、1973年的爱荷华保险及1977年的堪萨斯火险公司等)，以购并方式买下的(1971年的家庭与汽车保险、1976年现已更名为中央火险的Circling再保险以及1977年的赛普路斯保险公司)，以及最后透过行销新业务-主要以国家保险名下进行的再保险业务所得。
总的来说，保险事业的表现还算不错，但情况并非全然如此，过去十年来，我们也犯过一些大错，不论是在产品或是人员方面，比如说我们在以下方面就曾遇到重大的困难：(1)1969年推出的保证责任险(2)1973年扩充佛罗里达迈阿密地区的家庭及汽车保险业务(3)目前尚未解决的航空”前置”安排(4)我们在加州的劳工退休金业务，我们相信这业务一旦改组完成应该还是相当有潜力。保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要性。
1977年保险业核保的顺风不断地从后方吹来，保费大幅度的调整在1976年正式生效后，适时地抵消1974年及1975年惨痛的核保记录，而由于保单的签订通常以一年为期，所以定价的修正通常必须等到换新约时，所以实际上费率的上涨一直等到1977年才充分反应在盈余之上。
可惜的是钟摆再度开始摆盪到另一方向，我们预估保险理赔成本以每个月1%的幅度增加，主要的原因除了持续性的通货膨胀使得修復人体及财产的成本不停上涨，另一方面社会通膨，亦即社会及陪审团对于保单理赔范围不断扩大解释的倾向，因此除非费率每个月也能同步上涨1%，否则核保利益肯定会缩水，只是最近保费调涨的速度明显趋缓，所以我们预期下半年的核保利润空间将大幅缩减。
讲到这里，我们必须再度将殊荣归予Phil Lies he，在核保部门Roland Miller以及理大放异彩，保费收入不但大幅成长，相较于其他同业不堪1974-75年的危机陆续退出市场，其优异的核保利益更属难得，国家产险的核保利益大幅地成长，此外可供投资的资金亦迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些业者又会再度捲土重来，随著市场紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须回復过去冷静地接受保费收入锐减的考验，严格的核保纪律绝对必须维持，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁地看著其他业者以疯狂的价格抢走生意。
1977年由George Young管理的再保险部门改善了其核保的绩效，虽然高达107.1的综合比率不算理想(相关定义请参阅第12页)，但至少趋势是向下，此外再保险的保费收入依然贡献大量的资金以供我们进行投资。
至于John Seward领导的家庭与汽车保险在各个方面都有重大进展，几年前当该公司因核保大幅亏损，面临倒闭危机时，John跳上火线，在他的管理之下，公司的营运渐上轨道。
John Ring Walt负责的Home state业务旗下主要包含五家公司，其中堪萨斯火险在Floyd Taylor筹备下于1977年底正式营运，Home state 1977年的保费净收入达到2,300万美元，三年前不过只有550万美元，其余四家的年度综合比率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其他四家公司的同时，更让Cornhusker过去七年有六年的综合比率低于100，从1970年正式营运以来，该公司已顺利成为内布拉斯加州传统独立经纪系统的领导业者，至于由Jim Stool带领的Lakeland火险则荣获1977年主席杯的头衔，因为去年该公司的综合比率最低，总的来说，Home state集团的营运在去年大有进展。
我们旗下保险事业最新加入的成员是位于加州的赛普路斯保险，至于劳工退休金保险则因为是在1977年底以现金买下，所以其1,250万美元的保费收入并未列入我们当年的营运记录，赛普路斯与国家产险现有的劳工退休金保险业务不会合并，而会採用不同的行销策略各自独立经营，赛普路斯现任总裁Milt Thornton，在保户、业务员、员工及股东方面的营运管理皆属一流，对于能与他一起共事，我们相当期待。
保险公司提供的制式保单很容易为其他同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的，这行业商标、专利、点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好，在企业的年报中，常常看到有人强调自己不同于其他同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理，但不可否认的是，保险事业的本质使得经理人的表现，对于公司绩效的影响具有举足轻重的地位，很幸运的是与我们共事的是一群优秀的经理人。
保险事业的投资
过去两年我们保险事业投入的资金成本(扣除对关系企业蓝筹邮票的投资)已从原先的1.346亿美元成长到2.528亿美元，保险准备的成长，主要是由于保费收入的大幅增加，加上保留的盈余，是我们投资部位之所以大幅增加的原因，也因此，我们整体保险事业因为投资而增加的净收益也由1975年税前840万美元的利益成长到1977年的1,230万美元。
除了股利与利息收入之外，我们还实现了税前690万美元的资本利得，四分之一来自债券，剩下的则来自股票，至于1977年年底未实现的资本利得大约在7,400万美元之谱，对于这个数字，就像任何单一日期的数字，(1974年底帐上有1,700万美元的未实现损失)大家不必看得太认真，因为我们持股部位比较大的投资，往往要持有很长一段时间，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股票价格，就像我们认为买下一家公司却只关心他的短期状况是件很傻的事，同样地持有公司部份所有权-也就是股票，我们认为只关心短期盈余或者是盈余短暂的变动也不应该。
离题一下，有一点很有趣足以说明上述情况，Berkshire纺纱与Hathaway工业是在1955年合并成为Berkshire Hathaway公司的，再将时间往回推到1948年，在拟制并的基础下，当年他们合计税前盈余达到1,800万美元，旗下拥有十个遍佈新英格兰地区的工厂，员工人数一万人，在当时的环境，他们算是经济成长的重要动力之一，因为IBM在同一年度的盈余也不过2,800万美元(现在的年获利达到27亿美元)，另外Safeway商店1,000万、3M只有1,300万而时代杂志则为900万，然而在双方合并后的十年内，累计营收虽然有5.95亿，但结算亏损却达到1,000万美元，时至1964年，公司的营运仅剩两家工厂，净值更从合并时的5,300万美元大幅缩减至2,200万美元，所以我们可以这样说，单一年度所透露出公司营运的景况实在是极其有限。
我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们从来不试著去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。
我们过去的经验显示，一家好公司部份所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接购并的方式往往不可得，还不如透过间接拥有股权的方式来达到目的，当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来再转卖出或是进行购并，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰
厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。
这类的投资初期对于我们的经营利益的助益或许不大，举例来说，1977年我们投资了1,090万美元在资本城通讯公司之上，去年依照持股比例应可分得的盈余约为130万美元，但实在反应在我们财务报表上的却只有区区4万美元的现金股利。
资本城拥有优良的资产与优异的管理阶层，而这些管理技能同样也延伸至营运面及资金管理面，想要直接买下资本城所要花费的成本可能是两倍于间接透过股票市场投资，更何况直接拥有权对我们并没有多大的好处，控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业的营运及资源，我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的助益，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。
银行业
1977年伊利诺国家银行的资产报酬率约为其他规模较大同业的三倍，一如往常，这样的成绩，还搭配给予存户最优惠的利率，同时维持风险最低流动性最高的资产组合，Gene Beg在1931年以25万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈余就达到8,782美元，从那时候开始，银行就没有再办理任何一次增资，相反地，当我们在1969年买下该公司时，马上就领到了2,000万美元的现金股利，1977年的盈余更达到360万美元，甚至比规模大他两三倍的银行同业还多。
去年现年80岁依然一马当先专注于银行营运的Gene，要求新的接任者接手，因此前奥玛哈美国国家银行的总裁Peter Jeffrey于3/1正式加入伊利诺国家银行担任新总裁。老当益壮的Gene依然担任董事长，我们预期该银行仍将成为Rockford地区首区一指的银行 (伊利诺州城市)。
蓝筹邮票
我们再度增加对蓝筹邮票的持股权益，截至1977年底，持有的股权比例大约是36.5%，蓝筹邮票去年的表现相当不错，营业利益达到1,290万美元，此外还有410万的已实现资本利得。
蓝筹邮票持有80%股权的Wasco金融公司(由Louis Vincentia所管理)及持有99%股权的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大进展，自从喜斯糖果在1972年被蓝筹邮票所买下后，就没有挹注任何额外的资本，其税前盈余从420万美元成长到1,260万美元，尤其难得的是喜斯所处的产业环境，几乎没有成长，若有需要Berkshire的股东可向Mr. Robert(地址加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报。
华伦•巴菲特
1978年3月14日

巴菲特致合伙人的信1978年[淘股吧]


Berkshire公司全体股东：
首先，是会计相关的议题，在年底与多元零售公司的合并后，对于公司的财务报表有两项影响，首先在合并案完成后，我们对蓝筹邮票的持股比例将提高至58%左右，意味著该公司的资产负债以及盈余数字必须全部纳到Berkshire的报表之内，在此之前，我们仅透过权益法按投资比例认列蓝筹邮票的净值与收益。
如此全面性地将营收、费用、应收帐款、存货及负债等科目合并，所产生的数字将来自于各种产业特性截然不同的行业，包含纺织、保险、糖果、报纸及邮票等，某些行业各位的持有的权益是100%，某些例如由蓝筹邮票所持有的却只有58%(至于其他股东所代表的权益，则列在资产负债表右半边负债科目的少数股东权益项下)，对于财务报表这样的归类，我们认为非但无法解释实际现况反而模糊了真正的焦点，事实上，我们内部从来就不使用这样的报表进行分析管理。
基于这样的理由，在接下来的报告中，我们将针对个别的行业提供各自的财务数字及分析检讨，以协助各位评估Berkshire实际的表现及前景，这些资讯大都是证管会资讯揭露的相关要求，详见29页到34页的管理阶层讨论，至于在这里我们则试著以经营者的角度为各位分析各个营利单位的表现。
合并案所引发的第二项影响则是今年报表中秀出1977年的数字与去年提供给各位同一年度的数字有所不同，会计原则要求当像多元零售与Berkshire这样二个独立个体合并时，所有报告的财务数字都必须假设这两家公司原本就在一起，所以后续呈现所有数字，是假设这两家公司早在1977年(甚至更早以前)就已经合并，虽然真正合并的日期是1978年的12月30日，这样的改变使得比较性的评论很容易产生混淆，因为以往的报告中，我们告诉各位的都是Berkshire的歷史记录，而非依照合并多元零售后重新修正数字。
然而即便在这样的前提下，我们还是可以如此说，不论财报数字是否重编，1978年都是丰收的一年，不含资本利得的营业利益约为期初股东投资成本的19.4%，虽然低于1972年的歷史记录，我们认为评估单一年度的表现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认他们却是衡量长期绩效的重要指标，拜这类利得所赐，Berkshire每股权益长期的成长率远大于每年年度营业利益所带来的复利报酬。
举例来说，过去三年算是保险业的黄金岁月，这行业也是Berkshire获利主要来源，拜其所赐我们的每股净值呈倍数成长，每年的营业利益与资本利得约当以25%的速度增加，但我们不认为25%的股东权益年成长或19.4%营业利益的年成长可以维持多久，保险业的景气循环已于1979年开始反转向下，所以今年的营业利益相较于股东权益的比率很有可能会下滑，当然营业利益的金额还是会继续增加。
相较于对短期营运的保守看法，我们对于目前保险子公司所持有的股票投资却感到相当乐观，我们从来不会想要去预测股票市场的走势，事实上，我不认为包含我自己本身在内，有人能够“成功”地预测股市短期间的波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值终将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使得保险事业的盈余表现更上一层楼。
盈余报告
为了让各位对Berkshire的盈余来源有所了解，让我稍微解释一下下面这张表，Berkshire约持有蓝筹邮票58%的股权，而后者除了持有一些企业100%的股权外，还另外拥有Wasco金融公司80%的股权，也因此Berkshire等于间接持有Wasco约46%的股权，总的来说，我们旗下事业约有7,000名全职的员工，年营收达到5亿美元。
下表显示各个主要营运单位的税前盈余(有几家公司适用的税率较低主要的原因是免税的利息及股息收入)，以下是Berkshire按持股比例可分得的税前及税后盈余，各事业的资本利得或损失则不包含在营业利益之内，而是加总列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计及税务规定，大家不必将这些数字看得很神圣，最好是单纯地把他们当作是旗下事业在1977年及1978年对于母公司所贡献的盈余。
蓝筹邮票及Wasco都是公开发行公司，各自都必须对外公开报告，在年报的后段附有这两家公司主要经理人关于公司1978年现况的书面报告，他们运用的部份数字可能无法与我们的报告丝毫不差，这又是因为会计与税务一些细节规定所致，但我认为他们的见解将有助于各位了解这些旗下重要事业的经营现况，若有需要Berkshire的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wasco的年报。
纺织业
纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者註定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。
我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1)该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相信一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其他更有利的资金运用管道。
保险核保业务
1978年Berkshire盈余贡献的第一功臣当属由Phil Lies he所带领的国家产险公司，在所赚取的9,000万美元保费收入当中，有1,100万美元是已实现的核保利益，即便是产业情况不错的环境下仍属相当难得，在Phil的领导以及Roland Miller核保部门与Bill Lyons理赔部门的襄助之下，国家产险(包含国家火海险公司)创下有史以来表现最佳的一年，其表现更远优于其他同业，如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳，还要归功于国家产险创办人Jack Ring Walt的远见，其经营哲学目前仍深深烙印在公司之上。
去年是家庭汽车保险公司自1975年John Seward介入并改正公司营运以来表现最佳的一年，其成绩连同Phil的营运绩效一起被放在特殊汽车及一般责任险业务范围之内。
1978年劳工退休保险是一个混合体，在她被列为Milt Thornton管理的Cypress保险公司子公司的第一年便缴出漂亮的成绩单，劳工退休保险业务在通货膨胀加剧以及社会观念改变的情况下，有可能产生鉅额的核保损失，但Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队小心处理这些问题，1978年他的表现使我们对于买进这项业务开始有不错的感觉。
Frank Eduardo是在1978年春天加入我们改正国家产险在加州劳工退休保险业务的行列，当时这项业务可以说是一场灾难，Frank具有导正加州办公室问题所需的经验与智慧，目前这个部门的业务量只有一年半前的四分之一，初步的结果显示Frank已有相当好的开始。
George Young的再保险部门创造的保费收入持续挹注投资所需的大量资金，并缴出相当令人满意的成绩单，只是核保部门的绩效依旧不如预期理想，再保险的核保成绩很容易让人搞错(尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务)，而我们相信其他同业普遍也面临这样的问题，不幸的是，公司损失准备提列的自我迷惑通常导致不当的保险费率结构，如果市场上的主要份子对于自身的成本结构不甚了解，那么竞争爆炸的结果是伤到所有的参与者，也包含那些具有成本意识的业者在内，如果有必要的话，为达到合理的核保绩效，George宁愿捨弃大部分的业务，而我们也有信心就长期而言，这项业务在他的领导之下会有不错的表现。
Home state 1978年的营运让人感到相当失望，虽然核保绩效差，部份的原因要归咎于中西部意外发生的风暴，但是一向表现优异的传统保单业务恶化的情况却特别令人感到忧心，我们对于John Ring Walt导正这种情况的能力有信心，堪萨斯火险第一个完整会计年度不错的表现让我们吃下一棵定心丸，在Floyd Taylor的领导下，这个分支单位有一个非常好的开始，当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效，但初步的结果令人感到相当振奋，而Floyd1978年的损失比率也是Home state所有单位中表现最佳的。
虽然某些单位的绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险事业还是渡过了丰收的一年，当然就像1978年一样，在整个产业预期相对乐观的情况下，我们还是期待来年的丰收，几乎可以肯定的是1979年整个产业的综合比率(定义请参阅第31页)将会上扬几个百分点，甚至有可能使得整个产业平均面临核保损失的情况，比如以目前产险业中最重要的车险业务来说，1979年一月显示消费者物价指数仅比去年同期增加3个百分点，但是损失成本-包含修理及医疗费用的支出却上扬的9个百分点，这与1976年物价指数上扬22百分点但相关成本仅增加8个百分点的情况，有很大的不同。
只有当费率增加的幅度与成本上扬的速度一致时，才得以维持稳定的利润空间，但很显然1979年的情况并非如此，而1980年甚至有可能还会继续恶化，我们现在的想法是我们1979年的核保绩效应该会比同业好一点，但其他保险同业或许也抱持著跟我们相同的看法，所以可以肯定的是其他一定有人会失望，而就算我们比其他同业表现要好一点，我们的综合比率还是有可能进一步提高，使得我们1979年的核保利益就去年衰退。
另外一方面，我们还是不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对于我们这样的企图千万不要一面倒地感到高兴，我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明都是半调子，有的还付出昂贵的代价，事实上，经由买进Phil Lies he的业务，我们在1967年进入保险事业，而到目前为止，这个部门还是我们所有保险事业中表现最好的，实在是很难买到一家好的保险公司，但要创立一家更难，然而我们还是会不断地用各种方法，因为一旦成功所获得的回报是相当惊人的。
保险事业的投资
我们必须承认对于保险事业的股票投资有点过于乐观，当然我们对于股票的偏爱并非毫无限制，在某些情况下，保险公司投资股票一点意义都没有。
只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分的资金投入到股票投资之上：(1)我们可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格，我们常常可以找到一些符合(1)(2)(3)项条件的投资标的，但第(4)项往往让我们止步，举例来说，1971年Berkshire所有股票的投资成本累计为1,070万美元，市价则为1,170万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜，(讲到这里，我不得不补充，1971年全体退休基金经理人将可运用资金的122%投资在高价股票之上，甚至还嫌不够，但到了1974年，当股市大幅回档时，他们投资在股票的比例却降到21%的歷史新低点)
然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险事业持有的股票市值与3,930万美元的成本相当，到了1978年底股票部位(包含可转换特别股)的投资成本增加为1.291亿美元，市价则为2.165亿美元，在这中间的三年内，我们另外还实现了2,470万美元的资本利得，换句话说，这三年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元，相较之下道琼指数在同一期间却由852点跌至805点，对于价值型投资人来说，这真是一段美好的岁月。
未来我们仍将持续为旗下的保险公司寻找真正优秀的事业，透过证券市场拍卖的价格机制，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部份的股权。
这种以划算的价格取得部份所有权(即股票)的计划，虽然不像透过谈判购并整家公司那么有趣，但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为透过协议谈判的方式，犯了明显的错误，相较之下，我们以划算的价格买进不少公司的部份所有权，反而赚了不少钱，(第二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该採取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金摆在股票之上，创下比1974年更低的比例)。
我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资，持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬出脱持股所赚取的利益更多。
我们的投资策略是集中持股，我们试著尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使得我们对于被投资的产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量地买进。
以下是1978年年底，我们旗下保险公司持股市价超过800万美元的投资：
在某些情况下，我们间接持股的获利能力变得相当的大，举例来说，像是我们持有的953,750股的SAFECO股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型产物意外险公司，他们的核保能力无与伦比，他们的损失准备提列相当保守，而他们的投资策略也相当合理。SAFECO的保险事业营运绩效远优于我们(虽然我们相信自己旗下部份公司的表现优于其平均)，比起我们自己可以发展的还要好，同时也远优于我们可以透过协议买下具控制权的任何一家公司，然而我们仍然可以用远低于其帐面价值的价格买到这些股票，我们以折扣的方式买进这家最优良公司的部份股权，相较之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整家表现平庸的公司，更何况先不考量不确定性，没有人可以用打折的方式自行成立一家新事业。
当然仅有少数的股权，代表我们无权去指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为什么要那样做? 过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经营阶层所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权，最好的方式还是坐在一旁让现有管理阶层自由发挥。
1978年Berkshire持有的SAFECO公司股份可分配到的盈余约为610万美元，但最后反应在我们盈余帐上的却只有实际收到的股利收入(约佔总盈余的18%)，我们相信剩下的部份，虽然报表上看不到，其意义与我们实际收到的那一部份盈余同等重要，事实上，保留在SAFECO公司帐上的盈余(或是其他可以好好运用额外资金的那些好公司)将来一定可以为股东创造出更多的价值。
我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在帐上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬，同样地，对于其他持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为，(这样的前提，也意味著如果某些产业并不需要投入太多的资金或是管理阶层过去有将资金浪掷在低投资报酬率的记录的话，那么盈余就应该分还给股东或是拿来买回库藏股，这是现有资金运用最好的选择)。
这些股权投资累积下来未分配的盈余越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表之上，但我们认为他们对于我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多价廉物美的股票，虽然某些时候市场情况不一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试著努力去寻找更多的机会。
银行业
在Gene Beg及Pete Jeffrey的领导下，位于Rockford地区的伊利诺国家银行及信託公司持续创造歷史新纪录，去年的盈余达到平均资产的2.1%，获利率约是其他大银行的三倍，我们认为有这样的盈余，同时还能够兼顾规避其他银行普遍存在的资产风险实在是难得。
我们是在1969年买下伊利诺国家银行的，当时该公司的营运就属一流，这项传统打从1931年Gene Beg创立时便一直维持到现在，自从1968年以来，银行定期存款金额成长四倍、净收入增加三倍而信託部门的收入也增加二倍，另外成本控制也相当得宜。
依我们过去的经验显示，一家费用成本高公司的经营者，永远找得到增加公司开支的藉口;而相对的，一家费用成本低的经营者，永远找得到为公司节省开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者，这点我们在Gene Beg得到充分的验证。
我们被要求必须在1980年12月31日以前出脱银行事业，最有可能的方式是在1980年中将银行股份依持股比例分配给Berkshire的股东。
零售业
在与多元零售公司合并之后，我们取得联合零售商店100%的股权，这是一家拥有75家女性流行服饰店的公司，联合公司是在1931年在芝加哥由两位创办人Ben Rosier及Leo Simon以3,200美元开立第一家店面，在Simon先生死后，由多元零售公司在1967年以现金买下，并由Ben照原来方式继续经营这家公司。
虽然联合商店的业务因为面临地区以及零售趋势的困境而停滞不前，但Ben在商品贩售、不动产以及成本控制的能力依旧让公司创造出优异的获利成绩，使得资金运用的报酬率达到20%股东权益税后报酬率之谱。
Ben今年75岁，但与伊利诺国家银行81岁的Gene Beg以及Wasco73岁的Louie Vincentia一样，每天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力，外界不知情的人还以为我们对于这群杰出的经理人有年龄上的特殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在是让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此，与这群“乐在其中”并以像老板一样心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作实在是一种享受。
华伦•巴菲特
1979年3月26日

巴菲特致合伙人的信1979年[淘股吧]


Berkshire公司全体股东：
首先，还是会计相关的议题，从去年年报开始，会计原则要求保险公司持有的股票投资在资产负债表日的评价方式，从原先的成本与市价孰低法，改按公平市价法列示，由于我们帐上的股票投资拥有大量的未实现利益，因此即便我们已提列了资本利得实现时应该支付的估计所得税负债，我们1978年及1979年的净值依然大幅增加。
大家都知道，我们持股60%的蓝筹邮票业已并入Berkshire的合并报表之中，然而依照现行会计原则规定，蓝筹邮票的股票投资仍必须按照旧制-也就是成本与市价孰低法列示，换句话说，以同一种价格买进同一种股票，不同公司的会计评价方法竟不一样，(这是不是让你毛骨悚然)，蓝筹邮票持股的市值请参阅18页的附註三。
1979年营运成果
就短期间而言，我们一向认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有股票投资按原始成本计算)所得出的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。
之所以不按市价计算的原因，是因为如此做将使得分母每年大幅波动而失去比较意义，举例来说，股票价格大幅下跌造成股东权益跟著下滑，其结果将使得原本平常的营业利益看起来反而不错，同样的，股价表现越好，股东权益分母跟著变大的结果，将使得营业利益率变得失色，所以我们仍将按期初的股东权益(股票投资以原始成本计)为基准来衡量经营绩效。
在这样的基础下，1979年我们获得了不错的经营成果，营业利益达到期初净值的18.6%，略逊于1978年的数字，当然每股盈余成长了不少(约20%)，但我们不认为应该对每股盈余过于关注，因为虽然1979年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前一年度，因为即便是利率固定的定存帐户，只要摆著不动，将领取的利息滚入本金，每年的盈余还是能达到稳定成长的效果，一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正常的时钟。
所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务槓桿或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，我们认为如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。
长期绩效
就长期间而言，我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式，其中额外的资本利得，短期间看起来或许相当特殊，但就长期而言，其对股东利益的影响与日常的营业利益并无太大差别。
自现有经营阶层接掌(1964年—1979年)Berkshire的十五年来，公司每股净值由19.46美元成长至335.85美元(持有股票投资以市价计)，年复合成长率达20.5%。这个比率远高于每年营业利益率的平均数，突显保险子公司股票增值利益对于股东权益的重要性，而且1964年的帐面价值实际上超过其实质价值，因为当时帐列的资产不论是以继续经营或清算的基础来看，其价值都远低于帐面净值，(至于负债则一毛也少不了)。
我们极少运用财务槓桿(不论是财务面的负债比，或是营运面的保费收入与资本比都相当低)，亦很少发行新股筹资或买回自家股份，基本上我们就是利用现有的资金，在原有纺织业或蓝筹邮票及Wasco子公司的基础下，前后总计以现金购并了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必须说明的是，这些人在把公司卖给我们的当时与事后，对我们都相当客气且坦诚)。
但在各位过度沉溺于欢乐气氛之前，我们必须更严格的自我检视，几年前，年复合报酬率达到20%的投资或许就可以称得上是成功的投资，但目前则未必，因为我们还须把通货膨胀率与个人所得税率列入考量，投资人惟有将这些负面因素扣除后所得购买力的净增加，才能论定最后的投资结果是否令人感到满意。
就像是3%的储蓄债券、5%的银行定存以及8%的国库券，由于通膨因素使得这些投资变成侵蚀而非增加投资人购买力的工具，同样的一项每年可以赚取20%盈余的事业，在严重的通货膨胀情况下，也会产生类似的效果。
而如果我们继续维持每年20%的获利，这成绩已相当不简单，而且无法保证每年都如此，而这样的成绩又完全转化成Berkshire股票价格的上涨，如同过去15年来的情况，那么在14%的高通货膨胀率之下，各位的购买力可以说几乎没有任何增加，因为剩下的6%将会在你决定将这20%的所得变现放入口袋时，用来缴交所得税给国库。
通货膨胀率以及股东在将每年公司获利放入口袋之前必须支付的所得税率(通常是股利以及资本利得所需缴纳的所得税)，两者合计可被称为“投资人痛苦指数”，当这个指数超过股东权益的报酬率时，意味著投资人的购买力(真正的资本)不增反减，对于这样的情况我们无计可施，因为高通货膨胀率不代表股东报酬率也会跟著提高。
一位长期观察Berkshire的朋友曾指出，1964年底我们每股帐面净值约可换得半盎斯黄金，十五年之后，在我们流血流汗地努力耕耘后，每股帐面净值还是只能换得半盎斯黄金，相同的道理也可以适用于中东地区的石油之上，关键就在于我们的政府只会印钞票及划大饼，却不会出产黄金或石油。
我们仍将持续努力地妥善管理企业内部事务，但大家必须了解外界环境，如货币情势的变化却是决定各位在Berkshire投资回报的最后关键因素。
盈余报告
随著保险事业规模与盈余快速的成长，纺织业与零售业佔整体事业的重要性日益下滑，然而尽管如此，联合零售商店的Ben Rosier还是不断地化腐朽为神奇，即使产业面临停滞不前的窘境，却能利用有限的资本创造出可观的盈余，且大多是现金而非尽是增加一些应收款或存货。Ben现年76岁，就像是其他后进者，伊利诺国家银行82岁的Gene Beg、Wasco 74岁的Louis Vincentia一样，其功力日益深厚。
虽然我们的纺织事业仍持续不断地有现金流入，但与过去所投入的资金实在是不成正比，这并非经理人的过错，主要是产业的环境使然，在某些产业，比如说地方电视台，只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余，而这行的资产售价也奇高，帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱，这反应出其惊人获利能力的身价，虽然价格有点吓人，但那样的产业路子可能反而比较好走。
当然我们也不是没有试过其他方法，在纺织业就曾经过数度挣扎，各位的董事长也就是本本人，在数年前曾买下位于Manchester的Waubay 纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资，虽然买进的价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，几乎可以说是半买半送的，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明依然是个错误。因为就算我们再努力，旧的问题好不容易才解决，新的状况又冒出来。
最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”(Turn-around)的公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。Waubay虽然是个错误，但所幸并未酿成灾难，部份的产业仍对位于New Bedford的室内装饰品生产线(这是我们最强的业务)有所助益，而我们也相信Manchester在大幅缩减营运规模之后，仍将有获利的空间，只是我们原先的理论被证明不可行。
保险核保业务
去年我们曾预估保险业的综合核保比率(Combined Underwriting Ratio)会上昇几个百分点，甚至有可能使得整体保险业界发生核保损失的状况，结果正如我们所预期，综合核保比率从97.4%上昇到100.7%。我们也预言1979年我们本身的核保表现会比同业平均好一点，事实证明我们确实从98.2%降至97.1%。展望1980年，第一项预期不变，那就是整个业界表现将如去年一般会持续恶化，但另一方面，我们却无法保证自己的表现能像去年一般优于同业。(但请大家放心，我们绝不会为了让本人的预测成真而故意松懈)。
国家产险公司的Phil Lies he在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下，再度缴出漂亮的成绩单，这个部门总计为我们创造840万美金的核保利益与8,200万美金的保费收入，这在同业间并不多见。
而或许你可能会发现这比去年的数字少了些，虽然我们常听到同业提及宁愿少接点保单也不愿亏钱作生意，然真正能贯策执行的并不多，但Phil却能真正作到，若保单合理他便签，否则一慨拒绝。我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员，相对地，我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家忙的要死，到头来却发现作的是亏本的生意，公司在Jack Ring Walt创办时便立下此一理念，而Phil 从未放弃保持此一优良传统，我们也认为这是经营一家一流的产险公司必备的条件。
负责家庭与汽车保险公司营运的John Seward持续有重大的进展，目前该公司大举进军一般责任险业务，这类的业务极具爆炸性，到目前为止的表现还算不错，我们有John McGowan及Paul Spring man等两位经理人来处理这类的新业务。
由George Young 领军的再保险部门，在将投资收益并入考量后，持续地给予我们满意的成绩，惟核保部门的绩效仍有待改进。事实上，未来产业的前景并不看好，由于外来资金持续大举投入这一行业，让竞争变得更为激烈，保费水准一降再降的结果，使得新进者勇于承担著极高风险而不自知，直到真正出事时早已为时已晚，而更不幸的是，这类业务的有效期间通常长达许多年，而我们自认并不比其他同业聪明到哪里去的情况下，我们只有选择暂时退出竞争激烈的市场观望，业务量下滑的结果将无可避免。
Home state 1979的营运则令人感到失望，George Billings负责的德州联合保险再度以低损失率获得冠军，至于其他分支的营运，尤其是Cornhusker产险-Home state最大的营运单位，过去一向是传统的赢家，去年不但核保绩效不佳，同时还有资料处理、行政以及人员方面的问题，我们在重新整理资料处理犯下了几件大错，而且未能及时改进，然而目前John Ring Walt已经投入火线全力导正错误，而我们也相信在几位新上任且颇具才干同仁的协助下，应该可以顺利达成任务。
我们劳工退休金的表现远优于1979年初可能的预期，加州今年的天候相当不错，这相当有利我们的营运，除此之外，赛普路斯的Milt Thornton以及国家产险加州劳工退休金部门的Frank Eduardo的表现也很好，我们确实在购并面犯了些错误，但赛
普路斯事后被证明是块宝，而Milt Thornton就像Phil Lies he一样，不以追求业务量为依归，坚持固守自己了解且熟悉的业务，这使得他拥有绝佳的营运记录以及运作良好的组织，另外Frank Eduardo已经完全导正他在加州所接手的烂摊子，节省的成果甚至超乎我们预期达到七位数，有了好的开始，他现在可以进一步建立稳固的基础。
去年年底在Chet Noble的管理下，我们正式进入保证再保险这类专门领域，初期这类的业务量不会太大，因为我们的策略是先与有意愿的客户建立起长期的伙伴关系，对于目前上门的保险客户素质，我们感到相当满意，也期望我们稳健的财务实力在保证业务界建立起名声后，能够吸引更多优质的保险公司加入。
从前大家认为核保绩效通常会一年好、一年坏，1980年若差一点，那么1981年应该会好转。但我们却不这么认为，现在的低利率环境使得业者会倾向牺牲部份核保损失，再试图从投资收益上弥补回来，这在过去高利率的时代是不可能发生的。许多同业高喊杀价竞争愚不可及，但实际上跟进者却不少，因此我们判断，同业忍受承保损失的限度将较过去提高，导致竞争越加激烈，综合比率将因此提高。
某种程度而言，这样的预测发生的时点将略微延后，主要是由于车祸事故发生率明显的下滑，可能的原因在于油价上涨导致驾驶惯改变，我们的看法是多亏驾驶惯发生改变，否则在保险费率没有提高的情况下，核保结果肯定会恶化，当然这种侥倖的意外情况肯定不会一直维持下去。
我们的估计是未来五年产险综合比率平均将会落在105左右，虽然我们有相当程度的信心，旗下部份的业务应该会比平均数好，但总的来说，还是一项艰难的挑战，保险业总是了充满意外。
尽管如此，我们还是认为保险业是个相当不错的行业，它有加大(而且是极大幅度)经营能力良窳的特性，我们有一大群经理人，其能力不但经过考验且不断地增强当中，(此外透过SAFECO及GEICO的间接投资，我们拥有两组非常杰出的经营团队)，因此我们预期这几年在保险业界将大有可为，当然一旦事故比率快速增加，我们以及其他同业也有可能面临某一个表现特别差的年度。
保险业投资
最近这几年，我们花了相当大的篇幅谈到集团保险业的相关投资，主要是因为这些保险公司由于被投资公司缴出漂亮的成绩单而表现优异，这些被投资公司的保留盈余，虽然未能反应在我们的财务报表之上，但实际上却不断地累积，目前的金额已到了极为可观的地步，我们有信心这些管理阶层将会有效地运用保留下来的每一分钱，进一步创造出比原先更多的价值，从而转化为我们帐上未实现的资本利得。
目前我们认为1980年的股票市场将会是近几年来我们投资组合头一次的表现不如市场大盘，我们相当喜爱目前这些我们拥有主要持股的公司，同时在未来的几年内，也没有计划主动调整目前的投资组合。
过去几年的年报，谈的主要是股票投资哲学，现在我想应该换个话题，谈谈债券投资，尤其是去年底以来发生了那么多的事。整个保险业界，因投资债券而蒙受了相当庞大的损失，虽然依照会计原则，允许保险公司以摊销成本而非已严重受损的市场价值来记录其债券投资，事实上，这种会计方法反而是导致更大损失的元兇，因为当初若是保险公司被迫以市场价格来认列损失，那他们或许就会早一点注意到问题的严重性。
更讽刺的是，某些产物保险公司有鑑于通货膨胀高涨，决定将原本一年期的保单缩短为半年为期，因为他们认为实在是无法去衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会是多少?然而荒谬的是，他们在收到保费之后，一转身却将刚收到的保费，拿去购买以三、四十年为期的固定利率债券。
长期的债券是目前通货膨胀高涨的环境下唯一还存在的长期固定价格合约，合约的买家可以轻易地锁定1980年到2020年，每年使用这笔钱固定必须支付的价格，相较之下，其他诸如汽车保险、医疗服务、新闻资讯、办公空间或是其他任何产品服务，如果他要求在未来五年内给予一个固定报价时，肯定会被别人笑掉大牙，在其他商业领域中，只要是签订长期，合约的任何一方，通常都会要求适时反应价格或是坚持每年必须重新审议合约。
然而在债券的领域却存在有文化落差，不必指望买家(借款人)以及仲介(承销商)会提出合理性的怀疑，至于卖家(债权人)即便歷经经济与合约变革，却依旧浑然不觉。
最近这几年来，我们的保险公司几乎未增加一般长期债券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含转换权或可提供额外获利可能性的债券)，即使有买进也是为了弥补先前到期或出售的部位，而在此之前，我们也从未投资那些长达三、四十年的债券，顶多是那些较短期且备有偿债基金或是因市场缺乏效率而使得价格被低估的债券。
然而，虽然较之同业我们稍具警觉心，却仍是不够的。“虽然半梦半醒，比起熟睡要好得多，但却不能保证你不会被熊吃掉。”若说买进四十年期的债券是个大错，那么投资十五年期的也好不到那里去，很遗憾的是，我们属于后者，更惨的是，我们未能适时地忍痛卖掉，而眼睁睁的看著它们的价值日益缩水。(当然，事后回想起来，会觉得真是笨得可以，而或许你会认为要是去年我就看透这点就好了)
当然基于保险营运所需，我们必须持有大量的债券或固定收益部位，但最近几年我们在固定收益方面的投资多属具转换权的债券，也由于具有转换权，使得这些债券实际发行的时间比其票面的到期日要短得多，因为在到期前，依合约规定我们可以要求转换为股份。
这样的规定使得我们实际的损失要比一些产险或意外险的同业来的轻了许多。另外由于对于股票投资的特别偏好，也让我们在债券投资的部位相对偏低。尽管如此，在债券方面我们还是跌了一跤，而且比起那些从来不管问题发生的同业，我们犯得错实在是不应该。
回顾我们在纺织业的经验，我们早该知道逆流而上(买进备有偿债基金或其他特种债券)的结果肯定是徒劳无功。
我们实在很怀疑，为什么长期固定利率的债券还能在市场上存在，当我们确信美金的购买力几乎每天都在变小，这些美元，也包含政府发行的任何货币，实在是很难作为长期的商业指标，同理长期的债券终将会沦为壁纸，而那些买进2010年或2020年才到期债券将会变成投资人手中的烫手山芋，而我们同样地也会对这些十五年期的债券，而且每年都必须为这个错误付出购买力下滑的代价。
在这其中，部份的可转换债券(经由潜在的转换权利)，有著跟我们股票投资组合一样的吸引力，我们预计可从中赚不少钱(而事实上，有些个案已开始获利)，同时亦期盼这部份的获利能弥补我们在一般债券上的损失。
当然，我们对债券的看法也有可能保守了些，通膨降低的机率也不是没有，毕竟通货膨涨多是人为因素所造成的，也或许有一天人们真能有效地控制它，立法当局及有力团体应该也已注意到这个警讯，进而採取必要的措施。
此外，现今的利率已反应较高的预期通货膨胀率，使得新发行的债券对投资者较有保障，这甚至将使我们可能错过债券价格反弹而获利的机会，然而就像我们不愿意以一个固定的价格预先出售西元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎Berkshire生产的布料一样，我们也不愿意以一个固定的价格预先出售我们未来四十年金钱的使用权，我们倾向莎士比亚笔下的Polonius的看法(稍微经过改编)：“不要作一个短期的借钱者，也不要当长期的借款人”。
银行业
这将会是我们最后一次报告Illinois National Bank的状况，而我们也很开心的向各位宣佈在Gene Beg及Pete Jeffrey优秀的领导下，这家银行的获利打破歷年来的记录，去年的资产报酬率高达2.3%，约是同业平均的三倍，对于如此优异的表现，实在值得所有Berkshire的股东再度给予Gene Beg热烈的掌声，感谢他们自1969年成为Berkshire一员以来所作的贡献。
而如同各位所知，1969年通过的银行控股公司法要求我们必须在1980年结束以前将这家银行处份掉，事实上我们曾试图以分割(spin-off)的方式处理，但联邦准备局却坚持若要如此，则Berkshire不能有任何一位董事或经理人在分割后的银行担任任何职务，即使依照我们这个个案，没有任何一个人同时拥有两家公司40%以上的股份也一样。
在这种情况下，我们只能探询出售该公司80%-100%股权的可能性，但请相信，我们绝对会严格挑选买主，而且价格也不是惟一考量的重点，这家银行与其经营阶层待我们实在不薄，所以即使要卖，我们也要确定能以相同态度回报之。当然如果我们无法在秋天以前以合理的价格找到合适的买主，最后还是有可能以分割的方式解决。
同时大家必须明瞭，我们经由出售这家银行所得的资金将来如果再转投资，其为Berkshire创造盈余的能力可能永远无法与前者比拟。因此同等优质的产业实在是很难以如此低的本益比取得。
财务报告
1979年Berkshire在那斯达克上市，这表示在每天的华尔街日报证券版将可以看得到Berkshire的报价，在此之前，不管是华尔街日报或是道琼工业指数都没有报导我们经营情况，即使我们的获利数百倍于它们常常提及的一些公司。
现在当我们按季公佈获利状况后，华尔街日报将会立即报导相关讯息，这将帮我们一举解决了长期困扰著我们发佈消息的难题。
在某些方面，我们的股东是相当特别的一群，这影响著我撰写年报的方式。举例来说，每年结束，约有98%股份的股东会保留他们在Berkshire的持股，因此每年年报的撰写皆延续前一年度，避免一再重复叙述相同的东西，从而大家可获得一些有用的讯息，而我也不会觉得厌烦。
此外，约有90%股份的股东其最大的股票投资就是Berkshire，所以有许多股东愿意花相当的时间在研读每年年报之上，而我们也努力设身处地的提供所有我们认为有用的资讯给全体股东。
相较之下，我们并未花太多时间对每季季报加以著墨，因为所有股东与经营者，皆以长期的眼光来看待这份事业，所以并不是每季都有新的或有重大的事需要报告。
当然当各位果真收到某些讯息时，是因为各位付费聘请的董事长-也就是我本人认为一个股东-亦即是公司老闆，应该从经理人那边听到有关公司的状况以及其评估此事的看法。你在一般事业所要求的待遇，在Berkshire这家公开公司一点也不会少。我们认为一年一度的年报，绝对不应该只是交给底下员工或公关顾问处理便了事，而是应该以经理人向老闆报告的方式去作才对，也就是像我们希望旗下被投资公司应该跟我们报告的一样。当然，详细的程度不一样，以免竞争者窥视，但大方向与诚挚的态度却并无二致。
而事实上，一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东採取轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。
费雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投资专家与作者，曾比喻一家公司吸引股东的方式，就好比餐厅招揽客户的方法一样，餐厅可标榜其特色，如便利的速食店、优雅的西餐厅或特别的东方食物等，以吸引同一性质的客户群，若服务好、菜色佳、价钱公道，相信客户会一再上门。然而餐厅却不能时常变换其所强调的特色，一下是法国美食、一下又是外带披萨，最后反而可能导致顾客的忿怒与失望。。
同样的，一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。
所以我们对于一些公司总是希望自家公司的股票保持高週转率感到疑惑不解，感觉上这些公司好像希望原有的股东赶快厌倦而琵琶别抱、另结新欢，以使得新的股东能够抱著新希望、新幻想赶快加入。。
相反的，我们希望原有股东一直喜欢我们的服务、我们的菜单，而且常常来光顾，我们很难找到比原来的股东更好的新股东来加入我们的行列，因此我们期待公司的股份保持极低的週转率，这表示我们的股东了解并认同公司经营的方向与期待的未来。
未来前景
去年我曾说过公司的盈余会成长但股东权益报酬率可能会下降，结果正如我所预期，展望1980年亦是如此，而若我预测错误，那表示可能会更惨。换句话说，我们几乎可以肯定的说，公司营业利益除以期初股东权益2.36亿美元(股票投资以原始成本计)所得的报酬率将会比1979年的18.6%下滑，甚至营业利益本身也有可能会比去年减少，其结果取决于何时正式处份银行、保险业核保获利的好坏以及储贷业亏损的严重
性。
我们对保险事业持有的股票投资依然非常看好，在往后的数年内，我们预期这些部份股权投资将会持续为母公司累积获利，大部份的个案皆属绩优公司且由优秀的人才所管理，而投资的成本更是价美物廉。
本公司有关财务决策一向是属于中央集权，且决策集中于最高当局。但在营运方面却是极端授权予集团子公司或事业体的专业经理人，我们的集团总部佔地仅1,500平方呎，约合42坪左右)总共只有十二人，刚好可以组一只篮球队。
也因此在管理上难免会出点差错，但另一方面扁平化的组织却能大幅降低成本并加速决策时程。因为每个人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是这使得我们能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法作到的，因为这些人就像是在经营自己的事业般尽情发挥。
我们对他们寄与相当的厚望，然而他们的表现却远远超出我们的预期。
华伦•巴菲特
1980年3月3日

巴菲特致合伙人的信[淘股吧]

1980年


Berkshire公司全体股东：
1980年本公司的营业利益为4,190万美元，较1979年的3,600万美元成长，但期初股东权益报酬率(持有股票投资以原始成本计)却从去年的18.6%滑落至17.8%。我们认为这个比率最能够作为衡量公司管理当局单一年度经营绩效的指标。当然要运用这项指标，还必须对包含会计原则、资产取得歷史成本、财务槓桿与产业状况等在内的主要因素有一定程度的了解才行。
各位在判断本公司的经营绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营运相当有利的，而另一项则企业绩效相对较不利的。让我们先从好的那一面看起。
无控制权持股之盈余
当一家公司拥有另一家公司部份股权时，在会计上通常有三种方式来处理投资公司在被投资公司所拥有的权益，其中所持有的股权多寡将决定公司採用何种方式。
一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十(除了少数例外，就像我们先前持有的银行股份)，则投资公司必须完全合并该被投资公司，包含营收、费用、所得税与盈余等在内的所有会计科目。比如说像是Berkshire持有60%股权的蓝筹邮票公司，便是属于这一类，至于其它40%股东的权益在财务报表上则以少数股东权益列示。
而若是持有股权比例介于20%-50%之间，像Wasco金融公司虽系由Berkshire所控制但却仅持有48%的股权，则在投资公司的帐上仅记录一个分录，将被投资公司依股权比例所认列的投资损失或利益予以入帐。因此如果A公司拥有B公司三分之一的股权，则不论B公司是否将年度盈余全数发放，A公司都必须依比例认列投资利益，另外这两类的会计原则都规定，必须附带一些企业间所得税、购买法价格调整等调整分录，这部份的细节请容我们以后有空再详加说明，(虽然我知道大家可能等不及了)。
最后若是持股比例低于20%，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放的股利部份，至于保留而不发放的部份盈余则不予理会，也因此假若我们持有一家X公司10%的股份，又假设X公司在1980年共计赚了1,000万美金，若X公司将盈余全部发放，则我们可认列100万的利益，反之若X公司决定保留全部盈余不予发放，则我们连一毛钱都不能认列。
之所以强迫大家上了堂稍微简单的会计课的原因在于，Berkshire将发展的重点集中于保险事业，使得其资源大量集中投注于第三类的股权投资(亦即持股比例小于20%)之上，这些被投资公司仅将它们所赚的盈余分配一小部份以现金股利的方式分配给我们，这代表其获利能力仅有一小部份呈现在我们公司的帐上，但就经济实质面来说，那只是实际获利的冰山一角而已
这类投资近年来因为我们旗下保险事业蓬勃发展，同时也因为股票市场出现许多不错的投资机会而大幅增加，股票投资的大量增加再加上这些公司本身获利能力的增长使得我们实际获得的成果相当可观，以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给Berkshire的盈余，便比Berkshire整年度的帐面盈余还高，虽然这样的情况在一般企业界并不多见，但我们预期这种情况在Berkshire将会持续出现。
我们本身对投资盈余如何认列的看法与一般公认会计原则并不尽相同，尤其是在目前通货膨涨高涨之际更是如此，(但话说回来批评要比修改这套原则要容易多了，有些问题早已是根深蒂固了)，我们有些100%持股的转投资公司帐面上所赚的钱，实质上并不足那个数，即使依照会计原则我们可以完全地控制它，(就理论而言，我们对他具有控制权，但实际上我们却必须被迫把所赚到的每一分钱，继续投注在更新资产设备，以维持原有生产力，并赚取微薄的利润)，相较之下，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过帐面列示之数，甚至其所保留的资金还能为我们赚取更多的盈余。
因此对Berkshire而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、5%或是1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益，这与是否由我们自己或是专业经理人来决定并不相关，也与我们认列或不认列利益不相关(重要的是剧本而不是演员)。假设我们公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有这片成长中的山林这项事实。
我必须提醒诸位，这样的论点是突破传统的，我们宁愿将所赚的盈余能够继续交由不受我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷。
（讲到这理，忍不住休息一下顺便来段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单：若一家好公司其股票价格远低于其实质价值，那么还有什么投资会比前者来的更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢？企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格远高于取得企业的实际价值，另一方面股票市场的拍卖特质，往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部份股权)
企业长期绩效
如先前所提的，我们以营业利益除以股东权益(股权投资以原史成本计)来评估企业单一年度的绩效，至于长期评量的标准，则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失，而一直以来，后者歷年来的平均数都比前者还要好，最主要的原因是前段所提那些无控制权的公司盈余持续累积，反映在其市值增加之上。
当然市值的变化起起伏伏且无法预测，更无法真正量化到底数字是多少，有时一个高价买进的错误，甚至可能把公司往后十几年盈余累积的效果都给抵销掉，但是只要市场回復理性，市价终究会反映公司累积盈余的能力，甚至超过买进后累积的盈余，这等于是在蛋糕上多得到一点糖霜呢。
在现有经营阶层接掌Berkshire的十六年来，公司每股的帐面净值(其中保险事业的股权投资以市价计)已由原先的19.46美元成长至400.8美元，相当于年复合成长率20.5%(事实上你“本身”作得也不错，过去十年来人体内所含矿物质成份的价值以年复合成长率22%增加)，值得庆幸的是，虽然我们也犯了不少错，但还是能达到这样的记录，尽管管理上时常糟到三振，但优异的企业体质仍然可以维持相当不错的平均打击率。
我们旗下的保险事业将会持续地把资金投资在一些虽不具控制权但经营良好且保留大部份盈余的公司之上，按照这个策略，可预期的长期的投资报酬率将持续大于每年帐面盈余的报酬率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的，虽然只要我们愿意，把手上的股权投资出清，然后转进免税的长期债券，公司每年帐面盈余马上就能净增加3,000万美金，但我们从来就没想过要那么去作。
好消息真是不断。
股东权益报告
很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示就是股东们实际上所赚的，只有当购买力增加时，才表示投资获得真正的盈余。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，期间公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资后可换八个汉堡，那么你会发现事实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资实际上并无所得，你可能觉得更有钱，但不表示你可以吃的更饱。
高通货膨涨率等于是对投入的资本额外课了一次税，如此一来可能使得大部份的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报酬为正的底限可说是日益提高，每个纳”税”人就好像是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结果却是愈跑愈往后退。
举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20%(这已是一般人很难达到的成绩了)而当年度的通膨为12%，又若其不幸适用50%高所得税级距，则我们会发现该位投资人在盈余全数发放的情形下，其实质报酬率可能是负的，因为这20%的股利收入有一半要归公库，剩下的10%全部被通货膨涨吃光，不够还要倒贴，这结局可能比在通膨温和时投资一家获利平庸的公司还不如。
假设若只有外在的所得税负而无隐性的通货膨涨税负，则不论如何，正的投资报酬永远不会变成负的(即使所得税率高达90%也一样)，但通货膨涨却不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像是最近这几年的通膨，就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，举例来说，如果通货膨涨率达到16%，约有六成的美国企业股东其投资报酬率变为负值，即使大家都不必缴资本利得与股利所得税也一样。
当然这两者租税是交相存于在现实社会中的，因为外在的课税系按照名目所得而非实质所得，所以在支付所得税后，股东的实质币质将不增反减。
而以目前的通货膨涨率来看，我们相信对适用中高级距所得税率的投资人而言(除非你是透过退休基金、慈善团体等免税机构来投资)，将无法从投资一般美国企业获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨涨与檯面上的所得税给吸收殆尽。
而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解(明年我们的回答很可能也是如此)，通货膨涨对我们股权投资的报酬没有任何一点帮助。
编制指数(Indexing)是一般认为对抗通膨的一种有效方法，但大部份的企业资本却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入还是会慢慢的增加。
理论上，企业盈余(当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余)不必增加任何资金，也能够稳定地随著物价指数持续增加，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，而Berkshire并不在其中。
当然本公司在盈余再投资以求成长、多角化、茁壮的企业政策下，碰巧也有为股东减轻外在所得税负的效果，那就是只要你不将目前所持有的Berkshire股份转做其他投资，就不会被课徵所得税，但是隐藏的通货膨涨税，却是每天你醒来就必须面对的问题。
GEICO保险公司
目前我们不具控制权的股权投资最大的部位就是持有33%股权，约720万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例(超过20%)，便必须採用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于Berkshire当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，所有失去投票权，意味Berkshire对GEICO不具实质控制权。(Pinkerton也有类似的状况)。
当然认不认列损益对Berkshire及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的实际价值将取决于运用它们的GEIGO经营阶层能力的高低。
关于这一点，我们再满意不过了，GEIGO可说是投资业界的最佳典范，它具有难以模仿的产业优势，同时加上高超的资金管理技巧。
如你所见到的，我们的持股成本约4,700万美元，分别是在1976年与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO认列300万元的利益，但实际上每年可分得的盈余却高达2,000万元，换言之，我们光是在该公司未分配的盈余就达Berkshire帐面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将剩下属于我们的1,700万保留起来未予分配的作法，因为在此同时，GEIGO于近两年内陆续买回自家股票，使得该公司流通在外的股份由3,400万股缩减至2,100万股，增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。
过去几年我们一再提到买进那些具有转机题材的产业令人大失所望的结果，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，我们都持续追踪其后续发展，在比较过预期以及实际的表现后，我们的结论是，除了少数的例外，当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者佔了上风。
GEIGO或许是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它能获得重生的最大因素。
当然即使身陷于财务与经营危机当中，GEIGO仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键。
身处于广大市场中(汽车保险)，不同于大部份行销组织僵化的同业，一直以来GEIGO将自己定位为低营运成本的公司，所以能够在为客户创造价值的同时，也为自己赚进大把钞票，几十年来都是如此，而即使它在七0年代中期发生危机，也从未减损其在此方面的经济竞争优势。
GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的沙拉油丑闻事件类似，两家公司皆为一时之选，一时的打击并未毁掉其原本的经济基础，就像是一个身体健壮的人得到局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。
不论怎么说，我们还是很高兴能够以4,700万美元的代价买到GEICO的持股，因为透过谈判购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造2,000万盈余的公司，至少得花上2亿美金(有些产业的要价可能还更高)，虽然100%的持股更可使所有权人得以掌握公司的生杀大权，同时也会企业总部带来一些乐趣(这点通常比较少人会提到)。
对于保险业规定，我们只能取得绩优企业的部份少数股权(以远低于买下整家企业的价格投资)，(这代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司)，我们从来就不会感到任何不妥，在企业经营的世界里，Jack Byrnes或GEICO都算是少数，能够以伙伴的关系与它们共同合作有何不可呢?
保险产业现况
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，综合比率(定义请参阅第37页)从1979年的100.6升高到1980年估计的103.5，可预期的是1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的核保损失将向上攀升，想要了解箇中原因的人，我建议你读读Chubb保险集团的年报，其对产险业竞争态势所作的精譬分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。
而不幸的是，一个尚未浮现但却非常棘手的问题使得保险业的阵痛将持续，它不但使得保险公司因核保损失创下歷史新高而面临经营的困境，更有可能让业者苦心经营的努力事倍功半。
事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则又允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录的长期债券投资金额达到其净值的二、三倍之多，换言之，只要债券价格下跌超过三分之一，便很有可能把公司的净值全部吃光，这其中甚至包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有可能会回升，使得其部份，甚至全部的净值得以回復，但也没有人敢保证债券价格不会继续下跌。(我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对于了解未来却是一点帮助也没有….)。
有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响到保险业者的生存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期间价格的波动并无太大影响，就算是二十年、三十年或甚至是四十年后到期，只要我不卖，等时间一到，就能够比票面金额收回，反倒是若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相关损失，使得帐面净值因而大幅缩水。
但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失而一直不敢出售债券，其结果反而错失其它更好的投资机会。
更严重的是，保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上檯面，保险公司的净值立即大幅缩水。
因此保险公司在面临债券价格下跌，净值大幅缩水(目前确有许多业者是如此)，同时市场费率又低到不合理时，通常有两种选择，一种是告诉核保部门，必须坚守费率底限，保费绝对不可以低于预估损失成本加上营业费用。
这种选择的结果相当明确：(a)由于大部份的业务都是每年更新且对价格都相当敏感，所以很多保单在到期后都会流到竞争对手那边(b)随著保费收入大幅缩水，相对应的负债科目也会慢慢减少(未到期保费及应付理赔款)(c)资产(债券)必须跟著出售，以因应负债的减少(d)原先檯面下的未实现损失，将被迫认列在保险业者的财务报表之上(当然要看出售的多寡)。
此种令人沮丧的动作，对于净值影响程度不一，有些公司在(c)阶段的反应是出售成本与市价相当的股票，或是新进投资损失较小的债券，出售好的投资，留下烂的部份的这种驼鸟心态，短期间或许较不觉得痛，但对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。
第二种选择比较简单，那就是不管保费水准有多低，将来要赔多少钱，都照单全收以维持现有保费收入水准，然后暗地里祈祷不要发生什么重大意外，或是期待债券价格早日回升，对于这样的做法，外界一直有相当大的批评。
当然各位都晓得我们应该採取那一种做法，而且产业的趋势也很明确，那就是只要大部份的保险公司都被迫採取第二种做法，那么保险市场就不会有好转的一天，因为如果大部份的业者，不论费率是否合理，都以微持保费收入水准为第一优先，那么市场价格就一定不会好转，除了本身发生财务问题之外，我们最不愿意见到的就是市场上大部份的同业都因为财务问题而纷纷採取流血式的杀价竞争。
我们之前也曾提到，任何一家保险公司因为种种理由，诸如顾及公众反应、企业自尊心或是怕伤害到净值等原因，而不愿认赔出售债券者，终将发现自己被债券长期套牢而无法进行其它投资，而我们之前也提到，问题还不止于此，除了投资的选择被迫牺牲，甚至于连是否接受保单的选择也都盪然无存。
至于我们本身採取的立场就相当令人安心，我们相信自己的净值相对于保费收入水准，依所有业者债券採摊销成本制，是所有大型产险业者中最强的，甚至当债券价值以市价计时，我们的竞争优势更加明显，(当然在吹嘘自夸的同时，我们还是必须提醒自己资产与负债部位的到期日仍不相称，而且本人也因为无法剑及履及的执行，而使得我们在债券方面的投资损失了不少钱)。
Berkshire充足的资金与弹性的投资操作，将使得我们在面对市场不当定价的恶性竞争环境时，还能游刃有余，但是产业的问题就是我们的问题，我们坚强的财务实力，依旧无法使我们免于产业的杀价竞争，我们只不过是多了些持久力以及可供选择的空间。
保险业营运
今年由Phil Lies he所领导的国家产险公司在核保部门Roland以及理赔部门Bill Lyons的协助下，不断地超越自我，虽然保费收入持平，但核保的利润率却创同业新高，虽然我们预期明年保费收入将减少，但身为总部的我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人所定下的核保准则我们信奉不渝，而且相当清楚一旦失去就永难再回復。
John Seward领导的家庭与汽车险公司则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险，同时随著核保绩效的改进，营运规模，不论是在地区或是产品线，也在缓步提升中。
再保业务部份由于进入障碍较小，还是持续受到供过于求的局面，加上初级保险业者面临的问题，事前可先收取鉅额保费，但灾害真正发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样。
致命的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，目前的高利率环境更加深这样的现象，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的核保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为有些同业可能无法履行与客户当初签订的合约，而我们George Young在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍能微持合理的获利，我们将继续留在再保市场，但在可预见的未来，保费收入将很难有大幅的成长。
在Home state家计保险业务方面，我们持续面临重大的问题，除了Kansas的Floyd Taylor外，其余的核保表现均在同业水准之下，其中Iowa保险，自1973年成立以来，每年皆发生鉅额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，并将之并入Cornhusker产险，家计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。
我们的劳工退休金业务在去年痛失英才，37岁的Frank不幸去世，他天生就是个保险专家，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在国家产业退休金业务部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，并Berkshire以另一家子公司Redwood火险为主体，承接业务。
至于由Milt所领导的Cypress保险公司一直是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，与Phil Lies he一样，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。
总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体核保表现也不会太好，虽然我们预期自己的绩效应该会比同业好许多，但其他同业也都这样认为，最后肯定有人会大失所望。
纺织业及零售业营运
去年我们缩减在纺织业的营运规模，虽然不愿意但却不得不关闭Waubay工厂，除了少数设备转移至New Bedford外，其余设备连同厂房都将处份掉，我本人由于无法早日面对事实而犯了重大的错误。
而在New Bedford我们也淘汰了将近三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机台，而即使一切顺利(这种情况很少)，这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言，损失将无可避免。
剩下的纺织事业，规模还不算小，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们目前最具获利能力产品线的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，所幸我们在这一行所投入的资本已大幅减少。
Ben在联合零售商店的表现持续令我们惊艳，在零售业普遍惨淡的一年，该公司盈余表现仍佳，且大部份皆为现金收入，而明年联合零售将迈入第五十个年头，而连同前任者Simon(1931-1966)，两人合计经营这家公司整整有五十年了。
伊利诺国家银行及Rockford信託处分案
1980年底，我们终于完成了以Berkshire约当的股份交换41,086股Rockford Bancorp(其持有97.7%伊利诺国家银行股份)的动作。交换的方式准许Berkshire股东维持各自在该银行的权益(除了我本人仅能维持原来的80%)，如此他们将可确保在该银行的权益与传统的分割方式一样受到保障，总计有24位股东(目前股东总人数为1,300人)选择了这种对等方式。
另外股东们也可要求增加其在该银行的权益(相对地，其在Berkshire的权益将减少)，所有提出此项要求的股东皆如愿拿到股票，因为这39位股东需求的股份数量刚好略低于其他1,200多位选择全数保留Berkshire股份所释出的银行股份，剩下的中间差额则由本人承受(约佔Bancorp3%的股份)，在加计先前基本80%的分配额度后，最后的结果，本人在银行的权益稍微减少，而在Berkshire的权益则略微增加。
银行的经营团队对于这样的结果感到满意，Bancorp将成为一个只有65位股东，组织单纯且不复杂的控股公司。
财务
8月份，我们发行了12.75%，25年期(2005年到期)，金额6,000万美元的公司债，依合约规定我们将于1991年开始提存备偿基金。
这项融资案的主要承销商Donaldson自始至终皆提供我们一流的服务。
不像大部份的公司，Berkshire并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资，我们借钱反而是因为当我们觉得在一定期间内(约略短于融资年限)将有许多好的投资机会出现，最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候，那时候你一定希望拥有庞大的火力。
对于购并的对象，我们偏爱那些会“产生现金”而非“消化现金”的公司。由于高通货膨涨的影响，越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的营运规模，就算这些公司帐面数字再好看，除非看到白花花的现金，我们对之仍保持高度警戒。
符合我们标准的公司并不容易发现，(每年我们研就上百件的购并案，其中仅有少数能引起我们的兴趣)，所以要让我们规模合理稳定扩充的想法并不容易落实，但我们仍将持续多方尝试以保持Berkshire的成长。
无论如何，我们皆希望能够保持适当的流动性，负债比例与结构适当并保留充裕的资本实力，虽然这种保守的态度将使得我们的投资报酬率因此打了点折扣，但这也是惟一能让我们感到安心的一种方式。
Gene Beg我们长期投资的Rockford银行创办人，于七月二日逝世，享年八十二岁，身为一位挚友、银行家与杰出公民，他是无可超越的。
当你向某个人买下一家公司时，你对这个人有了更多的了解，之后你又请他以伙计而非老闆的身份继续经营这家公司。在买卖开始前，他对这家公司瞭若指掌，而你却一无所知，卖方有太多机会可以欺骗买方，而当交易完成后，微妙(但又不那么微妙)的态度开始改变而模糊的认知也会发酵，就像是求婚的过程一般，失望总是难免的。
而当我们第一次碰面，Gene百分之百坦诚，就像是其为人一般，谈判的开始，他把公司所有负面的因素摊开在桌上，另一方面，在交易完成数年后，他还会定期地告知你当初交易时未讨论到的地方。
而就算是当他把银行卖给我们时已高龄71岁，Gene仍然兴勤工作更甚于以往，虽然极少发生问题，但一有问题便立刻报告毫不迟疑，你还能对这样的人多要求些什么呢?(早在1933年该银行所持有的现金便足以立即清偿所有存款)，他永远记得他是在处理别人的钱财，虽然这种正直不阿的态度将永远安息，但他杰出的管理能力将使银行在全美获利能力的表现上继续名列前茅。
Gene负责伊利诺国家银行的营运将近50年，约当美国歷史的四分之一，当初是一位工业鉅子George Mead从芝加哥把他找来Rockford开设银行，Mead先生负责出钱，Gene则负责出力，他的领导才能立即在Rockford地区各种社交活动中展现出来。
许多Rockford的居民告诉我这些年来Gene给予他们很多帮助，有时是金钱上的，但更多时候包含的是智慧、同情与友谊，而我本身也从他身上获得许多，因为个别年纪与工作上的关系，我们益师益友，不论如何，这种关系相当特殊，我永远怀念他。
华伦·巴菲特
1981年2月27日

巴菲特致合伙人的信1981年[淘股吧]


Berkshire公司全体股东：
1981年的营业利益约为3,970万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)从去年的17.8%滑落至15.2%。我们的新计划是让所有股东皆能指定捐赠的慈善机构，(详如后述)，这使得当年度盈余减少90万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定捐赠的金额。
无控制权持股之盈余
去年我们曾详细地讨论无控制权持股盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些重要的被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题)，而这部份的盈余却又完全未显现在Berkshire的帐面之上。
然而，我们深信这些未分配且未被记录的盈余，仍将终与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成Berkshire实质的价值。
虽然我们明瞭这些不具控制权的盈余转化为Berkshire已实现或未实现利得的时间点很难拿捏，但就长期而言，市场价格或许变动不一，却终将会与企业价值同步发展，甚至不同的公司也会有不同的情况，一家将盈余运用得当与运用不当的公司，也会有不一样的结局，总而言之，只要经过合理的挑选，一群不具控制权的投资也会产生令人意想不到的效果。
就整体而言，我们这些不具控制权的被投资公司，其企业竞争力反而比那些具控制权的公司来得佳，可能的原因是因为在股票市场上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。
企业购并行为常态
经验显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，目前我们仍持续投资大笔资金在两者之上(我们尽量避免小额投资，因为一件事若一点也不值得去作，那么就算把它作得再好也没有用)，而事实上，由于经营保险公司与礼券事业都必须保持适当的流动性，所以我们本来就必须将资金大量投入于有价证券。
我们购并的决策著重于让实质的经济利益而非企业版图或会计数字极大化，(就长期而言，若管理当局过度注重会计数字而忽略经济实质的话，最后通常两者都顾不好)。
不管对短期的帐面盈余有何影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10%的股权，也不要以2X价格买下这家好公司100%的股权，但大部份公司经营阶层的选择刚好相反，而且对这样的行为总是能找到藉口。
对于这样的行为，我们可以归纳出三大动机(通常是心照不宣)：
(1)领导阶层几乎很少人是缺乏动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在Berkshire，即使是购并成功在望，其管理当局的心跳也不会加快一下。
(2)大部份的公司及其经营阶层，多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或他人的标准(问问那些名列Fortune500大企业的负责人，他们可能从来都不知道自己的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位)
(3)许多经营阶层很明显地过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而获救的童话故事，而一厢情愿地认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。
如此乐观的态度确有其必要，否则公司的股东怎么会甘愿以二倍的价钱买下这家公司，而不是用一倍的价格自己从市场上买进。
换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，但若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇蹟会发生，许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。
尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的：
第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特徵，一是很容易去调涨价格(即使是当产品需求平缓而产能未充份利用也一样)且不怕会失去市场佔有率或销售量；一是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这样的购并案圆满成功。
(2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹著蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向Capital City的Tom Murphy致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们深深体认，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)。
而很不幸的，你们的董事长并不属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率却又少之又少，我们讲得比作得好听(我们忘了诺亚的叮咛：能预测什么时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算。)
我们曾以划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平，我们也遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，当然至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部份王子级公司的股票。
Berkshire的购并目标
我们将持续以合理的价钱买下整家公司，即使那家公司未来的发展与过去一般；我们也愿意以较高的价钱买下第一类的公司，前提是我们可以合理的相信他们就是那样的公司；但我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为经验显示我们所作的改变不见得是好的。
今年(1981年)我们几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈不陇，若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好，整个Berkshire帝国版图可能会变的更大，但人民素质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功地谈成任何一个个案，但我们预计未来仍能买到100%符合我们标准的公司，此外我们也期望能有像后面报告所述Pinkerton这样投资大量不具投票权股权的例子，在身为次要大股东的我们可获得可观的经济利益的同时，亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。
我们也发现很容易从市场买到一些由有能力且正直的人所经营的公司股票，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我们的确想要藉由投资这些公司而获利。
而我们也预期这些公司的未分配盈余(在扣除所得税后)将会100%回餽给Berkshire及其股东，当然若最后没有，可能是出了以下几种差错(1)我们所选择的经营阶层有问题(2)公司的前景有问题(3)我们付的价格有问题。
而事实上，我们不论在买进具控制权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见，当然要翻开我们投资的歷史才能找得到这样的案例(可能至少要回溯至少二、三个月以上吧…)，例如去年本人就曾发表看好铝业发展的前景，只是到后来陆续经过些微的调整，最后的结论却是一百八十度的转弯。
然而基于个人与客观的理由，通常我们在改正对不具控制权股票投资的错误要比对具控制权的来得容易许多，这时候缺少控制权，反而成为一种优势。
而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的股权投资依投资比例可分得之未分配盈余其规模甚至超越我们公司本身的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去，1982年光是其中四家(GEICO、General Foods、R. J. Reynolds及华盛顿邮报) 加起来就超过3, 500万美元，由于会计原则规定，使得我们在计算帐面股东权益报酬与单一年度获利表现时，无法将这些未分配盈余记入。
企业长期绩效表现
在衡量一家公司长期的绩效表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价(扣除预估应付所得税)，而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其未分配盈余，虽然不规则但最后终究会反映在我们公司帐上，至少到目前为止情况确是如此。
当然严格来说，还必须把债券投资及非保险子公司所持有的股票以市价计算才更准确，然而GAAP(一般公认会计原则)并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响也不大，当然若其影响大到一定程度，(就像目前很多保险同业便是如此)，我一定会向各位报告。
在GAAP的基础下，公司的帐面价值，自现有经营阶层接手的17年以来，已从19.46美元增加到如今的526.02美元，年复合成长率约为21.1%，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少能够高于一般美国大企业的平均水准。
在1981年净值增加的1亿2,000万美元中，约有一半要归功于GEICO一家公司，总的来说，今年我们投资股票市值的增加要比其背后实际代表的实质价值增加数要大得多，而请注意股票市值的表现不会永远比实质价值好。
过去我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对Fed(联邦准备理事会)主席Volker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观，就像是童真一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢復原状。
尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们把我们的观点在复述一遍，因为通膨本身对大家的折磨就已足够了(若谁有被虐狂可向我索取复本)，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司只能尽力的使你的皮夹满满，更胜于填饱你的肚子。
股权附加价值
另外一项因素可能使各位对公司投资报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们之所以要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，从而人们才愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。
但事实真是如此吗？过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10%，便可以被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块钱，(考量到当时长期债券殖利率约为5%，而免税公债则约3%)，因为即使考量税负成本，实际到投资人手中仍能有6%-8%。
股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报酬率达到11%的公司，其市价约可以涨到净值的1.5倍，他们之所以被认定为好公司的原因在于他们赚取的盈余远多于原先保留下来的部份，这些公司所产生的附加价值相当可观。
然而这一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难抛弃，“当投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。”投资大众惯于利用歷史的本益比而经营阶层则惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，但现状的改变极其缓慢，那么持续不断地思考便变得相当必要，而一旦变化快速，则拘泥于昨日的假设将会付出极大的代价，而目前经济步调的变动速度快到令人窒息。
去年长期债券殖利率超过16%，而免税公债则约为14%，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率却只有14%，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负(视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定)。
以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，(当然若投资人是免税的退休基金或慈善机构，则情况可能会好一点)，假设投资人系适用于50%税率级距，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7%的免税债券，而这种情况若一直持续下去，投资人等于是套牢在一堆长期7%的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。
但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14%的速度增加，又假设本益比不变，则公司的股价每年也会以14%的比例增加，但增加的部份却不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20%的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债14%低。
因此除非基本报酬率降低，否则即使公司盈余每年以14%成长，对从未能收到半毛钱股利的投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。
多数的美国公司都把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份美国公司目前的税后投资报酬率却都比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司并未为投资人贡献任何附加的价值。
但要强调的是，我并不是说所有美国公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还要好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，而遗憾的是，大部分的企业对此皆束手无策，只能祈求门槛能够大幅降低，极少有产业能为股东赚取高投资报酬的。
过去的通膨经验与对未来通膨的预期将会是影响未来通膨指数的最主要(但非惟一)因素，如果长期性通膨的形成原因能有效被抑制，则门槛自然会降低，美国企业的存在价值将因此大幅改善，原本被归类为不良的企业也能转为优良的企业。
而通货膨胀对于体质不佳的企业来说，更是雪上加霜，为了要维持既有的营业规模，这类低投资报酬率的公司往往必须保留住大部分的盈余，不管对于股东的权益有多大的损害也莫可奈何。
当然理智会导引人们採取不同的方法，以一个个人套牢在殖利率5%的债券来说，就不可能将好不容易拿回的5%利息，以票面价格重新投入到原有的债券，因为类似的债券在市场上可能以四折的价格就能买到，而通常的情况下，如果果真要投资，他应该会再寻找更好的投资标的，良币是不会追逐劣币的。
这种债券投资的道理也适用于股票投资之上，理论上如果说这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去，但若这家公司报酬率差，那么为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其他报酬率较高投资机会呢??(古经文亦赞同：有个三个僕人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的僕人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的僕人，则被严厉得逞罚并叫他把钱交给前面二个僕人管理/马修第25章。
但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通膨恃虐时，体质不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持过去拥有的生产能力，这实在是情非得已。
通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少(就算没有也一样)，帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的营运规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。
以目前的情况来说，一家公司若只赚到8%或10%利润的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，(而事实上，通常美国企业会利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利)。
反观Berkshire通常会因积极而非被动的理由而保留盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们歷史累计的报酬率21%扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但也只能算是低空掠过，只要在出一些差错，便可能使我们面临让股东创造负价值的窘境。这种情况不能保证完全不会发生，有可能是外在不可控因素，也有可能是我们自己内部的因素。
盈余报告
下表显示Berkshire依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：其中Berkshire拥有Blue Chips Stamps60%的股权，而后者又拥有Wasco财务公司80%的股权。
Blue Chip及Wasco两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读。若有需要Berkshire的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wasco的年报。
就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余佔本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余。
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍佈各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。
保险产业现况
“预测”如同媒体传播巨擘米高梅创办人Sam Goldwyn所说的是相当危险的，“尤其是关于对未来的预测”，(如果Berkshire的股东在过去的年报中读到本人对纺织业未来的分析后，可能也会深有同感)。
但若是有人要预测1982年的保险业核保结果可能会很惨，那就不会有什么好怕的了，因为情势已经由目前同业的杀价行为加上保险契约先天的性质获得了印证。
当许多汽车保险保单以六个月为期来订价并发售，而其他产物意外保险则以三年为期，所以意外保险保单流通的期间平均略低于十二个月，当然价格在保险合约的期间内是固定的，因此今年销售的合约(业内的说法，称之为保费收入)决定了明年保费收入水准的半数，至于另外一半则由明年签下的保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在订价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。
注意下表所列为每年保费收入成长率以及其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你在通膨高涨时所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入仅能以个位数成长，则表示核保结果就会变得很差。
下表反映一般同业所面临的情势，综合比率表示所有营运成本加上理赔损失佔保费收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有损失：
诚如Pogo所说：“未来绝对不会和过去相同”。现在的订价惯已註定日后悲惨的结果，尤其若因近几年无重大灾难所和得的喘息机会结束时。保险承保的情况会因大家运气好(而非运气坏)而变差，近几年来飓风大多仅停留在海上，同时摩托车骑士较少在路上跑，但他们不会永远都那么守规矩。
当然货币与社会(法院与陪审团对保险投保范围认定超越合约与判例的扩张)的双重通货膨胀是无法抵档的，财产的修补与人身的医疗等这些被视为保险公司的当然责任，所引发的成本将会无止尽的扩张。
若没遇上什么倒霉事(如大灾难或驾驶行为增加等)同业保费收入平均至少要增加十个百分点才能使1982年的承销比率不会再恶化(大部份同业估计承担损失每年以十个百分点成长，当然大家都期望自己公司成长较少)。每个保费收入成长的百分点都会加速影响到核保成绩恶化的程度，1981年按季的核保成绩低估了恶化的速度。
去年年报我们曾经提到许多保险公司因投资不当使得其公司财务变得很不健全，迫使他们放弃原有承保原则，不惜以低价承接保单以维持既有流动性。很明显的帐上持有不合理高估的债券的同业，为了现金週转而以明显不合理的低价大量卖出保单，他们害怕保单收入的减少更甚于核保所可能增加的损失。
然而不幸的是所有的同业皆因此受波及，因为你的价格不可能与竞争同业差得太远，这种压力未曾稍减，并迫使愈来愈多的同业跟进，盲目追求量的成长而非质的增加，同时又害怕失去的市场佔有率永远无法回復。
即使大家一致认同费率极不合理，我们认为没有一家保险业者，能够承受现金极度流出的情况下不接任何保单，而只要这种心态存在，则保单价格将持续面临调降压力。
对于专家一再认定保险产业的循环具规则性且长期而言核保损益接近两平，我们则抱持不同的看法，我们相信核保面临鉅额损失(虽然程度不一)将成为保险业界的常态，未来十年内最好的表现在以往仅能算得上是普通而已。
虽然面临持续恶化的未来，Berkshire的保险事业并无任何良方，但我们经营阶层确已尽力力争上游，虽然核保保单数量减少了，但核保损益相较于同业仍显优越。展望未来，Berkshire将维持低保单的现状，我们的财务实力使我们能保持最大的弹性，这在同业间并不多见。而将来总有一天，当同业保单接到怕之时，Berkshire财务实力将成为营运发展最有利的后盾。
其中我们不具控制权的主要股权投资的GEICO更是个中翘楚，它的营运绩效日起有功，比起其他同业的情况要好的许多，它堪称企业理念的最佳实践典范。
股东指定捐赠计划
我们让使得所有股东皆能指定其个别捐赠单位的新计划受到广大回响，在932,206张有效股份中(即在本公司股份系由本人登记者)，有95.6%回復，而在即使不包含本人股份的情况下，也有超过90%的成绩。
此外有3%的股东主动写信来支持本计划，而股东参与的热烈与提供的意见，也是我们前所未见，这种自动自发的态度说明了本计划成功与否，也可看出Berkshire股东的天性。
很明显的，他们不但希望能拥有且能自由掌控其所欲捐赠金钱的去向，教授父权式的管理学院可能会惊讶的发现，没有一位股东表示希望由Berkshire的经营阶层来帮他们作决定或是依董监事捐赠比例行事(这是目前一般美国大企业普遍的作法)。
除了由Berkshire及其子公司经营阶层决定的捐献外，总计1,783,655美元的股东指定捐赠款共分配给675个慈善机关团体。除此之外，Berkshire以及其子公司仍将继续其以往由其经理人决定的捐赠惯例。
往后几年Berkshire将会因这项捐款计划获得些许的税负抵减，而每年10月10日以前，我们将会通知股东每股可捐赠的金额，你有三个礼拜的时间可以作决定，为免丧失资格，股份须确实由你本人名义登记。
对于去年这项计划我们惟一感到遗憾的是，有些股东虽然不是因为本身的错误，而无法参加，由于税务单位的解释令于10月初才下来，并规定股份若由代理人或经纪人名义登记者不适用。
在这样的情况下，我们试著与所有的股东立即连络(透过10月14号的那封信)，好让他们有机会可以赶上11月13号的过户截止日，这对那些非以自己名义持有股份的股东来说尤其重要，因为如非他们及时採取正名的动作，否则将因此丧失应享的权利。
由于时间紧迫，再加上联络前述股东仍须透过其代理人，使得部份股东没能参加，在此我们强烈呼吁那些股票经纪人尽速通知其客户，以免股东的权利被剥夺。
我们再三敦促的结果并无法让美国邮政加强，很多我们股东的营业员从来就没有告诉其客户这件消息(有许多股东表示他们是在看到了相关新闻才知道这项计划)，有的则是在过期后才拿到相关通知。
其中有家证券经纪商代表60位股东(约佔4%强股权)很明显地在接到邮件三个礼拜后，才将之转到客户的手上。讽刺的是，该公司并非所有部门皆如此懒散，转寄邮件的帐单在六天内就送到Berkshire公司。
我们之所以告诉大家这件事有两个理由(1)若你希望参加这项股东指定捐赠计划的话，请务必将你的股份在九月底以前改登记在自己的名下(2)就算你不想参加，最好还是至少将一股登记在自己的名下，如此才能确保你与其他股东一样在第一时间知道有关公司的重大消息。
最后包含这项股东指定捐赠计划在内的许多很好的idea，都是由Berkshire公司的副董事长兼Blue Chip的董事长Charlie Manger所构思，不管职称为何，Charlie跟我皆以执行合伙人的心态管理所有事业，而各位股东就像是我们一般的合伙人一样。
华伦•巴菲特

巴菲特致股东信1982年[淘股吧]
致Berkshire公司全体股东:
今年的营业利益约为3,100万美元，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)仅约9.8%，较去年1979年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括:
(1)保险核保成绩大幅恶化。
(2)在股本大幅扩张的同时，我们直接控制的被投资事业却未同步成长。
(3)我们持续增加对不具控制权事业的投资，但我们依比例可分得的盈余，依照会计原则却不能认列在帐面上。
就在几年前，我曾经说过营业利益佔股东资本的比率(再加上一些调整)是衡量企业单一年度经营绩效的最佳指标，虽然我们坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明的是，这套标准对Berkshire来说，其适用性却已大不如前，或许你会怀疑这样的说法，认为当数字好看时很少有人会将标准捨弃，但是当结果变得很糟糕时，经理人通常倾向将衡量标准而非自己给换掉。
当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的週围一样，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(详如后述)，我们确信移动红心的举动是具有正当理由的。
未列入记录的经营者盈余
后附财务报表所反映的帐面盈余，通常已将我们持股超过20%的股权投资按持股比例认列其损益，然而低于20%股权投资的部份，却只能认列实际收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。
(当然也有少数例外，譬如我们持有35%的GEICO保险公司便因为我们已将投票权委託给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，至于剩下的2,300万未分配的盈余则完全不列入计算;而假设GEICO当年度赚的比原本的少但却多发100万，则Berkshire的帐面反而变得更好看，很明显的会计原则有时会扭曲经济现实)。
所以我们比较认同将所有未分配盈余皆计入而不管持股比例的经济盈余概念，我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其在运用于有效的用途之上，反而跟分配与否或是持股比例多寡无关，如果你拥有Berkshire万分之一的股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你採用的是何种会计原则。同样的，你也可能100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却可能丝毫感受不到实质经济利益成长的喜悦。这不是在批评会计原则，事实上，我们也没有能力再建立一套更好的制度，我们只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。
在大部份的公司，20%的股权可能不算重大(或许这可以防止它们帐面盈余过度美化)，而前面我们所提到的经济与帐面利益的差异也不大，但我们的情况却非如此，事实上他们的重要性与成长性，反而使得我们原来帐列的盈余数字显得微不足道。
在1981年的年报中，我们曾预测四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达3,500万美元，而今年在其中三个持股比例未变(包括GEICO、General Foods与Washington Post)，另一家R.J.Reynolds大幅增加的情况下，可分得的未分配盈余将超过4,000万美金，这个数字完全未显现在帐上，却已超过Berkshire帐列盈余数(其中包含前述四家公司所发放的1,400万美元现金股利) ，这还不包括其他没有算到的不具控制权的股权投资部份。
说明这些数字只是要强调它们的重要性，而不一定非要把它们算的非常精准，但事实上，而同时这些盈余长期累积下来，将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，对股东来说，Berkshire反而要承担一大笔不确定何时支付的所得税。
而这种特性却提供价值型的投资人投资股票的大好机会，他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司股份，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。
在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本经济效益的公司，尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标，这期间我们获得经济学家Arthue Okun忠实信徒-圣Offset的大力协助，有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍，到目前为止，表现好的多过表现差的，若我们能继续保持下去，不管对帐面盈余有任何影响，将可使Berkshire经济盈余极大化。
虽然我们对于买进股份的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的还是能以合理的价格100%地买下一家优良企业，我们偶尔会缔造如此佳绩(也希望能够再次做到)，这实在是一件相当困难的工作，比以理想的价格买进股份要困难得许多。
当我们在观察1982年发生的几件大型购併案，我们的反应不是忌妒，反而是庆幸我们并非其中一员。因为在这些购併案中，管理当局的冲动战胜其理智，追逐的刺激过程使得追求者变得盲目，Pascal的观察非常恰当:「它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内」。
(你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角)，现在回想起来，去年我们最大的成就是试图大幅购买那些我们先前已投入许多的公司的股份但由于某些无法控制的原因却无法执行，倘若真的成功了，这宗交易必定会耗尽我们所有的时间与精神，但却不一定会获得回报。若我们将去年的报告作成图表介绍本公司的发展，你将会发现有两页空白的跨页插图用来描述这宗告吹的交易。
我们投资股份的作法惟有当我们能够以合理的价格买到够吸引人的企业才行得通，同时也需要温和的股票市场作配合，然而市场就像老天爷一样，往往会帮助那些自助的人，但与老天爷不一样的地方是，祂不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。
所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进股份的能力大打折扣或甚至完全消失。这种情况会不断发生，就像在10年前当股市到达狂热的高档时(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天)，Berkshire的保险子公司(不包括Blue Chip Stamps股权在内)仅仅持有1,800万市值的股票，仅佔保险公司投资总额的15% (相较于现在的80%)，在1972年的当时有跟现在一样多的好公司，但跟现在比他们当时的股价实在有点离谱。虽然股价高涨对公司短期帐面表现有所助益，但就长期而言却反而会影响企业的前景，而目前我们已观察到一些蛛丝马迹再度出现。
企业长期表现
1982年Berkshire净值的成长，(保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负)大约是2亿800万美金，相较于期初净值5亿1,900万，约有40%的成长。
在现有经营阶层接掌公司的18年内，帐面价值由原先的每股19.46美元成长到现在的每股737.43美元，约当22.0%年复合成长率，可以确定的这个比率在未来将减少，成长终将有其极限。
Berkshire的经营目标是希望获得高于一般美国企业的长期投资报酬率，我们愿意以合理的价格购买全部或部份具竞争力的企业，相当有助于我们达成上述目标。
再一次的我们不具控制权的股份投资其市值成长高于其实质经济利益的成长，举例来说，在增加的2亿800万市值当中，有7,900万是来自于由于GEICO的贡献，这家公司持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻(虽然不是名校出身，但让Jack试看看的结果，证实我们的眼光并成为我们企业的信念)。
然而GEICO 在市值的成长却远超过本身实质价值的成长，虽然后者的表现一样令人印象深刻，而当投资大众逐渐认清现实状况时，我们相信市值将会反映其真正价值，
当然每年的差异变化不会永远都对我们有利，就算我们持有部份股权的公司每年都表现很好，也不一定保证其在股市的表现就一定不错，届时Berkshire的净值便会大幅缩减，但我们并不会因此感到沮丧，如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上刚好又有现金，我们便会逢低再增加持股。
帐面盈余报告
下表系显示Berkshire依照各个公司持股比例所列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，不过最后的损益数字却是一致的: 其中Berkshire拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80%的股权。
本报告附有Blue Chip及Wesco两家公司主要经营阶层对其1982年公司经营所作的一番叙述。若有需要Berkshire的股东可向Mr. Robert(地址：加州洛杉矶5801 South Eastern Avenue)索取蓝筹邮票的年报或向Mrs. Jeanne(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年报。
其中我相信你会发现有关Blue Chip在Buffalo Evening News的情况特别有意思，目前全美大约有14个城市的日报业者每週发行量超过Buffalo ，但真正的关键却在于星期天发行量的成长，6年前也就是在週日版尚未推出之前，原本在Buffalo 发行星期天报纸的 Courier-Express 约有27万份的发行量，而如今即使该地区家庭户数未见成长，单单Buffalo News在週日便有36万份，约为35%的成长，就我们所知，这是在全美其它地区所未见的，一切都要归功该报的管理阶层为我们所做的努力。
如同我们先前曾解释过的，不具控制权的股份投资其未分配盈余的重要性早已不下于前表所列公司帐面营业净利。不具控制权的股份投资已分配的盈余当然已反映在公司净投资收益(Net Investment Income)项下。
为免你未注意到，本表有个投资经验可与大家分享，怀旧(Nostalgia)是我们在投资选股时必须特别加以重视的，在我们投资组合中，事实上具有最大未实现利益的两家公司Washington Post与GEIGO，本人早在13岁与20岁时便与它们结缘，但磋跎了二十几年，迟至1970年代我们才正式成为该公司的股东，但结果证明所谓:「迟到总比未到好。」
由于我们具控制权与不具控制权的股权投资经营的行业实在是相当广泛，若我一一详细介绍将会使得报告变得冗长，然而这其中不管是现在或是将来最主要的事业经营将会是摆在产险与意外险领域之上，因此我们有必要对保险产业现状予以详加说明:
保险产业现况
下表所显示的是去年我们就曾引用过，经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明显，我们将不会对1983年的核保结果感到吃惊。
调查机构Best的数据正说明了目前整个产业，包含股市、共同基金以及相关公司，所面临到的状况，Combined Ratio系表示经营成本加上理赔损失除以保费收入的比率，若比率小于100%则表示有核保利益，反之则有核保损失。
就如同去年我们所说的一样，若承销保费年增率低于10%，你就会发现隔年的核保结果恶化，即使像通膨率相对较低的今日也是如此，随著保单日益成长，医疗费用上涨的速度远高于一般物价，加上保险责任日益扩大的影响，核保损失将很难压低到10%以下。
大家必须有所认知，1982年的Combined Ratio 109.5已是相当乐观的估计，在从前保险公司几乎可依自身喜好来调整年度获利，只要(1)承销长期保单(Long-tail)因为理赔成本多採用估计(2)以前年度已提存有适当准备或(3)业务成长快速。有迹象显示有几家大型保险公司倾向以模糊的会计与挪用准备的方式来掩饰其本业不佳的情况。保险业，跟其它行业一样，不良的经营阶层对不良的营运通常最直接的反应就是不良的帐务，俗语说:「你很难让一个空沙包站得直挺挺的」。
当然大部份的经营阶层都尽力正正当当的照游戏规则玩，但即使是正直的管理当局在面对获利不佳的情况时，下意识多多少少也不会愿意完全承认营运走下坡的窘境，产业统计资料指出在1982年对于提列损失准备方面有恶化迹象，所以实际的Combined Ratio恐怕会比表列数更差一点。
一般认为在1983或1984 年核保成绩会到谷底，然后产业循环会如同过去经验一般缓步稳定地向上，但由于一项明显的改变(这种改变已许多年未见，而如今却重现)使我们抱持不同的看法。
要了解崮中差异，我们必须探究几项影响企业获利的重要因素，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为一般商品化的产品时(在整体表现、外观、售后服务等都无差异化)，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下(例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC)能获得控制或可稍微免除自由市场的竞争压力。
而万一成本与价格系由完全竞争市场来决定的话，产品供过于求，客户又不在乎其所採用的产品或通路服务系由谁提供，则产业铁定会面临悲惨的下场。
这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性，这种作法在糖果业或许有用(消费者会指明品牌)但砂糖业却没有用(难道你听过有人会说:「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」)。
在许多产业就是无法作到差异化，有些生产者或能因具成本优势而表现杰出，然在实际上这种情况极少或甚至根本就不存在，所以对大部份销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是，持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳。
当然产能过剩有时会因产能缩减或需求增加而自我修正，然而不幸的是这种修正的过程却是缓慢且痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。也就是说，大家都成功的结果却变成失败的结局。
而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小，(以我们在纺织业的经验来说，供给吃紧的情况要追溯到许多年以前，且大约仅维持不到一个早上的时间)。
在某一些产业，供给吃紧的情况却可以维持上好一段期间，有时实际需求的成长甚至超过当初所预期，而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。
回归正题谈到保险业，只要业者增加点资本供给量就能马上提高 (有些时候由于州政府立法保障保户免于保险公司倒闭风险，甚至可不需要增加资本)，在绝大多数的情况下，(除了发生股市大崩盘或自然界的天灾巨变)保险业皆处于过度竞争的环境下经营，尽管也有业者勇于尝试多做变化，但通常来说，业者所销售的保单多属于无差异化的一般商品(许多保户包含大公司的经理人在内，甚至不知道自己所投保的是那一家保险公司)，所以保险业在教科书当中一般被归类为面临供给过剩且产品一般商品化死胡同的艰困行业。
那么为什么保险业即使在面临这种情况下，数十年来仍能有所获利?(在1950年到1970年间产业平均的Combined Ratio为99.0，这使得公司获利除投资收益外，还外加1%的核保利益)，其答案在于传统的规范与行销方式，这个世纪以来整个产业系依照业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作，虽然竞价行为确实存在，但这情况在大型保险业间却不普遍，主要的竞争系在争取经纪人方面，且多用各种与价格无关的方式去争取。
而大型业者的费率主要系透过产业公会与州政府管制当局协调(或依照公司所建议)来订定，讨价还价是难免的，但那是业者与政府间，而不是业者与客户间的行为。当争论结束，公司甲的价格可能与公司乙的完全一致，而法律也禁止业者或经纪人再杀价竞争。
业者与州政府协议订定的价格保障业者的获利而当资料显示现有价格不敷成本时，政府还会与业者协调共同努力改善损失的状况，故产业大部份定价的举动皆能确保公司有利可图，最重要的是不同于一般商业社会运作的惯，保险公司即使在超额供给的情况下，仍能合法地调整价格以确保公司的获利。
但好景不常，虽然旧有的制度仍在，但体制外的资金却陆续投入市场，迫使所有的参与者，不论新旧皆被迫回应，新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具，而确实他们也善用这项武器，在过程中消费者渐渐了解到保险不再是不二价的行业，而关于这点他们永远记得。
产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性，但许多经理人很难体认到这一点，不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后觉，但我们却看得很透澈，惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况，这和铝、铜或玉米生产业者相同，那就是缩小供给与需求之间的差距。
而不幸的是，不像铝、铜，保单的需求，保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加，所以相对的，就必须从紧缩供给面来下手，而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的，不必关闭厂房或公司，只要业者克制一下签下保单的冲动即可。
而这种抑制绝不会是因为获利不佳，因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三，但他们却不愿冒著丧失市场佔有率与业界地位而放弃大笔的生意。
反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使业者大幅缩手，而这种情况或许明天就会发生，也可能要等上好几年，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难维持获利的局面。
当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会自动上门给倖存的大型业者，他们有能力也有通路能够吃下所有生意，而我们的保险子公司早已准备好这一天的到来。
在1982年我们的保险部门承销成绩恶化的比同业还严重，从以往获利优于同业，滑落至同业平均之下，主要的变化在于National Indemnity传统的承保范围，我们以往获利颇佳的部份，价格下跌到保险公司铁定赔钱的惨况，而展望明年，我们预期表现将与同业水准相当，不过所谓的水准将会很惨。
我们两位明星，Cypress的Milt Thornton 与Kansas的Floyd Taylor 表现持续看好，维持一贯的积极态度并建立在节省成本与客户至上的企业文化上，这明白显现在他们的成绩单之上。
在1982年母公司负责管理保险子公司的责任交给Mike Goldberg，自从Mike从我手中接棒后，不论在计划、招募与监控等各方面皆有长足的进步。
GEICO持续以追求效率与客户服务的热诚所管理，而这点也保证公司非凡的成功，Jack Byrne与 Bill Snyder成就人类最微妙的目标-让事情单纯化并牢记你所欲达成的目标，加上业界最优秀的投资经理人Lou Simpson，我们很满意这种最佳组合，GEICO是前面我们所提及过度供给的大众化商品高获利特殊情况的最佳典范，它是一家具有既深且广成本优势的公司，我们在该公司35%的权益代表约二亿五千万的保费量，远大于我们自行取得的业务数量。
发行新股
Berkshire与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合併，若真的实现，将会以一致的评价模式进行股权的交换，Berkshire最近一次大量发行新股是在1978年购併Diversified Retailing时发生。
我们公司发行新股系遵循一项基本原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的企业实质价值与我们所付出的一样多，这样的原则看似理所当然，或许你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢? 但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。
他们在购併企业时所面临的第一项抉择是该使用现金或举债，但通常CEO的慾望超过现金与融资额度所能负担(我个人也是如此)，尤其是当自家公司的股价远低于企业实质的价值时更是如此，但这样的事实往往有如灵光乍现，然后就像Yogi Berra所说的:「光是用看的，你就能观察到许多东西」对股东而言，届时你将会发现公司经营阶层在乎的，到底是扩张企业版图或是维护股东权益了。
之所以需要在两者之间作选择的理由其实很简单，公司在股票市场上的价格通常低于其企业实质价值，但当股东会愿意将整间公司以协议的方式出售，必定是想要且通常会取得相当于企业实质价值的回报，若收到的是现金，那么计算卖方取得的报酬是再容易也不过了，而若以买方的股票作交换，则计算卖方取得的报酬还算简单，只要计算所取得的股票之市值即可。
同时只要买方所用以交换的股票其市价接近企业实质价值也没有太大的问题。
但问题是假设若其股票市价仅及企业实质价值的一半，这时买方将会面临贱卖自家股票的不愉快场面。
讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身企业实质价值的代价，但当买方仅卖出公司部份股权以购併卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。
最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西，在这种情况下，以合理的价格买下不错的公司将会变成很不划算的买卖，就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。
当然若购併者对于规模的渴望配合上积极的行动自然能够找到理由解释这种摧毁公司价值的发行新股行动，亲切的投资银行家会再三保证其动作的合理性(不要问理髮师你是有应该理头髮)。
通常公司经营阶层最常採用的理由有下列几项:
(a)我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷，(假定他们要换走的原有公司股份可能也是如此，而未来的远景以企业评价的角度而言是诲暗不明的，若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者的企业价值皆倍增则此种差异将仍然存在)。
(b)我们必须成长(有人或许会问:「所谓的我们是指谁?」对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释，假若明天Berkshire要发行新股以购併别人，Berkshire或许将拥有原有企业加上新购併的公司，但各位股东在那些无可取代的企业，诸如See’s Candy、National Indenmity等公司的权益将马上减少。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有60亩农地的邻居合併经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实际可分得的权益将永远减少25%，那些想要牺牲老闆权益以扩张个人版图的经营阶层最好考虑到政府机关做事)
(c)我们的股票受到低估，而在此项交易我们已尽量避免动用公司股份，但我们仍须给予卖方51%的股票与49%的现金，使得他们得以免税(这种论点无异承认买方应尽量少发行新股，我们认同。但若用100%的股票会损及原有股东权益，那么51%的股票也一样，卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素，若卖方坚持被购併的条件包含换掉公司CEO，那结果不知会如何?
在公司购併交易中，有三种方法可以避免原有股东的股份价值遭到侵蚀，第一种是以合理的价格对合理的价格进行购併(就像是Berkshire与Blue Chip的合併案一样，试著用对双方都公平的方式进行，大家都收到与同时付出相同的企业实质价值，Kraft与Nabisco的合併案也是如此，但他们毕竟是少数例外，这并不是因为购併者故意要回避这类交易，而是实际执行上却有其困难)。
第二种方法发生在购併方公司的股票市价高于其企业实质价值，在这种情况下发行股票反而会增进原有股东权益，在1965-69年间许多购併案便属于这类，至于1970年后出现的购併案则刚好相反，被购併的公司股东收到的是膨胀不实的股份(通常藉由可疑的会计与哄托的手法)，他们可谓是该项交易的真正输家。
近年来这类情况在大型的公司变得相当少见，除了某些号称具有美丽远景或懂得自我推销的公司，因为市场一时失察而给予过高的评价。
第三种方法是购併者照样进行交易，接著再从市场买回因购併所发行的股份，如此一来，原本以股换股的交易便转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真的发生了，亡羊补牢还是很重要的，我们衷心建议大家应该以买回自家股份这类弥补错误动作，将一项不好的以股换股交易变为合理的现金换股交易。
购併所用的专业术语往往会让事情更加混淆，同时鼓励经理人作出不合理的举动，举例来说，「股权稀释」通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，其中后者尤其受到重视，若计算结果对购併者为负面(即获利可能遭到稀释)，则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善(实务上不一定可行，但计划绝对不会有问题，若老闆很明显的对于一项购併案保持高度兴趣，那么下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性)，更别提若是试算结果为正面(即不会稀释获利)，肯定不会有人再有任何意见。
个人认为投资人对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余(甚至是未来几年的每股盈余)固然是企业评价的重要因素，但却绝非是惟一的因素。
有许多的合併案，即使获利未遭稀释，购併者本身的权益还是立即遭到损害，反观有些案子，虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却提高，个人认为真正重要的是，一件购併案其企业实质价值是否有遭到稀释(而这需要考量许多项变数)，我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的(虽然实务上很难做到)。
第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票以购併乙公司，通常大家都惯把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正了解背后真相的人，却会贴切将之形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在购併交易中，你给对方的东西，跟对方给你的东西同等重要，虽然可能要经过好一阵子才能知道你到底给对方多少东西。而后续补救的动作，不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢復原本财务实力，都必须仔细计算以评估原本这项购併案所产生的影响，(若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便必须考虑可能产生的后果) 。
管理阶层必须仔细想清楚，他们在卖部份股权时，会不会像在卖掉100%股权一样的认真思考，若卖掉全部股权的作法显不恰当，那么在同一基础下，卖掉部份股权就合理吗? 请谨记管理当局的小错误绝对会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利(拉斯维加斯的成功就是建立在人们从事看似无伤大雅的资本交易损失所造成的财富移转之上)。
取捨之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购併投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产。
在这种情况下，投资公司甲等于是以二块钱的实质价值换取一块钱的实质价值，我想此举将马上接到甲公司股东与证券主管机关的异议，强调投资公司合併的公平性，这样的交易肯定不被允许。
然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们却常常见到某些购併案，像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。
最后，我们要对购併方原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购併案本身所造成对实质价值的损害，第二项打击则是购併案完成后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性。
就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，就算是你把厨师换了也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。
在Berkshire或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip及Wesco在内，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。
其他事项
由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购併计划有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣:
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购併，并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向採现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。
今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈迴响，虽然每股仅分配1美元较去年的2美元少，但仍有95.8%的有效票参与，若与Blue Chip的合併案成真，附代的好处是合併报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟著增加。
若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎(约17%)，恰巧碰上重新签订五年的租约，和我一同工作虽然只有五个人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie与Bill Scott，但所管理的子公司家数却是这个数字的好几倍，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。
我的合伙人Charlie Munger将继续留在洛杉矶，不管与Blue Chip的合併成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。
今年我们有两位明星经理人退休，分别是National Indemnity 65岁的Phil Liesche和Associated Retail 79岁的Ben Rosner，这两个人都让身为Berkshire股东的你更为富有，National Indemnity一直是支持Berkshire成长的重要力量。Phil和他的继任者Ringwalt是该公司成功主要的推动者，而Ben Rosner 在1967年将Associated Retail以现金卖给Diversified Retailing后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年却仍然持续表现杰出。
他们两人皆为Berkshire尽心尽力管理公司就好像是他们100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在Berkshire加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像Ben 和Phil这样的人，你将可不必担心Berkshire的未来。
华伦．巴菲特
董事会主席

巴菲特致股东的信1983年[淘股吧]
1983年
Berkshire公司全体股东：
去年登记为Berkshire的股东人数由1,900人增加到2，900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1，000大关一样。
有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明：
尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营(Although our form is corporate， our attitude is partnership.)查理孟格跟我视Berkshire的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人(而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。
对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是Berkshire的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是Berkshire持股，简言之，我们自给自足。
我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将每年平均每股实质价值的成长率极大化，我们不以Berkshire规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。
我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会以及保险公司资金的需求等因素会决定年度资金的配置。
由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它资讯将有助于你对它们下判断。
会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部份股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不能列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。
我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产託付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的作法。
管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好像在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。
我们认为应该定期检验成果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随著净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。
惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行新股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉(这正是发行新股背后代表的意义)。
你必须完全明瞭有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是：不论价格高低，我们绝不会出售Berkshire所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议(预测通常很亮丽，报告的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好像是在流沙上挣扎一般)，尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都把最好的牌丢出)并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。
我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于Berkshire是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。
但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份(因为我们很有可能会再买回来)与那些传言我们要买进的，因为若我们否认相关报导但说：“不予置评”，有时反而会被认为已经证实。
终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Bumpkin家族交往的过程。
Nebraska傢具店
去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话：“它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内”。
但今年我要说：“Pascal也会为了Bumpkin太太离开那个房间”。
大约在67年前，当Bumpkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，她从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英文，许多年后靠著她的女儿每晚教她复白天在学校所学的每一个字，她学会了英文。
而后在卖了许多年二手衣后，1937年靠著省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心-芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart。
尔后她遭遇到你所能预期的各种困难(也包括你想不到的)，以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太(这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。
Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太，但靠著各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条1，400美元的地毯给法官。
今天Nebraska Furniture一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其他业者加起来还多。
当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：“假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，他们採购有一套，营业费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。
B太太凭藉其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们，我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息，免得如同她所说的失去斗志，相反的她仍持续担任公司的负责人，在每週七天都待在卖场，其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。
我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。
遗传学家应好好研究Bumpkin家族为何皆能成为优秀的经理人，Louie Bumpkin-B太太的儿子担任Nebraska Furniture的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳採购者，他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie跟他三个儿子皆继承了Bumpkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的正直的人格特质，他们实在是不错的合伙人，很高兴能与他们一起合作。
企业表现
1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%，但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的週期划上等号，反而我们建议至少以五年为一週期来评断企业整体的表现，若五年平均利得要比美国企业平均来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆)。
在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合成长率成长，考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。
我们之所以选择帐面价值(虽然不是所有情况皆如此)是因为它是衡量实质价值成长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观去衡量实质价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。
帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，实质价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，帐面价值能够告诉你已经投入的，实质价值则是预计你能从中所获得的。
类似词能告诉你之间的不同，假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即实质价值)却不一而足，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的实质价值。
像Berkshire在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其帐面价值为每股19美金，明显高于其实际的实质价值，所谓的帐面价值主要系以那些无法赚取合理报
的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。
但如今我们的实质价值早已大幅超越帐面价值，主要的原因有两点：
(1)标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过帐面价值有税前七千万美金或税后五千万美金之多，超过的部份属于实质价值的一部份，但不包含在计算帐面价值之内。
(2)更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在实质价值之内的)且远大于记载在帐上的商誉。
商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。
虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变，当初的偏差的观念，虽然没有使我犯下什么大错，但也因此错过了许多好的投资机会。
凯因斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经歷，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。
我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，Charlie跟我一致认为Berkshire拥有比帐面价值更高经济价值的商誉。
帐列盈余报告
下表显示Berkshire依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，其中在1982年Berkshire拥有Blue Chips Stamps 60%的股权，但到了1983年下半年这个比例增加到100%，而Blue Chips又拥有Wasco财务公司80%的股权，故Berkshire间接拥有Wasco的股权亦由48%增加到80%。
而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后“已实现出售证券利得”一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一栏位另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：
至于Wasco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie Vincentia成为Wasco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是藉口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。
GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其他股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%较资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。
而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。
前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而Berkshire的实质价值亦会跟随著增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。
下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含Berkshire与80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除：
依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年GEICO发放特别股利的特例)我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。
除了以上的数字之外，有关我们旗下关系企业的相关资讯，请参阅报告后面的管理阶层讨论，其中主要的事业包括水牛城晚报、喜斯糖果以及保险集团，我们特别加以说明如下。
水牛城晚报
首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸名称，自从一年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。
1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率，主要有两项原因：(1)州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少(2)每吨新闻印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反)。
虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡。
由于重工业聚集，故最近的不景气确使当地的一部份经济活动受到重创，且復甦缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法倖免，发行量大幅滑落，倖存的业者被迫删减版面作为因应。
在这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器-大众对其的接受程度，即渗透率(指每天每个社区家庭购买该报的比率)，我们的比率相当高，以1983年九月止的前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位(这项排名系由流通量调查局依照城市邮递区号所编撰)。
在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸，则其渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管如此，仍有许多名列一百大者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。
此外在週日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一到二十个百分点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较，在水牛城所发行的週日报原来是Courier-express(当时水牛城日报还未发行週日报)而现在当然是水牛城日报了：
我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指标，广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。
而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释为何水牛城週日报会比当时同时发行的Courier-express更受欢迎的原因：
第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当地社区事务抱持著更多的关心，也因此对当地地区性报纸的在地新闻更感兴趣。
该报长期由传奇人物Alfred Kerchief领导，以编辑品质与公正客观性著称，并由Murray Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier-express的激烈竞争极为重要，若没有週日报，水牛城日报可能无法存活至今。
(3)水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面(News Hole)即真正的新闻而非广告，约超过一半(不包括夹报的部份)，就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为三十几，换言之，我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此做并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。
仅管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP(报纸版面上的广告与夹报的广告量的比)却很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告则数由九百多万增加为一千六百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度与全美其它地区差异不大，但以我们的Case来说考量到Courier-express同时关闭则略嫌高估。
平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连带使的新闻版面亦跟著减少(因为新闻版面须维持一定比例)，进而减少对读者的实用性。
Stan Lapse在年中接替Henry Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在日报因发行週日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑，但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与Charlie的敬重，Stan跟Henry从1969年起便为Berkshire工作，它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦比。
喜斯糖果
喜斯糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层。
近年来喜斯遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反的会我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的的原料，我们视产品品质为最重要的一点。
但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成本(以每磅为基本单位，但不包括原料成本)增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性。
所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜斯以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹：
我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。
过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加(而销售费用有同样增加)，当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了0.8%，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8%，团体订购量(约佔整体销售的25%)在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。
我们不确定分店与团体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略，还是景气萧条抑或是我们的市场佔有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。
除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家僱用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。
而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。
保险事业营运
我们本身除了经营保险业外，这项产业还拥有庞大的投资部位，而这些由本人作决策的事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。
整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头：
资料明白显示出目前整个产业，包括股市、共同基金与互助会所面临的惨况，Combined Ratio综合比率代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)佔保费收入的比重，一百以下表示有核保利益，反之则发生亏损。
如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头，(正如Yogi所说：又是déjag vu一种似成相似的感觉)，不过并不表示情况不会好转，事实上一定会，只是要未来几年的平均综合比率明显低于前几年的水准将不太可能，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%成长，否则损失比率将很难压到比现在的水准还低。
我们自己的综合比率是121，由于最近Mike Goldberg以接手负责保险事业的经营，所以这个烫手山竽交给他来解决，要比本人亲自处理要来得好得多了，然而不幸的是，保险这行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随时改进，但其效果却须要相当长的一段时间才能显现，(事实上我们就靠这点在投资GEICO上，赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现之前，先一步预期)，所以目前的窘境事实上是我两、三年前直接负责营运时所捅下的偻子。
所以尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland所领导的National Indemnity在同业对手一片惨淡时，一支独秀，而Tom在Colorado展露头角，我们可说是挖到宝了。
近来我们在再保险领域的表现极为活跃，而事实上我们希望能够再更活跃一些，在这行投保者相当注重承保者长期的债信以确保其对之多年后的承诺得以实现，这一点Berkshire所提供坚实的财务实力使我们成为客户倚赖的首选。
这行生意的来源主要是终身赔偿(Structured Settlement)即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也可避免一下子把赔偿款花得精光，通常这些被害人皆严重伤残，所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无虞，而关于这点我们自认为可提供无与伦比的保障，其他再保业者，即使其资产再雄厚，也没有比我们更坚强的财务实力。
我们也想过或许靠著本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司，在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所有(或一大部份)须面临的损害赔偿，当然相对的受託人要让委託人对其未来年度的财务实力有信心，在这一点上我们的竞争力明显优于同业。
前述两项业务对我们而言极具潜力，且因为它们的规模与预计可产生的投资利益大到让我们特别将其承销成绩，包括综合比率另行列示，这两项业务皆由National Indemnity的Don负责。
GEICO保险
GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度恰成对比，跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96，在这之前我从不认为它能够表现的如此之好，这都要归功于优异的企业策略与经营阶层。
Jack与Bill在核保部们一贯维持著良好的纪律(其中包含最重要的适当地损失准备提列)而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。
我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收入量，这比我们本身自有的业务还多80%，所以可以这么说我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不代表我们就不需改进自有的保险业务。
股票分割及股权交易
有人常问为什么Berkshire不分割它的股票，而这个问题通常是建立在这个动作将会对股东有利的假设基础之上，不过我们并不认同这点，让我告诉你为什么。
我们有一个目标是希望Berkshire的股价能与其本身拥有的实质价值成正相关(请注意是合理的正相关而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其真正价值的话，Berkshire也很难免除在外)，而一个公司要维持合理的股价跟其所背后的股东有很大关系。
若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性而投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的人格会导致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟Berkshire沾上边将会对身为股东的你我有利。
很难确保公司股东皆维持高水准，A太太可依自己喜好选择其个人的四百档投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣著品味来筛选股东，所以股东优生学基本上是一项不可能的任务。
但大致而言，我们觉得可透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，进而达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。
相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东(一样重要的是说服那些不认同的远离我们)我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。
具有这项特质的投资人属于极少数，但我们却拥有不少，我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东投资Berkshire或Blue Chips已达五年以上，另外95%的股东，其持有的Berkshire股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上，在股东上千人，市值超过十亿的公司中，我敢保证Berkshire的股东与经营者的想法是最能契合的，我们很难再将我们股东的素质再加以提升。
如果我们将公司的股票分割，同时採行一些注重公司股价而非企业价值的动作，我们因此吸引到的新进股东其素质可能要比离开的股东差得多，当Berkshire的股价为1，300美元时，很少有人负担得起，对于买得起一股的人来说，将股票分割为一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉(难到我们牺牲到那些原有思想透澈换来一堆认为九张十元钞要比一张百元钞好的蛋头真得能够提昇整个股东团队的素质吗?)人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。
所以我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而採取那些会吸引长线价值型投资者的政策，就像你在佈满这类型投资者的股票市场中买进Berkshire的股票，你也可以在相同的市场中卖出，我们尽量维持这种理想的状态。
股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现性，对那些高週转率的公司大加赞扬(那些无法让你口袋麦可麦可的人，一定会让你的耳朵不得闲)但投资人必须有所认知，那就是凡事对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。
假设一家公司的股东权益报酬率为12%，而其股票年週转率为百分之百，又若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)而公司股票以帐面净值进行交易，这样算下来光是每年股权移转的交易成本便佔去净值的百分之二，且对公司的穫利一点帮助都没有，(这还不包括选择权交易，后者将会使这项磨擦成本更上一层楼)。
玩这种大风吹的游戏实在是有点划不来，若是政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，相信大家一定都会跳起来，但过度重视变动性的结果便是要付出这样的代价。
过去在每天交易量约一亿股的年代(以今日的水准算是相当低的了)，对所有权人来说是绝对是祸不是福，因为那代表大家要付出二倍于五千万股交易量的成本，又假设每买卖一股的交易成本为十五分钱，则一年累积下来约要花费75亿美金的代价，这相当于爱克森石油、通用动力、通用汽车与太古石油这四家全美最大企业的年度盈余加总。
这些公司以1982年底计有750亿美元净值，约佔财富杂志五百大企业净值与获利的12%，换句话说投资人只因为手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加计约20亿投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和，这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但没有一点办法让饼变得更大。
(我知道有一种论点说这过程能使资金作更有效的配置，但我们却怀疑其可信度，相反的过热的股市反而妨碍的资金合理的配置，反而使饼变得更小。亚当史密斯说：自由市场中有一只看不见的大手能导引经济社会使其利益极大化，我们的看法是-赌场般的股市与神经质的投资行为彷彿是一只看不见的大脚碍手碍脚地拖累了经济社会向前发展。
与那些过热的股票相比，Berkshire目前的买卖价差约为30点，或大约2%，依据交易量大小的不同，买卖双方所需支付的成本约略从4%(只买卖几股)递减至11/2%(若量大的话可以议价方式降低差价与手续费)，而Berkshire的股票交易单量通常较大，故平均成本不超过2%。
同时Berkshire股票的週转率(扣除盘商间交易与亲属赠与)每年约仅3%，也就是说总的而言，Berkshire股东每年所付出的交易成本约佔其市值的万分之六，粗估约为90万美金(这笔金额不少，但远低于市场平均)，股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其实质价值悖离，我们想不到有任何一点好处。
其他事项
去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，在我们的新闻事业我们告诉广告主重复刊登便会有结果(事实上是如此)，所以今年我再复述一次我们购并的标准：
我们对具以下条件的公司有兴趣：
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向採现金交易，除非我们所换得的实质价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与，总计在1984年初(帐列1983年)捐出的款项分配给1，353家慈善机构，共计约三百万美元，虽然股东回覆佔股权的比率颇高，但佔股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关资讯。
若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。各位必须在1984年9月28日之前完成登记，才有权利参与1984年的捐赠计划。
Blue Chips与Berkshire的合并案顺利完成，仅有低于0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估，在1983年我们因而获得了一些租税上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一些。
此外整个合并案有个小插曲，相较于1965年现有经营阶层接手时的1，137，778股，Berkshire现今有1，146，909股流通在外，若你当初持有1%的股权约等于现在的0.99%股权，不过Berkshire的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美金的有价证券。
我们欢迎原来是Blue Chips的股东加入我们，为了帮助你们对Berkshire有进一步的认识，只要来信索取我们很愿意将1977-1982的年报寄给各位。
华伦·巴菲特
1984年3月14日

商誉及其摊销：规定与现实
本附录探讨的主要是经济与会计上的商誉，而不是一般日常我们所说得商誉，举例来说，一家企业或许备受消费大众所喜爱，但却没有任何经济上的商誉，就像是分割前的AT&T，这家一般人耳熟能详的公司，但却没有半点经济商誉，从另一个角度来看，一家被众人所痛恨的公司却可能拥有极高的经济商誉，所以现在请大家把情感摆在一旁，专注在经济与会计上的商誉。
当一家公司被购并后，会计原则要求购买价格优先分摊到有形可辨认资产的公平价值之上，这些资产的总价值(在扣除负债之后)，通常会小于实际交易的价格，在此情况下，剩下的差额就会被归类到“净资产公平价值超过收购成本差额”会计科目项下，之后未免过于拗口，我们将之简称为“商誉”。
在1970年11月前购并所产生的会计商誉，除非在特殊的情况下，只要被购并的企业留存，资产负债表上的资产可以继续保留下来，这代表不必对逐渐耗损的资产予以摊销导致盈余受到侵蚀。
但是1970年11月以后发生的购并案，其处理方式就完全不同，这类交易所产生商誉，必须在40年的期限内按年平均摊销完毕，而由于最高上限是40年，所以经营阶层(包含我们)大多以40年为期，这类商誉的摊销在税法上不得列为扣抵，所以对于税后盈余的影响是其他费用的两倍。
这是会计商誉运作的基本模式，让我们看看这与经济上实质有何不同，举个最近的个案来说，当然为了让大家更容易明瞭，我们将一些数字大幅简化。
蓝筹邮票在1972年初以2，500万美元买下喜斯糖果，当时喜斯的帐面资产净值约为800万美元，(在之后的讨论中，为便于企业分析，应收帐款将被归类为有形资产)，有了这些资产，喜斯不必举债便能从事各项业务，(除了某些特殊的季节因素)，当时喜斯每年的税后盈余约为200百万美元，这约当是该公司未来获利能力的保守估计。
所以我们学到的第一课：企业运用资产所产生的盈余，如果能够高于市场平均报酬率，其价值通常超过净资产价值，而这些超额盈余的资本化价值就称之为商誉。
1972年(就算现在也一样)很少有企业可以像喜斯这样每年赚取25%的税后利润，特别是考量其保守的会计处理方式以及无负债槓桿的经营，所依靠的并非帐上存货应收或厂房等有形资产，而是看不到的无形资产，特别是喜斯产品与员工深植在顾客心中无数的欢乐感觉所创造出的信誉。
这样的信誉建立起一个特殊的寡佔企业，使其产品售价主要决定于其提供给消费者的价值，而非厂商生产的成本，消费型寡佔行业是经济商誉主要的种类之一，其他的种类还包含不受获利管制的政府寡佔行业，比方说电视台以及各产业最低成本的生产者等。
回到原来的会计主题，蓝筹邮票在购并喜斯所支付超过有形资产净值的1，700万部份，在会计帐上被列为资产科目，按40年分年摊销，平均每年425，000列为费用，到了1983年，在经过11年的摊销后，原先帐列的1，700万资产已减为1，250万，在此同时，由于Berkshire持有蓝筹邮票60%的股权，因此等于间接持有喜斯同等份的股权，这代表Berkshire的资产负债表间接含有喜斯60%的商誉，约等于750万美元。
1983年经由购并Berkshire取得蓝筹邮票所有剩余的股份，在该合并案中，会计原则要求採取购买法而非权益合并法，在购买法之下，我们发行股份给(或付给)蓝筹邮票股东的公平价值必须平均分配到从蓝筹邮票所取得的所有资产之上，而所谓的公平价值，在上市公司利用本身股份进行购并时，通常指的是当时市场的交易市价。
买进的资产包含蓝筹帐上拥有的所有资产项目(前面已经说过，Berkshire原先已持有其他的60%)，而由于Berkshire付出的远远超过蓝筹邮票当时帐上的达资产5，170万美元，其中有部份分配到对两家公司的商誉科目，包含喜斯的2，840万美元及水牛城晚报的2，330万美元。
在合并案完成后，Berkshire帐上对喜斯的商誉资产变成有两个部份，一个是原先摊销剩下的750万美元以及1983年新增的2，840万美元，而在往后的28年间，每年必须摊销的商誉金额也增加为100万美元，之后从2002年到2013年则减为70万美元。
换句话说，购并时点与购并价格的不同，将使得同样的资产在我们帐上商誉以及后续摊销的费用有所不同，(在这里我们也要再次发表声明：我们没有其他更好的会计方法可以建议，这个问题相当令人伤脑筋，同时涉及个人主观判断)。

但现实的情况又是如何呢？可以肯定的是目前帐上每年摊销的商誉费用绝对不是实际的经济成本，我们知道由于净资产2，000万美元的喜斯去年税后赚了1，300万美元，这样的表现显示实际的经济商誉远大于当初帐列的会计商誉数字，换句话说，当会计商誉随著购并案完成后逐渐递减的同时，经济商誉却以不规模的速度大幅增长当中。
另外一个事实就是之后每年所摊销的商誉费用与现实经济成本并不相符，当然喜斯的经济商誉也不是没有可能完全消失，但目前完全没有任何迹象显示它在萎缩，反而由于通货膨胀的缘故，它正以不规模的速度累积当中。
这种可能性极高，因为经济商誉的名目价值往往会随著通货膨胀升高，为了说明背后的运作过程，让我们以喜斯以及另一家平凡的公司做为例子，当我们在1972年买下喜斯时，当时该公司靠著800万美元的净资产每年赚取200万美元的盈余，现在假设另外一家平凡的公司，每年同样可以赚取200万美元的盈余，只不过它必须靠1，800万的净资产才能创造出这样的数字，相较之下，这家净资产报酬率只有11%的公司，实在是称不上有任何经济商誉。
这样的公司若要出售，很可能只能以净资产的价值1，800万美元卖掉，相较之下，虽然我们必须支付2，500万美元买下同样获利能力的喜斯，且帐上仅拥有半数这种所谓“扪心自问”的资产价值，“少”有没有可能胜“多”呢？就这个例子而言，答案是肯定的，就算两家企业的销售数量持平，只要我们可以预期，就像当时1972年代，会有持续的通货膨胀发生。
要了解崮中缘由，想像一下物价突然暴涨一倍的情况下，两家企业在通膨高涨的情况下必须赚取400万美元，才能维持原有的获利能力，这看起来或许没什么困难，在要将价格调高一倍，同时维持现有的销售数量即可，只要毛利率维持不变，获利自然也会加倍。
但可惜的是两家公司很有可能都必须加倍它们在净资产的名目投资金额，因为通膨加诸于企业的因子可以说是好坏参半，加倍的销售金额往往意味著应收帐款与存货金额也必须跟著加倍，虽然固定资产反应的速度会比较慢，但还是无法避免这样的趋势，而这些被迫增加的投资完全无法增进投资报酬率，唯一的动机是如何让企业可以继续生存下去，这对企业背后的股东来说，显然不是件好事。
不过大家要记得喜斯只有区区800万美元的净资产，所以它大概只要再投入800万美元就可以因应通货膨胀，相较之下，一般的企业却可能必须投入超过两倍，也就是约当1，800万美元的资金。
在所有的事件尘埃落定之后，一般的企业现在每年可赚取400万美元，其价值可能还是3，600万美元，换句话说，股东们投入的每一块钱，差不多只能得到等值的名目价值，(这种情况跟把钱存在定存有点类似)。
相较之下，现在每年可以赚取400万美元的喜斯，在相同的评价基础下，可能可以值5，000万美元，所以在额外投入800万美元的情况下，可能因而获得2，500万美元的名目价值，也就是每投入一块钱约可获得3块钱的名目价值。
不过请记得就算是像喜斯这样的公司还是必须被迫投入额外的800万美元以维持既有的实质获利能力，而任何没有运用财务槓桿公司而完全仰赖净资产以维持营运的公司将会因通膨所苦，至于那些不需要有形资产的企业就比较不会受伤害。
当然这样的现实让很多人难以接受，多年来传统的智慧(传统比较多，智慧比较少)告诉我们拥有自然资源、厂房设备等有形资产的企业比较能够抵御通货膨胀，(我们确实是这样相信著)，但事实却非如此，资产丰富的企业通常报酬率都不高，低到可能连为因应通膨所需增加的额外投资都不够，遑论继续成长、分配盈余给股东或是购并新事业。
相反的，有部份企业因为拥有无形资产而较少有形资产在通膨高涨的时代因祸得福累积惊人的企业财富，在这类公司，名目获利大幅增长，这些盈余又可用来大举购并，这种现象在通讯产业界尤其明显，这类产业不须投入大量的有形资产，企业就可以一直成长，在通膨时代，商誉有如天上掉下来的礼物。
但这样的说法仅适用于真正的经济伤预之上的经济商誉之上，其他众多虚假的会计商誉，则完全是另外一回事，当一家过度兴奋的公司经营阶层以荒谬的价格买下另一家公司，那么我们可以看到前面提到的会计诀窍再度发生，由于这项差额实在没地方摆，所以只好把它们塞到商誉科目之上，若想到这个科目的产生完全要拜经营阶层缺乏管理纪律所致的话，这个科目应该要从商誉改为“没有信誉”，不论名称为何，照规矩一定会按40年摊销，而这一时的冲动也将被列为资产的科目，好让整个购并交易合理化。
如果你还是坚信目前会计原则对于商誉的处理最能符合经济的实质的话，我建议你再思考最后一点。
假设有一家每股帐面净值20美元的公司，全部都是有形资产，又假设这家公司发展出一套相当不错的行业，或者是它幸运地取得必须由FCC特许的电视台，而且因此依靠这些有形资产每股赚取5美元，约25%的投资报酬率。
在这样的情况下，其每股交易市价可能会超过100美元，甚至还有可能以这样的价格把整个公司卖出去。
又假设有一个投资人，以100美元买进这家公司的股份，事实上，他支付的每股80美元的商誉(就像是某家公司买下整家公司一样)，那么这位投资人是不是也应该每年从其收益中扣除2美元的摊销(80美元分40年)？而答案如果是肯定的话，想想每年的真正盈余只有3美元，那么他是不是应该要重新思考当初买进的价格是否合理？
我们相信经理人以及投资人应该从以下两度角度来看待无形资产：
在分析经营成果时，也就是在评估一家公司的竞争能力时，摊销费用应该要予以忽略，一家公司预期可以依靠无槓桿净资产赚取的利润(扣除商誉摊销费用不计)，可以说是该公司营运绩效的最佳指标，同时也是衡量这家公司经济商誉的最佳指标。
在评估企业购并案是否得当时，商誉摊销也必须予以忽略不计，他们必须从盈余或是企业的成本中扣除，意思是说，购并商誉必须以原始成本而非摊销过后的净额，此外，成本必须定义为包含企业全部的实质价值而非会计的帐面价值，不必理会购并时双方的股价，也不要管是否能够适用权益合并法，举例来说，我们实际支付于购并40%的蓝筹邮票有关喜斯与水牛城报纸商誉的金额绝对必当初入帐的5，170万美元还要高出许多，而差异之所以发生的原因在于当时发行的Berkshire股份其市价远低于其实质价值，后者才是我们付出的真正成本。
当一家公司按照角度一衡量时或许是一个成功的案例，但若按角度二衡量则可能相形失色，一家好公司不见得永远就是一件好买卖，虽然那确实是寻找他们的好来源。
我们试著取得依照角度一竞争力强大，同时可以按照角度二获取合理回报的企业，至于会计帐面数字则完全不在考量之列。
截至1983年底，我们会计帐上的商誉金额总计为6，200万美元，其中包含大家在资产负债表右边看到的7，900万美元资产，扣除联合储贷1，700万美元的负商誉。
总之，我们相信实际的经济商誉远远超过目前帐上6，200万美元的会计数字。

巴菲特致股东的信1984年(上）[淘股吧]
致各位股东：
1984年伯克夏的净值约增加了一亿五千万美金，每股约等于133美金，这个数字看起来似乎还不错，不过若考虑所投入的资金，事实上只能算普通，二十年来我们的净值约以22.1%年复合成长率增加(从1965年的19.46到1984年的1,108.77) ，去年则只有13.6%。
如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替(虽然通常是有点低估) ，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。
过去个人以学术角度曾跟各为提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22%的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15%成长(假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论)，想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。
下表显示伯克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的:

(000s omitted)
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Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
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Total Berkshire Share Berkshire Share
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1984 1983 1984 1983 1984 1983
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Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting ............ $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400)
Net Investment Income ... 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114
Buffalo News .............. 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832
Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521
See抯 Candies ............. 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212
Associated Retail Stores .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355
Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353)
Mutual Savings and Loan ... 1,456 (798) 1,166 (467) 3,151 1,917
Precision Steel ........... 4,092 3,241 3,278 2,102 1,696 1,136
Textiles .................. 418 (100) 418 (100) 226 (63)
Wesco Financial ........... 9,777 7,493 7,831 4,844 4,828 3,448
Amortization of Goodwill .. (1,434) (532) (1,434) (563) (1,434) (563)
Interest on Debt .......... (14,734) (15,104) (14,097) (13,844) (7,452) (7,346)
Shareholder-Designated
Contributions .......... (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656)
Other ..................... 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
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Operating Earnings .......... 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644
Special GEICO Distribution .. -- 19,575 -- 19,575 -- 18,224
Special Gen. Foods Distribution 8,111 -- 7,896 -- 7,294 --
Sales of securities and
unusual sales of assets .. 104,699 67,260 101,376 65,089 71,587 45,298
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Total Earnings - all entities $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166
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(1) 1983 figures are those for October through December.
(2) 1984 and 1983 are not comparable; major assets were
transferred in the mid-year 1983 merger of Blue Chip Stamps.

比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。
如同去年我报告过的，(1)1983年中GEICO 宣布实施库藏股买回自家股票(2)同时我们签署协议同意GEICO自我们手中买回等比例的股份(3)总结最后我们卖还给GEICO 35万股，并收到2,100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变(4)我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资(5)依税法我们只要缴交6.9%的集团企业间股利税(6)最重要的是这2,100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。
但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。
而1984年General Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2,100万现金，而持股比例则维持在8.75%不变。
但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO 与General Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。
虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。
而今年我们又与General Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。
但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green-mail(在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方-是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方-是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方-就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。
去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处
第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。
第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。
相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。
最近我们靠前三大持股-GEICO、General Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票(艾克森-我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大)，而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。
下表显示我们在1984年底，主要的投资部位(所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权)
No. of Shares Cost Market
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(000s omitted)
690,975 Affiliated Publications, Inc. ....... $ 3,516 $ 32,908
740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738
3,895,710 Exxon Corporation ................... 173,401 175,307
4,047,191 General Foods Corporation ........... 149,870 226,137
6,850,000 GEICO Corporation ................... 45,713 397,300
2,379,200 Handy & Harman ...................... 27,318 38,662
818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149
555,949 Northwest Industries 26,581 27,242
2,553,488 Time, Inc. .......................... 89,327 109,162
1,868,600 The Washington Post Company ......... 10,628 149,955
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$573,340 $1,231,560
All Other Common Stockholdings 11,634 37,326
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Total Common Stocks $584,974 $1,268,886
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最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量(价格与价值的差距)标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事(有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真得做得到)
除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie Munger写的报告中会详加描述。
此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明。

Nebraska家具店
去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（当然是指好的决策）
今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。
而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，LouieB太太的儿子跟他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增加一千多万美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切
根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz 自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44.4%(亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55.6元)而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16.5%），我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。
人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格。
我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。
我们很荣幸能与B太太合伙作生意。

喜斯糖果
下表是该公司自从被Blue Chips买下后，对其表现的一段回顾:
52-53 Week Year Operating Number of Number of
Ended About Sales Profits Pounds of Stores Open
December 31 Revenues After Taxes Candy Sold at Year End
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1984 .............. $135,946,000 $13,380,000 24,759,000 214
1983 (53 weeks) ... 133,531,000 13,699,000 24,651,000 207
1982 .............. 123,662,000 11,875,000 24,216,000 202
1981 .............. 112,578,000 10,779,000 24,052,000 199
1980 .............. 97,715,000 7,547,000 24,065,000 191
1979 .............. 87,314,000 6,330,000 23,985,000 188
1978 .............. 73,653,000 6,178,000 22,407,000 182
1977 .............. 62,886,000 6,154,000 20,921,000 179
1976 (53 weeks) ... 56,333,000 5,569,000 20,553,000 173
1975 .............. 50,492,000 5,132,000 19,134,000 172
1974 .............. 41,248,000 3,021,000 17,883,000 170
1973 .............. 35,050,000 1,940,000 17,813,000 169
1972 .............. 31,337,000 2,083,000 16,954,000 167

看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜斯的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才-Chuck Huggins.
尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1.4%，不过还好我们在过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加2.2%。过去我们由于单店销售数量(指重量，而非金额)略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1.1%，但整体销量因扩点的关系成长0.6%(两者皆已将1983年53周的因素列入考量)
喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点而拒绝这样的作法。
此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预计在不久的未来推出上市。
展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6-7%，获利将稳定成长。

水牛城晚报
1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，整体的工作时数减少约2.8%，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4.9%，Stan Lipsey与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977-1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使我们战胜Courier-express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。
但另外有两点是对公司有利的:
(1) 本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入(约占总营收的七到八成)却要依靠实际有效的发行量。
(2) 水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。
去年我曾告诉各位该报优异的读者接受度(在全美前一百大报纸中，我们在平日排名第一、而假日则排第三) ，最新的资料显示前者仍维持第一、而后者则跃居第二位(不过我们水牛城的订户数却减少，主要是在平日部份) ，而我们曾提到高接受度的原因是由于我们丰富的新闻内容(在相同规模的报纸中，我们提供的新闻量是最多的) ，1984年的比率是50.9%(相较于去年的50.4%)，远较一般的35%-40%高出许多，而我们也会继续维持在50%以上的比率，另外去年我们虽然减少一般部门的工作时数，但编辑部门的编制却维持不变，虽然编辑室的开支增加达9.1%，远较总成本增加4.9%为高。
在商业社会中，一家强势报纸的优势是极为明显的，老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利，但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破，当一流的报纸维持高获利时，三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多，只要你的报纸在当地够强势，当然产品的品质对于一家报纸提高市场占极为关键，而我们也相信在水牛城也是如此，而且像Alfred这样的人能领先我们的最主要原因亦是如此。
一旦主宰当地市场，报纸本身而非市场将会决定这份报纸是好还是坏，不过好或坏，终将大发利市，在一般行业却不是这样，不良品质的产品它的生意一定不好，但即使是一份内容贫乏的报纸对一般民众来说仍具有布告栏的价值，其它条件相同时，一份烂报当然无法像一份一流报纸拥有广大的读者，但对一般市民却仍具用处，而间接使得广告主认同其存在的价值。
因为市场对于报纸品质的要求水准并不高，管理阶层便须自我要求，我们的报纸在量的方面具体地要求新闻成本须高于一般同业水准，而我们也有信心Stan Lipsey与Murray Light会继续在质的方面予以加强，Charlie与我皆相信报纸是社会中的一特殊机构，我们相当引以为傲，也期待在往后的日子更将更上层楼。
Yearly Change Combined Ratio
in Premiums after Policy-holder
Written (%) Dividends
------------- -------------------
1972 .............................. 10.2 96.2
1973 .............................. 8.0 99.2
1974 .............................. 6.2 105.4
1975 .............................. 11.0 107.9
1976 .............................. 21.9 102.4
1977 .............................. 19.8 97.2
1978 .............................. 12.8 97.5
1979 .............................. 10.3 100.6
1980 .............................. 6.0 103.1
1981 .............................. 3.9 106.0
1982 .............................. 4.4 109.7
1983 (Revised) .................... 4.5 111.9
1984 (Estimated) ................ 8.1 117.7

上表充份显示出整个产险业所面临到的状况，Combined Ratio代表保险总成本(产生的损失与费用)占保费收入的比率，当它低于一百时表示有承保利益，反之则有承保损失，过去几年我一再强调公司每年惟有保持10%以上的保费成长速度方能确保此比率不变，这是基于费用占保费收入的比例不变，而理赔损失将因为单量、通膨与法院判决扩大理赔范围等原因，而每年成长百分之十的假设。而不幸的是，实际情况真如我所预言，总计从1979-1984年间保费收入约增加61%(平均年增率10%)，而Combined Ratio与1979年一样皆是100.6，相较之下，同业保费平均增加30%，而Combined Ratio则变成117.7，而到今天我们仍相信保费收入的年变动率是承保获利趋势的最佳指针。目前显示明年的保费年增率将超过10%，所以假设明年不会发生什么特别大的灾害，我们预期Combined Ratio将往好的方向发展，然而若依照目前产业损失的估计(及年增率10%)保费收入必须连徐续五年成长15%，才能将Combined Ratio降回到100，亦即代表到1989年时保费须成长整整一倍，这似乎是不太可能的一件事，所以持平而言，我们预期保费每年将成长约略超过10%，而Combined Ratio在产业竞争激烈的情况下，将维持在108-113区间。
我们自己在1984年的Combined Ratio是可怜的134(在这里我不包括Structured Settlement在内)这是连续三年我们的表现比同业水准差，我们预期明年Combined Ratio会变好，而且也会比同业表现的好，Mike 自从从我手中接下保险业务后已改正了不少先前我所犯下的错误，而且过去几年我们的业务集中在一些表现不如预期的保单上，这种情况将有助于与我们竞争的同业退缩甚至出局，而当竞争局势打破后，我们就可以提高保费而不怕失去客户。过去几年我一再告诉各位总有一天我们坚强的财务实力将有助于我们取得保险营运的竞争优势，而这一天终将来临，无疑的我们是全美产险营运最佳，资金最雄厚的保险公司(甚至比一些有名规模又大的公司还要好) ，同样重要的是公司的政策便是要持续维持此优势，保单购买者用钱所换到的只是一纸承诺，而这纸承诺必须要经得起所有的逆境而非顺境的考验，最低限度，它必须要能够经得起低迷股市与特别不利的承保状况等双重考验，我们的保险子公司有意愿也有能力确保其承诺在任何状况下兑现，这是没有多少家保险公司能做得到的。
我们的财务实力对于去年曾提过的Structured Settlement与损失准备提列业务上来说是一项很好用的利器，Structured Settlement的理培申请户与申请再保的保险公司必须要百分之百确定在往后的几十年内能顺利获得支付，很少产险公司能够符合这种要求(事实上只有少数几家公司能让我们有信心将我们自己的风险再保出去) ，而我们在这方面的业务大有成长，我们持有用以弥补可能的负债的资金从一千六百万成长至三千万，我们预期这项业务将继续成长且成长速度更快，为此我们特地为执行该业务的哥伦比亚保险公司办理增资，虽然竞争颇为激列但获利却也令人满意。
至于GEICO的消息与往常一样大致上都不错，这家公司1984年在其主要业务的投保户大幅增加，而其投资部们的表现一样优异，虽然承销结果不尽理想，但仍较同业突出，截至去年底我们拥有该公司36%的权益，若以其产险总保费收入亿八千万计，我们的部份约有三亿二千万左右，大约是我们自己承保量的二倍。
过去几年我一再提醒各位GEICO的股价涨幅明显超越其本业的表现，虽然后者一样杰出，GEICO在我们公司的帐面价值成长幅度大于该公司本身内含价值的成长幅度，而我同时也警告各位这种情形不会年复一年地一再发生，总有一天其股价的表现将逊于本业，而这句话在1984年应验了，去年GEICO在伯克夏的帐面值没什么变动，不过其公司的内含价值却大幅增加，而由于GEICO代表着伯克夏27%的净值，当其市场价值迟滞不前，直接便影响到伯克夏净值成长的表现，但我们对这样的结果并不会觉得有什么不好，我们宁愿要GEICO的企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨，以GEICO这个case，乃至于我们所有的投资，我们看得是公司本质的表现而非其股价的表现，如果我们对公司的看法正确，市场终将还它一个公道。
所有的伯克夏股东皆由于GEICO的经营团队，包括Jack Byrne、Bill Snyder与Lou Simpson而获益良多，在他们的核心事业-低成本的汽车与房屋住宅保险，GEICO拥有显著且持续的竞争优势，这在一般业界并不多见，可谓投资人的稀世珍宝(GEICO本身正说明的这一点，优秀的经营团队将所有的重心放在核心事业以维持高获利能力) ，GEICO核心事业所产生的资金大部份皆交由Lou Simpson来投资，Lou是一个情绪与理性兼具的罕见人才，这项人格特色使其在长期投资方面有杰出表现，即使承受的较低的风险，其投资报酬却较同业表现要好的许多，我对以上三位杰出经理人表达赞赏与感谢之意。
我认为所有在产险业有重大投资的股东对于这行业每年盈余报告的一项盲点要特别注意，Phil Graham在担任华盛顿邮报的发行人时曾说:「新闻日报是攥写历史的第一手草稿」，而很不幸的，产险业者所提供的年度财务报告，也可称得上是该公司财务与经营状况的第一手草稿。
主要的问题在于成本，保险业最主要的成本是保户的理赔，而对于当年的收入会发生多少损失实在是很难以去估计，有时损失的发生与其程度要在好几十年之后才会明朗。一般来说，产险业当年度认列的损失主要包含有下列几项: 1)当年发生且支付的损失 (2)对于已发生且提报但仍未合解案件的估计损失 3) 对于已发生但尚未提报，亦即保险业者尚不知情案件所作的损失估计数字(一般业界称之为IBNR-发生了但尚未提报) 以及 (4)对于以前年度对于前述(2)(3)项估计所作之调整
虽然上述的调整时间可能会拉得很长，但不管怎样，先前在X年所估数字与实际的差异，于以后年度不论是X+1 或是 X+10年，一定要修正回来，而这无可避免地，也将使得以后年度的损益数字遭到误导，举例来说，假设我们的一位保户在1979年受伤，而当时估计的理赔金额为一万美元，所以在当年度我们便会在帐上提列一万美元的损失与准备，又若后来到了1984年商双方以十万美元合解，结果我们必须还要于1984年另行认列九万美元的损失，虽然我们明知道该项损失系属于1979年所发生的，又再假设那是我们在1979年所接惟一的个案，则公司的损益与股东的权益将明显遭到误导。
不管管理当局的意图如何地正当，由于需要广泛地应用”估计”来组合产险业财务报表上所有看似真确的损益数字，所以无可避免地其中一定隐含着某些错误。而为了减少这类错误，大部份的保险人运用各种不同的统计方法来调整其对成千上万的被保险人之损失估算以作为加总估计所有应付义务的基础资料，而除此之外另外提列的特别准备则称之为补充准备，而调整的目的是要使得损失在真正确定支付金额之前高估与低估的机率尽量接近百分之五十。
在伯克夏我们已另加一项我们认为合理的损失准备，然而近年来它们却显得不太适当，而在此有必要让各位知道牵涉到这项损失准备提列错误的严重性，如此大家便可明了此提列过程是如何地不合理，从而判断公司的财务报表是否存在某些系统性的偏差。
下表显示近年来我们跟各位报告的保险承销成绩，同时并提供一年之后以”若当时我们知道则我们认为我们现在认为应该是如何”的基础下的计算数字，而所谓地”我们认为我们现在认为应该是如何”系因为这其中还包含许多对以前发生的损失所作的估计调整，然而这些损失却还没有作最后的确定，只是因为一年的经过使得整个估计过程较为准确而已。
(Structured Settlement 与loss reserve assumption等保险业务不包括其中)
Underwriting Results Corrected Figures
as Reported After One Year
Year to You Experience
---- -------------------- -----------------
1980 $ 6,738,000 $ 14,887,000
1981 1,478,000 (1,118,000)
1982 (21,462,000) (25,066,000)
1983 (33,192,000) (50,974,000)
1984 (45,413,000) ?

为了让各为近一步了解上表，让我们以1984年的数字加以解释，当年的税前承保损失为四千五百万(这其中包括二千七百万为当年度所发生的损失，加上前一年度一千七百万估计的差异数)
由此你可以发现，我跟各位报告的数字与实际所发生的数字有很大的出入，而且这几年的差异数越来越不利，这特别让我觉得非常地懊恼，因为(1)我一向自认说话算话(2)我和我的保险事业经理人若早发现事情的严重性一定不会坐视不管(3)我们少估计了损失，等于是多付给国库本来不需付的税金(虽然早晚会修正回来，只是时间拉得越长，我们损失的利息就越多) 。
而由于我们将整个重心摆在意外险与再保险事业，比起其它产险业者我们在估计损失这上头隐含更多问题，(当你承保的一栋建筑物烧毁了，你可以很快地在损失成本上作反应，比起一家向你投保的雇主发现他一名退休的员工在几十年前因工作关系感染某种疾病)即便如此，我仍对于所犯的错误感到不好意思，在直接投保部份，我们低估了法院及陪审团不顾事实真相与过去判例对损害赔偿的认定，而要求我们这些所谓深口袋付钱的群起效应，我们也低估了一般大众对于受伤者应获得钜额补偿的传染效应。在再保险部份，既然我们自身已低估了应提列准备，向我们寻求再保的保险公司也犯了相同的错误，由于我们的损失系依据对方所提供的资料提存，所以他们犯的错也等于是我们犯的错一样。
最近我听到一则故事可以用来说明保险业目前所遇到的会计问题，有一位仁兄因公赴海外出差，有一天接到他姐姐来电表示父亲因意外身故，由于一时无法赶回国内参加丧礼，他便交待姐姐处理一切丧葬事宜并允诺负责所有费用，之后当他回国后不久便收到一张几百块美金的帐单，他马上就把它给付掉，不过隔一阵子他又收到一张15元的帐单，而他也付了，可是没想到一个月过后他再度收到类似15元的帐单，他终于忍不住打电话给他姐姐问一问是怎么回事，只见他老姐在电话的另一头淡淡地表示:「噢! 没什么，忘了告诉你，那是因为爸爸身上穿的那套西装是用租的」如果这几年你是从事保险业-尤其是再保险事业的话，这段故事听下来可能会让你很心痛，尽管我们已尽可能让所有类似前述的西装租金列入在当期的财务报表上，但过去这几年的结果却令我们感到汗颜，也足以引起各位的怀疑，在往后的年报中我会持续跟诸位报告每年浮现的差异，不论是有利或是不利的。
当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。
在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
别的产险公司所犯的错对伯克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，伯克夏最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营，当可防止问题进一步扩大。
从1983年十月到1984年六月间，伯克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券(WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划(现已放弃)的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但Charlie跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格(远低于现在的市价)来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。
如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用(对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余(透过支付利息费用)且都是现金，只有少数企业每年可赚得16.3%的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余(等于要税前要赚四千五百万)的公司，大约要价二亿五到三亿美元(有时还更高)，当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。
然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值(大约比我们持有成本高出48%)的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部份的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率-即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通胀环境也是如此。
让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12%报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1%不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10%、12%甚至15%的公司，却以帐面价值进行交易，当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1%的报酬率，但当时惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，(在至今我个人认为最佳的投资教材- 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资)
我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨(那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因) 。
大部份的经理人没有太大的动机去作那些-聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路(依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难) ，但在伯克夏却不同，拥有47%的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把伯克夏的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。
我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上(包括WPPSS债券投资) ，而这种作法只有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票(Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻），长期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。
我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可能要在变动结束后许久才会知会各位，(在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位) ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，(随便一个跟班可能要让我们多花五百万美金)基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策(特别是预算赤字)相当危险且很难加以改善(到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的)但若不能加以改善，高通膨或许暂时不再发生(但却无法完全摆脱) ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。其实投资股票或债券并无太多分别，当通膨维持在5%-10%之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种情况少之又少。

巴菲特致股东的信1984年(下） [淘股吧]

一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标时发放40%-50%的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。
首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集(资产/获利比例高)的公司，通胀往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力: (1)维持原有销售数量的能力(2)维持其长期竞争优势(3)维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率是如何保守，一家公司要是常此以往将会使得其注定面临淘汰，除非你一再抑注更多资金。
对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，(这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以25%的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到:「我们还要继续挖下去吗?」
对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去的成绩佐证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10%无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10%的债息或将此10%继续买进同类型的债券，假设其中有一年当时长期无分险的殖利率为是5%，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15%，则情况将完全相反，没有人会笨到要去投资10%的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。
同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个case是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5%报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15%报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5%(市场上的平均报酬率是10%)，他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。
在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通胀的时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率(如同去年我们曾提过的商誉) ，除非是经历销售量的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一塌胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹(通常是用高价购并平庸的企业)的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来买回库藏股(一种暨可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法) 。
以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。
现在让我们回过头来检视伯克夏本身的股利政策，过去记录显示伯克夏的保留盈余可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有伯克夏的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟我掌控三家企业-伯克夏、多元零售与蓝筹邮票公司(现在已合并为一家公司) ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家(1) 伯克夏的纺织(2) 多元零售的百货公司(3) 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业(特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词)目前已(1)幸存下来但赚不到什么钱(2)规模萎缩并发生大幅亏损(3)只剩当初入主时，5%的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势(就好象是在补救年轻时的荒诞)很明显的，多角化是对的。
我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。
我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。
又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告:
(1)巨额交易(每年税后盈余至少有五百万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
今年破记录的有97.2%的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给1,519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。
我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
伯克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧(这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论) ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
伯克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，(然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了) ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。
期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172.5美金买进三百万股资本城广播Capital Cities Communications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层-包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。

巴菲特致股东的信1985年（上）[淘股吧]
1985年
Berkshire公司全体股东：
各位可能还记得去年年报最后所提到的爆炸性消息，平时在表面上我们虽然没有什么动作，但经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种低调的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部，我们将会讨论到(a)在资本城/ABC的重大投资部位(b们对Scott & Fetter公司的购并(c)与消防人员保险基金的合作计划(d)我们出脱通用食品的持股部位。
去年Berkshire的净值增加了六亿一千万美金，约当增加48.2%，这比率就好比是哈雷慧星造访一般，在我这辈子中大概再也看不到了，二十一年来我们每股净值从19.46美元增加到1，643.71美元，约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。
有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性-即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。
市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说“我们认为在投资组合中有几支重要个股具有大幅成长的潜力”，但现在这样的话我们却说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队以及竞争优势，但目前市场上的股价已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。
第二项负面因素更显而易见，那就是我们的规模，目前我们在股市投入的资金是十年前的20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们掌控的资金超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，顶多仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，理论上转投资能为股东带来更大的利益，但实际上公司就是很难找到理想的投资机会。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15%的年平均成长，今年同样的门槛将提高到57亿美金(根据统计：扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿)。
我跟Charlie-经营Berkshire事业的合伙人，对于Berkshire能够保持比一般美国企业更佳的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠，我们拥有几项优势，(1)我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在使长远的价值极大化即可(2)我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而且完全不受经验、组织或观念所限(3)我们热爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔(比过去达到23.2%的那些投资还要更多)才有办法使我们的平均报酬率维持在15%的水准。
另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一直以来，Berkshire的股票的市价约略低于其实质价值，在这样的水准下，投资人可以确定(只要折价的幅度不再继续扩大)其个人的投资经验与该公司本身的表现将维持一致，但到了最近，这种折价的状况却不再，有时甚至还发生溢价。
折价情况的消失代表著Berkshire的市值增加的幅度高于其实质价值增长的速度(虽然后者的表现也不错)，当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者，或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则这种溢价现象就必须一直维持。
然而管理当局却无法控制股价，当然他可对外公佈公司政策与现况，促使市场参与者的行为理性一点，然而我个人偏好(可能你也猜得到)期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权的期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离实质价值(不管是高估或低估)都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身的运气与EQ。
长久以来，Berkshire本身的市场价值与实质价值一直存在著一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，我想这都要归功于所有Berkshire的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以Berkshire的股价一直都很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其股价通常都不合理。
我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事，说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊：“地狱里发现石油了”，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说：“厉害!厉害!现在你可以进去了”，但只见老开发商顿了一下后，说到：“不!我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的。”
部门资讯对于想要了解一家多角化公司的投资人来说相当重要，企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人而言，却要不到类似的资讯，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的资讯时，他们通常以可能危害公司利益来回应，直到最后证券主管机关下令公司须揭露时，大家才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻：“拿著一只枪好好的说”的效果，会比光是“好好的说”要来得好的多。
下表商誉的摊销以单一栏位另行列示(理由详我1983年的附录)，同时我也强力推荐各位看看查理每年写给Wasco股东的年报，里头有该公司旗下事业的详细介绍。
虽然在1985年的盈余中，出售证券收益的比例特别高，但事实上并不代表今年就是丰收的一年(虽然事实上的确是)，出售证券收益就好像大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，反而在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至是减少，不过所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，(但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变动将会按期反应在帐面之上)，总而言之，帐列出售损益是没有什么意义的，它根本无法反应我们在当年度的实际表现。
1985年出售证券收益的金额达到4.88亿美元，其中大部份(约3.4亿美金)是缘于我们出售通用食品的股票，我们从1980年开始便持有这些股份，当初以远低于我们认为合理的每股企业价值价位买进，年復一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值一夕之间显现出来，我们因四项因素而受惠(1)便宜的买进价格(2)一家优秀的公司(3)一群能干且注重股东权益的管理阶层(4)愿意出高价的买主，虽然最后一项因素是这项获利能够一举浮现的关键因素，但我们却认为前三项才是能为Berkshire股东创造最大利益的根本原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而完全不考虑逢高出脱的可能性。
今年我们又再度从被投资公司收到特别的股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，(通用的这笔交易是发生在Philip Morris提出并购要求之前)，这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其他股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我们在该公司所佔的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人(不像个人)，对于股利的所得税远低于长期投资的资本利得税(若国会通过的法案正式成为法律，其中的差异将会再扩大，相关条款规定企业实现的资本利得所适用税率与一般所得相同)，然而会计原则对于这类交易在财务报表上应如何处理却无统一看法，为与去年作法一致，在财务上我们仍将之视为资本利得。
虽然我们不刻意促成这类交易案，但当管理当局主动提出这样的想法时，我们通常站在支持的立场，虽然每次我们都觉得选择不卖的股东(当然大家都有权利以我们收到的价格出售)将因公司以低于实质价值的价格买回而受惠，但税负上的优惠以及我们寄望与增进所有股东权益的管理阶层维持合作的态度，使得我们不得不接受股份卖回，但只有在我们的持股比例未减损的大前提之下进行。
通常到这里接下来要谈的是我们的主要事业经营概况，但在开始之前，先看看我们所属事业的一项失败，我们的副主席Charlie Monger，总是强调研究事业与人生各方面的失败要比研究成功要重要的多，他这样的精神正如有人说：“我总是想要知道以后我会怎么死，然后尽量去避免这件事发生。”而你可能也看得出，我们两个可说是合作无间，他喜欢研究错误，而我总是能够确保他有足够的题材去作研究，尤其是在纺织与保险事业方面。
关闭纺织事业
七月份我们决定关闭在纺织事业的营运，而到年底之前这项不太愉快的工作也大致告一段落，回顾纺织产业的歷史深具启发性。
当巴菲特合伙事业(当时由我本人担任该合伙事业的执行合伙人)在二十一年前买下Berkshire纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二仟二百万美元，全部集中在纺织事业，然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其实质价值其实远低于此数，事实上，在此之前九年，(即Berkshire与Hathaway两家合并经营期间)合计总营收达五亿多美元，但却发生一仟万美金的亏损，虽然时有获利，但总是进一步、退两步。
在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势，大部份北方的工厂皆已结束营运，而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。
然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运或可改善，所以当时我们马上选中Ken Chase接手，有关这点我们倒是作对了，Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其他获利更好的事业经营者。
在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进军保险事业买下National Indemnity，一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收帐款与固定资产的投资，这次撤退的决策事后证明完全正确，即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候也一样。
Berkshire后来持续多角化，使得纺织业不佳的绩效对于公司整体的影响越来越轻微，而我们之所以继续留在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过(后来也曾陆续提到)：(1)该公司为当地非常重要的雇主；(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题；(3)劳工体认困境并极力配合；(4)尚能产生稳定现金收入。后来我还强调只要这些情况持续不变(我们也预期不会变)，即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。
但事实证明第四点是错的，虽然隔年1979年纺织业的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金，直到1985年中情况变得再明显不过，若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算，但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。
我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业，但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法更不妥当，亚当史密斯一定不赞同我第一项的看法，然而卡尔马克斯却又会反对我第二项见解，採行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。
我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与创意，努力地想要使我们的纺织事业经营成功，为了使公司微持稳定获利，他们重新规划产品线、生产流程与通路商配置，同时也大手笔并购了同业Waubay，期望能够发挥合并综效(这是一个企业合并广泛应用的名词，用来解释一些想不出有其他任何意义的购并案)，但结果到最后一点用也没有，而这一切都因我没有及早结束这项事业，最近商业週刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运，这些工厂的老闆所收到的所有资讯我全都明瞭，只是他们能够更客观地看待事情，我忽略了Comte的建议：“智者应该是心灵的僕人，而非它的奴隶”，相信你所相信的。
国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争，我们所面临的问题主要归因于直接或者是间接来自于国外低劳力成本的竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错，事实上比起美国其他产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜，在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求，相反地，大家都努力的想要维持竞争力，而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合，而讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立刻关厂，或许我们的损失可能会少一点。
长久以来，我们一再面临是否该投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择，每次提出的企划案看起来都稳赚不赔，以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多。
但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象，因为我们许多竞争者，不论是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上，在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过，但若整体观之，其效益却完全被抵销掉而变得很不合理，就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要蹎一蹎脚就可以看得更清楚一样，每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却每况愈下。
最后的结果是我们面对一个悲惨的抉择，大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜，每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争，若不再继续投资，将使我们更不具竞争力，即使是与国内同业相比，我总觉得自己就好像伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的：“比起歷史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭，请大家一起祈祷让我们有足够的智慧去作正确的决定”。
想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业-20年来全美最大的纺织公司，1964年该公司的营业额约为12亿美元(Berkshire则约5，000万)，他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势，当然盈余数字也比我们要好看得多，当时它的股价为60块(Berkshire则约13块)。
之后Burlington决定固守纺织本业，直到1985年营业额达28亿美金，在此20年间该公司总计投入约30亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多，换算每股投入约200美元，而我相信大部份的花费都用于降低成本与扩张之上，就该公司决定固守本业的决定而言，这种投资决策绝对是合理的。
但尽管如此，比起20年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前，该公司现在的股价是34元，若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元，而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍，因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力，虽然每年有固定的盈余发放，但其购买力同样受到严重的减损。
这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况有如山谬杰克森的那匹马，一只能数到10的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。
从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能同样重要)，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会佔上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。
有关我们在纺织业投资的”辉煌歷史”还有一段后话，有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样)，也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价相当重要的参考依据，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，可让我好好地上了一课。
卖掉的设备(包括部份先前已处分的)满满一工厂全为堪用品，原始成本为1，300万美金(包括近几年投入的二百万)，经过加速摊提折旧后，帐面价值86万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、五千万美金。
但你知道吗?整厂机器处分只收到16万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩，我们在几年前买5，000块一只的纺纱开价50元都没人要，最后以几近下脚价格的26块卖掉，连付搬运的工资都不够。
想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店舖所能发挥的经济价值还比它高，而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气僱用上千个人。
三家优良企业(以及我对奖励报酬的一些看法)
记得12岁时我和爷爷一起住了大概有四个月，那时他开了一家杂货店，且用心写了一本书，每晚还指定几页要我读，书名不盖你，叫“如何经营一家杂货店与我从钓鱼上学到的一些事”，我爷爷以为所有人对于这两件事一定都会感兴趣，且全世界一定都会看重他的想法，看完下面这一段后，你一定会觉得我的写作风格与内容(也包含个性)完全承袭了我爷爷。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们佔我们公司的重要性有丝毫的减损，1985年合计税前净利为7，200万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为800万美元。
从800万到7，200万，看起来好像很惊人(事实上也是)，但你千万不要以为本来就是这么回事，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金，如果必须再投入，那么你应该要更进一步搞清楚，到底需要再投入多少的资金。
关于这几点，这三家公司完全经得起考验，首先，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，其次，虽然每年增加了6，000多万盈余，但其额外投入的资本却不过只有4，000万美金而已。
公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力，(我们在1983年报中有详细解释)，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。
当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本就没什么了不起，换成你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩，好比只要把你存在银行户头里的钱加倍，一样可以赚到加倍的利息，没有人会对这样的成果报以掌声，但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。
当然若那家公司在此期间以有限的资金赚取极高的报酬或是只增加一点资金便创造更多的盈余，则他所得到的掌声是名符其实，但若报酬率平平或只是用更多的资金堆积出来的结果，那么就应该把掌声收回，因为只要把存在银行所赚的8%利息再继续存著，18年后你的利息收入自动加倍。
这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益，因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管，事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果，例如给予十年固定价格的认股权，将使得公司分配盈余的能力缩减。
有一个例子可以用来说明这其间的不合理性，假设你在银行有年利率8%定存十万元交由一位信託人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来，未领出的利息则继续存在银行利滚利，再假设我们伟大的信託人将实领利息的比例定为四分之一。
最后让我来看看十年之后你会得到什么，十年后你的户头会有179，084，此外在信託人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8，000增加到13，515，实领的利息也从2，000增加到3，378，而最重要的是当每年你的信託人送交的你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。
现在让我们再作进一步假设，你与信託人签订的信託合约中有一项附予受託人以目前净值为基准，十年固定价格的认股权约定，到最后发现你的信託人会从你的口袋中大捞一笔，而且你会发现一旦取得你的信任，诡计多端的他就会大幅降低利息付现的比例。
而你不要以为这跟你一点关系都没有，在现实社会中这样的情况比比皆是，这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票。
而事实上，公司主管对于选择权(扣除附认股权可让公司立即取得对价)这档子事具有双重标准，假设是对外发行这样的认股权，根本就不会有十年期固定价格的选择权出现，(顶多十个月就很了不起了)，就算有其价格一定会高得惊人，所以实在是很难想像公司经理人竟然会发放长期认股权，要是外面的人想拿到这种认股权，公司肯定会将资本累积的因素考量进去。
虽然经理人吝于对外发行认股权，但他们对自己却颇为慷慨，(自己人关起门来一切都好谈)，经理人通常会为自己设计一种期间长达十年，认股价格固定的选择权，同时还附带完全忽略盈余累积本身自动会产生的价值以及资金的时间成本，到头来这些经理人将因此而受惠，就像是拥有自动会累积利益的定存选择权一样。
当然这种奖励方法有时也会用到那些有才能、对公司真正有贡献的人身上，(事实上，一家公司真正给有杰出表现的人往往都不够多)，不过通常这只是碰巧，而这种选择权一旦给了，便很难收回，无论这个人之后表现如何都不能取消(只要他老兄继续留在公司)，一个庸才从选择权赚到的跟真正的人才一样多，这实在是管理界李伯大梦最好的去处了，不费吹灰之力，一觉醒来就坐享其成。
我忍不住要再提一下，之前克来斯勒曾经发给美国政府外部选择权作为部份报酬以请求为其借款担保的案例，当后来这些选择权变得价值不菲时，克来斯勒竭便尽所能想要修改条件，声称这比真正应该给政府协助该公司东山再起的报酬多出太多，该公司认为政府所获得与付出不成正比的不满，最后甚至演变成全国性的新闻，这种不平之鸣显得有点突兀，因为就我所知，没有一家公司的经理人会对本身在选择权的不劳而获表示过任何异议。
讽刺的是，当大家一再发表“选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济”的论调时，事实上我要说，两者的船是完全不同的，因为所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担，股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险，事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划，(若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受，但若要我买一张则完全免谈)。
在股利政策方面亦然，凡事对持有选择权的经理人最有利的，对股东一定最不利，回到之前的银行存款上头，不领利息对于持有选择权的受託人最有利，相反地，身为委託人应该要倾向把利息全领出来，免得让经理人利用利滚利佔你便宜。
虽然有那么多缺点，选择权在某些时候还是很好用，我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用，这里我有三点要说明：
首先、由于选择权与公司整体的表现惜惜相关，所以理论上它们应该用在负责公司全局的高阶主管身上，部门的主管则应视其负责部份的表现给予奖励，对于打击率高达三成五的球员来说，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队，相反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路，只有负责全局的人，如总教练才应与球队整体战绩绑在一起。
第二、选择权规划应当要非常慎重，除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量，价格也要合理的订定，当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值，但是为何公司要以更低的价格贱卖给部份股权给经理人呢？(他们甚至还会说，会尽量以最低的价格将股权卖给内部人，不管公司要负担多少税负)除非在非常特殊的情况，公司不管是将部份股权廉价卖给内部人或外部人，原来的股东权益一定受到损害，最后的结论是选择权的认购价一定要与真实价值相当。
第三、我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法，他们建立了一套具个人管理风格的企业文化，而其中固定价格认股权是他们认为非常有用的一项工具，以他们个人的领导风范，并用认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情，这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护，即使这样的作法会破坏公平性与效率，孰谚有云：“东西若没坏，就不必修理”，这总比无可救药的完美主义好得多。
然而在Berkshire我们採用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据，若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有，反之亦然，而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连，我们认为表现好的单位，不管Berkshire的股价是涨是跌，都应该奖励，同样的即使Berkshire的股价飙涨，若员工表现平平也不应该大发奖金，而表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量，有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。
即使是在这样的制度下，有时奖励也相当可观，在各个部门中，视状况有人可以领到底薪五倍以上的奖金，以今年为例就有人会领到200万以上的奖金，而事实上金额并没有上限，与阶级与年资也没有太大关连，若表现得好一个小单位的主管可能比一个大单位的主管领得多的多，只要打击率能超过三成，不管你是二十岁的菜鸟或是四十岁的老将，我们都一样重视。
而很显然的，Berkshire各事业的经理人可以利用他们所领到的奖金(或甚至去借钱)到股票市场上买进公司本身的股票，而事实上有许多人确实如此，而且持股比例甚高，与其他股东一样承担风险与资金成本，这些经理人确实与公司站在同一条阵线之上。

巴菲特致股东的信1985年（下） [淘股吧]

最后让我们回到主要的三项事业
在Nebraska家具店，我们最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供客户最有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使小镇的经济明显衰退，营收仍创新高，我也很高兴跟各位报告，家具店的负责人B太太虽然高龄92，每天仍以年轻人跟不上的步伐在店里忙碌著，坐在轮椅上，她一个礼拜工作七天，我希望当大家造访Omaha时，能到店里看看她，相信你会与我一样精神一振。
在喜斯糖果我们与同业竞争对手相比，其单店销售量仍大幅领先，虽然我们广为消费大众所接受认同，整个产业表现并不好，单店糖果销售磅数持续下滑，这使得单位成本提高，而我们却只能稍微调涨价格，如此一来我们的毛利势必受到影响。
在新闻事业方面一样很难增加发行量，虽然广告量略增，但主要来自于夹报部份，ROP广告(报纸版面上的广告)却减少，前者的利润远比后者低，且竞争较激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭订户数表现颇佳。
我们较不担心的是这三家都有优秀的管理阶层，在接手喜斯后，我们便一直有Chuck掌控大局，选上他是我们作得最对的决策之一，在新闻事业我们也有同样是狠角色的Stan Lapse，他跟我们在一起十七年了，每当我们赋予他更多责任时，他的才能表现便更上一层楼，在家具店不用说我们则有B太太家族，三代同堂可谓一门豪杰。
能够跟这一群优秀的专业经理人一起共事，我实在感到非常幸运，在专业上我佩服之至，在私人方面则是我的好朋友。
保险事业营运
1985年产业整体的数字有点不寻常，保费收入大幅成长，而如果投保损失则与前几年一样以固定比率成长(约比通货膨胀率高几个百分点)，则两项因素加起来将使得Combined Ratio下降，只可惜损失不大配合，虽然通膨有趋缓的现象，但理赔损失却成长惊人，相较于去年的16%，今年创新高的17%更显得惊人，足足比通货膨胀率高出13个百分点。
意外并不是理赔损失大幅增加的主因，虽然1985年确实有几次相当大的飓风发生，但所造成的损失仅佔保费收入的2%，这比例不算异常，此外也不是投保汽车、房屋、员工或其他投保标的出险的爆增。
可能可以解释的原因是去年业界大幅提拨损失准备，就像报告所显示的，这场景有点像检讨会议，保险事业经理人大家一窝蜂地承认前几年损失准备确实提拨不足，而结果修正后的数字严重影响今年的损益。
另外一项更令人困扰的因素是社会或司法通膨成本的增加，保险业者的赔偿能力已成为陪审团判决责任与损害成立与否的重要因素，越来越多人觊谀深口袋，不管保单上是怎么写、不管事实真相为何，也不管以前的判例。
这成为保险业预测未来最不确定的因素，尽管如此，短期间的影响尚属有限，只要保费成长的速度持续，(单季成长率预估分别为15%、19%、24%及22%)，不要发生什么特别大的灾难，明年产业整体的Combined Ratio可望大幅下降。
不过获利改善的情况无法持续太久，主要有两个原因，一是商品化企业只有在价格稳定或供给短缺的情况下才能维持高获利，一是公司必须在景气转佳之前先扩充产能并准备好资金。
如同我在1982年年报跟各位报告过的，曾广泛地讨论商品化企业的特点，一般的投保人不太在乎产品的差异而只注意价格，几十年来公会的垄断使得价格居高不下，但这种情况如今已不復见，在自由市场中，保单与其他商品一样地被自由订价，当供给吃紧，价格自然上升，反之就不会。
虽然在供给方面，目前在许多险种有些吃紧，但保险业不像大部份的行业，所谓的产能只是心态上而非实质的，只要他认为适当，保险业者可以接下无限量的保单，这其间只受到主管当局与公会评比的压力，公司与主管当局在乎的是资本的适足性，越多的资本当然是越好，也代表可以签下更多的保单，就算是标准的商品化企业，如钢铁或铝业，要增加产能还要一定的前置期间，而在保险业，资金却是可以随时取得，因此供给不足的情况可能马上就会消失。
这就是目前实际发生的状况，在去年总计有十五家业者大约募集了三十亿的资金，使得他们可以吃下所有可能的生意，而且资金募集的速度越来越快。
照这样下去，不用多久马上的会面临到杀价竞争的情况，然后获利也会跟著受影响。而这一切都要归疚那些大幅增资的业者(有人一定会批评，就像我们在纺织业一样，资本社会的动态变化，使得所有业者做出那种个别看似合理，但就产业整体而言，弊多于利的结果。)
以往年报我曾告诉过大家，Berkshire雄厚的资本结构(堪称业界之最)，总有一天能让我们在保险业拥有独一无二的竞争力，随著市场的紧缩，这一天已到来，去年我们的保费收入在经过许多年的停滞之后，增加三倍以上，Berkshire的财务实力(以及过去优异的记录)是我们争取业务最有用的利器。
我们正确地预期到大客户对于品质的要求，在他们了解到保单也不过是一张借据，而许多借条在去年皆无法兑现。这些客户最后都被Berkshire健全的资本结构吸引上门，而另外有一点是我们没有预期到的发展，那就是还有许多客户是因为我们能够承担鉅额的风险而觉得我们与众不同。
关于这点，你必须对鉅额风险有一些认识，在以往有许多业者都很愿意接下这种保单，但是他们会这样做的原因是因为透过再保险的安排，业者只要保留一小部份的风险，其余大部份的风险则移转给再保业者，想想看例如董监事经理人投保二千五百万的责任险，透过与再保公司签约，保单发行公司可以只留下头一个一百万损失，超过的部份最高到二千四百万则由再保公司负责，照业界的说法，其保险毛额很高，但净额却很少。
在任何的再保安排中，最重要的问题是保费收入要如何来分配，以我们的经理人责任保险为例，保险人必需要有足够的保费来弥补其承担第一个一百万损失的风险，而再保人必需要有足够的保费来弥补其承担一百万到二千五百万损失的风险。
一种解决这种难题的方法叫做派翠克-亨利法则：系完全依照过去的经验，换句话说过去再保业者需要多少保费来弥补其所承担的损失，来订定未来的保费。
但不幸的是过去的经验因为投保期间过长往往无法完全反映实际的情况，亦即要在许多年之后才能真正知道会发生多少损失，而且最近产业能见度不但越来越差，有时甚至还会误导，亦即法院不管以前判例，倾向于给予鉅额的赔偿，使得再保业者过去推估的公式与结果相差太远而变成一场大灾难。派翠克-亨利不管用，换成Pogo所说：“未来与过去绝对不同。”
产业的不确定性加上许多经验不足的新进者，使得这几年保险业者偏好维持低水准的保单净额，他们能够吃下比其所能承担的风险要大得多的保单量，这样的作法有时在保险与再保公司整体亏钱的情况下，本身甚至还能获利，(这种结局并不是刻意的，通常保单发行公司对于较高阶的风险所生最后成本的了解的不一定比再保公司多)，这种不合理的情况尤其会发生在环境变化快且成本高涨的时代，如执行业务不当、经理人与产品责任险等，在这些情况下，也难怪保险公司还会积极签发保单，即使保费毛额已相当不合理之时。
最明显的例子是在1984年有一家大型的同业，在那一年那家公司一共签下六十亿元的保单，在保留其中的40%约二十五亿后，将剩下的三十五亿转给再保公司，结果保留部份理赔的损失最后只有不到二亿元(算是不错的成绩)，但是分保出去的部份却使再保业者蒙受了十五亿元的损失，此举使得保险公司的Combined Ratio不到110，但再保公司却高达140，而这与天然灾害一点关系都没有(但发生的频率却相当高)，完全是业者之间的分配问题，虽然我尚未看到该公司今年的年报，但可想而知这种不平衡的情况一定还继续维持著。
在Berkshire我们从来不玩这类的游戏，虽然这样的作法使我们在某些业务处于不利的竞争地位，不过现在整个局势已改变，我们拥有同业比不上的承保实力，只要我们认为价格合理，我们愿意签下其他大型业者吃不下的保单，例如我们愿意承担一次可能损失1，000万美元的风险，只要价格合理且其风险与我们已承保的风险无太大的相
Combined Ratio方面也由去年的134进步到今年的111，只不过过去不良的影响还在，去年我曾告诉各位由于本人在损失准备的提列不当，我曾保证会定期跟各位报告，本来我是想说以后的记录应该会渐渐改善，不过到目前为止，好像并非如此，细节详后述，去年的损失准备提列与前几年一样还是明显不足。
所幸不足的部份主要发生在再保部份，而许多保单已陆续到期，这种解释使我想不管是在保险或其他行业也好，应该把“除了”这个字眼从辞典里删除，如果你要参加比赛，就应该把对手所有的得分全部计入，任何一直把“除了”挂在嘴上的经理人，之后只会说又上了一课的人，真正应该上的课，如何换掉演员而不是剧本。
当然不可避免的作生意往往会出些差错，而聪明的经理人一定能从中记取教训，但这教训最好是从别人身上学来的，若过去惯犯错表示未来还是会继续犯错。
基金代操合约
绝对不要轻易放弃任何一张饭票，结果我们跟著Jack加入由他担任控股公司董事长兼总经理的消防人员基金 FFIC 。
1985年9月1日我们成为FFIC集团7%的参与者(不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单)，合约为期四年，明订期间的损失与成本依比例分摊，除非到期前予以展期，否则合约签订后FFIC须立即将7%的保费匯给我们，而我们也必须立即开始支付其所发生的任何损失，预收的资金则用在投资之上，合约附带条件是本人必须随时提供一般投资谘询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策，而Berkshire也不参与该公司任何的保险业务。
目前FFIC的业务量约达三十亿美元，且当费率调涨后规模有可能再增加，该公司在1985年九月的未到期保费准备达十三亿美元，所以FFIC匯了其中的7%，相当于九千多万美金给我们，同时我们也支付了三千万美金给他们代表他们已预付的理赔费用，这部份的业务完全由National Indemnity承作，之后再将其中的七分之二转给Wasco的子公司Wes-FIC。在年报后段附有查理对Wes-FIC及其再保险业务的有趣评论。
在保险部门我们特别新增一项主要分配合约，不过由于属于新业务，所有数字只能算是大概的估计。
到了年底我们又取得一件新合约，明年度的金额大约为五千万元，我们希望能够多多扩展这项业务，如果产业环境不错的话，许多公司产生超过其本身处理能力的业务，而我们坚强的财务实力正是他们希望合作的最好对象。
有价证券投资
我们之前曾提到过去十年来投资环境已由过去完全不看重大企业的情况转变成适度的认同，华盛顿邮报就是一个最好的例子。
在1970年代早期大部份的机构投资人却认为企业价值与他们考量买进卖出的价格并无太大关联，现在看来当然令人难以置信，然而当时他们受到知名的商学院所提出的新理论所惑，“股票市场具有完全的效率，因此计算企业的价值对于投资活动一点也不重要”，事后想想我们实在亏欠这些学者太多了，在不管是桥牌、西洋棋或是选股等斗智的竞赛中，还有什么能让我们更有利的，当对手被告知思考是白费力气的一件事。
1973到1974年间华盛顿邮报表现依旧良好使得实质价值持续增加，尽管如此我们在该公司的持股市值却由原始成本的一仟多万减少25%变成八百万美元，本来我们觉得已经够便宜的东西，没想到在一年之后具有无比大智慧的市场又将它的标价又向下调整到至少比其实际价值少两成的地步。
美好的结局可以预知，Kay Graham-华盛顿邮报的总裁具有无比的智慧与勇气，除了拥有极佳的管理长才将公司的内在价值进一步提昇之外，更大手笔地以便宜的价格大量买回公司的股份，在此同时投资人开始体认到公司特殊的竞争优势而使得公司股价回昇到合理的价位。所以我们经歷了三重享受，一来公司本身的价值提昇，二来每股所代表的价值因公司实施库藏股又增加，三来随著折价幅度逐渐缩小，股价的表现超越公司价值实际增加。
除了1985年依持股比例卖回给公司的股份外，其他的持股皆未变动，年底持股的市值加上卖回股份所得的收入合计为二亿二仟万美元。
假若在当初1973年中我们将一仟万随便投资一家当时最热门的媒体事业，则到今年年底我们持股的市值大约会在四到六仟万元之间，这结果显然比一般市场的平均表现高出许多，其原因在于媒体的特殊竞争力，至于再多出来的一亿六仟万部份是因为华盛顿邮报的总裁Kay作出的决策优于其他媒体事业的经营者，虽然她惊人的事业成就并未有人大幅报导，但Berkshire的所有股东却不能不加以珍惜。
由于我们买下资本城股份(后面会详描述)使得我必须在1986年被迫离开华盛顿邮报的董事会，但只要法令许可我们将无限期的持有华盛顿邮报的股份，我们期待该公司的价值持续稳定成长，我们也知道公司的管理阶层有才能且完全以股东的利益为导向，不过该公司的市值目前已增加为十八亿美元，公司的价值很难再以当初市值仅一亿美元时的速度成长，也由于我们其他主要的持股股价大多已反映，所以我们的投资组合很难再像过去一般具成长潜力。
或许你会发现年底我们有一大笔Beatrice公司的持股，这是属于短期的套利动作，算是闲置资金暂时的去处(虽然不是百分之百安全，因为交易有时也会发生问题导致重大的损失)，当资金过多时，我们偶尔也会参与套利活动，但大多只限于已宣布的购并案，当然若能为这些资金找到更长期可靠的去处我们会更高兴，但现阶段却找不到任何合适的对象。
到年底为止，我们旗下保险子公司大约持有四亿美元的免税债券，其中大约有一半是WPPSS华盛顿公用电力供应系统发行的债券(该公司我已于去年详尽的说明，同时也解释在事情尘埃落定之前我们为何不愿进一步说明公司的进出动作，就像我们投资股票时一样，到年底我们在该债券的未实现投资利益为6，200万美元，三分之一的原因是由于债券价格普遍上涨，其余则是投资人对于WPPSS一、二、三期计划有较正面的看法，我们每年从该投资所获得的免税利益大约为3，000万美元。
资本城/ABC
大约在年后，Berkshire买进约300万股的资本城/ABC股票，(每股价格172.5美元，这约当于1985年三月洽谈时的市价)，我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的，汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人，跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快，若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。
我们的股权投资将使得资本城因此取得35亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC，虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影，但我们很有耐心一点也不心急，毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。
为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项特别协议，那就是在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出，同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士身上，有点类似几年前我们与吉列刮鬍刀与华盛顿邮报签订的协议。
由于有时鉅额的股票交易往往必须溢价取得，有些人可能认为这样的限制可能会损及Berkshire股东的权益，不过我们的看法正好完全相反，身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固，因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益，很显然的这比让一些经理人整天为了换不同的老闆而分心，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前，所以我们在投资时会尽量避开这类的经营阶层)
今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果，一家公司随时都会有大股东浮上檯面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心，我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持，这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土，这就是我们会这样安排的用意所在。
当然人性面也很重要，我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话，而且也包括Berkshire公司的承诺，万一我个人发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)。
当然我们投资资本城的这次交易并未佔到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)，事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人才与事业结合在一起，而且是相当庞大的规模。
至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回，有关这个问题，容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。
拜託！再给我多一点的时间。
史考特飞兹购并案
同一期间我们还花斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特飞兹，(此外该公司原本的9，000万债务将继续存在)，下一个段落我将会说明Berkshire意欲购并公司的一些标准，史考特飞兹就是个典型的例子-易懂、够大、管理佳、很会赚钱。
该公司有17项事业，年营业额约七亿美金，很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高，拥有许多知名品牌，如寇比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉、打水pump等。
另外著名的世界百科全书约佔该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一，其销售量比起其他四家同业的量还多。
我和查理对世界百科全书特别感兴趣，事实上我读他们的书已有25年的歷史，现在连我自己的孙子都有一套，它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书，而且它的售价比起同类型的书还便宜，这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资，尽管直销业近几年来表现并不出色。
另外值得注意的是担任该公司总裁已九年的Ralph Schley，由于1960年代的购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业，他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉，他在资本分配上的功力相当杰出，我们很高兴能与他一起共事。
事实上购并史考特飞兹的过程相当有趣，在我们介入之前还有段小插曲，早在1984年便传出该公司有意要出售，一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景，以吸引一些买主上门，最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过，然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置。
我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schley，虽然当时我并不认识他本人，我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈，不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔週正式签定购并合约。
由于这项购并案与原本保险事业的大幅成长，将使明年公司的营收超越二十亿美元，大概是今年的两倍。
其他事项
史考特飞兹购并案充份说明了我们对于购并採取随性的态度，我们并没有任何特定的策略与计划，也没有专人来研究一些仲介者提供的企划案，反而我们倾向一切顺其自然，反正时候到了，我们就会有所行动。
为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出徵求被购并企业的小广告，今年惟一的小变动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为Berkshire带来明显的改变：
我们希望的企业是
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答覆是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向採现金交易，除非我们所换得的实质价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份，当然由于最近Berkshire股价大幅上涨，发行新股也是可考虑的方案。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。
另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的仲介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这要是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要大笔的交易，最少也要5，000万美金以上，当然是越多越好。
今年破记录的有96.8%的有效股权参与1985年的股东指定捐赠计划，总计约四百多万美元捐出的款项分配给1，724家慈善机构，同时去年我们针对股东对于这项计划与股利政策的看法，进行全面性的公民投票，包含一个可以让你表达对这项计划的意见(例如应否继续、每一股应捐赠多少等等)你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向(为免划地自限，我们尽量将问题的措辞保持弹性)，在股东会的资料中有相关的选票与结果，我们各位的回应对于本公司现行政策的执行具有重要的参考价值。
我们也建议新股东赶快阅读相关资讯，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。各位必须在1986年9月30日之前完成登记，才有权利参与1986年的捐赠计划。
五年前由于银行控股公司法的通过，使得我们必须将旗下所有伊利诺银行的股权处份掉，当时我们的作法是相当特别的，我们宣佈Berkshire与洛克福银行集团(伊利诺银行的母公司)的换股比率，让除了我本人以外的所有股东自行决定是否将其所有或部份Berkshire的股份转独立的洛克福银行集团股份，剩下的部份由我本人全数吸收，当时我曾说，这种分法是最古老且最有效分配一件东西的方法，就像是小时候大人会叫一个小孩切蛋糕，然后叫另一个小孩先选一块一样，由我先将公司切成两半，在让所有股东自由选择。
去年伊利诺银行正式出售，当洛克福银行集团清算结束，所有股东所收到的售股收入与每股Berkshire的价值相当，我很高兴五年后看来当时那块蛋糕切的相当公平。
去年超过3，000名的股东中大约有250名出席股东会，与会者的水准与去年相当，问的问题显示大家都相当有智慧且真正关心公司的股东，这在其他上市公司的股东会是很少见到的，Lester Maddox-在担任乔治亚州州长时曾批评当时糟糕透顶的狱政制度：“解决的方法其实很简单，我们要做的就是提昇人犯的素质水准”，我想要提昇股东会的水准也是一样的道理。
Berkshire的股东年会预计于1986年五月二十在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，今年将会有一项改变，那就是经过48年的坚持，本人将进行一项前所未有的惯改变，将平常喝的饮料改成新的樱桃可口可乐，而它也将是本次Berkshire股东大会的指定饮料。
最后记得带钱来，B太太已经答应若股东在会议期间造访她的家具店将会有意想不到的折扣优惠!!
华伦•巴菲特
1986年3月4日

巴菲特致股东的信1986年[淘股吧]
1986年
Berkshire公司全体股东：
本公司去年(1986年)的帐面净值增加了26.1%，大约是4亿9，250万美元，在过去的22个年头(也就是现有经营阶层接掌本公司以来)，每股帐面净值由19.46美元，成长到2，073美元，年复合成长率为23.3%，在计算每股净值时，分子与分母都同样重要，过去22年公司整体的净值虽然增加106倍之多，但流通在外的股份却增加不到一个百分点。
在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的帐面价值与其实际的内在价值其实存在有极大的差异(后者才是股东真正该关心的)，不过以我们公司本身的状况而言，过去十多年来帐面价值在某种程度(从保守的角度)，却颇能代表本公司实际的价值。意思是说Berkshire企业的价值略微超越其帐面价值，两者之间的比例一直维持著稳定的差距。
而现在跟各位报告的好消息是，1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过了帐面价值增加的幅度，我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性，以我们本身的例子来说，两个同样相当了解本公司的人所衡量出的价值，可以会差到10%以上。
本公司去年企业价值大幅成长的原因，主要要归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含the Bumpkins， Mike Goldberg， the Hillmans， Chuck Huggins， Stan Lapse与 Ralph Schley等人，这些企业，除了保险业外，这几年来在没有动用额外资金的前提之下，还能稳定地提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉，这种价值虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但我必须向各位报告，在1986年这个数字相当可观。
讲完了好消息，接下来的坏消息是，本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地运用他们所产生的资金。
查理跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维繫优秀的经理人来经营我们的各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其原来的经理人便早已在各自产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可，这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥桿。
其实我们一些经理人自己本来就已经相当有钱，(当然我们希望所有的经理人都如此)但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中，无时无刻不散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老闆的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面成就所著迷。
这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈去朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，“赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人”，只见这位裁逢师，淡淡地说：“四十四腰，中等身材。”
查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人David Ogilvy曾说：“若我们僱用比我们矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地，若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”
此外这种企业文化也有另外一种好处，它使得查理跟我可以放手去扩展Berkshire的事业版图，我们看过许多企业规定一个主管只能管辖一定人数的人员，但这规定对我们来说一点意义都没有，当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，若他们存心要欺骗你、能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的了，只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人都没有问题。
我们将会继续维持这种只与我们喜爱且崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，也可以让我们享受愉快的时光。否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你反胃的傢伙为伍，这感觉就好像是当你已很有钱时，还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。
查理跟我必须处理的第二项工作是资金的分配，这在Berkshire尤其重要，其主要原因有三，一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来，最后也同时也是最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力以及成长性。的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%，且只保留半数盈余的公司来说，前者资金分配的任务要繁重的多，所以将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司，诸如GEICO、美国广播公司等表现不好，则Berkshire经营情况恶化的程度也会非常地快，假设公司净值以后每年只有5%的成长，则公司资金分配的工作虽然还是很重要，但体质改善的速度也会变慢许多。
事实上在1986年Berkshire资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项购并案-那就是买下费区-海默兄弟公司，后面我们还会有详细的描述，这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢打交道的人所经营，惟一的缺点就是小了点，大概只动用Berkshire净值不到百分之二的资金。
在此同时，我们从市场直接买进股票这方面也没有太大的进展，相较几年前我们可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白券的话，Berkshire净值的成长势必将会变缓许多。
我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就能够找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大，只是以目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的，当然市场终究会转变，总有一天会再度轮到我们站上打击位置，只不过现在我们不清楚何时能够换我们上场。
虽然不常但我必须说(虽然各位或许觉得我常常在提)，即使在最理想的状态下，随著规模的成长，Berkshire整体的平均报酬率将会大幅下滑，我跟各位报告过，我们希望Berkshire的年平均报酬能维持在15%左右，虽然最近税法上有些改变对我们并不利，后面我还会再提，算起来如果未来十年内，净值必须要增加72亿美元，我们才能维持这样的报酬率，要达到这样的目标，除非我们真的找到一项大型的投资案，当然必须要非常成功才行，查理跟我无法保证一定做得到，但我们绝对可以向各位保证的是，我们一定会朝这个目标尽力而为。
如你所见营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部份连同费区-海默公司会在稍候详细说明)，一方面则是其他事业群的优异表现：
水牛城报纸在Stan Lapse的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数皆大幅下绛，其他成本也控制得宜，即使该报的广告版面增加率远低于其他主要竞争对手，但营业毛利仍然大幅增加。
控制成本不代表我们在新闻品质上将有所退让，我们的新闻量(新闻版面佔整体版面的比例)持续维持在50%以上，这是目前大型报纸中比例最高的。
反观一般同业的水准约只有40%，各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50%则代表会有三十页的新闻，一比一的新闻与广告量，给予读者丰富的新闻内容是我们坚持的原则。
我们相信这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美前50大报纸平日最高渗透率的重要原因(订户数佔当地家庭户数的比率)，此外週日版的比率更令人印象深刻，十年前水牛城当地最主要的週日版报纸-先锋报发行量为27万份，渗透率63%，这比率大概与全美其它大城市相当，这在当时已被视为是很自然的上限。
然而自从1977年水牛城报纸开始发行週日版以来，虽然该地区人口数不增反减，但如今其渗透率已达83%，且发行量更比十年前的先锋报多出10万份，达到37万份，在，近年来还没有任何一个地区性的週日报有像水牛城渗透率如此成长的。
虽然拥有超高的市场接受度，但也代表营业利润已达顶峰，虽然去年年底报纸价格调涨开始生效，同时1987年的广告比率增加量也比其他新闻同业来的少，但我们仍坚持过半的新闻量，即便如此会使得我们的利润下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我们买下水牛城报纸的第十个年头，它带给我们的投资报酬远远超过我们的预期，还有精神上的收获也是如此，我们对于水牛城报纸及其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始后与日俱增，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，他们在水牛城报纸面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随著日后公司迈入坦途就松卸，查理与我在此对他们表示由衷的感谢。
内布拉斯加家俱店NFM的布鲁金家族持续创造商业史上的奇蹟，竞争者来来去去(下场通常很悲惨)，但B太太跟她的家族却依然屹立不摇，去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金，是十年前的三倍，在当时该店便已称霸整个奥玛哈地区，若再考量本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是随著NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，而为了应付日后的成长，该店已著手扩充仓库，距离原本店面只有几百公尺远。
高龄93岁的B太太技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一週工作七天，每天从开店到打烊，想要跟她竞争需要无比的勇气。
大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系93岁的她，还未抵达巅峰，等到2024年Berkshire股东会召开时，请大家拭目以待。
比起前几年来说，喜斯糖果的销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长，(若你是巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨)，只是过去六年单店销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠，但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐，而即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然靠著成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。
喜斯糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该公司完全掌握销售管道并由店员提供贴心的服务，Chuck的成就反应在客户的满意度之上，并进而感染到整个公司，很少有零售商店能够持续维持客户导向的精神，这一切都要归功于他。
展望未来喜斯的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会持续调整价格，以反映增加的成本。
世界百科全书是1986年加入我们的史考特-飞兹所属十七个部门中最大的一个，去年我很高兴地跟各位介绍该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地向大家报告，Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达成目标，虽然要管理各式各样的产品，并面对不同的机会问题与挑战，Ralph却能够让他的工作更加精彩更多元化，而且更重要的是我们合作愉快，看来我们的好运将持续不断。
世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长。
世界百科全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜，有一数字相当有趣，那就是书中有高达四万多个困难字，入门部份由简单的生字组成，慢慢地加入难度更高的单字，如此使得年轻的读者能够循序渐进，最后轻易的便能运用大学程度以上的单字。
推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图书馆员，他们将自己视为教育工作者，而且做的有声有色，如果你家中还没有一套世界百科全书，那么我建议你赶快去买一套放在家里。
寇比吸尘器同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其他品牌远远抛在后面，有许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！
许多靠直销销售产品的公司，近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来越多所致，不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现算是可圈可点。
以上企业再加上保险事业，便构成我们的主要事业领域，简单地带过并不意味著它们对我们不具重要性，一方面是因为许多东西在过去的年报都已报告过，一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司)，所以我们不必花太多时间重复赘述一些事情，当然若是有什么重大的事件或任何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告，总的来说，前面所提的公司都有非常稳固的经营基础，投资报酬率也很高，同时也拥有优秀的经营阶层。
费区-海默兄弟公司
每一年我都会在公司年报上不厌其烦地，提及我们想要买下公司的条件，在今年终于有了具体的回报。
去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的来信，他是费区-海默公司的董事长，在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司，他在信中提到所经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥马哈。
他简单介绍一下公司的歷史，这是一家专门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲-Warren于1941年接手，跟著Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司，在该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上。
1981年该公司被一家专门从事融资购并(LBO)的投资集团买下，但现有经营阶层仍保有部份股权，只是这类型的公司在被购并后，通常一开始都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕后，公司的价值便立即显现出来，基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股权卖掉，这时熟读Berkshire年报的Bob立刻就想到我们。
事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的歷史，有才能的管理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，所以我们很快地就决定以4，600多万美元买下该公司84%的股权。
这与我们当初买下内布拉斯加傢具NFM的情况很类似，持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形态不受干扰，这两家公司真正是我门所想要投资的类型，而它们也确实适得其所。
说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部)，所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试著去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准，费区-海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值六十多岁的青壮期(以我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵。
身为购并的最佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次有机会能遇到各方面条件都与费区-海默一般，且规模至少要有它好几倍大的公司，目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年500万美元，提高到1，000万美元。
报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公司符合以下我们所列的条件，请尽快与我们连络。
我们的标准如下：
(1)鉅额交易(每年税后盈余至少有1，000万美元)
(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)
(3)高股东报酬率(并甚少举债)
(4)具备管理阶层(我们无法提供)
(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)
(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答覆我们是否感兴趣(通常不超过五分钟)，我们倾向採现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们绝对可以提供一个好的归属。
当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的仲介案(那些通常会说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的)在此重申我们对这些类型案件一点兴趣都没有。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城这个Case一样，当然这必须是我们对于该事业与经营阶层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在5，000万美金以上，当然是越多越好。
保险事业营运
保险事业经营的逻辑，若用以下列简表来说明，其实一点都不复杂，当保费收入年成长率只能在4%到5%游移时，核保损失一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为通货膨胀的关系，主要的祸首在于社会与司法成本的膨胀，一方面是因为司法诉讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款，扩大保险理赔的范围，若这两种情况在未来没有好转，则可以预见的是，保费收入年成长必须达到10%以上才有可能损益两平，即使目前一般通货膨胀的水准维持在2%到4%之间也一样。
如表上所示，保险业保费收入成长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因此核保损失大幅下降，去年的年报我们就已预先报告过可能会有这种情形发生，同时还判断这样的荣景只是短暂的，很不幸的再一次我们一语中的，今年保费成长的速度已大幅减缓，从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，而且我们预期还会进一步下滑，最后很有可能会落到10%的损益两平点之下。
但尽管如此，只要1987年没有发生什么重大的灾难，由于保费调整的递延性，核保结果还是能够改善，通常在保费调整的半年到一年后，效果会反应到公司的盈余之上，但好景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点。
保险商品的订价行为与一般商品的订价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光景维持不了多久，当获利旭日东升时，马上就有人会进来泼冷水，大举投入资金抢食大饼，结果当然会埋下不少后遗症，供给增加，代表价格下跌，跟著获利剧减。
当保险业龙头在要求他们的同业在订价时要维持同行之谊，我们可以观察到一个有趣的现象，他们会问为什么我们不能从歷史经验中学到教训，不管景气低潮或高峰，都能够合理的订价以维持适当的获利呢？他们当然希望保险费能够像华尔街日报的售价一样，有一个好的开始，同时又能够每年持续稳定的调涨价格。
但这种诉求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫，要求全世界其他种植玉米的农夫一起遵守道德规范一样有限，事实上道德诉求的效果极其有限，重点是如何让玉米的产量变少，最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好像是新进耕种的玉米田一样，结果是更多更大的玉米产量，只会使市场价格进一步滑落。
我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观，虽然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表现。
我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，此外我们的保费成长率更是杰出，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前一百大保险公司中成长最快的，诚然有一部份的成长来自于我们与消防人员退休基金的合约，但即使在扣除这部份之后，我们仍然维持第一。
有趣的是，在1985年我们是所有保险业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳时，我们仍会维持这样的做法，我们保费收入忽上忽下并不代表我们在这个市场来来去去，事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿意不计上限签下任何高额的保单，不像其他业者一下子进入这个市场，一下子又退出，所以当其他同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌向我们，且会发现我们早已作好准备，反之当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至低于合理成本时，客户又会受到便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀抱。
我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价格时，随时可以离去，同样地对我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员，奉行的是不裁员政策，事实上这也是为了公司好，否则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法弄一些有的没有的业务进来给公司。
这在国家保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险最可以看出，同业是如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往前进，在1984年的最后一季，该公司平均月保费收入是500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季，却大幅攀升至3，500万美元，之后又很快地减少到每月2，000万元的水准，相信只要竞争者持续加入市场，并杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少，讽刺的是部份新加入保险公司的经理人，就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批原班人马，不可思议的是我们竟然还要透过政府强制的保证基金机制，来分摊他们部份的损失。
这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅成长，且在未来也会扮演相当重要的角色，通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至还更高，当然核保最后的结果可能会两极化，不管是保费收入或是承保获利，但我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当有竞争力，另一方面，我们在结构清偿业务则因为现在的价格不理想而接近停摆。
1986年损失准备的变动详附表，数字显示我们在1985年底所犯的估计错误，在今年已渐渐浮现，就像去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，而造成连续三年一连串的错误，若照木偶奇遇记的标准，我的鼻子可能早已能够吸引众人的目光。
当保险公司主管事后补提适当的损失准备，他们通常会解释成”加强”损失准备，以冠上合理的说法，理直气壮地好像的是真要在已经健全的财务报表上再多加一层保障，事实上并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已，(虽然可能是无心的)。
在1986年我们特别花了一番功夫在这上面做调整，但只有时间能告诉我们先前所作的损失准备预测是否正确。
而尽管在预测损失与产品行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够成长并获取不少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结果发生，这是一项变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎，我们时时谨记伍迪艾伦所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉。
在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境，此外，利用收得保费加以好好运用，更是我们竞争的最大利基，在这个产业也唯有多方条件配合，才有机会成功。
由Berkshire持有41%股权的GEICO公司，在1986年表现相当突出，就整个产业而言，个人险种的核保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的GEICO其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦成长了16%，另外该公司也持续买回自家公司的股份，总计一年下来流通在外的股份减少了5.5%，我们依投资比例可分得的保费收入已超过五亿美元，大约较三年前增加一倍，GEICO的帐是全世界保险公司中最好的，甚至比Berkshire本身都还要好。
GEICO之所以能够成功的重要因素，在于该公司从头到脚彻底地精简营运成本，使得它把其他所有车险公司远远抛在脑后，该公司去年的费用损失佔保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚至比GEICO还要多出15%，即使是像Allstate与State Farm等车险直销业者成本也比GEICO高出许多
若说GEICO是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么其与同业间的成本与费用差异就是它的护城河，没有人比Bill，也就是GEICO的主席，更懂得如何去保护这座城堡，靠著持续降低成本开支，他不断地将这个护城河加大，使得这城堡更加稳固，过去两年间，GEICO创造了23.5%超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若能够同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途将无可限量。
另外GEICO这一飞冲天的火箭，同时由负责投资部门的副主席Lou Simpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司Berkshire投资主管的我，实在觉得有点汗颜，而也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。
必须再次强调的是以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定成长的态势，Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失。
总而言之GEICO是一家由好的经理人经营的好公司，我们很容幸能与他们一起共事。

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去年(1986年)我们的保险公司总计买进了7亿美元的免税政府公债，到期日分别为8-12年不等，或许你会觉得这样的投入表示我们对于债券情有独钟，只可惜事实并非如此，债券充其量只不过是个平庸的投资工具，他们不过是选择投资标的时看起来最不碍眼的投资替代品，虽然现在看起来也是，我突然发现我现在对于股票与债券都提不起劲的态度，与Mae West的喜好完全相反，她曾说：“我只爱两种男人，本国人或是外国人”。
当然随著保险公司资金持续地涌入，我们还是必须将有价证券列入投资组合，一般来说我们只有五种选择：(1)长期股权投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易。
当然其中就属股票最有乐趣，当状况好时，我是说找到经营得当、业绩蒸蒸日上但价值被低估的公司，你很有机会可以挥出大满贯的全垒打，不过可惜的是，目前我们根本找不到类似这样的标的，这不代表我们要预测股市未来的走势，事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌。
不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地上演，虽然发生的时点很难准确预测，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，任何臆测终将徒劳无功，所以我们要做的事很简单，当众人都很贪婪时，尽量试著让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。
而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了欢乐的气氛，没有理由不这样啊？有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身获利更多的报酬而感到更高兴的事，只是我必须说，很不幸的是，股票的表现不可能永远超过公司本身的获利。
反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司的本身获利，以美国企业来说，假设其平均股东权益报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数，牛市或许可以暂时模糊数学算术，但却不可能推翻它。
第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报曾提到的华盛顿公用电力系统所发行的公司债，(截至年底我们帐上拥有该公司债券的未摊销成本为二亿一千万美元，市价则为三亿一千万美元)，否则债券这种投资标的实在很难引起我们的兴趣，我们对于长期债券没有兴趣的原因在于对于未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧，长期而言，匯率的走势演变将取决于立法诸公的态度，这代表匯率的稳定将受到威胁，进而影响到长期债券投资人的利益。
此外我们持续将资金运用在套利活动之上，然而不像其他套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案，我们限制自己只专注在几个已经公佈消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的获利空间减小，但相对的只要运气不要太差，我们预期落空的机率也会减少许多。
到年底为止，手上只有一个案子Lear-Ziegler，另外还有一笔一亿四千五百万的应收款项，这是联合利华用来买下庞氏积欠我们的款项，套利是除了政府债券以外，短期资金运用的替代品，但风险与报酬相对都比较高，到目前为止，这些套利投资的报酬确实比政府债券要来的好的多，不过即便如此，一次惨痛的经验将使总成绩猪羊变色。
另外虽然有些不情愿，我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们将承担鉅额损失的风险，若可能的话我们在到期之前就会把它们卖掉，当然这样的风险也提供我们相对的报酬，到目前为止未实现的获利还是比短期债券要来的好的多，不过这种高报酬在扣除可能承担损失的风险与额外的税负，其实报酬好不了多少，更何况还有可能估计错误，不过即便我们真的发生损失，其程度还是比我们不断在短期债券上打滚来的好。
不论如何，大家必须有个体认那就是以目前的市场状况，我们在债券或股票的预期报酬都不会太高，目前我们可以做的，顶多是认赔处分一些债券，然后重新将资金投入到未来可能好一点的股票投资上，债券会发生损失的原因在于利率高涨，当然这同样也会压缩股票的价格。
大家要特别注意的是我们将把三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、GEICO与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水牛城报纸一样。
这种态度现今看起来有点老套过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象，(奇怪的是企业再造的定义范围却只限于抛弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人本身，憎恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传地跟救世军一样普遍。
基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们的行为在股票交易时间大声叫嚣让不断念经的苦行僧看起来显得安静许多，事实上机构投资人这个名词听起来，跟超级大虾米、淑女泥巴摔角手、收费便宜的律师，同时并列自相矛盾的修饰名词。
尽管这种对于购并案的热衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种至死不分离的政策，这是查理跟我唯一能够感到自在的方式，事实证明这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于分心。
NHP公司
去年我们投资了2，300多万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商，不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右。
该公司有段非凡的歷史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民间与企业领袖所组成特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活所需，最后有两个小组因此具体成形，而目前这两者皆由NHP所拥有，在其中有一条特殊的规定，那就是该公司有三席董事必须由总统指定，并经参议院同意，依法每年还须提供年度报告给总统。
超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资4，200万成立两个合伙组织，透过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋，典型的合伙是持有一个房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源系由一群有租税减免需求的有限合伙人提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部份的出资权。
后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP必须转型扩展在主流市场-即非补助房屋租赁，此外NHP的一个子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年营业收入5，000万美元。
NHP目前管理五百个合伙产业，遍佈全美四十个州、哥伦比亚特区与波多黎各等地，总计有八万个家庭户数，这些产业的总值超过25亿美元，同时管理相当良好，NHP直接管理其中五万五千户，其余透过监督方式进行，公司管理的收入每年约1，600万美元，而且还在持续成长中。
除了公司所投资的部份合伙事业的权益，NHP在产业处分后也可分得部份利益，虽然部份补助较多的产业无利可图，但有些的利润还不错，尤其当通货膨胀高张时。
1986年通过的租税改革法案已使这些对于以租税由导向的投资人受到阻断，NHP目前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量，在这类计划中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发展中低收入房屋计划，当然除非政府政策修改，否则以目前情况很难真正成功。
除了我们以外，NHP的大股东还有Weyerhaeuser持有25%的股权，其余则由经营团队与其他60多家大企业持有。
税负
1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广，虽然整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于Berkshire财务影响来说却是负面的，新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股东的负面影响更大，Berkshire的价值每成长1美元，假设完全反应在公司的股票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有80美分，新制却可能只剩下72美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到28%的缘故。
兹将对Berkshire所有影响列示如下
企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，包含几个主要的被投资事业资本城/ABC与华盛顿邮报在内。
会这样说是基于多年来一直存在在不同政党间，到底是企业或是消费者在支付所得税的争论，这种争论最后通常导致企业税负增加而不是减少，反对调涨税率的一派认为，不管税率有高，企业总是有办法将税负成本转嫁到消费者身上，导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之调降税率并不会增加企业的获利，而是会使产品价格下跌。
另一派则认为企业不但要支付税负，同时还会吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说一点影响都没有。
事实到底是怎样呢？当企业税率减少，Berkshire、华盛顿邮报或是资本城公司他们自己真的可能将所有获利放到自己口袋，或是将利益透过降价与客户一起分享呢？这对投资人、经理人或是政策制定者来说，都是一个很重要的问题。
最后我们自己得到的结论是部份企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东的手上，另一部份的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主要的关键还在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素。
举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规严格管制，税率调降将直接立即反应在电力价格而非电力公司获利数字之上，反之亦然，当税率调升，价格虽然也会跟著调涨，但调涨的速度也较慢。
另外像价格竞争激烈的产业也会有同样的结果，这类型的企业通常竞争力薄弱，不得不透过自由竞争市场慢慢地反应到产品价格之上，这种价格反应机制与前面所提的公用电力事业相类似，税负减少对价格的影响，远大于对获利的影响。
不过另外一方面，在强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反了，企业与其背后的股东将会是最大的受益者。
许多我们百分之百或部份持有的事业都属于此一类型，所有降税的好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒昧，却很难加以否认，若你一时无法接受这项事实，看看你周围那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也算是强势的个人事业)会因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗？
不过大家不要高兴的太早，因为预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切实际，可以预期的是这些减税方案将会造成未来华府的财政困难，进而对物价稳定有严重影响，所以在可预期的未来五年之内，高税率或是高通膨将会再现，且很有可能两者都会同时发生。
企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于Berkshire来说将有重大影响，因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过去一般会反应在企业的资本利得之上，例如我们主要的三大投资资本城、GEICO与华盛顿邮报，目前总市值已高达17亿美元，约佔Berkshire净值的七成五强，但每年反应在公司帐上的收益却只有900万美元，其余大部分的盈余都保留在公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得。
新法案增加所有未来实现的资本利得税负，包含过去新法修正之前已存在的未实现利益，到年底为止，我们帐上有高达12亿未实现股票投资利得，原来以28%估算预计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减少7，300万美元，直接加到应缴付给政府的所得税之上。
另外保险事业收到的股利与利息收入的税负也将比过去加重，首先企业从国内公司收到的股利税率将从15%增加到20%，第二是有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年八月以后取得的，还要再加课15%的所得税，第三也是与产物意外险业者相关，也就是在1986年八月以后取得的免税债券，将只有85%的比例可以免税。
后面两项的变动非常重要，代表我们在以后年度，投资所得将会比以前旧制来的少，我个人估计影响获利能力约有十个百分点。
新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点，新规定要求我们在报税时将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加，另外在未来六年内，要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中。
虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，意谓过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要面临缴纳，这对我们的获利将有相当大的影响，这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，则你往后一辈子个人的财富与身家将会比等到你死时再课税要来的少的许多。
细心的读者可能会发现一项与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的产业，我们认为税负的增减，只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限，不过以目前正处在激烈竞争的产物意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力。
主要原因在于并非所有的保险业者都适用同样的税法规定，由于一些公司先前帐上有相当大的亏损可供往后年度的获利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门享有租税上优惠，使得不同产险公司的实际税率不一而足，这与其他价格竞争激烈的产业，诸如汽车、铝业、百货业，主要竞争对手税率差异不大的情况，完全不一样。
税负成本基础不一，导致差异无法完全反应到客户的身上，保险公司本身必须吸收部份的税务负担。
另外部份负担可被"fresh start"调整规定所抵消，虽然当我们在1986年提列的损失准备，依照新税法规定，在1987年认列时将被打折，(当然在给各位的财务报告上的数字仍维持不变)，不过由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前增加。
这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认会计原则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是，这种优惠只是一时的，不过其他不利的税负增加却是永久的。
一般事业处理原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，(当然这是不可能的事)，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动。
个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法对Berkshire来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细的估算。
其他事项
去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，一架1，500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要300万美金，相较之下先前那架85万美元二手飞机，每年只会产生50万美元的费用。
确实有极大的差别，虽然充分了解其中的差异，不幸地本人还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得比过去更贵了，到底Berkshire会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部份企业的成功因素归诸于它(不管别人如何地怀疑)，我很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错!人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。
大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计划，透过这项计划去年我们总共捐出了400万美元给1，934个不同的慈善团体机构，
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受託人的名下，必须在1987年9月30日之前完成登记，才有权利参与1987年的捐赠计划。
去年总计有450位股东参加年度的股东会，(去年约有250位，十年前则只有十几位)，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了65个问题，其中有许多相当好的意见。
去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内布拉斯加傢具店花了5，000元向B太太各买了一套市价一万元的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她
华伦．巴菲特
董事会主席
1987年2月27日
附录
购买法会计调整数与“现金流量”的谬误
首先先来个小考：以下是两家公司的财务报表，请问哪一家比较值钱??
大家或许都已经猜到了，公司O跟公司N指的都是同一家公司-史考特-飞兹，O公司(指旧公司)系假设它1986年没有被Berkshire买下时依照一般公认会计原则编制的盈余报表，至于N公司(指新公司)则是指1986年它被Berkshire买下后，依照一般公认会计原则在Berkshire报表上显示的相关数字。
必须强调的是，这两家公司数字所叙述的是同一个经济事实，也就是营收、薪资、税负都相同，而两家公司贡献给股东的现金流入也完全相同，唯一不同的就只有适用的会计原则，所以说，各位伟大的思想家，到底哪一家呈现的才是事实？投资人与经理人到底应该关心哪一份报表？
在处理这些问题以前，让我们先看看到底这两家公司有哪一些差异之处，我们会试著将讨论予以简化，当然这不致产生错误的分析与结论。
新公司(N)与旧公司(O)差异的起因源自于我们购买史考特-飞兹的价钱与其会计帐面净值有所不同，根据一般公认会计原则，这样的差异-不论时溢价或是折价，都必须计入“购买法差异调整”项下，就本例而言，我们支付了3.15亿美元买下帐面价值1.724亿美元的资产，中间就产生了1.426亿美元的溢价。
会计原则规定处理购并溢价的第一步是将流动资产的帐列价值调整至目前的价值，实务上，通常受影响的是存货等资产，至于具立即变现性的应收帐款则不受影响，由于史考特-飞兹的存货计价方式採后进先出法，使得其帐列的存货成本低于市价3，730万美元，所以第一个动作就是将1.426亿美元溢价中的3，730万美元用来调整存货价值。
在流动资产调整完之后，第二步就是调整固定资产至现在的价值，再次地，我们必须运用一些会计技巧来处理相关的递延所得税，由于之前我们强调是简单的讨论，所以我决定略去部份细节，直接公佈结果，其中6，800万加到固定资产，至于另外的1，300万则从递延所得税负债扣除，最后剩下2，430万美元的溢价待处理。
如果有必要，接下来还有两个步骤要进行：一是调整无形资产(商誉除外)，一是调整负债，通常包含长期负债以及未提拨退休金负债，然而就本例而言，这些步骤都不需要。
最后我们必须进行的会计动作，就是将剩余的溢价部份归类到“商誉”这个科目(专业的解释是取得成本超越资产公平价值部份)，金额为2，430万美元，就这样旧公司也就是史考特-飞兹在被购并的前一刻的资产负债表，被改成新公司在Berkshire帐上所列的各项数字，现实的状况是，两者都是用来说明同一家公司所拥有的资产与负债，但大家可以清楚地发现，两者在某些科目却有极大的不同。
新公司的盈余数字比旧公司的来得低，这是由于其资产负债表中的某些资产必须冲销或是按期折旧摊销所致，帐列资产金额越高，每年必须提列的折旧与摊销也就越高，就本例而言，可能影响损益的数字包括：
1.以1986年史考特飞兹为主的497.9万美元存货跌价损失，这类的成本在往后年度金额将会慢慢变小。
2.额外的505.4万美元固定资产折旧成本，往后12年的金额与此数目相当。
3.59.5万的商誉摊销，这笔费用还要持续39年以上，以后年度的数字会略高，因为由于购并是在1月6日发生，所以1986年只反应了98%的数字。
4.99.8万的递延所得税摊销，由于这部份相当复杂，所以我无法在短期间内向各位说明清楚，这笔金额还会持续12年以上。

有一点很重要，那就是这些新增的会计摊销成本，金额约1，160万美元是无法扣抵所得税的，所以新公司支付的所得税与旧公司并无二致，虽然依照一般公认会计原则所显示的数字完全不同，而且往后年度的损益报表也有相同的情况，当然万一史考特飞兹出售部份的事业时，两者的税负影响就会有所不同。
1986年底两家公司净值上的不同，在扣除1，160万美元的已摊销成本后，将由原先的1.426亿美元减为1.31亿美元，随著时间过去，相似的摊销将使得彼此的差异逐渐缩小，然而土地或存货的重估必须等到这些资产出售后才会消失。
对于股东来说，到底有何差别？Berkshire的股东们在1986年买到的，到底是一家年获利4，020万或是2，860万美元的公司呢？这笔1，160万美元的新增成本对我们到底有没有实质的经济影响呢？投资人是否应该付出更多的代价来买旧公司呢？而又若是企业评价按本益比的角度来衡量的话，史考特飞兹在被我们买下之前是否是比较值钱呢?
如果我们能够想通这些问题，那么我们就能体会所谓的“经营者的盈余”，它代表(a)帐列盈余，加计(b)折旧、摊销与其他成本，如新公司(1)到(4)项，扣除(c)年度平均的资本支出等以维持公司长期竞争力。(如果企业需要额外的营运资金来维持既有的产能与竞争力，那么这部份的增加也必须纳入(c)项，然而存货计价方式採用后进先出法的公司就比较没有这方面的问题)。
我们的经营者盈余公式与按照一般公认会计原则编制的数字并不会完全相同，因为(c)项本身是个估计数，且有时还很难精确的估算，基于此，我们认为经营者盈余在我们进行购并或买进公司股票，而须评估企业价值时，较有意义，我们相当同意凯因斯的看法：我宁愿大致正确也不要完全错误。
用我们的方式评估新公司与旧公司所得的经营者盈余完全相同，这代表两者的评估价值也一样，事实上，按照一般的认知本该就如此，结果会相同是由于两家公司(a)(b)两项的合计数一样，至于(c)本来就都一样。
那么查理跟我身公司公司的所有人与经营者，到底哪一个数字才真正属于史考特飞兹呢？在目前的情况下，我们认为(c)项的数字相当接近旧公司(b)830万美元，但远低于新公司(b)项1，990万美元，因此我们认为旧公司财务报表上的数字比较接近经营者的盈余，换句话说，我们觉得史考特飞兹的经营者盈余远大于一般公认会计原则编制的数字。
这显然是一个比较快乐的结果，但计算这种东西通常没有那么让人感到乐观，大部分的经理人通常会认为应该花费比(b)项更多的资金以维持既有的产能与竞争力，当这种观念存在时，也就是当(c)项远超过(b)项时，那么也代表一般公认会计原则过分高估了经营者的盈余，而且通常这个数字会非常惊人，近年来的石油产业就为这种现象提供了最明显的例证，要是这些石油公司每年只投入(b)的资金的话，那么它们的实际的产能将大幅地缩水。
以上这些论点充分解释华尔街经营运用现金流量数字的荒谬性，这些数字通常只包含(a)加(b)但却未扣除(c)，大部分投资银行所提供的介绍手册也使用类似的欺骗手法，这等于是在暗示，所介绍的企业就像是商业世界里的万年金字塔，永远歷久弥新、不会被取代、不用维修或更新，事实上，如果全美的企业真如这些投资银行所形容的，那么政府每年编制的全美工厂及设备採购指数将大幅下滑90%以上。
“现金流量”的观念，确实可以作为某些比如说不动产或是初期需要投入大量资本支出而后仅需负担少量维修的产业之上，具体的例子包含桥樑兴建或是某些蕴藏丰富的天然气油田等，但另一方面，“现金流量”却不能适用于某些零售、制造、採矿及公用事业之上，因为其必须持续投入的(c)项金额相当巨大，确实这些产业有时可以稍微忍住一两年不做重大的投资，但就五到十年长期间来看，它们就不得不这样做，否则企业的根基就会被侵蚀。
那么为什么现在“现金流量”会变得如此流行呢？在回答前，我们必须承认我们存在某些偏见，我们认为这些数字通常都是那些专门推销股票及公司的人，企图要将一些烂公司粉饰包装出售所用的手法，当(a)项也就是一般公认会计原则的盈余看起来不足以支应往后的债务所需或是过高的股票价格时，这些业务员自然就会将主意摆在(a)+(b)这个比较好看的数字上头，但如果你硬要加上(b)的话，就必须要扣除(c)，虽然有些牙医会告诉你，如果你能忘记牙痛的痛楚，那么它们就等于不存在，如果投资人或企业买家在考量偿债能力或股票价值，只注意(a)+(b)，却忽略了(c)时，将来肯定会遇上大麻烦。
总而言之，在史考特飞兹以及其他类似个案中，我们认为(b)以歷史成本为基础，有就是说在扣除无形资产的摊销以及其他购买法调整数后所得的金额，应该相当接近于(c)(当然这两个项目并不会完全相同，举例来说，我们在喜斯糖果每年为维持既有的竞争力所作的资本投入约大于折旧数50万到100万之间)，这也是为什么我们在第8页的表特地将无形资产的摊销以及其他购买法调整数分开列示，同时认为旗下个别事业的盈余数字以经营者盈余而非依照一般公认会计原则的帐列数字为主要参考。
或许有人会觉得我们胆敢对一般公认会计原则的帐列盈余数字提出质疑，但毕竟如果会计师无法告诉我们真实的数字的话，我们还要它们做什么用？当然会计师主要的职责是记录而不是评估，评估的工作还是要靠投资人与经营者本身来执行。
当然会计数字是企业的语言，对于任何一个想要评估公司价值以及经营情况的人来说，都相当有帮助，如果没有这些数字，查理跟我将会迷失方向，对我们来说，这些数字绝对是我们评估被投资事业的起始点，但经理人及所有人必须切记，会计只不过投资人思考的辅助工具，而不是完全的替代品。

巴菲特致股东的信1987年[淘股吧]
1987年巴菲特致股东的信

《伯克夏股份有限公司－－1987年董事长致股东信》

－－巴菲特

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

伯克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股东:

本公司在1987年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19.5%，而过去23年以来(自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的2,477美元，年复合成长率约为23.1%。

真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情况下一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，帐面净值却不到两亿。

不过在伯克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值成长率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。

我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点，一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。

各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表。

通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么?

不过在伯克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书的获利状况(以历史成本会计基础)，1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的获利高达一亿八千万美元。

单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！

若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益投资报酬率更将高达57%，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%。

当然Berkshire真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司原始投资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。

以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于其帐面净值，同样也远高于Berkshire帐列的投资成本，第二因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，将旗下事业经营的有声有色。

也因此当初这些明星经理人加入时，我们并抱持着极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，我们获得远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样不公平的对待，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言：「我不应该得到这个奖项，但同样地我也不应该得到关节炎。」

除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业-保险，同样地我也认为它的价值远高于其帐列的资产，只是要评估一家产物意外险公司的价值就没有办法那么明确了，这个产业变动很大，报表所列的获利数字有时会有很大的偏差，而且最近税法修正对我们未来年度的获利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们经营事业的最大重心，在Mike Goldberg的管理之下， 保险事业的报酬仍可期待。

有这些优秀的专业经理人，在事业的日常营运上，查理孟格跟我实在是没有什么好费心思的地方，事实上，平心而论我们管的越多，可能只会把事情搞砸，在Berkshire我们没有企业会议，也没有年度预算，更没有绩效考核(当然各个企业单位因应自身所需，有自己的一套管理办法) ，但总的来说，我们实在没有什么可以告诉指导Blumkin如何去卖家具事业或是指导Heldman家族如何经营制服事业。

我们对于这些所属事业单位最重要的支持就是适时地给予掌声，但这绝对不是在做烂好人，相反地这是长久下来我们深入观察这些企业的经营结果与管理当局的作为所给予的正面肯定，我们两个人这些年来看过太多平庸企业的表现，所以我们是真正地珍惜他们艺术级的演出，对于1987年旗下子公司整体的表现，我们只能报以热烈的掌声，而且是震耳欲聋的掌声。

盈余的来源

下表显示Berkshire主要盈余的来源，其中商誉的摊销与购买法的会计调整数，特别从各个企业挑出汇总成单独一栏，事实上这样的目的是为了让旗下事业的经营绩效，不因我们买下他们而有所影响，在1983与1986年的年报中，我已不只一次的解释这样的表达方式会比依照一般公认会计原则更符合管理当局与投资者的需要，当然最后加总结算的数字，还是会与会计师出具的财务报表上的盈余数字完全一致。

在后面的部门别信息中，大家可以找到个别事业的详细信息，除此之外，我也强烈建议大家一定要看查理写给Wesco股东叙述其旗下事业情况的一封信。

(000s omitted)

------------------------------------------

Berkshire‘s Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

------------------- -------------------

1987 1986 1987 1986

-------- -------- -------- --------

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting ............... $(55,429) $(55,844) $(20,696) $(29,864)

Net Investment Income ...... 152,483 107,143 136,658 96,440

Buffalo News ................. 39,410 34,736 21,304 16,918

Fechheimer (Acquired 6/3/86) 13,332 8,400 6,580 3,792

Kirby ........................ 22,408 20,218 12,891 10,508

Nebraska Furniture Mart ...... 16,837 17,685 7,554 7,192

Scott Fetzer Mfg. Group ...... 30,591 25,358 17,555 13,354

See‘s Candies ................ 31,693 30,347 17,363 15,176

Wesco - other than Insurance 6,209 5,542 4,978 5,550

World Book ................... 25,745 21,978 15,136 11,670

Amortization of Goodwill ..... (2,862) (2,555) (2,862) (2,555)

Other Purchase-Price

Accounting Adjustments .... (5,546) (10,033) (6,544) (11,031)

Interest on Debt and

Pre-Payment Penalty ....... (11,474) (23,891) (5,905) (12,213)

Shareholder-Designated

Contributions ............. (4,938) (3,997) (2,963) (2,158)

Other ........................ 22,460 20,770 13,696 8,685

-------- -------- -------- --------

Operating Earnings ........... 280,919 195,857 214,745 131,464

Sales of Securities .......... 27,319 216,242 19,807 150,897

-------- -------- -------- --------

Total Earnings - All Entities .. $308,238 $412,099 $234,552 $282,361

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Gypsy Rose Lee在她晚年的一场生日宴会上宣布：「我还是拥有去年所有的一切，现在唯一的差别是全部都矮了两吋。」

如同本表所示，在1987年几乎我们所有的事业都又成长的一岁。

我们旗下这些事业实在是没有什么新的变化可以特别提出报告的，所谓没有消息就是好消息，剧烈的变动通常不会有特别好的绩效，当然这与大部分的投资人认为的刚好相反，大家通常将最高的本益比给予那些擅长画大饼的企业，这些美好的远景会让投资人不顾现实经营的情况，而一昧幻想未来可能的获利美梦，对于这种爱做梦的投资人来说，任何路边的野花，都会比邻家的女孩来的具吸引力，不管后者是如何贤慧。

经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异，当然管理当局绝对不能够太过自满，因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务、产品线、制造能力等等，且绝对必须要好好把握，不过一家公司若是为了改变而改变，反而可能增加犯错的机会，讲的更深入一点，在一块动荡不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金汤的城堡，而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键。

先前提到财星杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1,000家中只有25家能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准，且没有一年低于15%的双重标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。

这些财富之星可能让你大开眼界，首先相对于本身支付利息的能力，他们所运用的财务杠杆极其有限，一家真正好的公司是不需要借钱的，第二除了有一家是所谓的高科技公司，另外少数几家属于制药业以外，大多数的公司产业相当平凡普通，大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同，(虽然数量或是价格、或是两者都有，比以前高很多)，这些公司的记录显示，充分运用现有产业地位，或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门。

事实上我们在Berkshire的经验正是如此，我们的专业经理人所以能够缔造优异的成绩，所从事的业务相当平凡，但重点是把它们做到极致，经理人致力于保护企业本身、控制成本，基于现有能力寻找新产品与新市场来巩固既有优势，他们从不受外界诱惑，钜细靡遗地专注于企业之上，而其成绩有目共睹。

以下是近况报导

克里思蒂小姐嫁给一位考古学家，她曾说︰「配偶最理想的职业就是考古学家，因为你越老，他就越有兴趣」，事实上应该是商学院而非考古学系的学生，需要多多研究B太太-这位NFM高龄94岁的负责人。

五十年以前B太太以五百块美金创业，到如今NFM已是全美远近驰名的家具量贩店，但是B太太还是一样从早到晚，一个礼拜工作七天，掌管采购、销售与管理，我很确定她现在正蓄势待发，准备在未来的五到十年内，全力冲刺再创高峰，也因此我已说服董事会取消一百岁强迫退休的年龄上限，(也该是时候了，随着时光的流逝，越来我越相信这个规定是该修改了)

去年(1987年) NFM的销货净额是一亿四千多万美元，较前一年度成长8%，这是全美独一无二的一家店，也是全美独一无二的家族，B太太跟她三个儿子拥有天生的生意头脑、品格与冲劲，且分工合作，团结一致。

B太太家族的杰出表现，不但让身为股东的我们受益良多，NFM的客户们更受惠更大，只要选择NFM的产品据估计光是1987年就可省下至少三千万美元，换句话说若客户到别处去买可能要贵上这么多钱。

去年我接到一封无名氏所写的相当有趣的信︰「很遗憾看到Berkshire第二季的获利下滑，想要提高贵公司的获利吗? 有一个不错的法子，去查查NFM的产品售价，你会发现他们把一、两成的获利空间白白奉送给客户，算算一年一亿四千万的营业额，那可是二千八百万的利润，这个数字实在是相当可观，再看看别家家具、地毯或是电器用品的价格，你就会发现把价格调回来是再合理不过了。谢谢！一位竞争同业留」

展望未来NFM在B太太「价格公道实在」的座右铭领导下，必将继续成长茁壮。

在全美相同规模(或甚至更大)的报纸中，水牛城报纸有两个特点第一、它在平时与假日的普及率最高(即订户数在该地区家户数的比率)，第二是新闻比率最高(新闻版面占总版面的比率)

事实上一份报纸能够同时拥有这两项特色绝对不是巧合，因为新闻内容越丰富，也就越能吸引更广泛的读者，从而提高普及率，当然除了量之外，新闻品质也很重要，这不但代表要有好的报导与编辑，也代表要有实时性与关联性，为了让报纸成为读者们不可或缺的东西，它必须能够马上告诉读者许多他们想要知道的事情，而不是等读者们都已知道后，事后报纸才刊登出来。

以水牛城日报来说我们平均每24小时出七个版本，每次内容都会更新，举一个简单的例子就足以让人感到惊奇，光是每天的讣文就会更新七次，也就是说每则新增的讣文会在报纸上连续刊登七个版。

当然一份新闻也必须要有有深度的全国与国际性新闻，但一份地区性的报纸也必须及时并广泛地报导社区动态，要把这点做好除了必须要有足够的空间，并加以有效地运用。

如同往年，去年(1987年)我们的新闻比大约是50%，若是我们把这比率砍到一般40%的水准，我们一年约可省下四百万美金的新闻成本，但我们从来都不会考虑如此做，就算哪一天我们的获利大幅缩减也是一样。

基本上查理跟我都不太相信营业预算，像是「间接费用必须缩减，因为预估营业收入不若以往」之类的说法。如果有一天我们必须降低新闻比率或是牺牲喜斯糖果的品质与服务，以提升疲弱不振的获利表现，或是相反地因为Berkshire太多钱以致现金花不完，就去聘请经济分析师、公关顾问等对公司一点帮助都没有的人。

这些做法一点道理都没有，我们完全不了解为何有些公司因为公司赚太多钱就增加一些没有用的人来消化预算，或是因为获利不佳就砍掉一些关键的人事，这种变来变去的方式既不符合人性也不符合商业原则，我们的目标是不论如何都要做对Berkshire的客户与员工有意义的事。(你可能会问那公司专机又是怎么一回事??嗯!我想有时一个人总会有忘了原则的时候)

虽然水牛城新闻的营收最近几年只有些微的成长，但在发行人Stan Lipsey杰出的管理之下，获利却反而大幅成长，有好几年我甚至错误地预测该报的获利会下滑，而同样地今年我也不会让大家失望，1988年不管是毛利或者是获利都会缩水，其中新闻印刷成本的飞涨是主要的原因。

费区海默兄弟公司是我们旗下另一个家族企业，而就像Blumkins一样是个非常杰出的家族，Heldmans家族三代几十年来，努力不懈地建立了这家制服制造与销售公司，而在Berkshire取得所有权的1986年，该公司的获利更创新高，此后Heldmans家族并未停下脚步，去年(1987年)盈余又大幅增加，而展望今年(1988年)前景更是看好。

在制服事业大概没有什么出奇的事，唯一的惊奇就是Heldmans家族，Bob、George、Gary、Roger跟Fred，对于这行业熟的不能再熟，同时也乐在其中，我们何其有幸能与他们一起合作共事。

Chuck Huggins持续为喜斯糖果缔造新猷，自从十六年前我们买下这家公司，并请他主掌这项事业时，便一直是如此，在1987年糖果销售量创下近二千五百万英镑的新高，同时连续第二年单店平均营业额维持不坠，你可能会觉得没什么了不起，事实上这已是相当大的改善，因为过去连续六年数字都呈现下滑的趋势。

虽然1986年的圣诞节特别旺，但1987年的记录比86年还要好，使得季节因素对喜斯糖果来说越来越重要，经统计去年一整年约有85%的获利是在十二月单月所创造的。

糖果店是个很好玩的地方，但对大部分的老板来说就不那么有趣了，就我们所知，这几年来除了喜斯赚大钱之外，其它糖果店的经营皆相当惨淡，所以很明显的喜斯搭的并不是顺风车，它的表现是扎扎实实的。

这项成就当然需要优秀的产品，这个倒不是问题，因为我们确实拥有，但除此之外它还需要对客户衷心的服务，Chuck可以说是百分之百地为客户设想，而他的态度更直接感染到公司上下所有的员工。

以下是一个具体的例证，在喜斯我们通常会定期增添新的口味并删除旧的口味以维持大约一百种组合，去年我们淘汰了14种口味，结果其中有两种让我们的客户无法忘怀，而不断地表达他们对我们这种举动的不满，「愿喜斯所有做出这种卑鄙决定的相关人士嘴巴流脓长疮；愿你们新的巧克力糖在运送途中融化；愿你们吃到酸掉的糖果；愿你们的亏大钱；我们正试图寻求要求你们恢复供应原有口味的法院强制令」，总计最后我们收到好几百封的抱怨信。

为此Chuck不但重新推出原来的口味，他还将危机化为转机，所有来信的客户都得到完整且诚实的回复，信上是这样写的：「虽然我们做出错误的决定，但值得庆幸的是最后得以以喜剧收场」，随信还附赠一个特别的小礼物。

过去两年喜斯糖果仅稍微地涨价，在今年(1988年)我们仍会继续调涨价格，幅度还算合理，只是截至目前为止销售持续低迷，预计今年公司盈余将难再有继续成长的可能性。

世界百科全书、寇比吸尘器与史考特费兹制造集团皆由Ralph所领导，很高兴我们能做这样的安排，去年我曾告诉各位史考特费兹集团在我们买下公司的当年度-1986年的表现超乎预期，但去年1987年的表现更出色，税前获利成长了10%，但所耗费的资金却较前年大幅缩减。

Ralph同时掌管19项事业的方式实在是令人叹为观止，同时他也吸引了一群优秀的经理人协助他经营事业，我们很乐意在多找一些事业交到Ralph旗下去经营。

由于史考特费兹的事业范围过于繁杂，在此不便详述，这里谨就其中一项我们的最爱-世界百科全书加以介绍，去年底世界百科全书推出自1962年以来改版最多的最新版本，全套书中的彩色照片从14,000祯增加到24,000祯，超过6,000篇文章从新编写，840位作者参与；查理跟我衷心向您与您的家庭推荐包含世界百科全书与儿童工艺等一系列的套书。

在去年该套书在美国地区销售量连续第五年成长，国外地区的销量与获利亦大幅增加，史考特费兹集团前景看好，尤其世界百科全书更是如此。

保险事业营运

下表是我们惯用保险业主要指数的最近更新数字：

Statutory

Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate

in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by

Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)

------------- ------------------ ------------- ----------------

1981 ..... 3.8 106.0 6.5 9.6

1982 ..... 4.4 109.8 8.4 6.4

1983 ..... 4.6 112.0 6.8 3.8

1984 ..... 9.2 117.9 16.9 3.7

1985 ..... 22.1 116.3 16.1 3.2

1986 (Rev.) 22.2 108.0 13.5 2.6

1987 (Est.) 8.7 104.7 6.8 3.0

-

综合比率代表所有保险成本(发生损失加上费用)占保费收入的比率，一百以下表示有承保的获利，一百以上则有承保的损失，若考量保险公司利用保费收入(浮存金)所赚取的投资收益列入计算，则107到111之间大约是损益两平点，当然这是不包含公司自有资金所运用的收益。

保险事业的数字，若以上面那张简表来说明，事实上并不会太复杂，当同业平均保费收入年成长只在4%或5%徘徊，则当年承保损失一定会上升，原因不在于车祸、火灾、暴风等意外事件发生更频繁，也不是因为一般通货膨胀的关系。主要的祸首在于今天社会与司法过度膨胀，法律诉讼费用暴增，一方面是因为诉讼更频繁，一方面是由于陪审团与法官倾向扩大保险单上的保险理赔范围，若这种乱象不能加以抑止，则保险公司每年至少要有10%以上的保费收入年成长，才有办法收支打平，即使在通货膨胀相对温和的状况下也是如此。

过去三年来保费收入的大幅成长几乎可以确定今年同业的绩效都会相当不错，事实证明也是如此，不过接下来的情况可就不太妙了，根据Best‘s统计预估，1988年的每季的成长率将由12.9%按季逐渐下滑至11.1%、5.7%、5.6%，可以确定的是1988年的保费成长一定会低于10%的损益两平点，很明显的好日子已经不多了。

然而盈余数字却不会马上滑落，这个产业具有递延的现象，因为大部分的保单都是一年期，所以对于损益的影响会在往后的一年之间陆续浮现，因此打个比方，在party结束、酒吧关门之前，你还可以把手上的那杯喝完了再走，假设往后几年没有发生什么天灾地变，我们预期1988年的同业平均综合比率将会微幅上扬，紧接下来的几年则会大幅攀升。

保险业最近受到几项不利的经济因素所困而前景黯淡，数以百计的竞争对手、进入障碍低、无法大幅差异化的产品特性，在这种类似商品型产业之中，只有营运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期获利成长的机会。

当产品供给短缺时，即使是商品化产业也能蓬勃发展，不过在保险业界，这种好日子早就已经过去了，资本主义最讽刺的地方就是商品型产业大部分的经理人都痛恨商品短缺不足，但偏偏这是唯一可能让这些公司有获利的机会，当短缺出现时，经理人便会迫不及待地想要扩充产能，这无异是将源源不断流入现金的水龙头关掉一样，这就是过去三年保险公司经理人的最佳写照，再次验证Disraeli的名言：「我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法从历史得到教训！」

在Berkshire，我们努力避免自己的公司成为商品化的企业，首先我们凭借着自己强大的资金实力，来凸显我们产品的不同，但这种效果实在是有限，尤其在个人险的部份，因为即使是其所投保的保险公司倒闭(事实上这种状况还不少)，汽车险或或房屋险的购买者仍可获得理赔，在商业险的部份也是如此，当情况好时，许多大企业投保户与保险掮客都不太关心保险业者的财务状况，即使是比较复杂的案件，顶多拖个三、五年，最后还是有办法可以解决。(眼不见为净的结果，可能会让你的口袋落空)

不过一段期间保户会偶尔想起富兰克林所说的空沙包很难站的直挺，并了解寻找一个可靠稳定的保险公司的重要性，这时我们发挥优势的机会就来了，当客户认真想到往后五到十年，若是面对景气不佳同时又碰上金融市场低迷，再保业者倒闭频繁等景象时，而怀疑保险公司是否仍有能力轻松地支付一千万美元理赔金时，那么他可以挑选的保险公司其实是相当有限的，在所有的沙包之中，Berkshire无疑是站得最直挺的一个。

我们第二个方法是试着让我们完全不理会签发保单的数量，在下一个年度我们很愿意一口气签出比前一年多五倍的保单，但若是只能签发五分之一的保单也无所谓，当然情况若许可我们希望是越多越好，但我们实在是无法掌握市场价格，若价格不理想，我们就会暂时退出市场少做一点生意，在同业中再没有其它任何一家保险公司有我们如此高的自制力。

在保险业普遍存在的第三种情况，(这在其它产业并不多见)使得我们能保持相当的弹性，第一市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人，第二许多的保险类种，其中也包含我们所从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，不代表明年就一定会很少，第三闲置的产能，在保险业来说主要是在于人力，这部份并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此，我们可以在保持慢速前进的同时，随时蓄势待发准备向前冲刺。

我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位，因为如此对于股东投资者才有意义，但同时我们也很高兴，因为这对社会同样也有助益，这个原则代表我们随时准备就绪，只要市场价格合理，我们愿意随时进场承接任何产物意外险的保单，配合许多保险同业遵循的进出策略，当他们因为损失扩大、资本不足等原因退出市场时，我们随时可以接替，当然当一些同业进来杀价抢食市场时，虽然我们也愿意继续服务大众，但由于我们的报价高于市场价格，所以只好暂时退出观望，基本上我们扮演的是市场供需调节的角色。

1987年中的一个事件可以充分说明我们的价格政策，在纽约有一家家族经营的保险经纪公司是由一个Berkshire多年资深的老股东所领导，这老兄手上有许多客户是我们所想要交往的，但基于职业道德他仍然必须为他的客户争取到最好的权益，所以当保险市场价格大幅滑落，他发现我们的保费比起其它同业贵了许多时，他第一个反应就是赶快把他客户的保单从Berkshire转移到别的保险公司，接下来第二的动作就是买进更多Berkshire的股票，他说要是那一天Berkshire也一样以降价竞争作为因应，那么他就会把生意给Berkshire做，但他可能就会把Berkshire的股票卖光。

Berkshire 1987年的承保表现实在是好极了，一方面是因为先前提到的递延效应，我们的综合比率是105(泛指一般保单，不包含私下协议与金融再保部份)，虽然这个数字比起1986年的103来说略微逊色，但我们在1987年的获利却由于有更多的浮存金运用而大幅增进，这种好现象将会持续保持，在往后几年我们浮存金对保费收入的比例还是继续增加，所以展望Berkshire1988年与1989年的获利仍将大幅成长，即便综合比率预估亦会增加。

我们的保险事业去年在非财务数字面亦有重大的斩获，我们组织了一支训练有素的专业团队，专门承保特殊钜额的风险，他们已准备好帮助我们处理任何可能遇到庞大的商机。

有关损失准备提列的情况，详附表，今年的状况比前几年好一点，但由于我们签下了许多长期的生意，许多理赔申请可以要花上好几年才能解决，就像是产品责任保险，或专业经理人责任险，在这种特殊的产业，一年的损失准备其实无法是代表最后结果。

大家应该对保险公司的盈余数字时时抱持怀疑的态度，(当然也包含我们公司本身，事实证明确是如此) ，过去十年来的记录显示，有许多显赫一时的保险公司报告给股东亮丽的盈余数字最后证明只不过是一场空，在大部分的情况下，这种错误是无心的，我们诡谲多变的司法制度，使得就算是最有良知的保险公司都无法准确预测这类长期保险的最终成本。

但奇怪的是，会计师每年就是有办法为就这些管理阶层给的数字背书，并出具无保留的意见表示这些数字允当表达该公司，也就是他们的客户的财务状况，而事实上他们自己深知过去惨痛的经验告诉他们，这些经过验证的数字与最后可能结算出来的可能会有天壤之别，但却还是仍然使用这种坚定的语言，而从另一方面来说，就算是历史殷鉴在前，投资人却还是相当仰赖会计师的意见，对于会计门外汉来说，他根本就不懂得「该财务报表允当表达」，所代表的真正含意是什么。

会计师标准无保留意见查核报告的遣词用语在明年将有重大改变，新的用语有相当的改进，但还是很难充分说明产物意外险公司在查核时所受到的限制，如果一个人想要描述一件事情的真相，我们认为给产物意外险公司股东的标准无保留意见报告中应这样写︰「我们仰赖管理当局提供损失准备与损失费用调整产生财务报表，而这些估计数字事实上影响公司盈余与财务状况甚巨，受限于损失准备的提列先天信息的不足与我们必须提出的意见，我们完全无法对这些数字的正确性表达看法，等等」假若有人对这种完全不正确的财务报表提出诉讼官司(事实上就有)，会计师一定会在法庭上做类似的辩解，那么他们为什么不一开始就坦白地说明他们真实的角色与所受的限制呢??

我们想要强调的是我们并不是怪罪会计师没有办法准确地评估损失准备(当然这会影响到最后的盈余数字)，我们无法原谅的是他们没有公开地承认做不到这一点。

从各种不同的角度来看，这种不断在提列损失准备时所犯无心的错误，往往也伴随着许多故意的过失，许多骗徒就是看准会计师没有能力评估这些数字，同时又愿意配合为这些数字背书，假装好象他们真的有这个能力，靠着这种方式来欺骗投资大众赚大钱，在往后的日子我们仍将看到这样的骗局持续上演，只要大笔一挥，盈余便可凭空生出，前述我们建议的查核报告措词，至少可以让无知的投资人提高警觉避免遭到这些掠食者的坑杀。

去年在年报中详述刚通过的税负改革法案，使得保险公司支付的税负以递延渐进的形式大幅增加，这种情况在1987年更加恶化，讽刺的是虽然这个法案地影响到保险公司长期的获利与价值，却让保险公司短期的盈余数字格外亮丽，光是在Berkshire1987年的盈余就增加了八百多万美金。

就我们个人的看法，1986年的法案是近十多年来保险业界最重要的经济事件，1987年的新法案进一步将企业间股利可扣抵的比率由80%减为70%，除非被投资公司有超过20%的股权是由一般投资人所拥有。

投资人透过中间企业法人(除了专业投资公司外)持有的股份或债券，先天上本来就比直接持有这些有价证券要来的不利的多，尤其是在1986年租税改革法案通过后，这种租税惩罚更为明显，(虽然1987年的情况稍微好转一点，尤其是对保险公司来说)，我们没有任何方法可以规避这项增加的税负成本，简而言之，现在同样的税前获利，在扣除税负成本后最后所得到的税后净利，要比过去要来得少的多。

不论如何，我们的保险事业应该可以做的不错，只是最后的成绩可能无法像过去那么好，目前的展望是保费收入将减少，尤其是消防人员基金在1989年到期后，但盈余可略微改善，之后我们可能可以再遇到好机会，不过那可能要好几年以后，届时我们应该可以作好更万全的准备。

有价证券-永恒的持股

每当查理跟我为Berkshire旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再详述)，我们采取的态度就好象是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前景、经营阶层以及我们支付的价格，我们从来就没有考虑再把这些股份卖出，相反地只要能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无限期地持有这些股份，在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。

我们的方式在交易热络的股票市场相当管用，因为市场三不五时就会突然浮现令人垂涎三尺的投资机会，但这价格其实并不太重要，因为就算是我们持有的股票停止交易很长一段时间我们也不在意，就像是世界百科全书或是费区海默同样没有每天的报价，最后一点，我们的经济利益取决于我们所拥有的公司本身的经济利益，不管我们持有的是全部或者是部份股权都一样。

本杰明·格雷厄姆是我的老师，也是我的朋友，很久以前讲过一段有关对于市场波动心态的谈话，是我认为对于投资获利最有帮助的一席话，他说投资人可以试着将股票市场的波动当作是一位市场先生每天给你的报价，他就像是一家私人企业的合伙人，不管怎样，市场先生每天都会报个价格要买下你的股份或是将手中股份卖给你。

即使是你们所共同拥有的合伙企业经营稳定变化不大，市场先生每天还是会固定提出报价，同时市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，当他高兴时，往往只看到合伙企业好的一面，所以为了避免手中的股份被你买走，他会提出一个很高的价格，甚至想要从你手中买下你拥有的股份；但有时候，当他觉得沮丧时，眼中看到的只是这家企业的一堆问题，这时他会提出一个非常低的报价要把股份卖给你，因为他很怕你会将手中的股份塞给他。

市场先生还有一个很可爱的特点，那就是他不在乎受到冷落，若今天他提出的报价不被接受，隔天他还是会上门重新报价，要不要交易完全由你自主，所以在这种情况下，他的行为举止越失措，你可能得到的好处也就越多。

但就像辛蒂瑞拉参加的化妆舞会一样，你务必注意午夜前的钟响，否则马车将会变回番瓜，市场先生是来给你服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所导引，你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋，如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨；事实上若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏，就像是打牌一样，若是你没有办法在30分钟内看出谁是肉脚，那么那个肉脚很可能就是你！

格雷厄姆的市场先生理论在现今的投资世界内或许显得有些过时，尤其是在那些大谈市场效率理论、动态避险与beta值的专家学者眼中更是如此，他们会对那些深奥的课题感到兴趣是可以理解的，因为这对于渴望投资建议的追求者来说，是相当具吸引力的，就像是没有一位名医可以单靠「吃两颗阿斯匹宁」这类简单有效的建议成名致富的。

这当然是股市秘籍存在的价值，但就我个人的看法，投资成功不是靠晦涩难解的公式、计算机运算或是股票行情板上股票上下的跳动，相反地投资人要能成功，惟有凭借着优异的商业判断同时避免自己的想法、行为，受到容易煽动人心的市场情绪所影响，以我个人的经验来说，要能够免除市场诱惑，最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心。

追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的：「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机」一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。

当然有时市场也会高估一家企业的价值，在这种情况下，我们会考虑把股份出售，另外有时虽然公司股价合理或甚至略微低估，但若是我们发现有更被低估的投资标的或是我们觉得比较熟悉了解的公司时，我们也会考虑出售股份。

然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给处分掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是「赚钱的人是不会破产的」，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。

但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖，事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待，它们不像是一般的商品可以卖来卖去，反而像是Berkshire企业的一部份，不管市场先生提出再怎么高的天价也一样，只是在此我要加一条但书，除非因为我们的保险公司发生钜额亏损，必须出售部份的持股来弥补亏损，当然我们会尽所能避免这种情况发生。

当然查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与财务方面的考量，对某些人来说，我们这样的做法可能有点不合常规，(查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人大卫·奥美的建议，在年轻时发展出你自己的特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎)，的确，近年来在交易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公司与股份，都不过是交易的筹码而已。

但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这就是我们想要过的生活，丘吉尔曾经说过，我们很清楚我们要如何去塑造我们想要的模式，因此我们宁愿跟我们喜欢与推崇的对象往来，就算是因此，会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道，少得到一些投资报酬也没有关系，我想我们是大概不可能再遇到像这三家主要的被投资公司组成份子一样，令我们所喜爱与推崇。

以下所列就是我们永恒的持股：

No. of Shares Cost Market

------------- ---------- ----------

(000s omitted)

3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ........... $517,500 $1,035,000

6,850,000 GEICO Corporation .................. 45,713 756,925

1,727,765 The Washington Post Company ........ 9,731 323,092

在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权有什么基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。

（必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课。）

当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力，结果是我们面临了一大堆问题与挑战，不管是买下全部或是部份的股权，当然后者要脱身相对容易一点，(确实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报给他的编辑主管说到，老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱)

在进行取得控制权或是部份股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时最好是能够由品格才能兼具且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当地费时痛苦且要看运气，不论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有Tom urphy 和Dan Burke 在资本城, Bill Snyder 和 Lou Simpson 在盖可保险 ay Graham 和Dick Simmons 在华盛顿邮报，我们实在想不出有更有的接替人选。

我必须说明控制一家公司有二个主要的优点，首先当我们控制一家公司我们便有分配资金与资源的权力，相较之下，若是部份股权投资则完全没有说话的余地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。

而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。

CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈余在公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60%。

某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO(当然也有很多不这样认为)，会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理跟我时常观察这种帮忙最后的结果，总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。

结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生(这也是为什么你常常听到组织重整再造的原因)，然而在Berkshire我们算是比较幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分的公司资金运用还算得当，有的甚至还相当的杰出。

第二项优点是相较于部份投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠，Berkshire身为一家控股公司，在投资部份股权时，必须吸收相当大的租税成本，相较之下，持有控制股权的投资则没有这种情况，这种租税弱势发生在我们身上由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的获利，若发生在我们持有80%以上股权的公司，要比其它部份股权投资的效益要高出50%以上。

不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5.63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10.3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6.67元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业利益是9.01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。

一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿，但是他们在1987年总共贡献给Berkshire帐面税后盈余却只有一千一百万美元。

会计原则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益，这通常要比公司实际所赚的数字要少的多，以这三家公司合计，1987年可以分配到的盈余数字高达一亿美元，另一方面，会计原则规定这三家公司的股份若是有保险公司所持有，则其帐面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计原则要求我们在资产负债表上秀出这些被投资事业的实际价值，却不准让我们在损益表是反应他们实质的获利能力。

在我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们也无法在资产负债表上做任何的变动。

我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计原则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部份股权的公司，其未来的获利能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，它有别于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本以及有的时候高的离谱的部份股权投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字(当然若能以不合理的速度成长的话更好)。

其它有价证券

除了上述的三家重要投资事业，我们的保险公司也持有大量的有价证券，主要可以分为五个类型，分别为：

(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易

对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。

首先谈谈普通股投资，1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的进展，道琼整个年度只涨了2.3%，你知道这就好象是在坐云霄飞车一样，市场先生在十月以前爆跳如雷，但之后却突然收敛了下来。

市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场的动荡，他们不去研究企业下一步发展的方向，反而专研于其它基金经理人下一步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。

他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险，一个在1986到1987年间广为基金经理人所接受的一种策略，这种策略只不过是像投机者停损单一样，当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处分持股，这种策略不管如此，只要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单，根据一份研究报告显示：有高达600亿到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。

若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了，在买下一家农场后，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉，只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。

这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特或是通用电气部份股权时，应该要做的动作，因为这些公司的价值越被低估，你就越应该赶快把他们处分掉，根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把他们买回来，一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。

然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们喜欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上，所以小额投资人根本一点机会也没有，这种结论实在是地错误，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投资者，只要他能够坚持自己的投资理念，事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股，他就很难会受到伤害。

在Berkshire过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份，在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上)，不过你大可以放心，一旦市场先生一定会给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。

至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券，在去年我已经解释过其特点，虽然在1987年间我们也有进出，但整个部位变化不大，总金额约在9亿美元左右，大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券，不同于现在保险公司新买进的债券，他们享有百分之百免税的优惠。

当作短期约当现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少额外的投资报酬，且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把他们给处分掉。

我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错)，债券没有比他们表彰的货币来得好，在过去十年以即可预见的未来，我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。

我们钜额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始我们的政府所采取的方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，我总是依赖陌生人的同情心而活，当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值的美元也让他们必须付出高昂的代价。

外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票帐单持续的增加，而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券，不过由于我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项限制，只是这样的宽容使得我们通膨的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。

当然在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差，(有关于这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，只是同样地它又会造成另一种伤害)，目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样，「明天再想办法吧!」，而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。

只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测，不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍报以持续的戒心。

然而我们仍愿意把一部份资金摆在这上头，如果在某些特定的有价证券上有特殊的利益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上的投资，在1987年我们又持续加码投资，总计到年底我们持有的这类帐面未摊销成本为2.4亿美元债券，市价约为3.16亿美元，还外加每年三千四百万美元的免税利息收入。

我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。

我们从事机率套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，虽然我们从来没有仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该有25%左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。

今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股Allegis，目前的市价约为7,800万美元。

我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内，一项是Texaco短期债券，全都是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。

考量其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以将投资成本回收，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价值将会更高，截至年底Texaco债券在我们帐面上的成本约为一亿美元，目前的市值则约为1.2亿美元。

在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。

当然我们对于所罗门公司的CEO -John Gutfreund的能力与品格有不错的印象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他，当时他在协助GEICO汽车保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户免于愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。

如同查理在50页上所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%，大约比我们的投资成本少1,400万，不过我们仍然相信这家公司在高品质资本筹募与市场创造营运，将可为我们的投资创造不错的盈余，若果真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。

最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一照例我还是给诸位一个提醒，相较于去年底的持股内容，我们现在的投资组合又有变动，而且在没有知会大家的情况下，还会继续变动。

这二点跟前面也有相关，跟前几年一样，在1987年媒体不时在猜测我们进出的投资标的，这些报导有时是真的，有时是半真半假，有时根本就不是事实，有趣的是，我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有，曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言，另外一家出版业者则将一桩短期的套利投资误当做是一项长期的投资，(之所以没有公布名字，是因为古有名训，遇到整桶整桶买墨水的人，最好不要跟他发生争吵)

大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论，不管是真或是假，因为若是我们否认不实的报导，或是拒绝对真实的事件发表评论，都等于间接表达了我们的立场。

在现在这个社会，大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵，除非法令特别要求，我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向，就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法，同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的购并消息，就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。

我特别觉得很不高兴，当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票，因为报纸错误地报导说Berkshire已经买进这家公司的股票，不过后来我发现事情没有那么单纯，他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门，至于是否能够真正获利则是另外一回事。

财务方面

在年度结束后不久，Berkshire发行了两期的债券，总共的金额是2.5亿美元，到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本在内，平均的资金成本约在10%上下，负责这次发行债券的投资银行就是所罗门，他们提供了绝佳的服务。

尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法，我们对于举债的兴趣还是相当有限，虽然可以肯定的是Berkshire可以靠提高举债来增加投资报酬，即使这样做我们的负债比例还是相当的保守，且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济大萧条更坏的经济环境。

但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法，我们要的是百分之百的确定，因此我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是其它任何方面，我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下，得到很好的利益。

只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果，因此我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西(也包含政策制定者与员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。

当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的)，我们还是愿意在估计不会损及Berkshire利益的最坏情况下，进行举债，至于这个限度在哪里，我们就必须评估自己本身的实力，Berkshire的获利来自于许多不同且扎实的产业，这些产业通常不需要额外大量的投资，负债的部份也相当健全，同时我们还保有大量的流动资产，很明显的，我们大可以承担比现在更高的负债比例。

我们举债政策还有一向特点值得说明，不像其它公司，我们比较希望能够预先准备而不是事后补救，一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧，就会有不错的成绩，这代表一方面要能够将资产的报酬率提高，一方面要能够将负债的资金成本降低，若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了，不过事实告诉我们，通常情况正好相反，当资金吃紧时，代表负债的成本上升，这正是对外购并的最好时机，因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价，我们的结论是，在举债方面的动作，有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。

当然何谓吃紧？何谓便宜的资金？很难有一个清楚的分野，我们无法去预测利率的走向，所以我们随时保持开放的心态，随机地在市场还没有那么悲观时借钱，期望之后可以找到合适的购并或投资标的，而通常如同我们先前所提到的，大概是会在债市情况悲观时出现，我们一个基本的原则就是，如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象，那么你的枪枝就要随时上膛准备。

我们这种先准备资金，之后再买进扩张的政策，虽然会对我们短期间的盈余造成影响，例如我们之前取得10%成本的2.5亿美元，现在大概只能赚得6.5%的收益，中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元，这对我们来说，只是个小数目，也不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资，只要我们能在未来五年内找到理想的目标猎物，这一切等待都是值得的。

其它事项

我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业，当然这需要一些帮助，如同你知道有公司符合以下的条件，打电话或者最好是写信给我。

(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)

(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并且甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)

我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面，一定会感兴趣之类的) 。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。

除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城与所罗门这两个Case一样，尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

* * *

接下来是一点记忆回顾，大部分Berkshire的大股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时取得本公司股份的，这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年，我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司，面临经营上重大的难题。

在当时我带着我无法解决的问题去找查理，就像是现在一样，查理建议我在加州他有一位朋友叫Harry Bottle非常脚踏实地，或许可以帮得上忙，我在当年四月去洛杉矶拜访他，一个礼拜后，他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster，此后问题立刻获得解决，记得在1962年的年报中，我还特地将Harry封为年度风云人物。

24年后，场景搬到Berkshire 另外一家子公司K & W公司，一家专门生产自动机具的小公司，过去这家公司做得还不错，不过到了1985-1986年却突然发生状况，盲目追求达不到的东西，却放弃现有可以做的产品，负责管理监督K & W的查理，知道可以不必知会我，直接找到现年68岁的Harry，任命他为CEO，然后就静待结果出来，事实上他没有等多久，到了1987年隔年，K & W的获利就创下新高，比1986年成长三倍，由于获利提升，该公司所需的资金也就跟着减少，该公司的应收及存货水准减少了20%。

所以要是在往后的十年、二十年，我们的被投资事业又发生问题时，你就知道谁的电话又会响了。

* * *

大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划，总计约490万美元捐出的款项分配给2,050家慈善机构最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠计画是由董事会所决定，这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构，却从来不会去管股东们的意见，(我很怀疑若情况刚好相反，由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时，他们会有什么样的反应)，当甲从乙的身上拿钱给丙时，若甲是立法者，则这个过程叫做课税，若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善，我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。

我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计画的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计画，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1988年9月30日之前完成登记，才有权利参与1988年的计画。

* * *

去年总共有450位股东参加年度股东会，总计提出了60个左右精彩的问题，在许多公司股东会只是浪费时间，因为大多流于形式，不过我们的股东会却不一样，股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。

今年的股东会将在1988年5月23日在奥玛哈举行，我们希望你们都能来参加，这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)

去年我们花了100元租两台巴士载着有兴趣的股东到家具广场，大家的行动展现了明智的抉择，总共买下了约4万美元的东西，B太太认为这样的营业费用比例太高，认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故，不过还是一样大方，今年她再次给我机会，在会后还是会有巴士等着各位，B太太希望我一定要打破去年的记录，而我也已经答应她不会让她失望。

华伦．巴菲特

董事会主席

1988年2月29日

巴菲特致股东的信1988年[淘股吧]
本公司1988年的净值增加了5.69亿美元，较去年增加了20.0%。而过去24年以来(自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元增加到现在的2,974美元，年复合增长率约为23.0%。
在过去的年报中，我们一再强调真正重要的是企业的内含价值，它表明我们旗下的企业组合到底值多少钱。这个数字绝对是个估计，根据我们内部的估算，目前伯克希尔内含价值已大幅超越其账面价值。过去24年以来，企业价值增长的速度一直要比账面价值增长的幅度要大一点，但1988年情况有点不同，后者增长的幅度略高于前者。
过去伯克希尔真实账面价值增长的背景与现在相比有很大的不同，如果搞不清楚其间的差异，就好像是一位棒球教练在判断42岁高龄的球员的未来潜力时，以他一生的平均击球率作为判断的依据。今天我们所面临的不利因素主要有:
1. 目前的股票市场过热，股价相对偏高;
2. 投资收益的税负过高;
3. 企业被购并的价格偏高;
4. 伯克希尔三大投资事业(约占本公司净值的一半)资本城/ABC、盖可汽车保险与《华盛顿邮报》，产业状况多多少少不如以往，虽然这些公司有杰出的管理层与雄厚的资产，但以目前的股价来看，它们增长的潜力相对有限。
然而我们面对的主要问题是不断增加的资金规模，各位先前也听过类似的说明，不过这个问题就像一个人的身体健康与年纪的关系一样，随着时间的流逝，问题也会越来越严重(当然，在这种情况下，我们希望这个问题越严重越好)。
4年前我曾告诉各位，若在未来10年内，伯克希尔想要维持每年15%的回报率，我们总共约要有39亿美元的收益。时至今日，这个数字暴增到103亿美元。对查理与我来说，这实在是无法承担之重(当然，若这个数字事后发现真的过大，大家或许会在以后的报告中看到，查理可能会与另外的资深投资人合伙)。虽然资金规模会影响最后的投资回报率，但同时我们也拥有另一个以前没有的优势，过去我们的大部分资金都被绑在没有多大经济效益的纺织事业上，如今部分资金已转移到一些相当不错的事业中。
去年我将它们取名为七个圣徒：水牛城晚报公司、费区海默兄弟公司、寇比吸尘器、Nebraska家具店、史考特—费泽集团、喜诗糖果与世界百科全书。今年七圣徒持续向前迈进，大家可以发现，以历史投资成本的角度来看，它们的投资回报实在是惊人，在没有依靠财务杠杆的情况下，平均股东权益回报率高达67%。虽然其中一部分企业本身就属于强势的企业，但优秀的管理是绝对必要的条件，查理跟我唯一可以做的就是让他们放手做下去。
根据我个人的判断，这些企业总的来说，应该还会持续有好的表现。我们想要在以后年度继续维持15%回报率的目标，绝对需要它们的支持，唯一的关键在于查理跟我是否能有效地运用它们所贡献出来的源源不绝的资金。
在这一点上我们作出了一个正确的决定，那就是买下位于奥马哈波仙珠宝80%的股权，这项购并案会在后面说明。与我们当初的预期相符，一家优秀的企业由我们所欣赏且信任的人来经营，今年有了一个很好的开始。
会计原则变动1988年开始有一项重要的会计原则变动开始适用，1990年还会有一项变动，当经济现状没有改变但会计账面却必须将数字搬来搬去时，我们一定会花一番工夫，讨论一下这个因素的层面。
首先我惯性地发布拒绝声明，虽然一般公认会计原则的确有缺点，但不必就此废除，而我也必须坦承自己没有能力重新制定一套新的规则。CEO大可将一般公认会计原则当作是对股东与债权人尽告知义务的开始而非结束。事实上，子公司的任何一位经理如果只是提供了阳春白雪般的财务报表，却遗漏了他的老板——母公司的CEO需要的信息，会发现自己处于困境之中。为什么CEO本人必须保留实质上对他的老板——母公司的持股所有人有用的信息呢？真正需要的是资料，不管是一般公认、非一般公认或是一般公认以外，可以帮助财务报表使用者了解公司的有三个问题：
1. 这家公司大概值多少?
2. 它达到未来目标的可能性有多大？
3. 在现有条件下，经理人的工作表现如何?
在大部分的情况下，简单的财务数字并不能回答以上的问题，商业世界实在很难用一套简单的规则有效地来解释企业的经济实质状况，尤其是像伯克希尔这种由许多不同的产业组成的集团。更复杂的是，不少管理层不把一般公认会计原则当作是应该达到的标准，而认为其是应该要克服的阻碍，大多数会计师也心甘情愿地给予协助。当客户问到2加2等于几时。与管理层配合默契的会计师可能会回答：“那要看你想要多少。”即使是诚实正直的管理层，有时也会超越一般公认会计原则，以使得报表数字更符合他们认为应该有的表现。不管是让损益平滑一点或是某季特别突出，都是还算正直的管理层经常运用的做账技巧。另外，还有一些经理人专门利用一般公认会计原则进行欺骗与贪污，他们很清楚不少投资人与债权人把一般公认会计原则当作《圣经》朝拜，这些骗子运用丰富的想象力和技巧让交易记录符合一般公认会计原则，却与经济实质背道而驰。
只要投资人，包括看起来很复杂的专业投资机构，迷信稳定向上攀升的盈余数字，我们就可以百分之百地确定还会有经理人不顾现实，继续滥用一般公认会计原则来满足投资人的需求。多年以来查理和我看到了许多会计诈骗案，鲜有人因此被惩罚，有的甚至都没有被发现。用钢笔窃取一大笔钱，要比用手枪抢劫一小笔钱安全得多。一般公认会计原则于1988年有了一个很重大的转变，按照新规定，伯克希尔必须将子公司与关系企业的资产与损益完全并到母公司的财务报表上。在过去，互助储贷与史考特—费泽金融(主要从事世界百科全书与寇比吸尘器分期付款的信用公司)只须一次认列投资损益即可，这意思是说：
1. 仅将被投资公司净值按投资比例以投资权益显示在伯克希尔的合并资产负债表上;
2. 仅将被投资公司年度损益按投资比例以投资利益显示在伯克希尔的合并损益表上，但现在我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用放进合并的财务报表中。
企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没有意义，越无法让投资人回答前面所提的三个问题。事实上，在伯克希尔，我们准备合并数字的唯一原因就是要符合外部规定，查理和我看的则是另一套信息。
现在我们被要求在财务报表上将更多的数字混在一起，我们现在决定公布更多的补充信息，有助于帮助各位来衡量企业价值与管理层的表现以及伯克希尔将责任转移给债权人的能力。我们提到的三个问题应该很明确，不管是在看什么样的报表，在这些补充信息中，我们不一定会按照一般公认会计原则甚至不会以公司来区分，与之相反，我们会试着将相同性质的企业汇总，有助于大家分析具体情况而不是被一大堆信息所掩没。我们的目标是设身处地地为各位设想，为各位提供我们认为重要的信息。
我们按以下四个部门分类：
1. 金融事业，包括互助储贷与史考特—费泽财务公司;
2. 保险事业，按投资仓位分门别类；
3. 制造、出版、零售事业，除去某些非营业资产与购买法会计调整数;
4. 其他项目，包括上述非营业资产(主要是有价证券投资)及Wesco与伯克希尔母公司所持有的资产与负债。
如果将以上四类的盈余与净值加总，你将得到与一般公认会计原则相一致的总数。但我们必须强调的是，这种新的表示方法并未被会计师看过，最好是不要让他看，因为他们要是看到这种报表，一定会被吓个半死。
前面我曾提到1990年将会有另一项会计原则的重大变动，主要与递延所得税有关，这原则相当复杂且极具争议性，以致原定计划的实施延后了一年。这项原则开始实施后，对我们产生了几方面的影响。最重要的一点是，我们必须重新修正旗下保险公司所持有的未实现的股票资本利得，改变其计算递延所得税负债的方式。这样一来，我们的负债会增加。对1986年以前未实现利益——约为12亿美元，我们已按28%的税率将应纳税额入账。对于1986年之后未实现利益——约为6亿美元，是以34%的税率入账。这些差别反映出1987年开始生效的税率的增长。
现在看起来，新的会计原则要求我们从1990年开始必须将所有未实现利益的预估税率定在34%，经估算，仅这一项就会使我们的年度盈余与净值减少7,000多万美元，还不包含其他小小的影响。其实，我们不认为这样的转变有其必要性，因为对于伯克希尔来说，不管税率是28%或是34%，都不能反映公司的现实，因为我们没有计划出售账面上颇丰的股票。对于那些对会计不感兴趣的人，很抱歉耽误各位的时间，我很清楚你们中有很多人根本不会仔细去看数字，却仍一直支持我们。因为你们知道：
1. 查理和我本人的身家也都在里面;
2. 我们绝对会与各位同甘共苦;
3. 到目前为止，先前的纪录还算令人满意。
事实上，这种完全信任的投资方法并没有什么不好，但也有一些股东比较喜欢深入分析的方式，因此我们有必要为他们提供足够的信息。至于伯克希尔在进行投资时，是两种方法并用，重点在于能不能得到满意的结果。
账面盈余来源除了提供给各位四个部门最新的会计资料，我们一如往常地提列出伯克希尔账面盈余的主要来源，如表1所示。在表1中，商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司中分离出来，单独列示。之所以这样做，是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式较之一般公认会计原则，不管是对投资者还是对管理者来说更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字相一致。

表1
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包括我看过对储贷机构危机事件写得最贴切的一篇文章。另外也可顺便看看Precision钢铁厂，这家Wesco的子公司所处的行业竞争相当激烈，但经理人Dave仍然努力创造了相当不错的绩效，虽然手头上缺乏资料来证明，但我相信他的表现绝对不会比其他同侪逊色。
我们旗下各项营运事业所创造的盈余，不管是按绝对值看还是与同业相比，是相当出色的，我们衷心感谢这些辛苦的经理人，我们应该庆幸能与他们一起共事。
在伯克希尔，这样的关系可以维持相当长久，我们不会因为这些杰出优秀的明星经理人的年纪到了一定程度就把他们给换掉，不管是65岁或是B太太在1988年所打破的95岁上限。明星经理人实在是可遇不可求的稀罕珍宝，他们就像是插满蜡烛的蛋糕，如何舍得把他们丢弃。相比之下，我们对于新进的MBA企管硕士的评价就没有那么高了，他们的学术经历看起来很吓人，讲起话来头头是道，但对于企业长期发展的知识相当有限，实在是很难教会菜鸟那套老伎俩。
以下是我们非保险部门的最新营运状况。
在Nebraska家具店，B太太坐着她的轮椅继续经营。自从44岁那年以500美元开始创业当老板，至今已有51个年头了(要是当初是用1,000美元的话，现在可能更不得了)，对于B太太来说，就是再过10年也不嫌老。这家全美最大的家具量贩店到现在还在持续成长，去年秋天，又新开了一家占地20,000平方英尺的清洁用品中心，让我们的产品线不论是各个价位应有尽有。
最近，Dillard——一家在全美经营相当成功的百货公司打算进军奥马哈地区，Dillard其他地区的分店中都设有家具，事实上他们在这方面也做得相当成功。但就在其奥马哈分店开幕前夕，Dillard总裁William先生宣布这家分店不卖家具，他特别提到NFM，表示绝不会与它竞争。
在《水牛城新闻》，我们赞扬广告的价值，在NFM的政策则证明我们所宣扬的确实可行，过去三年来，NFM是《奥马哈世界先锋报》的最大ROP广告客户(ROP是指直接印在报纸上而非夹报式的广告)。据我所知，除此之外，没有一家报纸的主要广告客户是家具商。与此同时，我们也在堪萨斯等地区刊登广告，所得到的反应也相当不错，广告当然有其效果，只要你所介绍的东西物有所值。
B太太的儿子路易，和另外几个孩子组成了一支德才兼备梦幻队，跟他们一起共事实在是一种享受。去年我曾明确地表示，《水牛城新闻》1988年的税前盈余一定会下滑，事实证明，要不是有Stan Lipsey的话，结果可能会如我所预测的那样，与其他相同规模的报纸同样沉沦。很高兴Stan让我看起来很愚蠢。虽然去年我们调涨的价格比同业水准略低，印刷与工资成本调整的幅度与同业基本上一致，但Stan还是硬生生地让毛利率又扩大一些。在新闻业，没有人能像他这样取得更好的经营绩效，同时还能让读者得到如此丰富的新闻。我们的新闻比率相同规模或甚至规模更大的报纸中绝对是最高的，1988年为49.5%，不管获利状况如何，我们一定会努力将这个比率维持在50%上下。
查理跟我在年轻的时候就很热爱新闻事业，买下《水牛城新闻》的12年来，我们度过了许多快乐的时光。我们很幸运能够找到像Murray这样杰出的总编辑，让我们一入主《水牛城新闻》便深深引以为傲。
喜诗糖果1988年总共销售了2,510万磅重的糖果，在10月前，整个销售前景看起来并不太乐观，但拜圣诞节旺季特别旺所赐，整个局面随之扭转。就像我们以前告诉各位的那样，喜诗的糖果旺季越来越向圣诞节集中，去年仅是12月的税前收益2,900万美元就占了全年度3,250万美元的90%(如此你应该相信圣诞老公公真的存在了吧)。12月的旺季使得伯克希尔第四季度的盈余看起来相当不错，此外，第一季度则因为世界百科全书年度出版，也会出现一波小高潮。
查理与我是在买下喜诗糖果的五分钟之后，决定由Chu—ckHuggins负责这家公司的管理的，在看过他这些年来的绩效之后，你可能都会怀疑我们为何要考虑那么长的时间。
在费区海默，Heldman家族就好象是B太太家族的辛辛那提版，不管是家具业还是制服业都不是很有吸引力的行业，只有好的管理，才能让股东们获得好的投资回报，这正是五位Heldman家族成员为伯克希尔所作的贡献。身为职棒大都会队的发言人，Ralph Kiner曾说，比较一下该队投手Steve Trout与他的父亲Dizzy Trout(也是老虎队名投手)，你就会发现虎父无犬子。
费区海默于1988年进行了一项规模颇大的购并案，查理和我对他们相当有信心，所以我们连看都没看就同意了这项交易。很少有管理层，即便是《财富》500大企业，也未必能得到我们如此的信任。因为这项购并案与企业内部本身的增长，费区海默的营业额可望大幅增长。
所有Ralph Schey所管理的事业，包括世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造集团，1988年的表现皆相当出色，我们的投资也获得了相当不错的回报。
在史考特—费泽制造集团中，以Campbell家用器具最为突出，这家全美最大的中小型压缩机制造企业自从1986年来，每年盈余都呈倍数增长。
寇比吸尘器与世界百科全书1988年销售量都大幅增长，外销部分尤为强劲，世界百科全书9月份配合莫斯科当地最大的一家美国百货公司开幕，正式在苏联推出，成为该店唯一展示的一套百科全书。Ralph个人的工作效率真是惊人，除了同时经营19项事业之外，他还投入相当的时间在Cleveland(克利夫兰医院)、Ohio(俄亥俄州)大学等单位，另外还负责一个创投基金，投资了16家位于Ohio的新公司，他可以称得上是Ohio与伯克希尔之宝。
波仙珠宝伯克希尔是在1983年买下Nebraska家具店80%的股权的，当时我忘了问B太太一个连小学生都会想到的问题：你有没有兄弟姊妹?上个月我补救了这个错误，现在我们又成为另一个家族分支80%的股东。B太太于1917年从苏俄经中国东北一路逃到美国之后，她的双亲与五个兄弟姊妹也陆续来到美国。1922年她的一个姊妹Rebecca跟着丈夫Friedman冒着生命危险途经拉脱维亚(Latvia)往西，家族在奥马哈重新团聚时，大家一无所有且身无分文。然而，只要他们身具有智慧、品格与热情就足够了，后来的事实证明他们所向无敌。
1948年Friedman先生买下奥马哈地区一家叫波仙的小珠宝店，其后他的儿子与女婿陆续加入该店的经营。应该不难预料，这个家族对当地珠宝业所带来的影响与B太太的情况相似，两家店的共同特色是物美价廉，相同特色还有：
1. 单店经营，货物样式、价格、种类齐全，能满足消费者各色需求;
2. 老板每天专心经营;
3. 商品周转快;
4. 精明的采购;
5. 费用开销难以想象的低。
后三项特点让店内产品的售价与全美其他地方都有得一比。大部分人不管在其他行业多么学有专长，遇到买珠宝首饰时，就像是迷失在森林里的小孩子一样，不会判断商品品质的好坏与价格的高低。对这些人来说，只要记住一条，不懂珠宝没有关系，只要认识珠宝商就行。我敢保证，大家只要放心交给Friedman家族，一定不会失望，我们购买波仙股权的方式就是最好的证明。波仙没有会计师查核报告，也没有盘点存货、验证应收账款或进行任何方式的查核，他们只是简单地告诉我们如何如何，双方就草拟了一页简单的合约，并由我们开出一大笔金额的支票。
随着Friedman家族声誉的远播，近年来波仙珠宝的生意越做越大，客户从美国各地远道而来，其中也包括我一些从东西两岸来的朋友，他们都很感谢我能带他们去参观波仙。
波仙的营运模式并不会因为伯克希尔的加入而有所改变，所有的家族成员仍将继续在各自的岗位上奋斗。查理和我会站在旁边默默地支持他们，事实上，所有的成员包括88岁与87岁高龄的老先生与老太太仍然每天到店里工作，儿子和媳妇们也是从早忙到晚，家族的第四代已正准备开始学接班。
与你所欣赏的人一起共事实在是一件很大的乐趣，Friedman家族的成功就像是B太太家族的成功一样，实至名归，两个家族都坚持做对客户有益的事，同时对他们自己也有很大的益处，这是我们最好的事业伙伴。

保险业运营表2是有关保险事业的几项主要的数据更新。表2保险业的历年表现综合比率表示保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销收益，100以上表示有承销损失。若把持有的保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107—111之间。 [淘股吧]


表2
基于前几次年报所说明的理由，即使通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增长比率也约为10%，若是保费收入增长率没有到达到10%以上，则损失一定会增加。虽然保险公司在景气不好时会惯性地将损失暂时隐藏起来，如表2所示，1988年产业整体的损失确实增加，这个趋势会持续下去，甚至未来两年内还会加速恶化。
产险业的获利情况相当低，而且其本身也是不太受人尊重的行业(就像是山姆·高德温(Sam Goldwyn)曾说的那样，一个人要学会体验人生的苦与乐，不过这行很讽刺的是，做得累死累活的同时，还要被客户糟蹋，不像有些赚翻了的行业，东西明明贵得要死，却是一个愿打，一个愿挨)。以早餐麦片为例，它的资产回报率是汽车保险业的一倍(这也是为什么家乐氏(Kellogg’s)与通用磨坊(General Mills)的市净率是五倍，而保险业者的市净率仅为一倍)。麦片公司常常调整产品的售价，即便其生产成本没怎么变，消费者却不吭一声。但要是换作是保险业者，就算只是反映成本稍微调整一下价格，保户马上就会生气地跳起来，所以如果你识相的话，最好选择去卖高价的玉米片，而不是低价的汽车保险。
一般大众对于保险业的敌视会造成严重的后果。去年秋天加州通过了103项提案，虽然保险成本一再上涨，但他们还威胁要将汽车保费价格大幅压低，所幸的是后来法院将这项提案搁置。不过这次投票所带来的冲击并未减弱，保险业者在加州很难再有营运获利的空间(感谢老天，还好加州人没有对巧克力糖果感到反感，若是103项提案也如保险般适用于糖果的话，喜诗可能被迫以每磅5.76元而不是现在的每磅7.6元出售，果真如此的话，喜诗可能就要亏大钱了)。
对伯克希尔来说，这项法案的短期影响不大，因为即使在这法案之前，加州现行的费率结构也很难让我们寻找到有获利的商机。然而这项压低保费的做法会直接影响到我们持有44%股权的盖可，其约10%的保费收入来自加州，更具威胁的是，如果其他州通过提案或是立法的方式也采取类似的行动。
若民众坚持汽车保险费的价格一定要低于成本，那最后可能要由政府来直接负责，股东或可暂时支应保户，但只有纳税人可以长久地给予支助。对大部分产险业者来说，社会化的汽车保险对于其股东不会有太大的影响，由于这个行业属于大众化产业，保险业者所获得的投资回报平平，所以如果因此被政府强迫退出市场，也不会有太大的商誉损失。但盖可就不一样，由于它的成本低，相对地可以获得高回报，所以可能会有很大的潜在商誉损失，这当然会连带影响到我们。
1988年伯克希尔的保费收入持续减少，我们预期1989年保费收入还会大幅下滑。一方面是因为消防人员退休基金将于8月底到期，届时依合约我们必须将未到期的保费退还，估计总共退回的金额为8,500万美元，这将使得我们第三季度的数字看起来有点奇怪，当然，这对我们公司本身的收益不会造成太大的影响。伯克希尔1988年的承保表现依旧相当不错，我们的综合比率(依照法定基础扣除私下协议与财务再保)大约为104，损失准备提列前几年不佳后，连续两年情况还算良好。我们的保费收入规模预计未来几年内会维持在相当低的水平，因为有利可图的生意实在是少之又少，随它去。在伯克希尔，我们不可能在知道明明会亏钱的情况下去硬接生意，光是接看起来有赚头的生意，就让我们的麻烦够多了。
尽管我们的保单量少(也或许正因如此)，但可以预期的是未来几年内我们的收益还是会比同业来得出色。相较于保单量，我们有高比例的浮存金，通常这表示获利，在1989年与1990年这两年内，我们的浮存金/保费收入比例至少会是同业水准的三倍以上。Mike Goldberg在Ajit Jain等人的协助下，加上国家产险的经营团队，使我们站在相当有利的位置上。
有一点我们不知道：什么时候我们会被保险事业拖垮，有可能是由于一些重大的自然或是经济上的意外，但我们也有可能会遇到像1985年那样爆炸性的增长，当其他同业因长期杀价抢单，一夕之间损失突然爆发，才发现损失提列准备金远远不足。在那种情况下，我们一定会稳定我们的专业人员与资本，尽量避免犯下重大的错误。
有价证券在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择：
1. 长期股票投资;
2. 长期固定收益债券;
3. 中期固定收益债券;
4. 短期约当现金;
5. 短期套利交易。
对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后回报预计的数学期望值，且仅限于我们认为自己了解和熟悉的投资，我们无意让短期的账面盈余好看，我们的目标是让长期的净值最大化。
表3是我们超过1亿美元以上的普通股投资(不包括套利交易，这部分我们后面再谈)，一部分投资属于伯克希尔关系企业所持有。
我们永久的持股——资本城/ABC、盖可与《华盛顿邮报》依旧不变，同样不变的是我们对于这些管理层无条件的敬仰，不管是资本城/ABC的Tom Murphy与Dan Burke、盖可汽车保险的Bill Snyder与LouS impson，还有《华盛顿邮报》的Kay Graham与Dick Simmons，查理和我对他们所展现的才能与品格感都到敬佩。他们的表现，就我们最近距离的观察，与许多公司的CEO截然不同，所幸的是，我们能与后者保持适当的距离。有时这些CEO实在是不胜任，却总是能够坐稳其宝座，企业管理最讽刺的是，不胜任的老板要比不胜任的部属更容易保住其位置。
假定一名秘书在应征时被要求一分钟内要能够打80个字，但录取之后，发现她一分钟只能打50个字，她很快就可能会被炒鱿鱼，因为有一个相当客观的标准，其表现如何可以很容易衡量出来。同样，一个新进的业务员，若是不能马上创造足够的业绩，可能立刻就要走路。此时，任何借口都不能取代订单。但是一个CEO表现不好，却可以无限地期撑下去，原因之一就是根本没有一套可以衡量其表现的标准。就算有，也是写得很模糊，或是能含混解释，即便是错误与过失一再发生也是如此。在众多公司里，老板先射出管理业绩之箭，然后在箭落下的地方匆匆画上靶心。
另外一个很重要但却很少被提起的老板与员工之间的差别是，老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司，业务经理不可能让一颗老鼠屎一直留在他那一锅粥里，他一定会很快地把它给挑出来，否则可能连他自己都会出问题。同样，一个老板要是请到一位无能的秘书，也会采取相同的动作。但CEO的上司也就是董事会却很少检视其绩效，CEO不会为企业表现不佳负责。就算董事会选错了人，而且这个错误持续存在又怎样？即使因为如此使得公司被收购，通常也会确保被逐出的董事会成员获得丰厚的利益(正如常言道：官越大，跌得越轻)。
董事会与CEO之间的关系应该是要能够意气相投，在董事会议中，对于CEO表现的批评就好像是在社交场合中打嗝一样不自然，却没有一位经理人会阻止办公室经理批评不称职的打字员。
以上三点不是要一竿子打翻一条船，大部分CEO或者董事会都相当努力、能干，有一小部分更是特别杰出。但查理和我在看过很多失败的例子之后，更加对于我们能够与上述三家公司优秀的经理人共事感到非常幸运，他们热爱自己的事业，想法跟老板相一致，且德才兼备。
1988年我们作出两项重大的决定：大笔买进联邦家庭贷款抵押公司与可口可乐，并长时间持有这些股票。事实上，当我们发现自己持有兼具杰出企业与杰出经理人的股权时，我们最长的投资期限是永久。我们与那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利、却顽固地不肯出售那些绩效差的股份的人完全相反，彼得·林奇曾恰如其分地形容这种行为是在铲除鲜花、浇灌杂草。我们持有Freddie Mac的股份比例是法令规定的上限，这部分查理在后面会为各位详细说明，因为其属于共同储贷——我们一家非保险的子公司所投资，所以，在我们的合并资产负债表中，这些持股将以成本而非市价列示。
备注：好的股票一旦卖掉之后你就很难会以同样的价格再买回来，为了不让自己的资金闲置，很多投资者极有可能将钱投向那些盈利性不强的资产上，最终的结果就如林奇书说的那样是在铲除鲜花、浇灌杂草。
我们持续将投资集中在自己能够了解的少数公司上，只有小部分是我们想要长期投入的，当我们好不容易找到这样的公司时，会想达到一定的参与程度。我们同意Mae West的看法，好东西当然是多多益善。
去年我们减少中期免税债券约1亿美元的投资，所有卖出的债券都是在1986年之后才取得的，当这些债券由产险公司所持有时，其中15%的利息收入是要课税的。
我们仍持有约8亿美元的债券，都是适用于1986年《租税改革法案》完全免税的祖父级债券，出售的债券将有些许的收益，继续持有的债券平均到期日大概是六年，其市价大约略高于账面价值。
去年曾提及我们所持有的已破产的Texaco短期与中期公司债券，1988年我们已经将所有的仓位处理，获利约为2,200万美元，此举使得我们在固定收益债券的投资仓位减少1亿美元。
去年我们还提到了另外一个深具固定收益特色的投资——所罗门公司9%可转换特别股，这种股票特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎回。伯克希尔将这些投资以成本列示在账上，基于查理所提的原因，现在估计市价已从前一年度的低于成本，转变为1988年的略高于成本。我们与所罗门CEO——John Gutfreund之间良好的关系，随着几年来的合作日益增进，但我们还是无法判断投资银行业的前景，不管是短期、中期或是长期皆然。这是一个难以预估未来获利程度的产业，我们仍然相信自己所拥有的转换权利会在其有效期间内对我们产生相当大的贡献，然而，这种特别股的价值主要还是来自于其固定收益，而不是股权特性上。
我们对于长期债券的规避依然不变，唯有当我们对货币的长期购买力有信心时，我们才会对这类债券产生兴趣。但这种稳定性根本没法预期，目前我们唯一持有的长期债券是WPPSS(华盛顿功用电力供应系统)，其中有些属于短期，有一些则是分几年赎回的高票息，目前资产负债表上账列成本为2.47亿美元，市价约为3.52亿美元。1983年年报中，我们在曾经解释过购买WPPSS的理由，现在很高兴地向大家报告，结果完全符合我们当初的预期。在买进的时候，债券的评等被暂时取消，估计税后投资回报率约为17%，最近它被S&P评级机构评为AA-等级，目前的市价大概只比最高等级债信的投资回报好一点。
我们也比较了投资WPPSS与一般企业的差异，结果显示，假设两者皆在无财务杠杆的基础下进行，这次投资要比当时同期间所从事的购并案好。
不过，在WPPSS的愉快经验并未改变我们对长期债券的负面看法，除非再让我们碰到暂时僵住的大案子因短暂的问题而使其市价被严重低估。
套利在过去的报告中，我曾经告诉各位，保险子公司有时也会从事套利的操作作为短期资金的替代。当然，我们比较喜欢长期的投入，但可惜资金总是多过点子。在这种时候，套利比政府公债的收益高得多，同时很重要的一点是，套利可以稍微缓解我们寻找长期投资标准的压力(每次我们作出套利决定后，查理总是会附带一句:“这样也好，至少它能使你不在酒吧里浪费时间”)。
1988年我们在套利部分斩获不少，不论是金额或是投资回报率，总计投入1.47亿美元的资金，赚取了7,800万美元的收益。如此的成绩值得我们详细地描述一下，所谓的套利是指在不同的市场上同时买卖相同的有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距。例如买卖在阿姆斯特丹用荷兰盾交易的、在伦敦用英镑交易的以及在纽约用美元交易的荷兰皇家石油公司(Royal Dutch)的股票。有些人将此行为称之为倒卖，但通常这一行的人惯用法国的词汇“套利”。自从第一次世界大战之后，套利或者说风险套利的定义已延伸至包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利。大部分情况下，套利者期望不管股市如何变动皆能获利，相对面临的主要风险是宣布的事件未如预期般发生。
一些异乎寻常的机会常常出现在套利中。记得在24岁时，当时我在纽约的格雷厄姆—纽曼公司(GrahamNew-man)上班，Rockwood——一家在布鲁克林(Brooklyn)生产巧克力的公司，该公司自1941年开始就采用后进先出制的(LastIn，FirstOut，“LIFO”)存货估值法。那时每磅可可豆是50美分，到了1954年，可可豆由于暂时缺货，价格大涨至64美分，因此Rockwood想要把账上价值不菲的可可存货在价格下滑之前变卖掉。但如果直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金。结果1954年的税务法令及时公布，其中有一项不太为人知的规定，就是如果企业不是把这些存货卖掉而是直接分配给股东、间接减少营运规模的话，就可免税。因此，Rockwood决定停止其贩卖可可奶油的业务，并将1,300万磅的可可豆子发还给股东，同时公司也愿以可可豆子换买回部分股份，换算下来，每股可以换得80磅豆子。
有好几个礼拜，我整天忙着买进股票，换豆子，再把豆子拿去卖，并常常跑到Schroeder信托公司，拿着股票凭证换取仓库保管单。算下来获利还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。
Rockwood改造计划的规划者是一位没有名气但才华横溢的32岁的芝加哥人JayPritzker。若你知道Jay后来的成绩，应该就不会讶异这个动作对于公司股东有多大的益处了，在这项提议推出不久之后，虽然公司营运呈现亏损，但Rockwood的股价却从每股15美元涨到100美元，有时股票的价格会远远超过合理的市盈率。
近几年来，大部分套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌意的皆然。在购并狂热之时，几乎感觉不到《反托拉斯法》的存在，投标的竞价屡创天价，当时套利客大行其道，这行不需要太多的才能，唯一的技巧就像是Peter Sellers的电影那样，只要轧一脚就行。华尔街上，有一句一再重复的老格言:给人一条鱼，你只能养活他一餐;教他如何套利，可以养活他一辈子(当然要是他到Ivan Boesky〔注:美国金融家，1986年因内幕套利交易被处罚金10亿美元〕的套利学校学的话，可能就要靠州监狱过活了)。
在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题：
1. 已公布的事件有多少可能确实会发生?
2. 你的资金总计要投入多久?
3. 有多少可能会出现更好的结果，例如提高购并竞价?
4. 因为反托拉斯或是财务意外状况发生，导致购并案触礁的几率有多高?
Arcata公司最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司(Kohlberg Kravis Roberts)——一家在当时与现在都是最大的融资买断公司。Arcata所从事的是印刷与森林产品，其中最值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有的10,700公顷红杉林，以扩增国家公园的范围。为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但Arcata公司却认为金额太少，当时双方还为从取得财产到最终付清钱款期间适用的利率发生争执。授权法案规定6%的单利，但Arcata要求高得多的复利。买下这样一家高投机、有大额诉讼的公司在谈判上会出现问题，也就是诉讼要求对公司有利还是不利。为了化解这个难题，KKR决定支付Arcata每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。
在评估过这个投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于其能否顺利获得融资。这对卖方来说永远是风险最高的条款，追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，逃跑是很容易的，但在这个案子上我们对这种可能并不十分担忧，原因在于KKR过去的记录还算不错。不过我们必须扪心自问，如果KKR真的失败会如何。在这一点上，Arcata的董事会与管理层已经在外兜售好一段时间了，显示出该公司决心出售，如果KKR跑掉，Arcata一定会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点。最后我们还必须问自己，那块红杉林的价值到底值多少?坦白地说，我虽然连榆树与橡木都分不出来，但对于这个问题，我的处理方式很简单，反正就是介于零到一大笔钱之间就对了。
1981年9月30日，我们开始以每股33.5美元买进Arcata的股票，8周之内总共买进了40万股，约占该公司5%的股权。最初的通告说，KKR会在1982年1月以每股37美元进行收购。因此，一切顺利的话，我们将获得大约40%的年回报率(这还不包括原本一直冻结的红杉林所有权)。
然而过程不并太顺利，到了12月，KKR宣布交易可能会延后，最后的协议要等到1月再签署。受此消息鼓励，我们决定再加码，以每股38美元增仓至65.5万股，超过公司股本的7%。我们乐意倾情投入(尽管结账日已被推迟)，这反映出我们对红杉林的所有权价值有所期待。2月25日，融资银行说“有鉴于房地产景气不佳，连带对Arcata的前景可能有所疑虑，故正在重新审视”。股东临时会也因此再度延期到4月举行，与此同时，Arcata公司发言人说“并不认为收购的命运本身岌岌可危”。当套利客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：“他像财政部长那样在货币贬值前夕说谎。”3月12日，KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍至每股33.5美元，两天后再调高至35美元。然而，到了3月15日，董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集团以每股37.5美元外加红杉林一半收益的条件，股东会迅速通过了这项交易，并于6月4日收到现金。
我们总计花了近六个月的时间，投资2,290万美元，最后收回2,460万美元，但若是考虑到这项交易中所经历的风风雨雨，15%的年回报率(未包含红杉林潜在的收益)，还算令人满意。但好戏还在后头，法院指派两个委员会来解决这个纷争，一个负责认定红杉林的价值，一个则负责制定适用的利率。1987年1月，委员会认定红杉林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%。8月，法官裁定这项决议，这表明政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金。联邦政府立刻提出上诉，尽管在1988年政府上诉以前，这个所有权最终以5.19亿美元达成和解。结果，我们又额外收到1,930万美元，相当于每股29.48美元的大红包，1989年，我们又得到了大约80万美元。
伯克希尔的套利活动与其他套利客有所不同。相比一般套利客一年从事好几十个案子，每年我们只参与少数但通常是大型的交易案。有这么多的锅同时在煮，他们必须花很多时间监控交易的进度与相关股票的股价变动。这并不是查理和我要选择的生活方式(为了致富天天盯着股票行情，没什么意思)。也正因为我们只专注少数几个案子，所以一个特别好或是特别差的案子可能会地影响我们的整年度成绩。所幸的是到目前为止，伯克希尔还没有什么惨痛的经验，一旦发生，我一定会一五一十地向各位报告。另外有一点不同的是，我们只参与已经公开对外宣布的案子，不会仅靠传言预测可能被购并的对象。我们只看报纸，思考几个关键因素，并依照我们判断的可能性作决定。
到了年底，我们剩下唯一的套利投资是334.2万股的RJRNabisco，投资成本为2.82亿美元，目前市价为3.04亿美元。今年1月我们增持到400万股，接着在2月全部出清，有300万股是KKR决定购并RJR后我们卖给KKR的，而且我们立即将剩余的股份在市场上抛出。结果我们的税前收益高好于预期的6,400万美元。在此之前，另外一个竞争对手Jay Pritzker——第一波士顿集团加入对RJR的竞争行列，提出以租税规划为导向的提案，套句Yogi Berra的说法：这感觉似曾相识。作为RJR的主要购买者，我们在股票投资上的活动却受到限制，因为所罗门公司也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被隔绝在其兼并与收购的信息之外，这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯克希尔的套利活动。然而，在RJR的交易中，所罗门打算作出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知且充分参与。因此，伯克希尔购买RJR的行动进行了两次：第一次是在管理部门宣布卖断计划之后，所罗门开始参与之前的几天内;第二次相当晚，是在RJR的董事会作出有利于KKR的决定之后。由于我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。
看到1988年如此丰硕的套利成果，你可能会觉得我们应该继续朝这方面发展，但事实上，我们决定采取观望的态度。一个理由是因为我们决定大幅提高在长期股权方面的投资，所以目前的现金水位已有所下降。常常读我们年报的人可能都知道，我们的决定不是基于短期股市的表现，我们注重的是个别企业的长期经济展望，我们从来没有、以后也不会对短期股市、利率或企业活动作任何评论。然而，就算是现金满满，我们1989年可能也不会从事太多的套利交易，购并市场的发展已经有点过头了，就像桃乐丝(Dorothy)所说的那样:“奥图，我有种感觉，我们不会再回到堪萨斯了!”
我们不能确定这种过热的现象会持续多久，包括参与热潮的政府、贷款人与买家的态度会如何转变。不过我们可以确定的是，当别人在处理他们的事情越不谨慎时，我们在处理自己的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的(而且按我们的观点常常是毫无根据地乐观)套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记Herb Stein(美国顶尖经济学家)的教训:“若一件事不能持久不衰，则必灭亡。”
有效市场理论前面提到的套利活动，在有些人看来也许与“有效市场理论”沾了点边。20世纪70年代，这个学说在学术圈子里十分流行——实际上几乎成了神圣的经文。这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有公开的信息皆已反映在其股价上。换句话说，市场永远知道所有的事。EMT的教授们必定会说，一个人射飞镖随机所选出来的股票组合，与一位聪明绝顶、工作勤奋的证券分析师选出的股票组合的亏损几率相差不多。令人惊讶的是，EMT不但为学术界所拥抱，更被许多投资专家与企业经理人所接受。正如大家所观察到的那样，市场常常是有效率的，他们因此不正确地得到市场永远是有效的结论，这些论点的区别在于一个是白天、一个是黑夜。
就我个人过去在格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验，恰恰说明了EMT有多么愚蠢(当然还有一大堆证据)。当初在格雷厄姆纽曼公司上班时，我将该公司1926年-1956年的套利成果进行了一番研究，它的非举债回报率达到平均每年20%。之后从1956年开始，我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司，运用格雷厄姆的套利原则，虽然我并没有仔细地算，但1956年至1988年间的投资回报率应该也有超过20%(当然，我的操作环境比起格雷厄姆时要好得多，他在1929年-1932年的大萧条时仍获得过这样的业绩)。
所有的条件皆已具备公平测试投资组合的表现：
1. 三家公司63年来买卖了上百种不同的股票证券;
2. 结果不会因为某个特别好的个案所扭曲;
3. 我们不需要故意隐瞒事实，不需要宣扬的产品优秀或是管理者眼光独到，我们只是从事高度公开的个案;
4. 我们的套利仓位是一种明确规范的计划(它们不是按后见之明挑选出来的)。
过去63年来，大盘整体的投资回报率(加计股利)大概只有10%，意思是说，若当初投入1,000美元的话，现在可以获得405,000美元，但是若投资回报率改为20%的话，现在会变成9,700万美元。统计上如此大的差异，毫无疑问可以激起任何人的好奇心。
然而，理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符，现在他们讲话确实已不像过去那么大声，但据我所知，没有任何一个人愿意承认错误，不管他们已经误导了多少个学生。EMT还在各个企管名校列为投资课程的重要教材之一，很显然，死不悔改甚至曲解神意的举止，不是只有神学家才做得出来。
自然而然，这些遇人不淑的学生与被骗的投资专家在接受EMT后，对于我们与格雷厄姆的其他追随者实在是莫大的帮助。在任何竞赛中，不管是投资、心智还是体能方面，要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的，对我们来说，等于是占尽了优势。从一个自私的观点看，格雷厄姆的信徒可能应资助那些大学教授，以保证EMT的教学无休无止。
说了那么多，最后还要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它并不是永远都能保证有20%回报率的投资活动。现在的市场比起过去的市场有效得多，除了我们过去63年所真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而被舍弃的。
仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的收益。只有通过认真评估实际情况并不断训练，才获得这种收益。在崇尚套利的环境下盲目投资，本质上讲与投飞镖选股的策略一样，是毫无把握的“撞大运”行为。
纽约证券交易所挂牌伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌，后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。除了那封信之外，我个人还有一点要说明，虽然我们在交易所的基本交易单位是10股，但只要是1股以上，还是一样可以进行买卖的。我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本，而我相信这目的也经达到，一般来说，在NYSE买卖之间的价差会比在柜台买卖小得多。负责买卖伯克希尔股份的是Henderson兄弟公司(HBI)——交易所中一家老牌公司，它的前身William Thomas Henderson，是在1861年以500美元买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美元)。在所有的54家交易公司当中，HBI共被分配到第二多的83种股票，我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI负责交易，到目前为止，对于他们的服务感到相当满意，该公司董事长Jim Maguire亲自负责伯克希尔的交易，他是我们可以找到的最佳人选。
有两点是我们与其他挂牌公司最大不同的地方。第一，我们不希望伯克希尔的股价过高，主要是希望它能够反映实际价值范围内交易(当然，我们希望实际价值能够以合理的速度增长，能够不合理地增长当然更好)。查理和我都不希望股价被过分高估或是被过分低估，两者都会使伯克希尔的股东的获利与公司本身经营获利状况不相适。所以，如果伯克希尔的股价持续地反映企业实际的价值，则我们可以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益都能与公司本身营运的获利成正比。第二，我们希望交易量越小越好。如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业，我们也不希望合伙人时常进进出出，经营一家公开上市公司也是同样的道理。
我们希望能够吸引具有远见的投资人，在买进股份时，抱着打算与我们永远同在而不是定有卖出价格的时间表。我们实在不能理解为何有的公司CEO希望自己公司的股份交易量越大越好，因为只有在许多所有者时常退出的情况下，活跃的交易才会出现。在其他如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中，领导人会在成员离开时欢呼雀跃吗(但是，如果有一个经纪商的生计是依靠这种机构里成员的频繁更迭，那么，你就会有明白这种活动至少有一个拥护者，正如下面这句话形容的那样:“反正最近基督教也没有什么搞头，不如下礼拜大家改信佛教试试”)?
当然，还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉，我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手。因此，我们试着通过自己的政策、业绩与沟通，吸引真正了解我们营运、认同我们理念并且像我们衡量自己那样衡量我们的新股东。如果我们能持续地吸引这种类型的股东，伯克希尔就可以始终以与企业内含价值相关的合理价格进行交易。当然，这会使那些怀着短线预期或者不现实预期的股东感到乏味。
大卫·陶德与我相交了38年、亦师亦友的大卫·陶德(David Dodd)去年以93岁高龄逝世。大多数人可能都不知道他是谁，但许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。大卫终其一生在哥伦比亚大学教书，同时他也与格雷厄姆合作着述《证券分析》一书。自从我到哥伦比亚之后，大卫不时地鼓励与教导我，给我的影响一个接着一个，他所教导我的每一件事，不论是直接或通过他的着作，都非常有道理。我毕业后，通过不断往来的信件，他给我的教育持续到他逝世之前。
我认识不少财经与投资学教授，除了格雷厄姆之外，没人可以比得上大卫，最好的证明就是他学生的成绩，没有其他投资学教授可以造就出那么多杰出的英才。当学生们离开大卫的教室时，代表着他们一生将具备投资智慧，因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久。虽然这些特点看起来并不明显，但要将这些原则教导给学生却不是一件容易事。
让我印象最深刻的是大卫总是言行一致，就像凯恩斯运用自己研究出来的学术观点来致富，大卫也是如此。事实上，他在财务操作上的表现远比凯恩斯出色，凭借着企业与信用循环理论，之后再演变成价值投资，大卫一开始就选择了正确的方向。
查理和我运用大卫与格雷厄姆所教的原则在伯克希尔的投资上，我们的成功正代表着他们心血的结晶。
其他事项我们希望能够买进更多像我们现在拥有的企业，当然,我们可以通过过大家的协助，如果你拥有符合以下条件的企业，记得打电话或者是写信告诉我。我们想要找：
1. 巨额交易(每年税后盈余至少1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采取现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Fried-man家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些管理者如往常一样能够继续留在公司。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面，我们也持续接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来卖给你长耳猎犬。在此重申，我们对这些交易只有高德温(Goldwyn)的另一句话可以形容，“请把我排除在外”。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城/ABC与所罗门这两个案例中所做的一样，尤其是我们对像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资尤其感兴趣。
几个礼拜以前，我们接到了一个好消息，S&P评级机构将我们的债信等级调高到AAA的最高标准，相比于1980年的28家，目前全美只有15家公司拥有此殊荣。过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤，意思是说，一家原本财务操作保守的公司，因为进行高杠杆购并或是重整再造，使得公司在一夜之间被大幅调降信用评等。在购并的世界中，除了少数经营权与所有权一致的公司之外，大部分公司都会面临这样的风险，但伯克希尔绝对不会，查理和我保证给债券持有人与股东一样的承诺。
大约有97.4%的有效股权参与了1988年的股东指定捐赠计划，总计约500万美元捐出的款项分配给2,319家慈善机构，若经营情况许可，我们计划在1989年扩大这项捐赠计划。
我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果你在未来年度内你想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1989年9月30日之前完成登记，才有权利参与1989年的计划。
今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我们希望大家都能来参加。这个会议提供一个场所，让你能够提出任何与股东有关的问题，我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合底牌或是内幕消息的人)。
会后我们将安排几辆巴士搭载有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店，准备大捡便宜货吧!
外地来的股东可以选择提早一点来，B太太的店星期天会从中午开到下午五点，只有五个小时可能不够B太太暖身，她希望还是能够像平日一样从早上10点到晚上9点。另外，波仙珠宝星期天不开门营业。
记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密，她一定会跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的(“我之所以能够卖得这么便宜，是因为我的老板对于地毯根本就一无所知”)。
1989年2月28日

巴菲特致股东的信1989年[淘股吧]
本公司1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了44.4%，过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4,296美元，年复合成长率约为23.8%。
然而真正重要的还是实质价值-这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是行动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。
当伯克希尔的帐面价值是19.46美元之时，由于主要的资产多属于纺织事业，所以实质的价值大概比帐面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较帐面价值多的多，这代表着伯克希尔实质价值成长的速度要比帐面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。
后照镜是一回事，雨刷又是另外一回事，我们帐面价值大部分是反应我们所持有的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，又大多以市价在资产负债表上列示，在去年年底这些有价证券较之过去，又以比实质价值呈现更高的价格，一方面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同，也就是说过去他们的股价曾经相当的低，但这种情况如今已不复存在。
我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于实质价值，他们现在的市场价格是多少，我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味者他们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升，换句话说，我们能有现在的表现主要受惠于两方面:(1)我们旗下的公司所创造出的实质价值增长(2)由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利。在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠。
此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。
Carl Sagan曾经开玩笑地解释这种现象，假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久所有的宇宙都将由这种细菌所组成，不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长，有可能他会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众之下复制。
即使是在最坏的情况下，查理芒格(伯克希尔的副主席兼主要合伙人)，与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止尽地成长，当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法，虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过Sagan的观察还是对的，相较于刚开始的2,200万，以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。
租税
事实上，1989年伯克希尔15亿美元的增加净值还是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额，此外这还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。
在今年的所得税费用中，大约有1.72亿美元是马上要支付的，剩下的5.4亿则可以记帐递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益，以34%的预估税率计算出来的数字。
另外我们1987年及1988年的未实现资本利得依照前项税率补提准备，但如同去年解释过的，我们在1987年所累积的未实现利益约12亿美元仍依照当时28%的税率提列准备。
新的会计原则有可能会要求公司将所有的利得以现行的税率估算(不管实际可能会是多少)，若以34%来计(等于将税率提高6个百分点)，这样的规则可能会大幅增加我们帐列递延所得税的数字，并使我们的帐面净值减少约7,100万美元，由于新提出的规定引发相当大的争议，最后的结果尚难定论，所以目前公司帐上尚未做此反应。
大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，则我们要支付的所得税将高达11亿美元，但这11亿的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款，一样或是相近吗? 很显然的并非如此，虽然在财务报表上计算的净值的方式都一样，只是很简单地减掉11亿美元。
从另一个角度来看，难道这项估计所得税负债，会因为我们从来没有意愿要把股票卖掉，所以政府课不到所得税，就表示它不具重大的意义吗?答案很显然也不是。
就经济实质而言，这种所得税负债就好象是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定，(当然除非国会把课税时点提早到未实现时)，这种贷款还有一项很奇怪的特点，它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随时市场价格来变动，有时也会因为税率变动而改变，事实上这种递延所得税其实有点类似于资产移转时所要缴交的交易税，事实上我们在1989年只做了一小部份的变动，总共产生了2.24亿的资本利得，因此发生了7,600万的交易税。
由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资，因为较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点，让我们举一个很极端的例子来做说明。
假设伯克希尔只有1块美金的投资，但它每年却可以有一倍的报酬，假设我们将卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34%的税率总共贡献给国库13,000美元，而我们自己则可以拿到25,250美元，看起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以赚每年一倍，则最后的金额却高达1,048,576美元，在扣除34% 356,500的所得税之后，实得约692,000美元。
之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。
必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度，没错经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些，事实上在几年之前，查理跟我就是这样在做的。
但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感，做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上，那不等于一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。
帐列盈余的来源
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含查理在1989年5月写给美国储贷联盟的一封公开信，信中传达对于其推行政策的不满并做出辞去在其组织中的职位。
在后面我会提到重新将伯克希尔的部门分类为四大项，这是查理跟我认为可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示(1)保险事业，并将主要投资部位归类(2)制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整(3)金融业的子公司-诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司(4)其它项目，包含前述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其它的资产与负债。
如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依公认会计原则查核的数字一致，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。
除了帐列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我列式出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元，这还不包含我们在GEICO与Coca-Cola身上所获得的资本利得，而若将这应得的2.12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司帐列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。
你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们帐上已经列示的盈余同样的珍贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，这一鸟在林更是两鸟在手的道理，就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续运用发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。
就我们的观点，伯克希尔的基本获利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到帐列的营业利益之上，同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得，所以如果说我们想要让企业的实质价值每年平均以15%的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员才有办法达到这15%的目标。
非保险营运
在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称作为 “七加一个圣徒”吧。
这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。
大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表(加上一些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%，更甚者，他们并不靠举债，帐上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字- the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck 阵容一样。
现在让我们逐一来检视:
在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍，事实上在搬来之的六年前，它的业绩早已成长了一倍，Ike Friedman 波仙珠宝的管理天才，只有一种速度，那就是全速前进!
如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类，同样的理由，它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多，而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。
Ike Friedman不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人，买下这家店时，我们没有查帐，事后所有的惊奇完全都是正面的，有句话说不懂珠宝没有关系，但你一定要有认识的珠宝商，这句话真的好有道理，不管是你要买一颗小小的钻石或是要买下一整家店都一样。
有一段故事可以说明为何我个人如此喜爱Ike，每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起同乐并探索新事物，去年九月，在圣塔菲与主教会面，我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。
Ike为了加深大家的印象，所以特地从奥玛哈带了总值超过2,000万美元的各式珠宝，当时我个人有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固，所以当晚在活动开始之前，我特别向Ike表达个人的关切，Ike把我拉到一旁说，看到那保险箱没? 下午时我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假，听到这话，我放心多了，Ike接着又说，看到旁边那两个腰配枪支的彪形大汉没??他们会整晚守护着这只保险箱，正当我舒口气准备会到宴会中时，Ike小声说到更重要的，真正的珠宝并不在保险箱里!
喜斯糖果去年糖果的销售磅数再创新高，比前一年度又增加了8%，而且单店的平均销售磅数经过好几年来，首次呈现正成长。
广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色，去年我们的广告预算从原先的400万增加到500万美元，透过我们的广告代理商Hal Riney 将钱百分之百花在传达喜斯糖果之所以能够如此特别的品质之上。
在我们的媒体事业，像是水牛城报纸，我们贩售广告，在其它的事业，像是喜斯糖果，我们是广告客户，反而变成买主，然而当我们买广告时，我们做事的方式跟我们当初在卖广告的诉求是一致的，去年喜斯糖果在报纸广告上的花费增加了有三倍之多，是我印象之中占营业额的最高比例，不过所得到的回报却更是惊人，对于能有这样的成绩，我们相当感谢Hal Riney与报纸的宣传效果。
喜斯杰出的表现好象变得很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸，每天他都全心全意专注于生产与销售各个环节，将品质与服务的观念传达给公司上上下下几千位员工，每年销售超过2,700万磅的糖果，在一家拥有225家店面，再加上一个邮购与电话中心，要让每个客户都能够满心欢喜的离去，实在不是一件简单的事，不过这差事到了Chuck的手上，总是让人感觉轻松自在。
内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高，但是这伴随着一项坏消息，52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其它成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合，在五月决定离职。
B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边，过去三年来，当店内其它部门营收平均成长24%之时，地毯销售却减少17%，(这并不是代表B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多的多)。
大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者，以96岁的高龄，她却执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯，同样地，每个礼拜工作七天。
在原来的家具店，B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事业，他们实在是相当优秀的生意人，管理者，跟他们一起相处实在是很愉快的一件事。有一件事可以显示他们的聪明才智，在1989年第四季，地毯部门在奥马哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的六倍。
NFM与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。
另外提供一则新闻插播，NFM在1989年增加20%的报纸广告量，依旧是当地报纸的最大广告客户，(ROP是指印在报纸上的广告，与事先印好的夹报有别)，就我所知，奥马哈是唯一一个以家具业者为最大报纸广告客户的地区，许多客户在1989年都大砍广告量，但是就我们在喜斯糖果与NFM的经验来说，这实在是个天大的错误。
水牛城日报在1989年有三点特别值得一提，首先在所有主要的都会报纸中(不管是平时或是假日)，水牛城的家庭渗透率是最高的(即当地家庭每天订购报纸的户数)，第二是新闻比率(报纸所有版面中，新闻所占的比率)，
相较于1988年的49.5%，1989年则是50.1%，这比率代表水牛城报纸的新闻内容要比其它同类型的报纸要来的丰富许多，第三在同业获利频频下滑之际，水牛城的获利连续第七年成长。
某种程度而言，这三个因素是相关的，虽然很明显的高新闻比率会大幅减少获利，一个精彩丰富的新闻能够吸引广大的读者，从而增加渗透率，而高的渗透率回头来又会使得报纸成为广告商喜爱的对象，因为这等于让他们可以透过一个单一的管道，对整个社区进行宣传，相对的一家渗透率低的报纸对于广告商的吸引力就降低，到最后一定会使得广告费收入与获利节节下滑。
必须强调的是我们的渗透率并不是个意外抑或是自然而然的一件事，以水牛城报纸的大本营Erie市来说，当地的人口数从1970年的111万人一路减少到1980年的101万，乃至于1988年的96.6万人，但报纸发行量的变化却完全相反，1975年在我们刚准备开始发行周日版之前，Courier-Express一家水牛城当地相当悠久的报纸每周的发行量约为20万份，去年在总人口比当初还少5%的情况下，水牛城的发行份数却将近有30万份，我相信在美国没有其它地区能够像我们这样成长的。
当我们能够如此成长同时又得到家乡父老如此的支持，一定有人居功至伟，我想总编辑Murray Light应该是当之无愧，是他日复一日创造出如此发人深省、有用且有趣的产品，当然发行与生产部门也一样功不可没，一家报纸若是因为印刷或配送问题而时常误点，不管他的内容有多精彩丰富，一定会影响客户订阅的意愿的。
Stan Lipsey报纸的发行人，利用获利来加强我们的产品竞争力，我相信Stan管理能力至少让我们报纸的营业利益增加五个百分点以上，这真是令人赞叹的表现，这只有完全熟悉企业小小事物的优秀经理人才有办法做到这样的成绩。
Stan的知识与才能也延伸到编辑出版之上，早期他个人的生涯多花在新闻采访之上，曾经花了相当多的时间报导一系列的故事，并在1972年为奥马哈太阳报赢得新闻界的最高荣誉-普立兹奖，Stan与我已经共事长达20年之久，一起经历各种风雨、患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴。
在费区海默，Heldman家族继续他们不凡的表现，1989年的获利因为1988年的一件大的购并案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决，所以费区海默的投资报酬还是相当不错。
像我们其它的管理人，Heldmans家族对于其事业的了解巨细无遗，去年的年度股东会时我曾经半开玩笑的说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材Size是多少，不管你跟他们提到全美那一个地区，他们都相当清楚当地的市场与竞争对手的状况。
虽然我们是在四年之前买下费区海默的，但查理跟我却从来没有去参观过他们的工厂或是位在辛辛那提的总部，我们有点像是无聊的Maytag维修工人，由Heldman所管理的东西因为太好根本不会坏，以至于我们从来就没有接过叫修的电话。
Ralph Schey还是继续发挥他的长才，为我们管理-世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹所组成的大集团，自从我们买下这些企业以来，他们的总盈余年年都成长，投资的报酬相当可观，Ralph所领导的企业集团真是够大，单单他旗下事业加总起来就足以名列五百大，而若以投资报酬的角度来看，大概可以让他排在前十名。
有好几年，世界百科全书只在芝加哥的一个商业广场集中营运，有鉴于租约即将到期，未来它将分散成四个据点，搬迁的费用相当的庞大，不过尽管如此1989年的获利还是会增加，这项搬迁的费用要经过好几年的时间才会慢慢地消化吸收掉。
寇比的生意去年特别的旺，尤其是在外销方面的成长惊人，近两年来的业绩已成长了一倍，累计四年来成长了四倍，市场占有率从5%增加到20%，我们1989年最大的资本支出就花在寇比身上，预计在1990年会有一次大改款。
Ralph的事业部门所贡献的盈余大概占非保险部门的四成左右，当我们在1986年初买下史考特飞兹时，能将Ralph一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样地重要，除了贡献可观的盈余之外，Ralph管理资金也是一把手。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好的投资。
以上就是我们的职棒先发阵容!
保险事业营运
综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右，若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加，(事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长)，虽然保险公司在景气不好时，会惯性地将损失暂时隐藏起来。
去年我们曾说若综合比率八成会继续上升，甚至在未来两年内还会加速，今年我们不再做加速的预期，不然的话还会再重复去年的预测，保费收入成长的幅度远低于每年最低10%成长的要求，而且大家要记住，10%只表示能抑止综合比率上升的情况，却不能使它下降。
1989年的综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害(主要是Hugo飓风)特别严重，这部份造成的影响大约占了2个百分点，假若1990年能够回到正常情况，相较于1989年略微膨胀的基础，综合比率可能只会增加一点点，然后到了1991年可能又会提高增加的幅度。
产业评论家常常会讨论到承保循环并预测它下一次反转的时点，若那个名词是用来暗示有节奏性的本质，则我们认为那他们就有点张冠李戴的把这个产业情况搞错了。
这个名词在几十年前当产业界与政府单位通力合作维持一个类似卡特尔组织时或许还适用，在那个年代，综合比率只因两个原因上下变动，两者都具有递延性，第一是过去的信息会被分析然而据以订定新的费率，一体适用于所有的保险业者之上;第二所有的保单通常是一次以三年为期，这代表着一张有问题的保单通常要花三年才能解决，所以新费率的实施影响有其递延性，这两个因素使得综合比率的变化有脉络可循，同时没有价格的竞争通常就保证可以有稳定的获利，意味着整个循环下来可以获致满意的报酬。
不过卡特尔的年代早已过去，现在的产业有几百家公司在销售同一种商品，价格各自独立，在这种情况下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，整体同业的获利一定很可怜，不过却须视所处产业的获利情况来决定短缺情况的发生时点与期间长短。
在大部分的产业，产能是以具体的事物来呈现，不过在保险的世界里，产能所代表的却是指财务数字，亦即假设一家公司的净值有Y，那么他可以承接的保单大概就只能有X，就实务而言，做这样的限制其实效果相当有限，主管机关、保险掮客与客户对于其节制背后的保险公司的反应都很慢，而且就算真正的资本有被夸大的情况，他们也给予姑息，因此一家资本额不大的保险公司若他们愿意，照样可以接下一大堆保单，因此整个保险业的供给能量，主要还是视保险公司经理人本身的心态而定。
在了解内情之后，大家不难预知这个产业未来的获利情况，获利要好只有当供给短缺时才有可能发生，而供给短缺只有当保险业者感到害怕时才有可能发生，而偏偏这种情况又很少见，且可以确定短期之内不会出现。
有些分析师认为最近刚实施的保险业新税法过于繁重，同时加上Hugo飓风与加州的地震，将会是保险费率大幅提高，我们并不认同这样的看法，因为这些负面的因素并不会迫使同业不以现在的价格接受保单，因此1990年的保费收入应该无法成长10%以上，也就是说整体的承保绩效可能还会继续恶化。
业者同时也会宣称保险业需要调高价格才能维持一般美国企业的获利水平，当然事实确是如此，钢铁业也一样，但需要与想要与产业长期的获利并无绝对相关，反而是经济实质现况才是决定结果的关键因素，保险业的获利要改进，只有靠所有业者通力合作，除非价格合理否则就不接生意，但现在离那样的情况还很远。
伯克希尔1990年的保费收入可能会降至1.5亿美元左右，(相较于1986年的10亿美元高点)，一方面是因为我们传统的业务持续在萎缩，一方面是消防人员退休基金这项业务在去年八月已到期，但不管业务量减少多少，一点都不影响我们，我们完全没有兴趣去接那种一看就会赔钱的保单，光是那些看起来有赚头的生意就够我们受的了。
然而我们对于价格合理的生意胃口却很足够，1989年有一件事可以说明，那就是CAT防护，也就是一般保险公司(也包含再保公司本身)都会向再保公司签约买下再保合约，来免于承担像是龙卷风或是飓风等单一意外事件所可能引发巨额损失的风险，在这些再保合约中，原始的保险公司可能会保留一个单一的损失上限，例如1,000万美金，然后在此之上买进好几层的再保险，当损失超过自留的部份时，再保公司依规定就要支付超过的部份，最高比例可达95%，(之所以要求保险公司本身每层保留5%，是为了让保险公司与再保公司站在同一阵线，避免保险公司慷再保公司之慨)。
CAT防护的保单通常是一年期，一般可以自动延长一年，这样的条款主要是保护保险公司避免因为重大灾害发生后，投保的空窗期，事件发生的持续期间通常由合约限定在72小时以内，在这种定义之下，一场持续三天的大风暴所造成的损害，可被归类为单一事件。要是大风暴持续四天以上，则保险公司可以切割出其受害最惨重的72小时，超过的部份则必须视为另一个独立的事件。
1989年有两件特殊的事件发生，第一Hugo飓风造成40亿美元的损失，不过之后不久72小时，又在加勒比海发生相同规模的灾害;第二加州大地震在几个礼拜内又接连发生，造成难以估计的损失，受到这两个事件严重的打击，或者应该说是三个，许多有买CAT防身的保险公司及再保公司，立刻使用第二次投保权。
在当时许多卖CAT保单的业者亏了一屁股，尤其是第二次投保部份，根本收不到足够的保费，由于有许多变量，保费通常会是在保额的3%到15%不等，有好几年，我们认为这种保费收入并不合理，所以没有介入这个市场。
但是1989年的大灾害使得许多CAT业者穷于填补保险客户的伤口，使得地震灾后保单供给发生短缺，保费价格很快地就回到相当吸引人的水准，尤其是再保公司本身自己所买的保单，若有需要，伯克希尔可以马上就签下2.5亿美元以上的保单，虽然并不是所有上门的生意都接，但忙个十天下来所签的保单金额也是相当可观。
世界上再没有其它再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保，当然也有保险公司偶尔会愿意接下二亿五美金的灾害理赔保险，但是其提通常是他们可以再向其它保险公司分保出去，当他们找不到分散风险的再保公司时，他们会马上退出市场。
相反地伯克希尔的政策则是保留大部分的保额而不是把他们给分配掉，当保险费率看起来有利可图，我们很愿意承担更多的风险，以外界的标准而言，那应该是个大数字。
我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因:(1)以会计原则的规范标准，我们的保险公司净值高达60亿美金，位居全美第二(2)我们并不在乎每季的短期盈余数字，就算是每年也无所谓，只要长期而言，这些决策是基于稳健获利的立场所作的明智决定。
很明显地如此我们接下二亿五的灾害保险，并自留大部分的保额，很有可能我们会在一夕之间损失这二亿五，这种机率虽然很低，却并不表示没有可能，若真的发生那样的损失，我们的税后损失大概会是1.65亿，相较于伯克希尔每季所赚的盈余来说，只能算是个小数字，虽然会我们会丢了面子，但还不至于失了里子。
这种态度在保险业界来说实在是少之又少，通常一般的保险公司会愿意接下很多的保单以确定公司每年可以获得一定的利益，但他们却不愿意公司在某一个单季发生大额的损失，虽然这种短期损失可以获的更长远的利益;我想我能够体谅他们的立场，对股东最有利的事并一定对经理人最好，很幸运的查理跟我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致，我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知道我们不是个傻子。
事实上我们这样的经营策略让我们成为市场上的稳定力量，当供给短缺时，我们可以马上进场满足大家的需求，而当市场过于饱和时，我们又会立即退出市场观望，当然我们这样的做法并不只是为了达到市场的稳定而已，我们之所以会这样做是因为我们认为这样才是最合理、对大家最有利的做法，当然这样的做法间接达到稳定市场的效果，也符合亚当.史密斯所提市场有一只看不见的手的说法。
现阶段相较于保费收入，我们自留的大部分的浮存金，这样的情形应该可以让我们往后几年的获利像1989年那样不错的结果，承保损失应该还可以接受，相较之下我们靠投资所赚得的利益却更为惊人，只是这种好现象可能会随着浮存金的流失而渐渐光芒不再。
不过在其它方面，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike Goldberg与其经营团队，长期而言可以为我们创造有利的地位。
1990年3月

巴菲特致股东的信1990年[淘股吧]
去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来3年内有可能会减少，结果在1990年下半年差点就证明了这项预测的真实性，幸好年底前股票价格的上涨使得我们公司的净值还是比上一个年度增加了7.3%，约3.62亿美元。过去26年以来(也就是自从现有管理层接手后)，每股净值从19美元上升到现在的4,612美元，年复合增长率约为23.2%。
1990年增长之所以减缓的原因是因为我们的四只主要股票的市值并没有多大的变动，去年我曾向各位表示，虽然这些公司——资本城ABC、可口可乐、盖可保险与《华盛顿邮报》等拥有良好的企业素质与管理层，但因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也把公司股价推升到一个颇高的价位，而其中两家媒体事业的股价之后大幅滑落，原虽然不够吸引人，但比起一年以前要合理得多。伯克希尔过去26年来辉煌的纪录并不足以确保未来也会如此发展，当然，我们希望过去一年惨淡的纪录不再出现。我们依然将目标定为每年15%的实际增长率，只是有一点过去从未向各位报告，以我们现在的股权规模看，要完成这个任务的门槛是53亿美元!
如果我们真的能够达到这样的目标，我们的股东一定会赚翻了，因为伯克希尔的企业获利将会为那些买卖价格与公司实际价值相一致的投资人创造相同的获利。举例来说，如果你以实际价值10%的溢价买进伯克希尔股份，假设后来公司实际价值每年增长了15%，而之后你同样以实际价值10%的溢价卖出所持有的股份，你的投资年回报率应该也是15%(假设期间公司并未发放任何股利)。当然，要是后来你以低于10%的溢价卖出的话，你最后所得到的投资回报率可能就会低于公司同期间15%的回报率。
在理想的情况下，伯克希尔所有股东的投资回报，在其拥有公司部分所有权的期间应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什么查理·芒格(伯克希尔的副主席，也是主要的合伙人)和我都希望伯克希尔的股价能与其所代表的实际价值维持一定关系的原因。相比过去两年，股市以漠视价值的方式任意波动，我们宁愿伯克希尔股价稳定一点，1989年的实际价值的增长幅度远低于账面价值44%的增长幅度与股价85%的大涨，到了1990年，账面价值与实际价值都略微增长，同期本公司的股票价格却下跌了23%。
截至目前，伯克希尔的实际价值与账面价值仍有不小的差距，但我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实际价值本身就是一个估计数。事实上，查理与我所估出来的数字之间的差距就可能超过10%，但可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际价值远高于列示在公司账上的投资成本。
我们所投资的公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的优秀经理人。查理和我可以很自豪地夸耀这支团队，因为他们不需要我们的指引，并且能够完全胜任。我们的工作只不过是发掘这些有才能的经理人，同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，这样他们就会将现金源源不绝地送回总部。接下来我们将会面临另一个重要的任务，即如何有效地运用这些资金。
我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来说明。去年秋天，在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他特地为大家表演了一段魔术。一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个箱子上挥舞，将绿色的手帕放进箱子里，Emily挥了棒子一下之后，拿出来一条蓝色的手帕;接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回拿出来一条打结的手帕，经过四个回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光，沾沾自喜地大叫:“我实在是太厉害了!”这就是我对伯克希尔的所有贡献，感谢旗下企业所有的
魔术师——Blumkin家族、Friedman家族、Heldman家族、MikeGoldberg、ChuckHuggins、StanLipsey与RalphSchey等，请给予这些人杰出的功绩以热烈的掌声。
账面盈余来源 表1
表1显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在此表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数从个别被投资公司分离出来单独列示，之所以这样做，是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调，这样的表达方式比一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说更有帮助。当然，最后损益的总和仍然会与经会计师查核的数字一致。年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我建议大家可以看看查理·芒格所写的年报，其中包含我看过的对银行产业写的最详尽精辟的分析。
目前我们已将伯克希尔的财务信息重新分类为四大部门，这是查理和我认为最能帮助大家计算本公司实际价值的最好方式。以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示:
1. 保险事业，另将主要投资仓位归类;
2. 制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整;
3. 金融业的子公司，诸如联合储贷与史考特—费泽财务公司;
4. 其他项目，包括上述非营业资产(主要是有价证券投资)与购买法调整，还有Wesco与伯克希尔母公司一些其他的资产与负债。
如果你将这四个部门的盈余与净值加起来，会与经会计师按一般公认会计原则(GAAP)查核所得出的数字一致。然而，我还是必须强调，这种表达方式并未经过会计师的审视，我想他宁可选择不要看的好。
透明盈余“盈余”这个名词有一个明确的定义，当盈余数字加上会计师无保留意见的背书后，单纯的投资人可能就会以为它是像圆周率一样经过计算，可以达到好几个小数点那般精确。
事实上，当公司盈余数字是由骗子所主导时，盈余可能像油灰那样容易扭曲。当然最后真相一定会大白，但在此同时，一大笔财富可能已经换手，确实，许多美国财富传奇就是靠着这种会计数字假象所创造出来的。
滑稽可笑的企业会计并不是件新鲜事，对于企业诈骗的专家，我特别附上格雷厄姆在1936年撰写的讽刺小说。唉!他那时嘲讽的会计把戏相同的行为已经多次在美国大公司的财务报表中出现，而且得到了大名鼎鼎的审计师事务所的认可。很明显，投资者必须永远保持警惕，将这些会计数字当作计算产生它们真正“经济收益”的开端，而不是结尾。
伯克希尔本身的盈余在某些重要的方面也容易让人“误解”，我们主要投资的公司其实际盈余远高于其后发放的股利，而伯克希尔账列的盈余也仅限于这些已发放的股利收入。最极端的例子是资本城ABC公司，如果按照我们持股17%的比例，去年可分得的利润是8,300万美元，但伯克希尔依照一般公认会计原则所认列的投资利益却只有53万美元(即60万美元股利收入扣除7万美元的税负)，剩余的8,200多万美元的盈余作为留存收益放在资本城公司中为我们的利益工作，却没有记录在我们的账簿中。
对于这种“被遗忘但未消失的”的盈余，我们的态度很简单，认不认列数字一点都不重要，最重要的是我们可以确定这些盈余可以为我们所有且会被充分加以运用。我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的以及要拿这棵树干什么。
如果可口可乐利用留存收益回购自己的股份，该公司就增加了我们(我认为是世界上最有价值的特权)的所有权百分比(当然，可口可乐可以通过其他许多可以提高价值的途径使用留存收益)。除了回购股份之外，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退发给股东，然后我们再用这笔钱买进更多可口可乐的股票。后者是一种低效率的渠道——由于我们还要支付额外的股利所得税，所以在购买股票时，我们不能像可口可乐那样成比例地提高自己的所有权。但是，如果采用这种低效率的做法，伯克希尔可以向股东报告更多的“收益”。
我个人相信最好的方式是利用“透明盈余”的方法来衡量伯克希尔的盈余，其计算方法如下:以2.5亿美元(大概是1990年我们所投资公司留存的营业利润)减去3,000万美元(这是如果把这些留存收益以股利的形式派发给我们时本该缴纳的税款)，再将剩下的2.2亿美元加上本来的账列盈余3.71亿。这样，我们1990年的“透明盈余”大约是5.9亿美元。
就像我去年曾经提到的，我希望我们的“透明盈余”每年都能够增长15%，1990年我们确实大幅超过了这个比率，但1991年结果估计将差得多。我们在吉列的可转换特别股投资已经被赎回，将在4月1日把它们转为普通股投资，这将会使得我们每年的账面盈余减少3,500万，透明盈余也会跟着减少。另外，我们在媒体事业的账列盈余与透明盈余也可能下滑，但无论如何，我们每年还是会向大家报告透明盈余的计算结果。
非保险业务运营伯克希尔的非保险业务1990年的平均股东权益回报率是51%，这个获利能力在1989年的《财富》500强中可以排在前20名。
还有两个因素使得这样的成绩显得更为出色。首先，它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有的而不是租的，仅有的负债完全可由自有的现金抵消。如果说到资产回报率，即扣除负债对于盈余的影响，我们非保险业务甚至可以排在前10名。
其次，我们的利润并不是来自于像香烟或是电视台这些特殊行业，它们来自于一些再也平凡不过的行业，如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等。这样的解释很明白，我们来之不易的回报主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的行业优势。
让我们来看看其中几项大的业务运作。
去年对零售业来说算是相当惨淡的一年，尤其是单价高的货品，但波仙珠宝店的业绩逆势增长了18%，这是单店也是全店的数字，自从波仙开幕以来便是如此。
喔!好厉害的一家店，我们实在不敢相信这是事实(因为大部分最高级的珠宝店是私人拥有的)。但我们却相信除了纽约的Tiffany之外，全美所有的珠宝店没有一家比得上它。
波仙的客户群如果只有大奥马哈都会区600万人口的话，生意可能没法做得那么大。长久以来，我们在奥马哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的增长潜力实在有限，所幸的是，每年来自非中西部地区的生意都大幅增长，很多客户都是慕名而来，还有一大部分是通过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。
这些客户大多指定要一定品质与价位的珠宝，例如1万到2万美元的绿宝石，之后我们会送上五到十个符合他们要求的样品供他们选择。去年，我们总共寄出超过1,500种组合，每种组合的价值从1,000美元到几十万美元不等。
这些产品被分送到全美各地，有些人是波仙素未谋面的(当然他们必须经过别人郑重地推荐)。虽然这个数量在1990年达到高峰，但事实上，Ike在几十年以前就开始这样的创举，截至目前为止，我们还没有因为客户的失信而遭受损失。
我们之所以能够吸引全美各地的生意上门，主要是因为我们有几个优势是其他竞争对手所无法比拟的。其中最重要的一个优势是经营的成本，相比同业的40%的高比率，波仙的营业成本大概是营业额的18%(这包括持有与买进成本，有些公开发行的大公司还把其列在销货成本项下)，就像是Wal-Mart的营业费用率只有15%，因此可以以其他高成本竞争者无法达到的价位销售，从而持续地增加其市场占有率，波仙也是如此。同样的方式除了卖尿布以外，换作卖钻石一样管用。
由于价格低廉，所以销售量相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其他店甚至超过十倍之多。除了种类齐全和价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这也是为什么Ike与他的家庭可以在奥马哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇。
虎父无犬子，Ike的团队少不了他儿子Alan与女婿Marvin和Donald，要是生意忙不过来的话，Ike的妻子Roz和他的女儿们Janis与Susie还会来帮忙。另外，FranBlumkin——Louie的妻子(NFM的老板，也是Ike的侄女)有时也会帮忙。最后大家绝对不要忘了还有89岁高龄的老祖母Rebecca，她每天下午都会手拿《华尔街日报》坐镇店里，有一个像这样投入的家族，就不难怪他们可以轻松击败那些由每天只等五点下班的专业经理人所经营的店。
当FranBlumkin帮助Friedman家族创造波仙珠宝店的纪录时，她的先生Louie和儿子Irv与Ron同时也在NFM创造纪录，1990年单店的营业额1.59亿美元，比前一年度增加了4%。虽然没有精确的统计数字，但我们相信，NFM的销售量最少是全美其他同业的两倍以上。
NFM成功的方程式与波仙十分相似。第一，经营成本实在是足够低，1990年相比较全美最大的家具零售商Levitz的40%与家用电器折扣量贩店CircuitCity的25%，NFM竟只有15%;第二，由于成本低，所以NFM的产品定价就可比竞争同业低得多，事实上许多经销商也很清楚这一点，他们唯一的做法就是尽量远离奥马哈地区;第三，便宜的价格导致销量大好，从而可以让我们备有更多稀缺品种。
有关NFM的商品魔力，可以从最近DesMoines地区的消费者行为调查报告中看出端倪。NFM在该地区所有的20家家具零售商当中排名第三，这信息乍听之下或许没什么了不得，但你可知道其他19家都位于DesMoines，而NFM离该地区足足有130英里远。这距离表明当地的居民虽然在附近有更多的选择，却还是情愿大老远地赶相当于从华盛顿到费城的路程，只是为了买我们的产品。事实上，NFM就像波仙一样急速地扩张其版图，靠的不是传统的展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户远道而来。
不过，去年家具店发生的一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省。经常阅读我们年报的读者应该都知道，长久以来我对企业主管动不动就强调的企业协同效应嗤之以鼻，认为这不过是管理层对愚蠢购并案所作的推托之辞。但现在我学乖了，在伯克希尔，我们创造出第一个企业协同效应，NFM去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都会变成家常便饭。
提到喜诗糖果，1990年的销售数量又创新高，不过增长相当有限，且主要是拜年初业绩大好所致。在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的旅游活动大减，使得圣诞节的销售量稍微下滑，虽然因为调整价格的关系使得我们的营收增长了5%。
销售金额增加，加上营业费用控制得当，获利也有所改善，面对零售业大环境不佳的窘境，如同他接手后的19年一样，ChuckHuggins还是一如往常交出漂亮的成绩单。Chuck对于品质与服务的坚持，在我们所有的225家分店中都能看到。
1990年所发生的一件事最足以说明喜诗糖果与客户之间紧密的关系。经过15年的营运，我们在Albuquerque的分店经营发生危机，房东不愿与我们继续签订租约，希望我们搬到地点较差的摊位，并且还要调涨租金，如此一来将会把我们仅有的利润给吃光。协调不成，迫不得已我们贴出即将停业的告示。
之后靠着店经理AnnFilkins的努力，采取行动敦促客户们向房东表示抗议，一总有263位客户写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有的甚至扬言要抵制购物商场，引起了当地记者的注意，大幅刊载这个消息。有了众多客户的支持，房东最后终于妥协，提供了一个令我们满意的结果(我想他应该也得到了一个自我反省的教育)。
事后，Chuck对喜诗所有忠实的支持者亲笔写了感谢函，并在报纸上刊登有关客户的名单，其后的结果是我们Albuquerque分店的业绩大幅增长。
查理和我对过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包括《水牛城新闻》等报纸在内，这个行业现在因为经济衰退所受到的伤害要比过去严重得多。问题是，这种退化只是因为景气循环的暂时失调呢(意味着下次景气反转时会再恢复)或是有可能一去不复返，企业的价值就此永远地流失。
因为我没能预料到已经发生的事，所以你可能会质疑我预测未来的能力。尽管如此，我还是提供个人的判断供大家参考，虽然相比美国其他行业，媒体业仍然在维持一个不错的经济荣景，但还是远不如我个人、产业界或是借款人几年前的预期。
媒体业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售量的增长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量。但时至今日，广告预算增长已大不如前，逐渐扩大商品销售市场占有率的一般零售经销商根本就不做媒体广告(虽然有时他们会做邮购服务)。最重要的是印刷与电子广告媒体大幅增加，因此广告预算被大幅分散和稀释，广告商的议价能力逐渐丧失殆尽，这种现象地减低了我们所持有几个主要媒体事业投资与《水牛城新闻》的实际价值，虽然大体而言，它们都还算是不错的企业。
不看这些问题，StanLipsey的新闻事业经营还是相当杰出的，1990年我们的盈余比其他主要都会地区的报纸要好得多，大概只下滑了5%，虽然去年有几个月份减少的幅度稍微大了一点。
展望1991年，我可以很安心地向大家作出两个保证:
1. Stan将继续在所有的主要新闻出版者中名列前茅;
2. 盈余一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，加上营收下降，面临两头挤压的窘境。
获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。相比相同规模的报纸，我们拥有超高的新闻比率——新闻占报纸所有版面的比率从1989年的50.1%增加为52.3%，只可惜增加的原因是因为广告量的减少，而不是新闻版面的增加。虽然盈余受到不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比率，降低产品的品质不是身处逆境最好的应对方式。
接下来是我们制服的制造与销售商费区海默的好消息。也包括一个坏消息——那就是69岁的GeorgeHeldman决定要退休，我曾经试着说服他，不过他有一个令人无法拒绝的理由，因为他留下了其他四位Heldman家族的成员——Bob、Fred、Gary与Roger当接班人。
费区海默的经营绩效1990年又大幅增长，因为在1988年大型购并所产生的问题已逐渐获得解决，然而，由于几个特殊的事件使得我们今年的盈余表现平平。在零售部分，我们持续地拓展店面，目前在全美22个州拥有42家分店。总而言之，我们对于费区海默的前景仍然相当看好。
说到史考特—费泽，RalphSchey经营19家企业的手法比起一般人经营一家还娴熟，除了后面所叙述的三家企业——世界百科全书、寇比吸尘器与史考特—费泽制造公司之外，Ralph甚至还掌管一家年税前获利1,220万美元的财务公司。
如果史考特—费泽是一个独立的集团，它在《财富》500大股东权益回报率的排名一定能名列前茅，虽然它所处的产业很难出现耀眼的明星，但这些难得的成绩全都要归功于Ralph。
世界百科全书虽然销售量略微下滑，但盈余却变佳。1990年因分散决策中心的做法所须负担的成本比1989年减少，而其所带来的效益却逐渐显现，世界百科全书在全美百科全书销售中依然独占鳌头，至于海外市场方面，虽然基础规模较小，但在持续地增长中。
受惠于新款的真空吸尘器，寇比1990年的销售数量大增，第三代吸尘器的推出无疑是一大胜利。由于先期开发成本与新产品制造所面临的问题，使得获利增长不如营收增长的幅度，海外市场方面，相对于去年爆炸性的增长，今年再度有20%的增长，而由于最近产品价格再度上涨，我们预期寇比1991年的获利应该会更好。
至于史考特—费泽制造公司部分，最大的单位Cam-pbellHausfeld今年的表现特别好，它是全美中小型空气压缩机的领导品牌，年度营业额创下1.09亿美元的新高，其中有30%的营收来自于最近5年新推出的产品。再来看看我们非保险业的营运数字，大家可能会好奇，为何我们年度的盈余有1.33亿美元，但净值却只增加了4,700万美元呢?这并不是我们的经理人用任何方法来掩盖其公司的经济实力或增长潜力，事实上，他们无不努力地追求这些目标。
但他们也从不会毫无理由地浪费资金，过去五年来他们将所赚得的80%盈余送回母公司，交给查理和我，运用在新的事业与投资机会上。

保险业运营表2是产物意外险业的最新的几个重要指数。 [淘股吧]
表2
综合比率表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表示会有承销利得，100以上表示会有承销损失。如果将持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)，所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%。如果保费收入增长没有到达10%以上，则损失一定会增加(事实上，过去25年以来，理赔损失以11%的速度在上升)，虽然保险公司在景气不好时会惯性地将损失暂时隐藏起来。
去年(1990年)保费收入的增长远低于最基本的10%，承保成绩可想而知会继续下降(但在这张表上，1990年下降的程度因为1989年发生Hugo飓风巨额损失而有所掩盖)，1991年的综合比率将再度恶化，有可能会增加2个百分点以上。
虽然以现在的市场状况，保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果只可能在所有的保险公司主管因为恐惧而远离市场时才有可能好转。就某种程度而言，这些经理人应该已经得到了一些信息，当你发现自己深陷洞中，最重要的一件事就是不要再挖了，不过这个临界点显然还没到，许多保险公司虽然不甘愿，但还是用力地在挖洞。
还好这种情况可能在发生重大的自然灾害或金融风暴后很快地改变，但如果没有发生这类事件，可能还要再等上一两年，直到所有的保险公司受不了巨额的承保损失，才有可能迫使经理人大幅提高保费，那个时刻到来时，伯克希尔一定会作好准备，不论是在财务上或是心理上，等着接下大笔大笔的保单。
与此同时，我们的保费收入虽然很少，但仍处于可以接受的范围内。在下一段报告中，我会告诉大家如何衡量保险公司的业绩，看完之后你就会明白，为何我对我们的保险事业经理人，包含MikeGoldberg与他的明星团队RodEldred、DinosLordanou、AjitJain与DonWurster的表现会感到如此满意。
在衡量我们保险事业过去几年的经营业绩时，大家必须特别注意因为我们所追求的生意形态而造成经营结果的波动。如果这类型的生意扩张，事实上这很有可能，我们的承保结果可能会与一般同业有很大的差异，大部分时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后于行业标准。
我预估的波动主要是反映在我们即将成为真正超大型意外灾害保单(又称“霹雳猫”)的保人的事实上，这些灾害有可能是飓风、风暴或是地震，这类保单的购买者大多是接受一般保险业者分散风险的再保公司，由于它们自己本身也要分散或是卸下部分单一重要灾害的风险，并且希望在发生若干重大的意外后，在一片混乱之中还能有可以依靠的对象，所以在选择投保对象时，首先看重的就是财务实力，而这正是我们最主要的竞争优势，在这个行业中，我们坚强的实力是别人所不能比拟的。
典型的“霹雳猫”合约相当复杂，我们可能签下一年期1,000万美元的保单，其中规定再保公司在灾害造成两种状况下才有可能得到理赔:(1)再保公司的损失超过一定的门槛;(2)整个保险业界的总损失超过一定的门槛，假设是50亿美元。通常在符合第二种条件时，第一个条件也会达到标准。
对于这种1,000万美元的保单，我们收取的保费可能会在300万美元左右。假设我们一年收到所有的霹雳猫保费收入为1亿美元，有可能某些年度我们可以认列将近1亿美元的利益，但也有可能在单一年度要认列2亿美元的损失。值得注意的是，我们不像其他保险公司是在分散风险，相反的我们是将风险集中。因此在这一部分，我们的综合比率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。
当然，有许多业者无法承受这样大幅的变动，而且就算有能力做到，他们的意愿也不会太高。他们很可能在吃下一大笔保单之后，因灾害发生时必须承担大额的损失而被吓跑，此外，大部分企业管理层会认为他们背后的股东不喜欢变动太大。
但我们采取的方式就不同了，我们在初级产险市场的业务相当少，但我们相信伯克希尔的股东若事先经过沟通，应该可以接受这种获利波动较大、只要最后长期的结果能够令人满意的经营结果(查理和我总是喜欢变动的15%更胜于固定的12%)。
我们有三点必须要强调:
1. 我们预期霹雳猫的业务从长期看，假设以10年为期，应该可以获得令人满意的结果。当然，我们也知道在这其中的某些年度成绩可能会很惨;
2. 我们这样的预期并非是基于客观的判断，对于这样的保险业务，历史的资料对于我们在作定价决策时并没有太大的参考价值;
3. 虽然我们准备签下大量的霹雳猫保单，但有一个很重要的前提是价格必须要能够与所承担的风险相当，所以若我们的竞争对手变得乐观积极，我们的量就会马上减少，事实上，过去几年市场价格有点低得离谱，这使得大部分的参与者都被用担架抬离场。与此同时，我们相信伯克希尔将会成为全美最大的霹雳猫承保公司，所以，要是哪天大都会地区发生大地震或是发生席卷欧陆地区的风暴，请点亮蜡烛为我们祈祷。
衡量保险业的表现上面我曾提到浮存金，也就是保险业者在从事业务时所暂时持有的资金。因为这些资金可以用在投资上，所以产险公司即使在损失与费用超过保费收入7%-11%，仍能自行吸收达到损益两平。当然，这要扣除保险业者本身的净值，也就是股东自有资金所产生的获利。
然而，7%-11%的范围内还是会发生许多例外的情况，例如保险业者承保谷物冰雹伤害损失几乎没有浮存金的贡献，保险业者通常是在冰雹即将来临之前才收到保费收入，只要其中有任何一位农夫发生损失，就要马上支付赔偿金。因此，即使谷物冰雹保险的综合比率为100，保险业者也赚不了半毛钱。
举一个极端的例子，执行业务过失保险——专门提供给医师、律师与会计师分散可能责任风险的保险，相比每年收到的保费收入，这部分险种的浮存金就很高。这种浮存金之所以很重要，其原因在于理赔申请案通常会在业务过失发生很长一段时间之后才会提出，而且真正理赔也会因冗长的法律诉讼程序结束后才会执行。保险业界统称业务过失保险与其他特定种类的责任保险为“长尾业务”，意思是说，保险业者在将理赔金支付给申请人跟他的律师(甚至是保险公司的律师)之前，可以持有这一大笔资金相当长的一段时间。
这种“长尾业务”，即使综合比率高达115(或更高)都可能有获利，因为在索赔与费用发生之前的那一段时间利用浮存金所赚的利润甚至会超过15%。但重点是，所谓的长尾，顾名思义，就是在某一年度承接的责任保险保单之时，假设会有115的综合比率，但结果到最后尾大不掉，经过多年的纠缠终于和解，有可能让保险业者承担200、300或是更糟的综合比率。
这项业务一定要特别注意一个时常令人忽略的经营原则的陷阱:虽然部分长尾业务在110-115的综合比率之间仍可获利，但若是保险业者依此比率来制定保费价格的话，很可能会亏大钱。因此，保费价格必须要有一个安全的边缘空间，以防止会让保险业有昂贵的意外出现的趋势。将综合比率设在100一定会产生重大的损失，将目标锁定在110-115之间则无异于自杀。
说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢?分析师与经理人通常会惯性地看综合比率，当然，我们要看一家保险公司是否赚钱时，这个比率是一个很好的指针，但我们认为有一个数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
这种损失浮存金比率跟其他保险业常用的业绩衡量统计数字一样，必须要有一段相当长的时间才有意义，单季或甚至是单一年度的数字会因估计的成分太大而没有参考价值。但只要时间一拉长，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低，就表示这是一家好公司，相反就是一家烂公司。

表3
表3是我们进入保险业后每年的承保损失统计(若有的话)以及每年平均持有的浮存金，从这个表中我们可以很轻易地算出保险事业所产生的浮存金其资金成本是多少。
浮存金的数字是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，别的保险业者可能还有其他项目需要列入做计算，但因为这些项目在伯克希尔并不重要，所以予以省略。
1990年我们大概持有16亿美元的浮存金，这些钱会慢慢地流到其他人的手中。当年度的承保损失约为2,600万美元，因此我们从保险营运所获得的资金，成本约为1.6%。如同表3所显示，有些年度我们有承保获利，所以我们的资金成本甚至低于零。但也有些年度，像1984年，我们必须为浮存金支付相当高的成本，但至今24个年度当中有19个年度，我们承担的资金成本甚至比美国政府发行债券的成本还低。
这个计算式有两个重要的要求，第一，除非等到所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年-1990年的资金成本到底是多少。第二，浮存金对于股东的价值有点打折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相比之下，直接投资的税负就少多了。
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式没办法做得很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于伯克希尔。
分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东来说到底是正面的还是负面的。如果这项成本(包含租税惩罚)高于其他替代性的资金来源，其价值就是负的;如果成本更低，对股东就能产生正面的价值;而如果成本远低于一般水准，这就是一项相当有价值的资产。
到目前为止，伯克希尔算是资金成本相当低的那类，我们拥有48%股权的盖可的比率更好，且通常每年都享有承保获利。盖可借此不断地成长，提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本远低于零。这意味着盖可的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息。(但就像有人又帅又有才干一样:盖可非凡的获利能力出自公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单。)
另一方面，许多知名的保险公司在考量承保损失浮存金成本加上租税惩罚之后，事实上让股东产生负的回报。此外，这些公司像其他业者一样相当容易受到大型灾害的伤害，扣除再保部分所得到的保护之后，资金成本率有可能升高到无以复加的地步，除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，但历史的经验显示，这是一个不可能完成的任务。这些股东的下场很可能和吸收较高的存款利息支出却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样。
总的说来，保险营运给我们的回报算是相当不错的。我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，靠着这些低成本的资金，赚取更高的投资回报使我们的事业蒸蒸日上。我们的股东虽然必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却更多(至少到目前为止是这样)。
尤其令人振奋的一点是，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在MikeGoldberg接手后应该会有更好的成绩。保险往往使人犯错，而每当错误发生后，我总是良久后才反应过来，以致经过那么多年之后，现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价。在保险业中，愚蠢的程度是没有上限的。
我们保险事业的实际价值永远比其他事业如糖果或是报纸事业难以估计，但不管用哪一种计算方法，保险事业的价值一定远高于其账面价值，更重要的是，虽然保险业让我们时不时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中最有成长潜力的。

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表4
表4是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分投资系属于伯克希尔关联企业所持有。考拉天生特有的懒散正是我们投资模式的象征。今年我们没有增加也没有处理任何持股，除了富国银行(WellsFargo)这家拥有良好的经营团队并享有相当高的股东权益回报率的银行。所以我们将持股比例增加到10%左右，这是我们可以不必向美联储申报的最高上限。其中六分之一是在1989年买进的，剩下的部分则是在1990年增加的。
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这表明只要资产发生一点问题，就有可能把股东权益亏光，而偏偏大银行出问题早已是常态而非特例。许多情况是管理当局的疏失，就像是去年我们曾提到的“惯的需要”——也就是经营主管会不自主地模仿其行同业的做法，不管这些行为有多愚蠢。在从事放款业务时，许多银行业者都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
由于20:1的杠杆会扩大管理的效率，因此我们对用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有。相反，我们的唯一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。
对于富国银行，我想我们找到银行界最好的经理人CarlReichardt与PaulHazen。在许多方面，这两个人的组合使我联想到另一对搭档，那就是资本城ABC的TomMurphy与DanBurke。首先，每一对都比他们两人的简单相加要强，因为每个搭档都了解、信任并尊敬另一个人;其次，两支管理队伍都对能者支付高薪，同时都憎恨人员臃肿;再者，尽管公司获利再好，他们控制成本的努力也都不曾削减;最后，坚持自己熟悉的，充分运用才能且不自负决定了他们的成败。IBM的ThomasWatson曾说:“我不是天才，我只是在某几点上很精明，不过我充分运用了这些精明。”
我们是在1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失被公布，银行业的诚信度也一次又一次下降，投资人越来越不敢相信银行的财务报表。趁着大家沽出银行股之际，我们却逆势以2.9亿(小于税后利润的5倍，而且小于税前利润的3倍)的价格买入富国银行10%的股份。
富国银行规模庞大——它的账面资产高达560亿美元，股东权益回报率高达20%，资产回报率则为1.25%。买下它10%的股权相当于买下50亿美元资产100%股权。但真要有这样条件的银行，其价格可能会是2.9亿美元的一倍以上，就算真的可以买到，我们同样也要面临另一个问题，那就是找不到像CarlReichardt这样的人才来经营。近几年来，从WellsFargo出身的经理人一直广受到各家银行的欢迎，但想要请到这家银行的老前辈可就不是一件容易的事了。
当然拥有一家银行的股权绝非没有风险，第一，像加州的银行就因为位于地震带，必须承担客户受到大地震的影响而还不出借款的风险;第二个风险是属于系统性的，也就是严重的行业萧条或是财务风暴，导致这些高财务杠杆经营的金融机构就是经营得再好都会出现相当的危机;第三，市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因供给过多而崩盘的风险，这会使得融资给这些银行承担巨额的损失，因为富国银行是市场上最大的不动产借款银行，一般人都认它最容易受到伤害。
以上所提到的风险都很难加以排除，当然，第一点与第二点的可能性相当低，即使是房地产大幅下跌，对经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题。我们可以简单地算一下，富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后，税前还可赚10亿美元以上，如果该银行所有的480亿美元借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金收不回来，必须全部转为损失(包括收不回来的利息)，就是在这种情况下，这家银行还是可以勉强生存下去的。
如果真的有一年如此，虽然这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受。事实上，伯克希尔购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没关系，只要以后每年能有20%的股东权益回报率。尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会出现同样的危险，导致富国银行股价在1990年几个月内大跌了50%以上，尽管在下跌前我们已买进一些股份，但我们更乐于在股价下跌后用更低的价格买进更多的股份。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应采取同样的态度，然而遗憾的是，现实恰恰相反，许多投资者在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应上，他们的表现不会这样混乱，他们知道自己永远是食品的买家，欢迎不停下跌的价格而谴责价格上涨(只有食品的卖家不喜欢价格一路下跌)。同样，就《水牛城新闻》而言，新闻纸价格的走低会导致我们必须将账列的新闻纸存货价值向下调整，但我们会为此而喝彩，因为我们必须一直买进这些产品。
同样的原则也适用于伯克希尔的投资，只要我还活着，我们会年复一年地买下企业或是企业的一部分，也就是股票。考虑到这个长期的投资策略，下跌的公司价格将使我们受益，而上涨的价格会使我们受损。
低价格最常见的起因是悲观主义，有时是全面性的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们很期望能在这种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。
但这并不意味仅仅因一家公司或一只股票不受欢迎就买进它就是明智之举，买冷门股的方法如同随大流的投资策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素(BertrandRussell)对于人性的观察在金融界显示出其正确性:“大多数的人宁愿死也不愿意去思考!许多人的确如此。”
去年，我们其他主要的投资组合的变动就是增加了RJRNabisco的债券。我们是在1989年开始买进这种有价证券的，到1990年年底，我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当(但在撰写年报的期间，它们的市价已增加了1.5亿美元)。
就像我们很少买进银行股那样，我们也很少买进投资等级以下的债券，但能引起我们兴趣的规模大到足以对伯克希尔产生相当影响的投资机会实在不多，因此，我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。(伍迪·艾伦有另一句台词用来形容开明的好处:“我实在不了解为什么有那么多人排斥双性恋，人们在星期六夜晚至少有多一倍的机会能够约会。”)
过去我们也曾成功地投资了好几次投资等级以下的债券，虽然它们大多是一些过时的“堕落的天使”——最初是投资级的，但因发行人因日子不好过被降了级的债券。在1984年的年报中，我们也曾经提到过买进华盛顿公用电力系统债券的原因。
但到了20世纪80年代，一种退化了的堕落的天使在投资界中突然出现——发行时就低于投资级的“垃圾债券”，十几年下来，垃圾债券越来越垃圾，最后真的变成名副其实的垃圾。到20世纪90年代，在经济衰退引发债权危机之前，金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗。
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机，巨额的债务迫使公司经理人更专注于经营，这好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使驾驶员极为谨慎地驾驶。我们承认，这种集中注意力的装置会导致驾驶员非常警觉地开车，但是，如果车辆碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸。众所周知，公司运营道路上遍布着各种坑坑洼洼，因而那种要求躲避所有坑洼的计划显然是一种彻底失败的计划。
在格雷厄姆的《聪明的投资者》的最后一章中很强烈地驳斥了这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成四字箴言，那就是安全边际。阅读此书42年后，我仍深深相信这四个字。没能注意到这个简单原则的投资人从20世纪90年代开始遭受了惊人的损失。
在债务恐慌达到最高点的时候，资本结构成为失利的主因，有些即使融资杠杆再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，那就是坦帕湾地方电视台购并案，这个案子一年的利息负担甚至超过了它全年的营收，这就是说，即使所有的人工、节目与服务都不需成本，且营收也能爆炸性地增长，这家电视台还是难以摆脱倒闭的命运(许多债券都是由已经倒闭的储贷机构买进，所以，身为纳税义务人的你，等于在间接地为这些愚蠢的行为埋单)。现在看来这种情况不太可能再发生，但是，当时进行这些不端活动时，卖匕首的投资银行家发表的一些研究报告说，在过去几年里，从低级债券上获得的高利润远远可以补偿其高违约率。因此，亲爱的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投资组合比高级债券的投资组合能产生更高的利润率。
(小心金融界历史业绩的“证据”:如果历史书是致富的关键，那么，《福布斯》400大富豪不都应该是图书馆馆员吗?)这些业务员的逻辑有一个明显的漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有的新发行的垃圾债券都与以前的堕落天使一样，也就是说前者还不出本金的概率与后者是一样的(这种错误就像是在喝Jonestown的毒酒之前去检查因饮用Kool-Aid(一种果汁饮料)而导致的历史死亡率)。
两者存在着几个重要方面的差别，对发行人来说，“堕落的天使”的经理人无不渴望重新回到投资等级的名单上，但垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事，就像吸食海洛因者，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。此外，管理典型的“堕落的天使”这类债券受托人的敏感性比那些(尽管并不总是)发行债券的金融变态者(financiopath)的敏感性高得多。
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，其通常关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。
即使现在垃圾债券的市场价只有发行价格的一点点，它还是一座矿区，就像去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券。但是，既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。
在RJRNabisco这个案子上，我们认为这家公司的债务要比外界想象中好一点，认为潜在的收益应该可以弥补我们所要承担的风险(虽然绝非无风险)。RJR资产处理的价格还算不错，股东权益增加了不少，现在经营也渐渐上轨道了。
然而，在我们勘测这块矿区时，大部分低等级的债券还是不具有吸引力，20世纪80年代华尔街这种所谓的“金融创新”甚至比我们认为的还要差，不少重要的公司已经受到了致命的创伤。尽管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。
可转换优先股我们持续持有先前向各位报告过的可转换优先股:所罗门7亿美元、吉列6亿美元、美国航空3.58亿美元与冠军纸业3亿美元。我们吉列的优先股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信，在所罗门与冠军纸业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
在投资美国航空时，在下真是抓准了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之时跳进这个产业的。(没有人逼我，用网球术语来说，我犯了一次“惯性失误”。)美国航空的麻烦不仅出自于行业的状况，还出自对Piedmont购并后所产生的后遗症——这点我早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。
在这不久之后，EdColodny与SethSchofield解决了第二个难题，美国航空现在的服务受到好评，不过整个行业所面临的问题却越来越严重。自从我们开始投资之后，航空业的状况便急速恶化，再加上某些业者自杀性的价格竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一个残酷的事实:在所有运输类公司中，你不可能比你最笨的竞争对手更精明。
除非在未来几年内这个行业中的公司减少十分之九，否则我们对美国航空公司的投资就不是完全正确的。Ed与Seth很果断地在营运上作出了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，现在我们的投资比起我们买入时还是危险的。
我们的可转换优先股是相当单纯的投资工具，但我还是必须提醒各位，如果过去是未来的指引，大家可能还是会看到一些不正确或是误导的信息，举例说，去年有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，按照他们的逻辑，我们的所罗门优先股转换价格为38美元。由于所罗门普通股的现价为22.8美元，所以其可转换优先股的价值只有面额的60%，但这样的推论有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换优先股其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥有的赎回条件是什么。
大家必须特别记住的一点是，我们的可转换优先股的大部分价值其实是来自于固定收益，这意思是说，这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的优先股，相反，因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。很遗憾，我必须在报告末段以我的好朋友ColmanMo-ckler——吉列的CEO在今年一月过世作为结尾。除了“绅士”这个代表品格、勇气与谦和的词，没有其他词语更能贴切地形容Colman。除了这些特质之外，他还拥有幽默与超凡的经营能力，大家可以想象与他共事是多么令人感到愉快，这也是为何包括我在内的许多人会对他感到特别怀念的缘故。
在Colman去世前几天，吉列在《福布斯》上以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司在剃须刀产业的成功不单单只依靠行销手段(虽然它们一再展现这方面的能力)，更源自于它们对于品质的追求，这种心理使得它们持续将精力集中于推出更新更好的产品上，虽然其现有的产品已是市场上最经典的。《福布斯》对于吉列的形容就好像是在描述Colman本人。
救命!救命!熟悉的读者都知道，我经常利用年报不顾廉耻地替伯克希尔寻找合适的投资标的，此外，我们也常常在《水牛城新闻》刊登广告征求投资标的，如此的做法确实也收到了效果，有好几家企业收到我们相关的信息后上门(任何好的业务销售人员都会告诉你，不靠广告卖东西就就像是在黑夜里对女孩眨眼一样没有用)。
附录B是我给一位可能的卖方回信的摘要，若是你知道哪家企业可能会是我们有兴趣的标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。以下就是我们想要找的企业条件:
1. 巨额交易(每年税后盈余至少达1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望马上就得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东。这些经营者最好如往常一样能继续留在公司中，我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
另一方面，查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现，如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空与冠军纸业这几个案例一样的公司，不过，对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们一点兴趣都没有。
其他事项KenChace决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔，我们没有强制董事退休的年龄限制(以后也不会有)，但住在缅因州(Maine)75岁的Ken还是决定减少自己在伯克希尔的活动。
Ken是我在1965年通过巴菲特合伙入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选。虽然我在坚持纺织事业继续经营上作出了错误的决策，选择Ken却是正确的决定，他把公司经营得非常好，对于所面临的问题也是百分之百地坦诚，更重要的是，他的经营产生出足够让我们进军保险业的资金。
我的内人Susan将会被提名接替Ken担任董事，她现在是伯克希尔第二大股东，要是她活得比我久的话，还会继承我个人所持有的股份，进而取得公司的控制权。她明白也完全同意我对于可能接替人选的想法，也认同不管是伯克希尔本身或是旗下事业与主要的投资都不会单纯地因为有人出高价要买便轻易地对外出售。
我强烈地感到，伯克希尔企业与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康上，当然，若是因此可以加分会更好，为此我已做好万全的计划，不管是我或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，重点会放在如何保持伯克希尔的特质并将所有的财富回归给社会。
所以，万一明天我突然死了，大家可以确定三件事:
1. 我在伯克希尔的股份一股都不会卖;
2. 继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资哲学;
3. 伯克希尔的盈余会因为出售我个人的专用飞机——无可辩解地每年可增加100万美元(不要管我希望让它陪葬的遗愿)。
去年，大约有97.3%的有效股权参与了股东指定捐赠计划，总计约580万美元捐出款项分配给2,600家慈善机构。我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容。如果在未来年度内，你想要参加这类计划，我们建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，且务必在1991年8月31日之前完成登记，才有权利参与1991年的捐赠计划。
伯克希尔除了通过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内，每年平均金额在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地的慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
然而，不管是旗下事业或是母公司的经理人，在将伯克希尔的资金捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都应该站在股东利益的立场上，如果你的员工(包括CEO在内)想要与其校友会或其他人建立个人关系，我们认为他们最好用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
今年的股东会预计在1991年4月29日，星期一早上9:30在奥马哈中心召开，去年股东会参加人数突破1,300人，大概是10年前的100倍。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间:
1. Radis-son-Redick旅馆——位于奥马哈中心对街、拥有88个房间的一家小旅馆;
2. 较大一点的RedLion旅馆——离奥马哈中心约5分钟路程;
3. Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100米，开车到市中心约需20分钟，届时会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理和我一直都很喜欢开股东会，我希望大家都能来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看出，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智慧水准与管理者同甘共苦的股东组成。后面附有股东会开会投票的相关资料，向各位解释一下如何拿到入场的识别证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明，供大家参考。
一如往常，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙。当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六早上10:00到下午5:30，星期日则从中午到下午5:30，到那里时，记得到喜诗糖果店逛逛，看看伯克希尔企业协同效应的初步成果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特地破例，4月28日星期天，从中午到下午6:00。去年由于大家的卖力表现让Ike相当开心，看过那天的销售量之后，他建议我们最好每一季都能召开股东会，今年记得到波仙去看看，就算不买也没关系，那是一场你不能错过的秀。
去年股东会第一个问题是由来自纽约11岁的NicholasKenner所提出的，他们一家三代都是伯克希尔的股东。一开场Nicholas就来硬的:“为什么股价会下跌?”面对如此强大的火力，我的回答却不甚了了。
我希望今年Nicholas最好有其他的事要忙，不要来参加今年的股东会。如果他真的出席了，他可能有机会再提出第一个问题，查理跟我都希望尽量不要遇到他，还好今年轮到查理先回答。
附录A美国钢铁公司宣布彻底现代化的方案(注:本文是格雷厄姆于1936年所著未公开的讽刺性文章，并于1954年提供给巴菲特)MyronC.Taylor——美国钢铁公司的董事长，今天宣布令人期待已久的有关全世界最大的工业企业实施彻底的现代化。与预期相反，公司的制造或是销售政策全都没有变动，反而是会计账务系统进行了大幅度的调整，通过采用并进一步改进一些现代会计手段和金融手段，公司的盈利能力大幅增长。即使是在景气不佳的1935年，在采用新的会计制度下，估计每股盈余还能达到50美元的水准，这项改造计划是经由Messrs等人经过广泛的研究调查后制定的。其中主要包含六大点:
1. 将厂房价值减少到负的10亿美元;
2. 普通股每股面额减少到1美分;
3. 以认股权的方式支付所有的薪水与奖金;
4. 存货的账面价值减为1美元;
5. 原有特别股改成不必马上支付利息50%折价发行的公司债;
6. 建立10亿美元的或有负债准备。
以下就是这个全面更新计划的官方完整声明:
美国钢铁公司的董事会很高兴地向大家宣布，在经过对产业界所面临的问题广泛的研究之后，我们已核准了一个重新塑造公司会计制度的方案。一项由特别委员会主导并经Messrs等人协助之下完成的调查显示，我们公司在运用最先进的会计制度方面远远落后于其他美国企业，通过这样的做法，公司不必负担额外的支出，营业与销售政策也不必改变，就能够不费吹灰之力地改善获利能力。所以大家一致决定不但要立即采用，而且还要将这项技术发展到淋漓尽致的境界，董事会所采用的做法主要可归纳为以下六点:
1. 固定资产减为负的10亿美元许多公司都已将其账列厂房价值减为象征性的1美元，好让其损益表免于折旧费用的沉重负担。特别委员会指出，如果它们的厂房只值1美元，那么，美国钢铁的的固定资产比起它们还要少很多，事实上，近来大家都承认一个事实，许多厂房对公司来说是一种负债而不是资产，除了要摊提折旧之外，还要负担税金、维修及其他开支，因此董事会决定从1935年开始将资产注销，从原先账列1,338,522,858.96美元减少为负的1,000,000,000美元。这样做法的效益相当明显，随着工厂资产的减少，负债也相对减少，以往每年4,700万的折旧费用不但可以免除，以后每年还可有5,000万美元的折旧利益，一来一往，公司的获利至少增加了9,700万美元。
2. 将普通股面额减少到1美分所有的薪资与奖金一律以认股权的方式发放不少企业早已将本来应支付给经营主管薪水和奖金的大笔支出，改以不必认列费用的股票认股权方式取代，这种现代化的创新做法还没被充分运用，所以董事会决定采取一种更先进的做法。企业所有的员工将发给认购价为50美元的认股权作为薪资的替代，而普通股面额则减少到1美分。这项计划很明显有下列好处:(1)公司将不再有任何薪资支出，参考1935年的情况，每年估计将因此省下2.5亿美元。(2)与此同时，所有员工的报酬将因此增加好几倍。因为在新的会计原则之下，公司账上显示的每股盈余将因此大增，从而使得公司的股价远高于认股权所设定的50美元认购价，所有的员工都将因认股权的行使而受惠，所得到的报酬将远比他们原来领的现金收入高得多。
3. 通过这些认股权的行使，公司还可以实现额外的年度收益，由于我们将普通股面额设定为1美分，每认购一股便能产生49.99美元的收益。虽然就会计学保守的立场，这些收益可能无法显现在损益表之上，但可以在资产负债表上以资本溢价的方式单独列示。企业的现金部位也会因此增强，每年不仅不再有2.5亿美元的薪资流出，通过行使500万股认股权的做法，每年还可以创造2.5亿美元的现金流入。公司惊人的获利能力加上坚强的现金仓位，使我们可以随心所欲地配发股利，然后我们又可以通过行使认股权的方式补充现金，之后又可以有更高的配股能力，如此一直循环下去。
4. 账列存货价值调为1美元。在经济衰退时，因为必须将存货价值调整至市价，公司可能因此蒙受巨额的损失，因此许多公司尤其是钢铁与纺织公司纷纷将其账列存货价值压到相当低的程度，而成功地解决这方面的问题。有鉴于此，美国钢铁公司决定采用一种更积极的做法，打算将存货价值一举压低到1美元的最低限度，在每年年底都会进行这样的操作，调整存货，差异的数字则全部放在前面所提到的或有准备科目项下。这种做法的好处相当大，不但可以消除存货耗损的可能，同时也可增进公司每年的获利能力。每年年初存货因为账列价值只有1美元，所以将因出售而获得大笔的收益，经估计，通过这种新会计方法的运用，可使我们每年至少增加1.5亿美元的收益，碰巧的是，这个数字与我们每年冲销的或许准备金额相当。特别委员会的一项报告建议，为了维持一致性，应收账款与约当现金最好也能将账面数字调整为1美元。但这个提案被驳回了，因为我们的签证会计师认为，任何应收账款或约当现金若冲回，最好还是先贷记原有科目，而不是直接作为损益表上的收入。但我们预期这种老掉牙的会计原则应该很快就会更新，以与现代趋势接轨，等新原则通过之后，我们一定会马上将这份报告的建议列为优先执行的方案。
5. 将现有特别股改成不必马上支付利息、50%折价发行的公司债过去许多公司在面临景气不佳的时候，大都利用买回自己原先发行大幅折价的债券来弥补其营业上的损失，不幸的是，由于美国钢铁公司的债信一向还算不错，所以没有类似的油水可趁机捞一笔，但现代更新计划解决了这个难题。报告建议原先发行的每一股特别股全部换成面额300美元不必支付利息的债券，并且可分为十期以面额的50%赎回，总计将要发行面额10.8亿美元的债券，每年有1.08亿美元到期，由公司以5,400万美元的价格赎回，公司每年将可因此增加5,400万美元的获利。就像是第3条所述的薪资奖金计划那样，这种安排将可以让公司与其特别股股东一起受惠，后者可以确定在五年内收回现有特别股面额的150%。因为短期的有价证券实在是没有多少回报率，所以如此一来公司每年可以减少2,500万的特别股股息，再加上每年多出5,400万美元的获利，加总之后，将可获得每年7,900万的收益。
6. 建立10亿美元的或有负债准备董事们有信心经过上述安排，未来不论在任何情况下，公司都可以确保拥有令人满意的获利能力。然而在现今的会计原则下，公司最好不要承担任何可能的潜在损失的风险，要事先建立或有损失负债准备以兹因应。特别委员会因此建议，公司可以建立10亿美元的或有负债准备，存货价值调整为1美元的差异将由这个准备来吸收。与此同时，为了将来或有准备不致消耗殆尽，每年还将固定由资本公积金提拨补充，因为后者通过股票选择权的运用每年将至少可以增加2.5亿美元，所以随时可供或有准备补充之需。
董事会坦承他们还不能像其他的美国大企业一样充分地运用各种方法，让股本、资本公积、或有负债与资产负债表其他科目互通有无。事实上，必须承认目前我们公司所作的分录还过于简单，没有像一般业界那样能利用最先进的手法让整个会计程序神秘化复杂化，然而董事会还是强调，在规划革新方案时必须坚持清楚明了的原则，虽然这样做会对公司的获利能力有所影响。
为了显示出新方案对于公司获利能力的影响到底有多大，我们特地列出1935年分别在两种不同基础下的损益状况。为了配合有点老旧的会计原则，表6、表7是美国钢铁1935年12月31日拟制性的合并资产负债表，在经过调整后的资产负债科目状况。

表5美国钢铁公司损益表 [淘股吧]

表5
表6美国钢铁公司负债表

表6
表7美国钢铁公司负债表调整单位:美元 表7
更新过后的资产负债表与原先的报表将会有很大的不同，我想为了让公司的获利大增，必须就资产负债科目进行很大的调整，大家应该不会对此有太多的意见。
总而言之，董事会这一连串措施包括将厂房价值调为负数、薪水删掉、存货降到几乎为零，将可使美国钢铁的行业竞争力增强。我们将以非常低的价格销售我们所生产的产品，同时还能得到很好的收益，董事会也认为，在这个更新计划下我们将彻底打败竞争对手，直到我们达到反托拉斯法100%市场占有率的最高上限。
当然，在准备这份报告时，董事会不是不知道同业也有可能仿效我们的做法，使得这样做的效益大打折扣。但我们有信心，美国钢铁作为提供钢铁用户服务的先驱领航者，一定能维持客户的忠诚度，不论是老客户或是新客户。当然，若是有任何意外，美国钢铁仍将通过我们新设立的会计研究实验室，致力于研发出更新的会计原则，以继续保持我们的优势地位。
附录B致公司潜在卖家的信
这是几年前我写给一位有意出售其家族事业给我们的人士的信，经过修正后，我特地把这封信公诸于众，因为这正是我想传达给其他有意出售事业者的信息。
——沃伦·巴菲特
您好:
以下是在前几天我们的谈话后我的一些想法。大部分企业老板无不终其一生努力地建立自己的企业王国，经过不断地努力炼，他们在行销、采购与人事管理方面都积累了大量经验进。这是一个学的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。
自己当老板的经理人在面对来自各方的压力时，偶尔会在一时冲动的情况下考虑出售自己拥有的事业，通常的情况是中间人为了赚取佣金，不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快作决定。事实上，进行这样的决策牵涉面非常广，不论是在财务方面或是个人方面皆是如此，仓促地作出决定可能导致老板作出错误的决策，一旦发生，可就是一辈子无法挽回的错误。
价格当然很重要，但它并不是整个交易中最关键的因素。你跟你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点。随着时间的流逝，你的事业也会变得更有价值。所以，若你现在决定不卖了，这表明态度以后你可能赚到更多的钱，有了这样的认知，你大可从容以对，慢慢地寻找你所希望的买主。
但要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供一些比其他买家不能提供的有利条件，实际上，所有这些买家都属于下面两类中的一类:
1. 第一类是你的同业或是与你所处的相近行业的业者。这种买家不管他给你怎么样的承诺，通常会让你感到好像他比你更懂得如何来经营你的事业，而早晚有一天他会想要插手。若是买方再大一点，通常还会招聘一大堆经理人，表示以后还会有更多的购并案。他们一定会有自己的一套做事方法，虽然你过去的经营记录明显地比他们好得多，但人性的某一面还是使他们觉得他们做事的方法才是对的。你跟你家人的朋友大概也有人曾将公司卖给大企业，我想他们应该也有这方面的经验，证明大公司倾向于将子公司的业务接过去，尤其是他们对这行也很内行或自认很内行时。
2. 第二类的公司是财务公司。他们大量运用所借来的资金，只要时机得当，总是准备随时将公司再卖给投资大众或是别的大企业。这类买主对公司最大的贡献通常就是改变公司的会计政策，使得公司盈余比以前看起来好看一点，如此一来，使他得以更好的价格脱手。由于最近股市热络，这类的活动也相当频繁，同时这类的资金也相当充沛。
如果公司现在的拥有人唯一的目标只是随时准备将企业待价而沽而弃企业整体的利益于不顾(很多卖主确实属于这一类型)，那么，先前所描述的两类买方应该都可以为卖方所接受。但要是卖方所要出售的公司是他一辈子的心血结晶甚至已成为其人格与生命的一部分，这两类的买方可能都不能符合你的标准。
至于伯克希尔，则属于另外一个类型的买家——一个相当不同寻常的买家。我们买进是为了拥有，但我们不要也不希望公司的营运主管由母公司指派。我们旗下所有的事业都能相当独立自主地营运，在大部分情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没来过奥马哈，甚至双方连面都没碰过。当我们买下一家公司之后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
我们没有任何家族成员或是新近聘用的MBA，准备来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会出现这种情况。如果你想知道我们过去的购并案，我会附上过去我们所购买的企业的名单，我建议你可以打个电话查查看，我们是不是说到做到。特别是你可以问问少数几家经营不甚理想的公司，看看在艰难的状况下，我们会采取怎样的做法。
任何买主都会告诉你，私底下他很需要你的协助。但大多数买主基于先前所提到的几个理由，大多不会遵守先前所作的承诺。但我们不一样，绝对是说到做到，因为一方面我们已作出承诺，另一方面我们也是为了得到更好的经营成果。这样的需求可以说明为何我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于纳税的目的，我们需要剩下的80%以合并报表。这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员能够自己当老板。很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则的话，我们不会考虑买下公司。合约并不能保证你会继续投入，我们相信的是你承诺的每一个字。
我们会介入的领域是资金的规划与配置以及挑选并奖励顶尖人才，其他的人事、营运策略等是你自己的事。有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所作的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要视他们本身的个性以及与我的私人关系而定。
如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬。你的企业资产也不会被伯克希尔拿来当作借款的抵押品，也不会有经纪人牵涉其中。另外，在交易成交后，我们也不会临时宣布退出不玩或是提出要进行调整的要求。(当然，要是银行、律师、董事会等方面出问题，我们也会道歉、作出合理的解释。)你不会碰到几年前与你谈判的主管突然走人，之后新上任的主管一概不认账，或是公司总裁很遗憾地对你说，他背后的董事会要求你这样或要求你那样(或甚至想再把你的公司卖掉以支应母公司新的资金需求)。
必须要提醒的是，在交易完成后，你并不会比原来更富有，因为拥有原来的事业已让你以最有利的投资方式赚了很多钱。整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定能把原有100%持有且熟悉的资产换得另一种资产——现金，你很可能把它们投到另几家你不很了解的公司的一小部分(股票)中。要作出出售的决定总得有许多理由，但如果整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变得更富有。
我不会刻意纠缠你，但如果你有任何意愿想要出售企业的话，我会很乐意接到你的电话。我很荣幸能让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业，我相信公司会在财务上作出妥善的安排，而且我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来那样拥有经营公司的乐趣。

巴菲特致股东的信1991年[淘股吧]
1991年本公司的净值增加了21亿美元，比去年增加了39.6%。从过去27年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值从19美元增长到现在的6,437美元，年复合增长率约为23.7%。
现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高增长，随着伯克希尔不断的成长，可以大幅影响本公司表现的机会越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一个获利100万美元的项目就可以使得我们的年回报率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要是以税前计算的话，要5.5亿美元)，才能达到相同的效果。而要一口气赚3.7亿美元比一次赚100万美元的难度高得多。
查理·芒格——伯克希尔的副主席与我一起设定，以15%作为公司每年实际价值增长的目标。也就是说，如果在未来10年内，公司要能达到这个目标，账面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧!我们真的很需要祝福。
我们在1991年所经历的账面数字的超额增长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列市盈率的大幅飙升，光是这两家公司，去年就为我们贡献了合计21亿美元净值增长中的16亿美元。3年前当我们大笔买进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。
可口可乐与吉列剃须刀可说是当今世界上最好的两家公司，我们预期未来几年它们的利润还会以惊人的速度增长，我们持股的价值也会以等比例的程度增长。然而另一方面，去年这两家公司的股价上涨的幅度远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两方面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价。当然，我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来，我们可能只能靠前面那些获益。
第二份工作1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身份宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这个举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证。去年8月18日当我被推举为所罗门公司的临时主席时则完全是另外一件事，这次我是把嘴巴摆在我们的钱上。
大家应该都已从报上看过有关我被任命为所罗门董事会临时主席的报道，我之所以愿意接受这个职位是伯克希尔旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心地把时间花费在别的心思上，完全不必担心公司的营运会走样。Blumkin家族、Friedman家族、MikeGoldberg、Held-man家族、ChuckHuggins、StanLipsey、RalphSchey与FrankRooney(我们最新购并的H.H.Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等人都是所属行业的龙头，根本就不需要我的协助。我的工作只是在思考如何更公平合理地对待他们，有效地运用他们所产生的资金，这两方面都不会因我在所罗门的工作而受到影响。
查理和我在这些成功的企业中所扮演的角色可由迈阿密大学著名的四分卫GeorgeMira与他的教练AndyGustafson的故事来说明。有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然刹车后退并准备传球，他看到有个队友有空档，但他的右边有一个难以摆脱的防守球员，于是右撇子的Mira将球换到左手，生平第一次左手传球，获得了成功。当所有的球迷疯狂地蜂拥而上时，教练Gustafson镇定地向一位记者说:“这都是因为我平常训练有素的缘故!”
以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容看，伯克希尔的表现绝不会因为查理或是我偶尔缺勤而有所影响。大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，伯克希尔才是我的最爱，而且是至死不渝的爱。去年在哈佛商学院有学生问我何时退休，我的回答是:“大概要等到我死后5到10年吧!”
账面盈余来源表1显示出伯克希尔账面盈余的主要来源。

表1
此表中，商誉的摊销数与购买法会计调整数从个别被投资公司分离出来，单独加总列示。之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调，这样的表达方式比一般公认会计原则要求以个别企业基础进行调整，这样做对投资者或是管理者更有帮助，当然，最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
年报中还有企业个别部门的信息，按照一般公认会计原则所编写的格式。另外，从今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下的事业日益庞大且以后还会继续成长，所以，实在没必要每年都重复讨论相同的问题。
透明盈余之前我们曾讨论过透明盈余，其主要的组成部分有:(1)前面所提到的账列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反映在我们公司账上的盈余，扣除(3)若这些未反映的盈余分配给我们时估计可能要缴的所得税。
我曾告诉各位，从长期而言，如果我们的实际价值也期望以这个幅度来增长的话，透明盈余每年也必须增加15%。自从现有管理层1965年接手后，公司的透明盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合增长率增长。然而，去年我们的透明盈余不但没有增加，反而减少了14%。透明盈余下滑的主要原因就是去年年报中曾向各位提到的两个因素，那时我就曾警告，它们对我们的透明盈余将会产生负面的影响。
首先我告诉各位，旗下媒体事业的盈余不管是账面或是透明盈余一定会减少，事实证明的确如此。第二个因素是4月1日我们吉列的优先股被要求转为普通股，1990年来自优先股股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季度股利的总和加上三季度的普通股透明盈余还多一点。
另外有两个我没有意料到的因素也影响了我们1991年的透明盈余。第一，我们在富国银行的权益大概仅能维持平衡(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，去年我曾说这样的可能性很低，这种说法的可信度存在。第二，我们的保险业盈余虽然不错，但还是比往年低。
各位可以从表2中看出我们是如何计算透明盈余的，但我还是要提醒各位，这些数字有些粗糙(被投资公司所分配的股利收入已包含在保险事业的净投资收益项下)。
我们相信，投资人可以通过研究自己的透明盈余而受益，计算透明盈余，他们就会了解其个别投资组合所应分配到的真正盈余。投资人应该建立一个投资组合，让其透明盈余在从现在开始的10年内极大化。
这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，借此改善其投资业绩。当然，不可否认，就长期而言，投资决策的业绩还是要建立在股价表现上，但价格将取决于未来的获利能力。投资就像打棒球一样，想要得分的话，大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。
表2透明盈余的主要来源
表2
媒体产业的变化与其评价的算式在去年的报告中，我曾表示媒体业获利能力之所以衰退主要是其反映了景气的循环因素，但1991年出现的情况则不是那么回事。由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，曾一度风光的媒体业的竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是，在商业世界中，从后视镜中所看到的景象永远比从挡风玻璃所看到的景象清楚。几年前几乎没有人(包括银行、股东与证券分析师在内)会不看好媒体业的发展(若是再多给我几年，我可能就能正确地判断出这个行业正在走下坡路)。
事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为越来越超越身为特许行业所应做的。让我们看一下特许行业与一般行业在特性上的不同，但请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许行业或是强势的一般行业。
借由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业:
1. 它的确有需要或需求;
2. 被顾客认定为找不到类似的替代品;
3. 不受价格上的管制。
一家公司到底有没有具有以上三个特点，可从能否为其所提供的产品与服务定价的能力从而赚取更高的资本回报率上看出来。更重要的是，特许行业较能容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低其获利能力，但不会造成致命的伤害。
与其相对应，一般行业想要获得高回报只能靠节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均，但这种供给不足的情况通常维持不了多久。通过优良的管理，一家公司才能长期维持低成本的营运。即使如此，还是会面临竞争对手持续不断地攻击，不像特许行业，一般行业中的企业有可能因为管理不善而倒闭。
直到最近，媒体业还拥有特许行业这三个特点，因此仍能制定侵略性的价格和容忍宽松的管理。不过，现在消费大众不断在寻找不同的信息与娱乐来源，越来越能接受各种不同的选择;另一方面，很不幸的是，消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知，竞争会变得更激烈，市场被分隔开，媒体业因而丧失了部分原有的特许能力。
媒体业转为弱势，除了短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将产生更深远的影响。为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化却颇为相关的数学公式。
一般人都认为，新闻、电视或是杂志的获利能力能够永无止境地以每年6%左右的比率增长，而且可以不必依靠额外的资金，因此每年的折旧费用应该与资本支出相当。由于所需的营运资金相当小，所以账列盈余(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说，拥有一家媒体企业，每年都能有6%稳定增加的纯现金流入。若我们以10%的折现率来计算现值的话，一次2,500万美元的投资每年可以贡献100万美元的税后净利贡献(即约为25倍的税后市盈率，若换成税前盈余，市盈率约为16倍)。
假设条件改变了，这家公司只拥有普通的获利能力，所以，每年100万美元的收益只能上下起伏，这种“打摆子”的形式就是大部分公司的现状。公司的收益想要有所增长，老板必须投入更多的资金(通常都是通过保留盈余的方式)，经过我们将假设重新作修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1,000万美元的价值。从此结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动会使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余市盈率(或6.5倍税前盈余市盈率)。
现金就是现金，不管它是靠经营媒体企业或是钢铁工厂得来的都一样。大家之所以看重媒体事业的原因是预期其会继续成长(股东不需再投入资金)，而钢铁业很明显会沦为“打摆子”一族。现在大家对媒体业的看法也在逐渐改变，就如我们刚刚所举的简单的例子，评价的结果可能因这样的修正而有很大的改变。
我们在媒体业上有相当大的投资，不管是百分之百拥有的《水牛城新闻》或是在《华盛顿邮报》与资本城ABC的股票投资，这些媒体企业的价值因前面所提到的行业所面临的形态转变而大幅滑落(景气循环因素也使得我们的透明盈余大受影响，虽然还不致让实际价值减少)。然而就像是我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其他更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的企业或主要投资出售(之前我们也确实卖出了一些媒体股，但规模相对较小)。
还好我们的实际价值受到的损害尚不严重，因为《水牛城新闻》在StanLipsey的领导之下，表现远比其他报纸同业优秀，另一方面，资本城ABC与《华盛顿邮报》的经营也都上了轨道，特别是在20世纪80年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们只是作壁上观。资本城ABC与《华盛顿邮报》两家公司的负债也很少，手上的现金就足以清偿所有的债务，因此，公司资产的缩水并没因杠杆而扩大，现在在所有主要的媒体企业中，大概就只有我们投资的这两家公司能免受债务的困扰。而早期那些进行了大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，同时还背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。
总而言之，由于资本城及《华盛顿邮报》拥有超强的资产负债表与管理层，持有其股份使我们比持有别家公司的股份更放心。就现阶段而言，媒体业还是比其他一般美国企业更有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。
20年的糖果店我们刚刚跨过历史性的一页，20年前，也就是1972年1月3日，蓝筹食品代用券公司(原为伯克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)买下喜诗糖果——西岸的—家盒装巧克力制造与销售厂商。当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时仅公司账上就有1,000万美元的现金，所以认真算一下，真正付出的资金只有3,000万美元。当时查理和我还不是那么了解一家特许企业所拥有的真正价值，所以，在看过账面净值只有700万美元的报表之后，竟向对方表示，2,500万美元是我们可以付出的最高上限(当时我们确实是这样认为的)，很幸运的是，卖方接受了我们的报价。
之后，蓝筹食品代用券公司的代用券买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，同期喜诗糖果的营收却从2,900万美元增加到1.96亿美元。更有甚者，其利润增长的幅度远高于营收增长的幅度，税前获利从1972年的420万美元增加到去年的4,240万美元。
对于效益评估，必须考虑所需额外投入的资金，就这点而言，喜诗的表现实在是相当惊人。这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说，除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万美元的盈余未分配。除此之外，喜诗将这20年来所赚的4.1亿美元，在扣除所得税之后，全部交给蓝筹食品代用券公司与伯克希尔，我们将此资金投资到更有利的标的上。
在买下喜诗时，有一点是我们已预见到的，那就是它尚未被发掘的定价能力，另外我们有两方面很幸运:第一，幸好交易没因我们愚蠢地坚持2,500万美元的上限而告吹;第二，我们选中ChuckHuggins——当时喜诗糖果的副总经理立即走马上任，不管是在公事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都相当难得。有一个例子可以加以说明，购并案完成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪酬，而且连书面契约都没有签，一直延续到今天。
1991年喜诗糖果的销售金额与前一年度相当，但如果以销售数量来算则减少了4%，减少的部分大多来自占年度获利80%的最后两个月，但尽管业绩不太好，利润还是增长了7%，税前收益率更是创下21.6%的纪录。
喜诗糖果80%的收入都来自加州，而我们的生意明显地受到景气衰退的影响，尤其在下半年更是显著。另外一个负面因素是加州在年度中开始对零食课征7%-8%的营业税(每个市镇有所不同)，当然，巧克力糖果也不能幸免。若是精研认识论差异的股东，应该会对加州的零食与非零食的分类感到相当有兴趣。
你一定会问，融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢?在这种模棱两可的状态下，它到底是冰淇淋棒还是糖果棒呢?难怪加州公平交易委员会的主席BradSherman虽然反对这项法案，但还是必须负责监督执行，他提议我以税务专家的身份在这个委员会中任职，但我认为大家要选的对象应该是小孩子才对。
查理和我有太多的理由要感谢Chuck与喜诗糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快。还有一点同样重要，拥有喜诗糖果让我们对于强势的特许行业有了更深一层的认识。我们依靠在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上赚了更多的钱。
表3课税和不需课税的对象

布朗鞋业我们1991年进行了一桩大型购并，那就是买下布朗鞋业(H.H.Brown)，这背后有一段有趣的故事:1927年时有一位29岁的年轻商人RayHeffernan以10,000美元买下这家公司并把它搬到马萨诸塞州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其他追求的目标，90岁高龄的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)。1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已拥有三家工厂，另外还有一家在加拿大，每年的税前获利约为2,500万美元。[淘股吧]
这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了FrankRooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头。这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年-1986年担任主管期间，Mellville每年的股东权益回报率高达20%，股价从16美元涨到960美元(复权后)。而在Frank退休多年之后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。
1990年Heffernan先生过世，他的家人决定把公司卖掉，我们的机会来了。那时我们认识Frank有好几年了，但没让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的买主，他把卖公司的事交给一家投资银行负责，可想而知，投资银行绝不会想到我们。但就在去年春天，Frank跟JohnLoomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是伯克希尔的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象。听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John对Frank说这家公司应该投到伯克希尔的麾下，Frank也从善如流，马上打电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。
我之所以会对这个交易这么感兴趣，原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO。就像我们所有的经理人一样，他不需因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这么做且做得很好，这类经理人可不是三言两语就可以“请”得到的。我们能做的是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好地发挥。
布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系)是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，拥有非凡的销售毛利与资产回报。鞋业竞争相当激烈，全美一年10亿双的采购量中大约有85%是从国外进口的，而行业中大部分制造工厂的表现都乏善可陈。由于款式与型号繁多，导致库存相当严重，资金也绑在大笔的应收账款上，在这样的环境下，只有像Frank这样优秀的经理人，再加上Heffernan先生所建立的事业才有可能生存。
布朗鞋业有一个与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过深得我心。公司主要经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年的获利乘以一个事先设定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说，这些经理人完全与股东站在同一条船上。相对于一般说归说、做归做的经理人而言，相比选择运用偏重“威”，而疏略“恩”的薪资报酬制度(总是把股东所提供的资金当作是不用成本的)，事实证明布朗鞋业这样的安排不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人绝对有相当的能力下赌。
令人失望的是，虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是通过著名的投资银行介绍的，但只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其他三个都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成了最后的交易。我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时能想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件：
1. 巨额交易(每年税后盈余至少有1,000万美元);
2. 持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);
3. 高股东回报率(并且甚少举债);
4. 具备管理层(我们无法提供);
5. 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
6. 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。我们不会进行敌意的购并并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)，布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不会考虑发行股份。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太家族、Heldman家族那样，公司经营者希望能马上得到一大笔现金，不管是给自己、家人或是其他股东，最好这些经营者如往常一样继续留在公司中。我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的对象打听。
查理和我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却会有一大堆人打电话来要卖给你长耳猎犬。对于这类事业，有首乡村歌曲中的一句歌词最能描述我们的感觉，“若电话不响，你就知道那是我”。
除了买下整家公司的购并案外，我们也会考虑协议收购一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城ABC、所罗门、吉列、美国航空、冠军纸业与美国运通这几个案例一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议，我们则一点兴趣都没有。
保险业营运表4是财产意外险业的最新的几项重要指数。 表4
综合比率所表示的是保险的总成本(损失加上费用)占保费收入的比率，100以下表明会有承销利得，100以上表明会有承销损失。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部分所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益平衡点的范围大概是在107-111之间。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀这几年相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约为10%。若是保费收入增长没有达到10%以上，损失一定会增加(事实上，过去25年以来理赔损失以11%的速度在增长)。若是保费收入还是大幅落后于10%的门槛，承保损失一定会继续增加。
然而，企业普遍存在着损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以得到暂时的掩饰。这正是去年所发生的事，虽然保费收入增长不到10%，但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化，反而还有些改善。损失准备的统计资料显示，这样的现象相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化。当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦的，到最后这类经理人会像许多病入膏肓的病人对医生说的一样:“我实在承受不起另一次手术，但你是否可以考虑把我的X光片给补一补。”
于是，伯克希尔旗下的保险事业对与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率作了一番修正，对我们来说，真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。
浮存金——我们靠保险业所取得大量的资金是指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则以我们所发生的承保损失来衡量。
表5是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计。

各位可以看到，我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上，在过去25年的保险事业经营中，我们有20年远胜于政府公债的发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，所持有的浮存金数量也以惊人的幅度增长。当然，这只有在资金成本低的情况下才能称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续增长，对我们而言，最大的挑战是这些资金能否以合理的成本取得。
伯克希尔一直都是“霹雳猫”型保单(指承保量相当巨大)的发行公司，或许规模已是全世界最大的。这类保单通常是由其他保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当大，就像去年我曾提过的，1亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能让我们有1亿美元的获利(只要当年度没有发生重大灾害)，也可能让我们产生2亿美元的损失(只要当年度发生连续飓风或地震)。当我们在定价时，从长期而言我们预期只要支付90%所能收到的保费收入。当然，在任何一个特定的年度，我们可能大赚或是大亏，一部分的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其他年度会发生的损失。事实上，以一年为期的会计期间并不适合于这类保险业务，换句话说，当你在评断我们公司的年度绩效时一定要特别注意这一点。
按照我们的定义，去年可能会有一纸“霹雳猫”保单要付上我们年度保费收入的25%，因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约为1,100万美元。(或许你很好奇，想要知道1991年所发生的最大灾害是什么?它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是9月在日本发生的台风，造成的损失估计在40亿-50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失纪录。)
保险业者需要大量的再保险来规避航海与航空以及自然灾害等意外事故，20世纪80年代，许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已被烫得不省人事(就连伯克希尔在本人经营这项业务时也是如此)。保险业者如同投资人一样，会一再重复所犯下的错误，只要有一两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。
然而，只要市场费率看起来合理，我们就会继续留在这一行中。在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道，许多再保业者可以很轻松地接下保单，但当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难(有些再保业者就像JackieMason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西)，但伯克希尔在任何极端的状况下都能够履行它所作出的承诺。
总的来说，保险业提供给伯克希尔相当大的机会，MikeGoldberg在他接手这项业务之后一直缔造出优异的成绩，这使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。

有价证券表6是我们超过1亿美元以上的普通股投资，一部分的投资属于伯克希尔关系企业所持有。 [淘股吧]
一如往常，上表显示了我们李伯大梦式(指常年捂股不动)的投资方式。健力士(Guinness)是我们最新的投资仓位，其他七个主要的投资都持有一年以上(如果把吉列从特别股转换成普通股也包含在内的话)，其中六个投资甚至连持股数都没变动，唯一的例外是联邦家庭贷款抵押(FreddieMac)，我们投资的股数略有增加。
我们一路持有说明市场是一个变换置的中心，在这里，钱从活跃的投资者流向有耐心的投资者(我可以自我检讨地说，最近的几起事件充分说明许多躺着赚的有钱人遭到攻击，因为他们好像没做什么事就使得自己的财富暴涨，而与此同时，过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等却眼睁睁地看着自己的财产在渐渐地缩水)。
我们在健力士(Guinness)的持股表示伯克希尔第一次对海外公司进行大规模的投资，Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列剃须刀等美国公司极为类似，主要都是仰赖于国际部门的营运，以国际性的眼光看，Guinness与可口可乐的获利来源有相当的共同性(但大家绝不能将自己最爱的饮料搞混，像我个人的最爱依旧是樱桃可乐)。
我们还是持续寻找能容易了解的、具有持续的且罕见的良好经营业绩的大型企业，这些公司由能力非凡并以股东利益为优先的管理层运作。这些重要的条件并不能保证利润:我们不仅要以合理的价格买入，并且要从我们拥有的公司中获得与我们估计相一致的业绩。但这种投资方法——寻找产业的超级明星是我们唯一能够成功的机会。查理和我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模看，实在无法靠着机敏地买卖不入流的公司的股份获得高额的收益。我们认为，其他人也不能通过在花朵之间跳来转去而获得长久的投资成功，实际上，我们相信将那些买卖频繁的机构称为投资人就好像称颂那些每天寻找一夜情的花花公子富有浪漫色彩一样荒唐。
假设我们今天的投资机会非常有限，如仅限于奥马哈地区的私人企业，首先我们会仔细地评估每一家企业长期的竞争力;其次会评估经营者的特质;之后再以合理的价格买进一小部分股权。既然我不可能雨露均沾地去买镇上所有公司的股权，那么，为什么伯克希尔在面对全美一大堆上市大公司时就要采取不同的投资方式?既然要找到伟大的公司和杰出的经理人是如此的困难，为什么我们要抛弃那些已被证明了的投资对象(通常我喜欢把它们称为狠角色)呢?我们的座右铭是:如果你第一次就成功了，那就不要费力再进行试验了。
著名的经济学家凯恩斯的投资业绩与他的理论思想一样杰出，1934年8月15日他曾写一封信给生意伙伴Scott，信中写道:“随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分资金投入自己有所了解以及他完全信任的管理人员的企业中。认为一个人可以将资金分散在大量他一无所知且毫无信心的公司中就可以限制风险完全是错误的，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，很少有超过两三家的企业有资格让我将信心置于其中。”
实时更新错误在1989年年报中，我曾经报告过伯克希尔头25年所犯下的错误，而且承诺在2015年会有更新的报告。但第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计划的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间在这里抛出一点东西。所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能免于大家继续对我的轰炸(不管是医院的死后验尸或是足球队常常进行的事后检讨，我想应该也能适用于企业与投资人上)。
我们很多重大的错误通常不是发生在我们已做的部分，而是我们没有做的那部分。虽然因各位看不到这些失误，查理和我可以少一些难堪，但看不到不表示我们就不必付出代价，我公开承认的这些错误并不是指我错过了某些革命性的新发明(如全录像影技术)、高科技(如苹果计算机)或是更优秀的网络零售商(如威名百货)，我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，我指的是那些查理和我能够很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把它们买下来。
每位作者都知道，要让读者理解其意思最好的方式就是举个例子，但希望我现在举的例子不会过于极端。回顾1988年，当时我们决定以3.5亿-4亿美元之间买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会(简称FannieMae)的股票。我们之前曾经持有过这家公司的股份，也对其所处的产业有相当的了解，另外也很清楚DavidMaxwell也就是FannieMae的总裁有能力处理他所面临的一大堆问题，进一步将公司建设成一个金融巨擘。一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对我们持有该公司一大部分股权不会感到不快。
但当我们开始买进不到700万股时，该公司的股价就开始上涨。失望之余，我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)。更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。
期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释。不过我实在编不出来，我可以向各位报告因为本人的这个错误，大概使得伯克希尔1991年少赚了14亿美元。
固定收益证券1991年我们在固定收益证券方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股。另外，我们也出清了RJRNabisco的债券，因为它在被转换后赎回。我们也买进了美国运通与第一帝国——一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券。此外还在1990年年底买进了一些ACF工业的债券，表7是截至年底我们持有的主要仓位。 我们投资4,000万美元于9%收益的第一帝国可转换优先股，在1996年前公司无法赎回，每股转换价格定为78.91美元。我通常会认为这样的规模对于伯克希尔来说实在是太小了，但由于我们对于该公司总裁BobWilmers过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望能有机会与他一起共事。
美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它每年可以为我们3亿美元的投资贡献8.85%的股利收入。除了接下来会提到的一个特点，那就是我们的特别股在发行后的三年可以转换成最多12,244,898股的普通股，若有必要的话，我们可转换的股份可能会向下调整，以确定我们所持有的股份总值不超过4.14亿美元。虽然对于可能达到的普通股价值有其上限，但却没有下限，这样的特别条款还包含若是三年期限到时公司股价低于24.5美元，有权请求延长转换期限一年。
总的来说，不管短期还是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不错。靠着这样的投资，我们赚取了大量的资本利得，1991年这个数字大约为1.52亿美元，我们的税后投资回报率也远高于一般的固定收益证券。
但在这期间也发生了一些小小的意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进去。当我撰写这封信时，我也同时写了一封信放在所罗门的年度报告中，这算是关于该公司近况的一份报告(写给纽约第七世贸大楼所罗门公司)。虽然公司遭到不幸，但查理和我都相信，目前低利率的环境加上所罗门普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价值已略有增加。
去年我曾告诉各位，除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空的投资可以有不错的结果，不过很不幸，随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年(若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。
我们对在美国航空的投资评价如此低，反映出整个产业目前所面临的获利前景不佳的风险，这个风险又因法院鼓励已宣布破产的航空公司继续营运而更为提高。这些同业得以用比一般成本还低的价格竞争，它们完全可以不必在乎奄奄一息的同业所需负担的资金成本。为了避免营运停止，它们可以依靠变卖资产来弥补所发生的损失。这种拆家具拿来当柴烧的做法，有可能进一步危及营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个行业一败涂地。
SethSchofield于1991年成为美国航空公司的总裁，正在对整个公司的营运作出相当大的调整，期望自己能成为航空业仅存的幸存者之一。在美国，没有比经营航空公司还要困难的行业，虽然大笔资金已投入这个行业，但从小鹰号诞生开始，航空业历史积累的损失是相当惊人，航空公司的经理人需要的不只是智慧、勇气，还要加上经验，而毫无疑问，Seth同时具有以上三项特质。
其他事项大约有97.7%的有效股权参与了1991年的股东指定捐赠计划，总计约680万美元捐出的款项分配给2,630家慈善机构。
我们敦促新加入的股东仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，你如果在未来年度内想要参加这类计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下，必须在1992年8月31日之前完成登记，才有权利参与1992年的捐赠计划。
伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会通过公司对外捐赠，包含商品在内，每年平均金额约为150万-250万美元。
这些捐赠主要是赞助当地的联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。然而，不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的。若你的员工包括CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
忠实的巴菲特迷可能会发现，许多年来头一次大家在年报中找不到查理·芒格写给Wesco股东的信，主要原因是他认为今年的报告相当好，所以没有必要附在我们的年报中。不过我个人还是建议，想办法写信给Wesco公司的秘书，就可以拿到Wesco的年报。
现年88岁的MalcolmChace二世决定从今年起不再担任本公司的董事，但伯克希尔与Chace家族的关系不会断，他儿子也就是Malcolm三世会接替其位置，继续担任本公司董事。
1931年Malcolm进入伯克希尔针织工厂工作，后来该公司在1955年与哈撒韦(Hathaway)工业合并，成为现在的伯克希尔·哈撒韦。之后两年他接任本公司董事长的职位，直到1965年由他一手促成巴菲特合伙事业买下他与其家人大部分的股权，而使得我们成功入主该公司。之后Malcolm家族在27年内继续持有本公司的股份，成为仅次于巴菲特家族的本公司第二大股东。Malcolm一直是个很容易相处的伙伴，我们很高兴Chase家族与巴菲特家族的友情能延续到下一代。
今年的股东会预计在1992年4月27日，星期一早上9:30在位于奥马哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高，突破1,550人，不过会场还是剩下很多座位。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间:(1)Rad-isson-Redick旅馆——位于Orpheum中心对街、拥有88个房间的一家小旅馆;(2)较大一点的RedLion旅馆——离Orpheum中心约5分钟路程;(3)Marriott位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100米，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一直都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加。我们股东的素质可由大家所提出的问题看出来，我们参加过很多股东会，从来没有别的公司的股东能像伯克希尔的股东一样由高智慧水准与经营者同甘共苦的股东组成。
后面附有股东会开会投票的相关资料，我向各位解释如何拿到入场所许的识别证，因为开会当天会场不能停车，我们特地为大家预留了一些位置，附件也有相关说明供大家参考。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙。当然，早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店，星期六从早上10:00到下午5:30，星期日则从中午开到下午5:30，到那里时记得到喜诗糖果店逛逛，了解一下为何美国人一年能够吞下2,600万磅喜诗糖果。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特地为股东与来宾开放，4月26日星期天从中午营业到下午6:00，同时前一天晚上还将为所有股东举行一个特别的Party(但必须事先向我们办公室的GladysKaiser女士登记，取得邀请函)，当晚将展示PatekPhilippe过去150年来的作品回顾，包含英国维多利亚女皇、教皇Pius四世与爱因斯坦等历史名人所拥有的手表，会场中的重头戏是一只由PatekPhilippe工匠耗时一年设计打造、价值500万美元的手表，如无意外的话也将随着其他物品一起展出，除非查理忍不住诱惑先买下它。
去年股东会上NicholasKenner又杠上我了，他表示，我在1990年报中表示，他在1990年5月11日满10岁，但事实上他那时才刚满9岁，他接着又用很嘲讽的语气说:“如果你连这个都搞不清楚，我如何还能相信你报告中的其他数字是正确的。”现在我还在想如何作出一个有力的回答，今年Nicholas还会出席，他拒绝了我邀请他当天到迪士尼乐园游玩的建议，请大家继续好好观赏这一面倒的机智问答。
1992年2月28日

巴菲特致股东的信1992年[淘股吧]
1992年
致所有股东：
1992年本公司的净值成长了20.3%，总计过去28年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的7,745美元，年复合成长率约为23.6%。
回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15.2亿美元，其中98%系来自于盈余与投资组合的增值，剩下的2%则是因为发行新股的缘故，这些股份是因为我们赎回在1993年1月4日所发行的可转换特别股，其中有部份持有人不要现金而选择领取本公司的普通股，大部分的持有人选择在1月进行转换，另外有一小部份则在去年12月就迳行转换，总计当初我们发行总值4.76亿美元的债券中，4,600万在一月转换，另外4.05亿美元则以现金赎回，转换价订为11,719美元一股，换算下来一共发行了6,106股。
Berkshire目前流通在外股数为1,152,547股，相较于1964年10月1日当初，巴菲特合伙取得Berkshire控制权时的1,137,778股来说，增加的股数实属有限。
对于发行新股我们有相当严格的规定，那就是除非我们确信所收到的价值与我们付出的一致时，我们才会考虑这样做，当然同等的价值不是那么容易达到，因为我们一向自视甚高，不过那又如何，除非确定公司股东的财富也会增加，否则我们不会随便扩大规模。
大家要知道这两个目的不一定就会自然吻合，事实上在我们过去所举过的例子中，有些就是看起来有趣但却是让价值受到减损的经验，在那次经验中，我们在一家银行有相当大的投资，而银行经理人对于扩张却有极度偏好，(他们不都是如此吗?)，当我们投资的银行在追求另外一家较小的银行时，对方开出的价码是以其净值与获利能力作为基础后的两倍，当时我们的经理人因为正在热头上，所以很快就答应了，这时对方又得寸进尺开出另外一项条件，他说：“你必须答应我，在整个购并案完成后，我可以变成公司最大的股东，同时以后你也不能在做类似这次交易那样愚蠢的购并案”。
大家一定要记得，我们的终极目标是希望能让公司每年以15%稳定的速度来增加每股的实质价值，当然公司的帐面价值虽然保守了点，但却是相当有用的替代性指标，不过这样的目标很难以平稳地态势达成，这在Berkshire尤其困难，因为会计原则规定，我们旗下保险事业所持有，佔Berkshire相当大部分的股票投资必须以市价列示。自从1979年以来，一般公认会计原则就要求它们以市价方式而非原先的成本与市价孰低法列在公司帐上(当然要扣除未实现资本利得估计应支付的税负)，股票价格如同水车滚轮般上上下下，也使得我们每年结算的成绩变化很大，尤其是在与一般公司产业比较时更为明显。
为了解释我们净值变化的程度以及股票市场波动对于公司帐面盈余短期的影响，从今年起我们决定在年报的首页放置每年公司净值变化以及与S&P 500指数(含现金股利)之间的比较。
大家在评估这份资料时至少必须要注意三个重点，第一、我们旗下许多事业每年年度的获利并不受股市波动的影响，而这些企业对于我们绝对或相对的影响每年也都不一样，就早期而言，由于我们在纺织事业的报酬佔我们净值相当大的部份，所以要是在这方面投资不当，我们的绩效可能会远远落后于将钱摆在S&P 500指数相关类股之上，不过到了最近，当我们逐渐利用投资组成一支由优秀经理人经营的优秀企业团队时，这些企业所带来的报酬通常远高于投资S&P 500指数。
第二项应该要特别注意的因素-也是影响我们相对表现的因素，那就是我们投资证券所产生的收益与资本利得必须要负担相当重的税负，而在此同时S&P 500指数却是以免税基础计算的，为了让大家了解这期间的差异性，假设Berkshire在过去28年间就只投资S&P 500指数，则最后所得到的投资报酬将远低于S&P 500指数本身的表现，依照目前的税率，若是S&P 500上涨18%，则在课税后投资人真正得到的报酬只有13%不到，而这个问题若是考量目前税率即将调高的情况，将会变得更严重，这是一个我们必须要忍受的结构性问题，基本上没有办法可解。
第三点包含两个预测，查理·芒格，Berkshire的副主席兼主要合伙人，跟我都相当清楚，那就是未来十年内S&P 500指数的表现将无法像过去十年那样的好，而我们同样也相信以Berkshire目前资本规模越来越大的趋势，将会影响过去我们大幅超越指数的表现。
做出第一项预测有违我们的本性，一直以来我们认为股市预言家唯一的价值就是让算命先生看起来像那么一回事，即便是现在，查理跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把他们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股市的表现不可能永远都能超越其背后所代表的企业，这也是为何我们胆敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样的优异的原因。我们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于这点倒是不容置疑，唯一的问题在于我们拖著这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以忍受的速度前进。
往后我们将会继续经歷年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确定，尤其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大部分的资源摆在超级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当能够接受，只要忍受短期变动的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用的术语，我们的表现主要是看长打率而不是打击率。
所罗门插曲
去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从1991年到1992年Berkshire的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，不过反过来说就不一定了，我很怀念Berkshire且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其他工作比起经营Berkshire更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。
这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟-所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前歷史新高34%之多。
所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Derrick Maugham、Bob Denham、Don Howard与John Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很可能无法倖免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感佩他们。
所罗门在政府事务方面的首席律师-Monger, Tolls & Olson联合律师事务所的Ron Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少有五个主管机关-证管会、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。
购并案
在Berkshire所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们採取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。
过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，(Santayana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力)，到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声地宣佈将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO学到相当宝贵的教训，只不过学费却必须由股东们来出。
早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不多，在亲了之后，它们还是依然聒聒叫。
在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议(像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字)，他说：“不断的练虽然无法达到完美的境界，但练却能够使你的成绩永续维持”，也因此我决定改变我的投资策略，试著以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82%的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9,000万美元，获利1,000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill Kiser所管理，Kiser家族包含他几个儿子持有剩下18%的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack Ring Walt手中，买下奥玛哈另一家保险公司-国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到我，(Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿)，国家产险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。
Berkshire的购并标准详另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业-一家年营业额9,000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为Berkshire创造出更多的价值。
不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。
透视盈余
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。虽然没有任何一项数字是完美的，但我们相信这项透视盈余会比按一般公认会计原则下的数字更能够反应Berkshire实际的获利状况。
我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，1992年我们的透视盈余约为6.04亿美元，而到西元2000年为止，若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，要完成这样的目标，代表我们旗下的营运事业及主要的被投资公司必须要有更杰出的表现，同时我们本身资金规划分配也要更有效益才成。
我们不敢保证届时一定可以达到18亿美元的目标，甚至很有可能根本就达不到，不过这目标还是对我们的决策有帮助，每当我们现在在分配资金时，我们都会想到要如何将2000年的透视盈余极大化。
不过我们对于长期目标的专注并不代表我们就不注重短期结果，总的来说我们早在5到10年前就预先规划设想，而当时所作的举动现在才开始慢慢地回收，如果每次有信心的播种最后的收割结果都一再让人失望的话，农夫就应该要好好地检讨原因了，(不然就是农地有问题，投资人必须了解对于某些公司或甚至是某些产业，根本就没有所谓的长期性策略)，就像是你可能会特别留心那些利用会计手法或出售资产撑高短期盈余的经理人，你也应该要特别注意那些一再延长达成目标期程，并把长期目标一直挂在嘴上的人，(即使是爱莉丝一再听到母后明天再挤牛奶的说教，她最后还是忍不注坚持，总有一些应该要今天挤吧！)
1992年的综合比率由于史上最大的单一损失理赔事件-Andrew飓风发生而多增加了4个百分点，Andrew让几家小型保险公司因此倒闭，另外他也让许多大型保险公司发觉自己并未寻求到足够的再保险保护，(只有当浪退了，大家才知道是谁没穿衣服还在游泳的)，还有一家大型的保险公司要不是因为背后有个有钱的母公司及时供应资金的话，可能早就已经关门大吉了。
坏归坏，还好Andrew没有往北20-30英哩侵袭到佛罗里达，或是往东侵袭到路易西安那州，否则损失可能难以估计，总而言之，很多公司因为Andrew事件可能会重新考虑现有的再保险安排是否适当。
大家知道Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其他保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，也因此我们必须承受一大块Andrew所造成的损失，金额约为1.25亿美元，这数字相当于我们一整年的保费收入，不过还好其他霹雳猫保单实际发生的损失都相当轻微，所以结算下来全年的总损失只有200万美元，(另外我们的被投资公司GEICO也因Andrew飓风产生了一些损失，在扣除再保分摊与税负抵减之后，金额约为5,000万美元，依我们的持股比例大概要分摊2,500万美元，虽然这项损失不会反应在我们的帐上，但确实已对我们的透视盈余造成影响)。
在去年的年报中，我曾告诉各位我们希望能从霹雳猫保险这类业务获得10%的利润空间，但我还是要提醒各位在某些特定的年度中，有可能一下子大赚或是一下子大亏，然而1991年与1992年倒是维持在损益两平的边缘，不过我还是认为这样的结果有点异常，同时我还是坚持在这行获利可能大好大坏的预测。
我还是苦口婆心再提醒各位霹雳猫保单的特点，通常只有在两种情况发生时，理赔才会生效，首先受我们保护的保险或再保公司的损失必须超过一定金额-也就是保户的自留保额部份；第二整个保险业界的损失也必须超过一定的上限，比如说30亿美元以上或甚至更多。在大部分的状况之下，我们发行的保单只包含特定地区，像是美国一部份州、或是全美国或是除了美国的以外地区，另外有许多保单也不是在第一次大型灾害发生后就须理赔，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大灾害，最后一点有些保单只保特定种类的灾害，比如说是地震，我们暴露的风险相当的大，我们有一张保单若是发生保单上指定的特定灾害发生的话，就必须给予保户1亿美元的理赔，(现在你应该知道我常常盯著气象频道盯到眼睛酸的原因了吧)。
现在Berkshire是全美国净值第二大的产业意外险公司(排名第一的是州农保险，不过他们并不从事再保业务)，因此我们绝对有能力也有兴趣去承担别的保险公司无法承担的风险，随著Berkshire的净值与获利能力继续成长，我们接受保单的意愿也跟著增加，但是我必须强调只有好的生意我们才愿意接，有人说：笨的有钱人特别好骗，我想这句话也适用在再保险之上，事实上我们平均我们拒绝98%以上上门的保单请求，我们挑选客户的能力跟我们本身的财务实力相当，Ulithian负责经营我们的再保业务，堪称业界的翘楚，两者结合使得我们的竞争力确保我们可以在霹雳猫保险业界继续成为主要的参与者，只要保费价格合理的话。
当然何谓合理的价格实在是很难去界定，灾害保险业者实在是很难依据过去的经验来预估未来，例如若是全球温室效应确实存在的话，意外变数一定会增多，只要大气状况有任何些微的转变就有可能造成气象形态的巨幅波动，更有甚者，最近几年美国海岸地区人口爆炸性成长，使得这些地区的被保标的特别容易受到飓风的侵袭，而飓风正是超级意外最常发生的第一名，现在一次飓风所发生的损失可能是二十年前的十倍以上。
而且有时还会有意想不到的事情发生，比如说谁会想到Charleston地区竟然会发生大地震(它在1886年发生，芮氏规模66，造成60个人死亡)，又有谁知道美国史上最严重的地震是1812年发生在密苏里州估计规模8.7的那次地震，比较起来1989年发生在旧金山的大地震，规模只有7.1，大家要知道每增加0.1级代表其释放的力量就要增加10倍，哪一天要是加州发生大地震的话，将会对所有保险业者造成难以估计的损失。
当各位在检视我们每季的数字时，大家一定要知道我们霹雳猫保险的会计原则与一般保险有些许的不同，没有将霹雳猫的保费收入按保单发行期间平均分摊认列，我们必须等到整个保单期间结束或是损失发生后才全部一次认列，我们之所以採取这样保守的做法，原因在于霹雳猫保单在年度截止之前特别容易发生意情，尤其是天气状况更是如此，在歷史上前十大意外灾害中，有九件是发生在下半年，此外由于许多保单在第一次重大灾害发生时，并不理赔，所以若真的发生损失的话，通常会是在下半年。
对于霹雳猫保险我们的会计原则底限就是，鉅额的损失可能会发生在任何一季，但鉅额的获利只有在每年的第四季才有可能出现。
就像是前几年向各位提过的，真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金成本到底是多少，套句专业术语，就是浮存金成本，浮存金-系指我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。
去年我们保险营运所产生的资金成本还是一样低于美国政府当年所新发行的公债利率，意思是说在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，(那天要是我们平均的资金成本高于政府公债的利率的话，我们实在就没有理由继续留在保险业了)。
1992年，如同以往年度，由Don Worsted领导的国家产物意外险公司所经营的汽车与一般责任保险以及Rod Eldred领导的Home state营运，对于我们取得低廉的资金有相当的贡献，事实上，在去年这两家公司都有承保获利，也就是说所产生的保险浮存金的资金成本都是低于零，当然我们也有一大笔的浮存金是来自于Alit所开发出来的大型案件，展望1993年这方面所贡献的保费收入还会增加。
查理跟我还是相当喜爱保险业，这也是我们预期未来十年盈余的主要来源，这个产业规模够大，在某些类别我们可以与全世界业者竞争，同时Berkshire在这方面也拥有特殊的竞争力，我们会继续寻找在这行增加参与的机会，不管是间接透过GEICO、或是以取得中央州立保险公司的股权那样直接参与。
股票投资
除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增加Guinness与Wells Fargo的持股，另外将Freddie Mac的持股增加一倍，至于通用动力则是全新增加的投资。
我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无聊的长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为“在本小镇可以做的事”，只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话：“那就是你现在在做的这件事”。
我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣佈买回流通在外30%的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替Berkshire买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。
之后我开始研究这家公司，以及Bill Anders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。
过不了多久，我就把短期套利的念头抛开，决定Berkshire应该成为Bill的长期投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14%的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。
我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在选择股票投资所採用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所经营(4)非常吸引人的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将"非常吸引人的价格"改成"吸引人的价格"。
或许你又会问，那么到底应该如何决定价格够不够吸引人呢？在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，"价值法"与"成长法"，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。
我们觉得这种观念似是而非(为此我个人必须承认，好几年前我也是採用这种方法)，基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变数将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。
此外，我们也认为所谓的“价值投资”根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为，(当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已)。
不管适不适当，“价值投资”这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有“价值”的投资。
同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望(或是悲惨)的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾著小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。
成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。
在John Burr Williams 50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式，。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将影响未来票息发放的能力。
根据这种现金流量折现的公式计算，投资人应该选择的是价钱最低的那一种投资，不论他的盈余变化大不大、营收有没有成长，与现在的盈余以及帐面价值差多少，虽然大部分的状况下，投资股票所算出来的价值会比债券要来多划算，但是这却不是绝对，要是当债券所算出来的价值高于股票，则投资人应该买的就是债券。
今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是买回自家公司的股份而地受惠。
虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在Berkshire我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试著坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。
第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师葛拉罕十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。
固定收益证券
1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被赎回，另外RJR Nabisco的部位则已出清。
过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠著他们不但实现了相当大量的资本利得(包含1992年的8,000万)与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。
虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)，但整体而言，这类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智慧型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。
原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半半数，也就是1/2X的价格求售。
至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何便宜可佔，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅出脱其持股，(这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的)。
到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考量到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。
1989年报还有一段相当令人怀念的话，"我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景"，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。
就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没乾之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空业者的行为就好像觉得自己是公务人员抢著办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。
在一遍混乱之中，美国航空的总裁-Seth Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临倒闭的命运，而若是屈服于工会抗争的压力，则其下场一样悲惨，该公司所面对沉重的薪资成本与工会要求比起其他竞争同业来说，又更繁杂许多，而事实很明显任何成本过高的业者到最后终将面临淘汰的命运，还好罢工事件在发生几天后圆满地落幕。
对那些为竞争所苦的行业，如美国航空来说，比起一般产业更需要好的管理技巧，不过很不幸的是，这种技巧所带来的好处，只不过是让公司得以继续存活下去，并不能让公司如何地飞黄腾达。
在1993年初，美国航空为确保存活以及长远发展，做了一项重大的决定-接受英国航空所提出的鉅额的投资，透过这次的交易，查理跟我本人被邀请担任该公司的董事，我们同意接受，虽然此举将使得我要同时担任五家公司的外部董事，远超过我个人认为对公司能做的贡献，不过即便如此，只要我们的被投资公司以及其董事认为查理跟我加入其董事会，会对其公司有所帮助，我们还是会欣然接受，在我们期望旗下事业经理人拼死拼活为我们打拼以增加公司价值之时，身为公司大股东的我们有时也应该多尽一点自己的本分。
两个会计新原则，还有一个亟待增加的原则
一项与递延所得税有关的新颁会计原则在1993年开始生效，它取消了先前曾经在年报中提过会计帐上的二分法，而这又与我们帐上未实现投资利益所需提列的应付所得税有关，以1992年年底计，我们这部份未实现高达76亿美元，其中64亿我们以34%的税率估列应付所得税，剩下的12亿美元则以发生时点的28%估列，至于新的会计原则则要求我们以现行税率一体估计所得税，而我们也认为这样的做法较合理。
新颁的命令代表我们从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以34%的税率来估算，因而增加我们所得税的负债，并使净值减少7,000万美元，新规定也使我们在计算递延所得税时，在几个地方做了点修正。
往后若税率有做任何变动时，我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟著做调整，这个影响数可能会很大，不过不论如何，真正重要的是我们在最后出售证券而实现增值利益时，所适用的税率到底是多少。
另一项会计原则的重大变动在1993年1月1日开始实行，要求所有企业必须认列公司员工应计的退休金负债，虽然先前一般公认会计原则也曾要求企业必须先认列未来必须支付的退休金，但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险负担，新规定将会使得许多公司在资产负债表上认列一大笔负债(同时也会使得净值大幅减少)，另一方面往后年度在结算成果时，也会因为须认列这方面的成本而使得获利缩水。
另一方面查理跟我在进行购并时，也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司，也因此虽然Berkshire目前拥有超过22,000名的员工，但在退休金这方面的问题并不严重，不过我还是必须承认，在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司，所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹，而在1982年年报中报告这段插曲时，我曾说：“如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展，那么两大页空白的跨页插图，可能最足以代表当年度告吹的交易”。不过即便如此，我也没有预期到后来情况会如此恶化，当时另外一家买主出现买下这家公司，结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运，公司数千名的员工也发现大笔的退休金健保承诺全部化为乌有。
最近几十年来，没有一家公司的总裁会想到，有一天他必须向董事会提出这种没有上限的退休健保计划，他不须要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及健保支出将会把一家公司给拖垮，但是即便如此，很多经理人还是闭著眼睛让公司透过内部自保的方式，投入这种永无止尽的大坑洞，最后导致公司股东承担后果血本无归，就健保而言，没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债，这种严重的后果，甚至危急了一些美国大企业的全球竞争力。
而我相信之所以会有这种不顾后果的行为，一部份原因是由于会计原则并没有要求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计帐上，相反地，会计原则允许业者採取现金基础制，此举地低估了负债，而公司的经营阶层与签证会计师所採取的态度就是眼不见为净，而讽刺的是，这些经理人还常常批评国会对于社会保险採用现金基础的思惟，根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。
经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统本身最常讲的一句俚语：“如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？答案还是四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿，尾巴永远还是尾巴！”，这句话提醒经理人就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。
提到公司主管与会计师鸵鸟心态，最极端的例子就是发行认股权这档子事，在Berkshire 1985年的年报中，我曾经对于认股权的滥用表示过个人的看法，但是即便是认股权规划得当，在许多方面这种做法还是显得相当没有道理，然而缺乏逻辑绝对不是第一次，几十年来，企业界就不断地向会计原则制定者进行攻击，意图将发行认股权的相关成本排除在企业的损益表之外。
通常企业主管会辩称很难衡量选择权的价值，也因此其成本应该可以被忽略，有时经理人也会说若认列这方面的成本，将不利于新成立公司的发展，有时他们甚至义正词严地指出处于价外(亦即行使的价格等于或是高于现在的股价)的选择权在发行时并没有价值。
很奇怪的是机构投资人协会这时也插进来表示不同的意见，他们认为选择权不应当被视作为一种成本，因为从头到尾公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱，我认为这样的理由等于是给了所有美国企业大幅改善帐面获利的难得良机，例如他们可以以选择权的方式来支付公司的保险费，所以如果由你来担任CEO，同时充分地运用这种不付现金就没又支出的会计理论，我绝对可以提出一个你无法拒绝的条件，打个电话到Berkshire给我们，我们很愿意以取得贵公司长期认股权的代价，接受你们的保单。
公司股东们必须了解当公司将某些有价值的东西交给别人，实际上就已经发生成本了，而不是等到现金付出去时才算，还有一点，如果有人说因为所付出的实在是难以准确衡量，因此就可以不须认列成本，这实在是既愚蠢又让人啼笑皆非的说法。会计这档子事本来就充满的不确定性，有哪一个经理人或是会计师可以正确的预估一架波音747客机的寿命到底有多久，那么难道他就不能估列这架飞机一年所需分担的折旧费用有多少吗？何况像是产险业的损失估计更是有名的不准。
所以难道这类重大的成本项目，就可以因为一句难以估计而加以省略吗？当然不行，相反地这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并认列在帐上，而说到这里，没有其他任何成本，会像员工认股权成本金额既高影响更重大的了，难道会计师在计算年度损益时真的可以将这个项目刻意省略不计吗?
更何况，选择权也不是那么地难以估计，虽然授与经理人的选择权，因为加了许多限制条款，而使得计算的难度增加，所代表的价值也略微减少，但却从不表示他们就完全没有价值，事实上，如果我们旗下的经理人愿意，我也可以提供给他们有限制的认股权作为报酬奖励，而在发行的那天，虽然行使的价格远高于现在的市价，但Berkshire还是必须因此付出一大笔金额，好让他们能在未来年度行使这项认股权，所以如果若你遇到任何一位总裁跟你说他发行的认股权一点价值都没有的话，告诉他来找我们试一试，事实上比起决定企业专机每年的折旧费用，对于认股权的评价我们觉得有信心多了。
总而言之，个人对于认股权的看法可以归纳为以下简单几点。如果认股权不算是对经理人的一种报酬的话，那么它又算是什么？而如果一家公司可以不必把报酬列为是一种费用的话，那么它又算是什么？又如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话，那么它到底又跑到哪里去了呢?
会计学者以及证管会应该对于选择权会计长期受到企业牵制而感到羞愧，此外企业长期不遗余力的游说也会产生相当不良的副作用，个人认为，企业人士竟会为了一己之私利而干冒为社会尽一份心力、失去重大议题公信力的风险。
其他事项
今年我们有两件遗憾的消息，首先Gladys Kaiser我个人的朋友同时也是我25年的助理决定在1993年股东会后，辞去后面那项职务，虽然她永远都是我的好朋友，长久以来Gladys与我已培养出相当好的团队默契，虽然我老早就知道她准备退休的计划，但一时之间我还是不太能够接受这项事实。
第二去年九月Verne McKenzie辞去在本公司长达30年的财务长职位，早期Verne曾担任巴菲特合伙企业的签证会计师，不过他将以顾问的名义继续留在Berkshire，虽然在大部分的情形下，这种顾问名义只是形式性的，但Verne却是真的会在Berkshire扮演重要的角色，只是会稍做调整以符合他本身的步调，而跟在Verne已有五年之久的Marc Hamburg，将会接替Verne担任Berkshire财务长的位置。
我一直记得有个女人曾经被问到什么样的男人是最理想的终身伴侣，她回答说：“考古学家！因为我越老，他就越对我有兴趣。”我想她也应该会喜欢我的品味，对于Berkshire这群老早就超过他们退休年龄的资深经理人，我特别珍惜，因为相较之下他们远比那些年轻许多的同侪表现要出色的多，不过我还是相当尊重Verne与Gladys决定退休的想法，时间到了就必须休息，当然我也绝对不鼓励其他人这样做，因为实在很难教新狗老把戏。
对于退休年龄的看法比起B太太我可算是温和的多，现年99岁的她还是一样每週工作七天，提到她我有一项好消息要报告。
大家应该记得当B太太家族在1983年买NFM 80%的股权卖给Berkshire时，B太太还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意，然而在1989年，她因为管理意见与其他家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店，在那里她亲自经营地毯生意，至于傢具的部份则租给其他傢具百货业者经营。
不过去年底，B太太决定把这家店连同土地全部卖回给NFM，但她还是会继续在原来的地方经营她的地毯生意(在这样的情况下，她还是一点都没有停下来的意思)，NFM将会在她店的旁边增设傢具部门以扩大营运。
我很高兴B太太可以再度与我们合伙做生意，她成功的故事实在是前所未有，而我本人也是她忠实的支持者，不管她是我们的伙伴或是竞争对手，当然最好是能成为伙伴。
有鑑于上次她89岁时，我在签约时疏忽掉，这一次经过B太太的首肯，同意签下竞业禁止的条款了，B太太有好几项记录可以名列金氏世界记录之中，在99岁签下竞业禁止条款，只不过是再增添一项罢了。
Ralph Schley-史考特飞兹的总裁，也是另一位我希望他能够一直工作到99岁的经理人，在去年击出了满贯全垒打，总计去年创造出1.1亿美元的税前获利，更令人印象深刻的是史考特飞兹总计也不过用了1.16亿美元的资本，就缔造出这样惊人的盈余数字，而且这样的结果并没有靠任何的财务槓桿，整个公司只有少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算)。
史考特飞兹现在在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公司时还要少，这代表著公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间，所赚到的盈余全部分配给我们，同时还能继续保持获利能力大幅度的成长，Ralph不断地超越自我，而Berkshire欠他的也越来越多。
眼尖的读者应该会发现，1992年420万美元的营业费用，比起1991年的560万还要少的多，或是各位会以为是我把企业专机-无可辩解号给卖掉了，别做梦！除非我退休，否则别想打这架飞机的主意，(对于这点我个人展现了前所未有的弹性，早年对于企业专机我曾大力反对，不过到最后我的理念还是屈服在个人的因果报应之下)。
其实公司营业费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故，当时因为一次性地提列早期1970年代纺织事业与环境相关的费用所致，而现在一切回復正常，所以我们税后的费用佔帐列税后盈余的比率不到1%，佔年度透视盈余的比率更低于0.5%，在Berkshire我们没有法律、人事、公关或是营运企划部门，这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿的人，最后除了Verne以外，我们也没有任何的顾问，Parkinson教授一定会喜欢我们的营运模式，虽然我必须说查理还是觉得我们的组织过于庞杂。
在某些公司，营业费用可能佔营业利益10%以上，这种十分法不但对于盈余有相当的影响，同时对企业价值也有很大的伤害，比起一家总部费用佔其盈余的1%的公司来说，投资人可能因为企业总部额外的费用，立即就要遭受9%以上的损失，查理跟我这么多年观察下来的结果，企业总部的高成本与公司的绩效改善之间可以说是完全没有关系，事实上我们认为组织越简单、成本越低的公司运作起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司更有效率的多，就这点而言，我们相当佩服Wal-Mart、Nucor、Dover、GEICO与Golden West等公司。
去年底Berkshire的股价正式超越10,000美元大关，有许多股东反应高股价让他们产生相当的困扰，因为他们每年必须分出部份股份，却发现Berkshire的股份价值超过10,000美元年度赠与税上限的门槛，因为超过上限代表捐赠人必须使得个人终身捐赠的上限额度，而且若是再超过的话，就必须要缴赠与税。
对于这个问题，我个人提出三种解决的方案，第一对于已婚的股东，可以与配偶共同利用20,000美元的额度，只要在申报年度赠与税时，附上配偶的同意书即可。
第二不论结婚与否，股东可以考虑以较低的价格进行转让，例如假设Berkshire的股价为12,000美元，则股东可以考虑用2,000元的价格进行移转，则其间10,000美元的差价则视同赠与，(但是大家还是必须注意，若是价差超过你本身累积的免税额度时，还是要被课赠与税)。
最后，你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系，以Berkshire的股份参与合伙，然后每年再将部份权益慢慢移转给合伙人，金额的大小可以由你自行决定，只要每年不超过10,000美元的上限，即可免课赠与税。
不过照惯例我们还是要提出警告，在从事比这些例子更极端的交易之前，最好还是跟你的税务顾问谘询一下比较妥当。
在1983年的年报中，我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度，毕竟我们相信我们以股东利益为优先的政策，也包含不分割股份在内，使得我们得以组成一群全美国企业中，最优秀的股东阵容，我们的股东不论是在想法或是做法上，都是长期稳健的投资人，同时与查理跟我一样看重公司，也因此Berkshire的股价也才能一直与公司本身的实质价值保持一致。
此外，我相信Berkshire股份的週转率比起其他公开发行的公司来说，要低的许多，股权交易所产生的摩擦成本，或是我们称之为持有股权主要的税负，在Berkshire身上几乎是看不到，(在纽约证券交易所负责我们股份交易的营业员-Jim Maguire藉由其搓合市场的能力使得我们的交易成本进一步下降)，而很显然地，股份分割对于交易成本的降低贡献著实有限，而且股份分割也不可以使我们的股东阵容水准进一步提高，相反的我们认为因为股份分割而被引吸上门的新股东可能会使得我们的股东水准变得更低。
先前曾经提到过，在12月16日我们宣佈将于1993年1月4号将先前所发行的零息可转换债券赎回，这些债务在1989年发行的时候，所背负的资金成本大约在5.5%左右，在当时算是相当低的利率，但时至今日这样的利率水准并不吸引人，所以我们决定将他们给赎回。
这些债券其持有人可选择在1994年9月以5.5%的利率要求公司赎回，此外Berkshire有可转换的权利流通在外，对其他股东而言，实在不是件有利的事，当然当初债券发行时，其利率水准相对对我们有利。
总的来说，我们还是尽量避免举债，尤其是短期的借款，不过若是规划得当且对于股东有利的话，我们也不排斥承担少量的债务。
大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划，总计约760万美元捐出的款项分配给2,810家慈善机构，目前我正考虑是否该提高提拨捐赠的比率使得其超越Berkshire本身净值增加的幅度，同时我也很愿意听到各位对于这件事情的看法。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受託人的名下，必须在1993年8月31日之前完成登记，才有权利参与1993年的捐赠计划。
Berkshire除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用Berkshire的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对地若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从你的口袋里掏钱。
今年的股东会预计在1993年4月26日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破1,700人，不过会场还是剩下很多座位。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Riddick旅馆-就位在Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆-离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
查理跟我一向都很喜欢开股东会，我也希望大家能够来参加，我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来，我们参加过很多股东会，但从来没有别的公司的股东像Berkshire的股东一样由高智慧水准与经营者荣枯与共的股东组合。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛傢具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30分，到那里时记得到喜斯糖果摊逛逛，你就知道为何我跟查理在1972年买下喜斯之后，腰围会有如此大的变化了。
波仙星期天通常不开门营业，但在股东会期间特别为股东与来宾开放，4月25日星期天从中午开到下午6点，当天查理跟我都会带著放大镜出席，预备提供任何人都知道的，如何鑑定宝石的基本常识，现场还备有樱桃可乐、喜斯糖果及其他纪念品，我希望大家都能够来参加。
华伦·巴菲特
1993年3月1日

巴菲特致股东的信1993年[淘股吧]
1993年
致所有股东:
1993年本公司的净值成长了14.3%，总计过去29年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成长率约为23.3%。
回顾过去一年，Berkshire的净值增加了15亿美元，主要受到两项负面以及两项正面非营业的因素所影响，为了做完整的表达，我将它们条列如下，若是大家对于会计有点感冒，大可直接跳过本段不看。
第一个负面因素是由于一般公认会计原则变动所造成，主要与帐上依照市价计算的未实现增值利益所估列的所得税有关，原来规定税率必须按照涨价所发生时点来计算，因此在1992年底，我们的未实现利益也64亿美元系按照34%计算，其余12亿则按28%计算；而新的规定则改成全部依照现行税率计算，故1993年第一季所适用的税率则为34%，包含1987年以前的未实现利得在内全部适用，此举将使得我们的净值因此减少7,000万美元。
2.第二个负面因素与第一个也有关，因为从1993年开始企业税率提高为35%，此举又使得我们必须为帐上未实现利得多提1%的税负，导致我们的净值又减少7,500万美元，奇怪的是一般公认会计原则要求这两项变动皆须列入损益表，却不顾当初这些未实现利得根本就从未列入盈余之内，而是直接当作是净值的增加。
3.1993年另外一个会计原则的变动影响的则是我们帐上持有的这些有价证券的价值，近几年来，我们保险公司所持有的不管是普通股或是约当普通股，都是按市价计算，至于母公司或是其他非保险业子公司所持有的的股票则以成本与市价孰低法计算，现在一般公认会计原则则改成全部都按市价计算，这个规定将从1993年的第四季开始实施，此举将使得Berkshire的净值增加1.72亿美元。
4.最后去年我们又发行的一些股份，在一项去年曾提过的购并交易中，我们在1993年一月将4,600万美元的可转换债券赎回，而发行了3,944股，此外在买下Dexter鞋业时，(后面报告还会详加叙述)我们又发行了25,203股，总计一共新发行了29,147股，增加4.78亿美元的净值，每股帐面净值也因发行价格高于原先帐面每股净值而
提升。
当然真正重要的是每股实质价值而非帐面净值，帐面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，实质价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值，对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过Berkshire算是一个例外，我们的帐面净值，虽然远低于实质价值，但却是追踪实质价值相当好的一项指标，在1993年两项数值大约皆以14%左右的比率增加，这种成绩虽让人满意却不令人惊喜。
这些利得比起Berkshire本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期而言，Berkshire的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异，这种现象稍后我们会再详细讨论，两年前我们两项主要的投资可口可乐与吉列刮鬍刀的股价表现远超过本身的盈余成长，在1991年的年报中，我便说过这些公司的股票市价不可能永远持续超越其本业。
从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮鬍刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%，换句话说，这些公司的表现超越股票市场，主要的原因还在于华尔街对于品牌有很深的疑虑，但是不管怎样，真正重要的还是这些公司本身的获利情况，如果他们经营顺利，Berkshire也就跟著水涨船高，虽然不是依照一步步稳定的方式前进。
接著让我为各位上一次歷史课，1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元，就像葛拉罕所说：“短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智慧或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。”
所以我们应该如何看待Berkshire去年的股价超越本质的表现呢？很明显的在1993年底Berkshire的股价佔实质价值比重较年初为高，另外一方面，在长期利率只有6%到7%的投资环境下，同时若是你了解查理孟格跟本人只能让Berkshire的实质价值每年达到15%的成长的话，你就知道Berkshire去年这样的股价表现实在是有点反常，虽然对于这样的目标我们从不妥协，但我们必须再一次强调，随著资本规模的日益扩大，想要达到这个目标的困难度也与日俱增。
不过另一方面，伴随我们的是由一些相当规模且拥有竞争优势的企业，并且由杰出的经理人所经营，对于这样的梦幻组合大家大可以放心。
倒是查理跟我在母公司利用子公司所贡献资金所作的资金分配工作，所面临的不确定性就比较高，要找到像我们现在拥有一样好的企业并不容易，但是虽然难度高，查理跟我却绝对不会放弃追寻，而很高兴在1993年我们能有相当成功的斩获。
去年我们所做的乃是基于1991年买进HH布朗鞋业-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的续曲，布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，但是在Frank与其他经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期，基于我们对Frank团队的信心，接著在1992年年底我们又买下Lowell鞋业，Lowell是一家女鞋与护士鞋的老牌制造公司，不过他的管理还需要改进，再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌，这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。
话说Harold Almond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956年靠著一万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产750万双鞋子的企业，大部分的鞋子都在缅因州生产，其余的则在波多黎各，就像大家都知道的，国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事，是他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。
Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市场佔有率约为15%，不过他的主要业务还是传统通路商的传统鞋类，这也是它最擅长的领域，去年Dexter还获得Nordstrom与JC Penny所颁发的年度最佳供应商奖项。
Berkshire只能从1993年11月7号购并日后开始计入Dexter的业绩，在1994年我们预计Berkshire光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元，而总计税前获利极有可能超过8,500万，记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行，现在光是在这个产业所雇用的员工就超过7,200人，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计划还有很多发挥的空间。
在Berkshire，对于将来会进入那个产业，我们并没有特定的看法，事实上，我们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业有时反而有害，所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。
接下来让我们休息一下，进段小广告，虽然他们拥有商业界的宝石，但我们也相信Harold与Peter(他们对于现金都不感兴趣)做了一个正确的决定，将Dexter的股份转为Berkshire的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益转成一家大规模好公司的一部份权益，这样的转换并不会产生租税负担，同时还可享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处，如果他们的家族成员有意愿，他们可以依照自己的想法追求不同的目标，而不必像过去那样所有的资产全部绑在一家私人的企业。
基于租税规划以及其他理由，私人企业通常很难透过延伸本业以外的投资达到分散风险的目的，相对的，在Berkshire我们可以很轻易地就多角化，因此藉由经营权移转至Berkshire，Dexter的股东可以很轻易地就解决转投资的问题，更重要的是，虽然Harold与Peter现在持有的是Berkshire无控制权的股份，而不是原先Dexter具控制权的股份，但他们很清楚自己将被视为真正的合伙人，同时我们也会以经营者的心态参与，所以一旦他们决定将自己的投资转为Berkshire的股份，那么从合并那天开始，他们就可以确定本身的投资成果将会与我个人的投资成果相当，而因为我个人绝大部份的身家都摆在Berkshire，也因为我个人从不会自公司身上取得特殊的股份或员工认股权，所以我个人的成败得失也将与其他所有公司股权持有人一致。
此外，Harold与Peter也相当了解，在Berkshire我们言出必行，在可见的未来几十年内，Berkshire的控制权与文化将不会有所改变，最后同时也是最重要的一点，Harold与Peter可以确定将能够继续经营原来的企业，这是他们最喜爱的工作，这点不会因为合并案完成而有任何的改变，在Berkshire，我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。
我想这些的道理同样也适合其他大型私人企业的所有者，所以如果你有公司的情况符合我们的标准的，请务必让我知道，在年报的后段有我们拟购并企业的标准。
透视盈余
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。
长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，去年我曾经提到，到西元2000年为止，Berkshire若要以15%的目标，透视盈余必须成长到18亿美元，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。
这是一个高难度的目标，不过也希望大家能够继续支持我们，在过去我们常常批评有些管理阶层总是先把箭射出去后再划上准心，不管这箭射得有多歪，因此关于这点我们宁愿先标出准心，然后再瞄准目标射箭。
如果我们想要命中靶心，那么我们绝对需要有能以合理价格买到好的公司与股份的市场，不过对我们来说，现在市场上的情况并不理想，当然这种情况随时都有可能会改变，在此同时，我们也会尽量避免手上闲钱太多而去做那些浪费工夫的蠢事，若方向不对，再怎么努力冲刺也是白费力气。
各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。
不包含Wasco的少数股权以年平均持有股权比例计算扣除重复发生且金额大的已实现资本利得，
税负
就像是刚刚提到的资本城股份出售案，Berkshire可以说是联邦政府的缴税大户，总计在1993年，我们总共缴了3.9亿美元的所得税，其中2亿属于本业获利，另外1.9亿则源自于资本利得，此外我们的被投资公司另外向联邦政府与国外政府又缴交了超过4亿美元的所得税，这是你在本公司的财务报表上看不到，但却又确实存在的，直接再加上间接合计，Berkshire佔去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的1.5%。
对于这个比例，查理跟我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向的经济社会，我们努力所收到的报酬，其比例甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，透过租税政策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此，我们还是认为自己受到特别优厚的待遇。
虽然Berkshire若是以合伙或S型企业的形式来经营，(在美国许多商业活动确实是以这两种形态在运作)，Berkshire跟其所有的股东，总的来说可以减少所需负担的税负，但基于许多理由，那样的做法并不适合Berkshire的运作，所幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们採取长期投资的策略而稍稍减轻，虽然就算是证交所得免税，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质，当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。
经由我个人最喜爱的漫划短片，I’ll Banner，我有机会可以体会到延迟支付所得税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会，为了让他的读者觉得自己很优越，I’ll Banner一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionato深深地著迷，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Banner可以说是一点希望都没有，在遭到拒绝之后，Banner跑去智慧老人Moose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Banner说，很简单你只要能够将身上仅有的一块钱，复制20次，Appassionato自然就会投入到你的怀抱(1,2,4,8,…,1,048,576)。
我记得这段漫划的最后一段是Banner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃角子老虎中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地，没想到他老兄一丝不苟遵照Moose老人的旨意，只捡起了其中的两块钱之后，就出发去寻找下一次复制的机会，看到这里我便捨弃了Banner，并开始研读葛拉汉的理论。
Moose很显然地不配当他人的精神导师，除了低估Banner对于他的指示过于盲从的程度，他也忘了考虑到可能的税负，假设今天Banner也像Berkshire一样必须负担高达35%的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到22,370元，当然若是他能持之以恆地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，才能累积到所需的100万以赢得Appassionato的芳心。
然而要是Banner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获利，或是在扣除7,000万美元的所得税之后，得到税后1亿3,000万美元的利益，届时可能会换做是Appassionato爬著来求他了，当然等到27年后，一个坐拥1亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的Appassionato，则又是另外一回事了。
这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过我怀疑许多Berkshire的股东老早就已经知道这个道理了。
保险事业营运
接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)佔保费收入的比例，多年以来，比率在100以下代表有承保的损失，也就是说，保险业者当年度从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。
当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局，因为保险业者在真正支付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用，因为大部分的保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔款给付出去，尤其是像产品责任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花上好几年的时间，才能将理赔损失定案。
再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为保险浮存金，在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临高达107到111的综合比率，却依然可以维持损益两平。
不过随著利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经无法用来衡量保险业者每年的获利状况比较，今天一家拥有相同综合比率的保险公司比起1980年代来说，已无法同日而语。
我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办法正确地评估一家产物意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公司的经营表现时，必须特别注意的，只不过那需要分开另外分析，而不是我们现在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，关键在于其从保险营运移转至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。
下一页我们将会列出如何计算出Berkshire保险事业价值，首先先计算浮存金总额-相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
大家应该看得出，去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3,100万美元的承保利益，这看起来相当不错，不过实际上并没有想像中的那么好。
我们试著大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单(这是其他保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失)，同时去年这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连发生在1993年真正严重的中西部水灾也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。
这样很容易会产生错觉，并做出单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的一年，一个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。
在Berkshire，我们直觉地相信我们已经收到合理的保费，以类似以一赔三又二分之一的赌率接受赌注，当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔率，事实上，可能要等到几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。
不过我们确实知道，当损失真正降临时，铁定是件轰动的事，以后可能会发生三倍或四倍于我们在1993年所赚到的盈余那样大的意外事件，1992年Andrew飓风发生的那次，我们总共赔了1.25亿美元，时至今日由于我们已大幅扩大在霹雳猫保险的业务量，所以同样规模的飓风可能会造成我们六亿美元左右的理赔损失。
1994年到目前为止，我们还算是幸运，在我写这封信时，我们因为洛杉矶大地震所造成的损失还算在正常范围之内，不过要是当时地震发生的规模不是6.8而是7.5的话，那么最后的结果就完全不是那么一回事了。
Berkshire本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人Alit Jain，此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其他主要竞争对手的10到20倍，对大部分的保险业务而言，背后所拥有的资源还不是那么地重要，一家保险公司可以很轻易地就把它所承担的风险分散出去，若有必要，也可以降低险种集中度以减低风险，但是对霹雳猫保险这种特殊的保险就没有办法这样子做，所以其他的竞争同业只能被迫降低理赔的上限来因应，而要是他们胆敢承担更高的风险，则一个超大型的意外灾害或是连续发生几个较小型的灾害，就有可能让他们粉身碎骨。
有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保公司全部都向Berkshire投保鉅额的霹雳猫保险，这些大公司比谁都清楚，对于再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。
值得注意的是，近年来愿意接受再保业务的供给量大幅增加，再保业者总共募集了近50亿美元的资金来进军这类业务，且大部分都是新成立的公司，很自然的这些新进的业者急欲承接业务以证明当初他们吸收资金时所作的预估，这些新加入的竞争并不会影响我们1994年的营运，因为我们早已经接满了生意，主要是在1993年签下的，不过我们已经看到保费价格有恶化的趋势，如果这种情况持续下去，我们将会大幅降低承接的业务量，但随时准备好接下大型且复杂的保险业者所欲寻找确定能够理赔损失的保证。
在我们其他保险业务方面，我们由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kiser家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国家产险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。
总而言之，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在Berkshire其他事业的身上也有类似的情况。
股票投资
看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理阶层实在是昏庸到无可救药的地步，不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司，实在是非常不智之举，这类的公司实在是还难找到更好的替代。
有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况，母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉，不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语，其中最烂的一句当属，你不会因为获利而破产，你能想像要是一家公司的总裁用类似的方式建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉时，就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老闆持有公司全部的股权一样。
先前我曾经提到若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果，1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写到：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。
没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是1938年可口可乐一年总共卖出二亿箱的饮料(若是将当时加仑装改成现在192盎斯的箱子)，但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近50的期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938年可获得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年底，还是照样可以成长到25,000美元。
我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，“实在是很难在找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容”，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。
查理跟我老早以前便明瞭要一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事，这种想法随著Berkshire资金规模日益扩大而益形明显，而放眼投资世界中，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此我们决定採取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明，所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了，(查理提醒我今年该轮到我)。
我们採取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿说我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多，这点我们不敢苟同，我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度，在这里我们将风险定义，与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。
然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用资料库与统计方法，这些学者能够计算出一只股票"精确"的Beta值，代表其过去相对波动的幅度，然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则，宁愿大概对，也不要完全错。
对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢?
事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，班哲明．葛拉汉在智慧型投资人一书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会会出现在一些好公司身上，很难想像这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。
在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的歷史股价，相对地，我们很愿意不管这家公司过去股价的歷史，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来的一、两年内是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100%股权的喜斯糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地我们也不需要持有7%的可口可乐每日的股票行情。
我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点:
1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可
以衡量的程度
4)买进这家企业的价格
5)投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份
这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不著头脑，因为他们根本无法从现有的资料库中找到这些资讯，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价歷史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何电脑公司或是通路商或小得多，可口可乐佔全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮鬍刀市场佔有率(以销售额计)，除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。
更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的佔有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得．林区所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语：“竞争可能有害于人类的利益”。
可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗？或者就可以说持有一家公司部份所有权-也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta
公式在内，一点道理都没有。
Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨，销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隐藏的风险有何不同？但对一般普通的投资人来说，只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话，就可以很明确的看出两者的差别，当然每个投资人都会犯错，但只要将自己集中在相对少数，容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资人一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。
当然有许多产业，连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃，甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后，我们还是无法解决这个问题，有时是因为我们本身智识上的缺陷，阻碍了我们对事情的了解，有时则是因为产业特性的关系，例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说，我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断，人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或电脑产业的演进，当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法，那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其他产业快速变迁前景的能力呢？我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢?
当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须将风险分散，若是单一交易的风险过高，就比须将资源分散到几个各自独立的个案之上，如此一来，虽然每个个案都有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过机率的加权平均能够让你获致满意的报酬就行了，许多创业投资者用的就是这种方法，若是你也打算这样做的话，记得採取与赌场老闆搞轮盘游戏同样的心态，那就是鼓励大家持续不断的下注，因为长期而言，机率对庄家有利，但千万要拒绝单一一次的大赌注。
另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉，不过他却对美国整体产业前景有信心，则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时点拉长，例如，透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。
另一方面，若是你是稍具常识的投资人，能够了解产业经济的话，应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，此时一般分散风险的理论对你来说就一点意义也没有，要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险，我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上，而不是把钱集中在排名最前面，最熟悉了解同时风险最小，获利可能最大的投资之上，或许这就是先知梅西卫斯特所说的，“好事物越多，就越完美”。
企业治理
在年度的股东会上，有人常常会问：“要是那天你不幸被车撞到，该怎么办?」我只能说很庆幸他们还是在问这样的问题，而不是“要是那天你不被车撞到，我们该怎么办?”。
这样的问题让我有机会谈谈近年来相当热门的话题-公司治理，首先我相信最近许多公司的董事们已开始试著把他们的腰桿打直，而现在的投资人比起以前来说，也慢慢地被公司当作真正的拥有人来对待，但是评论专家并没有仔细地去区别目前公开上市公司三种截然不同的经营权与所有权形态，虽然在法律上，董事们应该承担的责任是责无旁贷的，但他们能发挥影响力进行改变的程度却有很大的不同，大家通常都把注意力摆在第一类的案例之上，因为这是目前一般企业的常态，但由于Berkshire本身是属于第二类，甚至有一天会变成第三类，所以在这里我们有必要讨论一下三者的不同。
首先是第一类，也是目前最普遍的一类，在公司的股权结构中，并没有一个具掌控能力的大股东，在这种情况下，我相信董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害，然而很不幸的是，所谓的长期利益，反而给了董事会很大的弹性操作空间，而假设董事会运作尚称顺畅，不过经营阶层却很平庸甚至差劲时，那么董事会就必须负起责任将经营阶层换掉，就好像一般公司老闆会做的决定一样，另外要是经营阶层能力尚可，只不过过于贪心，不时地想要从股东的口袋里捞钱，那么董事会就必须适时地出手制止并给予警告。
在这种一般常见的情况下，当个别董事发觉有不合理的现象时，应该试著说服其他董事有关他的看法，若能够成功，那么董事会就有能力做出适当的决定，但是假设要是这位落寞的董事孤掌难鸣，无法获得其他董事的支持，那么他就应该要让没能出席的股东知道他的看法，当然很少有董事真的这样做，很多的董事事实上并没有足够的胆识敢做这样大胆的动作，但我却认为这样的举动并没有什么不妥，当然假设问题真的很严重的话，自然而然发出不平之鸣的董事一定会遭到其他不认同看法的董事严正的驳斥，认为反对的董事不要在枝微末节或是非理性的原因上捣乱。
对于前述讨论的董事会形态，我认为董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时大部分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核制度，并定期聚会，在CEO不在场的情况下，依据这些原则评断其表现。
至于董事会成员遴选的条件，并须具备商业经验、对这项角色有兴趣同时以股东利益为导向，只是目前大部分被遴选出来的董事，大多是因为他们的社会地位或只是为了增加董事会成员的多样化，这样的做法是错误的，更有甚至，这种错误还有后遗症，因为董事被任命之后就很难再加以撤消，好说话且没有意见的董事是不怕找不到位置的。
第二种就像是发生在Berkshire的，具控制权的大股东本身也是经营阶层，在某些公司，经过特殊的安排，将公司的股权按投票权重的不同分成两类，也会产生这种情况，在这种情况下，很明显的董事会并非所有权人与经营阶层之间的中介，且除非经由劝说，否则董事会很难发挥改变的影响力，也因此要是老闆经营者本身的能力平庸或很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法，而要是与老闆经营者没有关系的董事碰巧做出相同的结论，有时或许还有用，但大部分的状况下是无济于事的。
而要是公司无法做出改变，且情况演变的很严重时，外部董事就应该要辞职，外部董事的辞职等于是对现有的经营阶层投下反对票，同时凸显外部董事没有能力纠正老闆经营者缺失的现象。
第三种情况是公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，这种特殊个案在现实社会中有Hershey食品与道琼公司等例子，公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们对于经营阶层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反应(当然大股东可能也是董事成员)，这种环境相当适合外部董事的发挥，因为他只需要将情况向单一且关心公司前景的所有权人报告，同时只要论点理由充分就可以马上发挥改变的效果，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选择管道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞职而别无其他选择。
理论上，第三种情况最能够确保一流的经营阶层存在，因为第二种情况，老闆不可能把自己给Fire掉，而第一种情况，董事们通常很难与表现平庸又难以驾驭的经理人打交道，而除非那些有意见的董事能够获得董事会多数的支持，这是一件很困难的协调沟通任务，尤其是经营阶层的表现虽然可恨但却罪不至死的时候，基本上他们的手脚是被绑的死死的，实务上，面临这种现象的董事通常会说服自己留在董事会，至少还能有所图，但在此同时，经营阶层却还是同样可以为所欲为。
在第三种情况下，老闆本身不必衡量自己的表现也不必费心去取得多数人的支持，同时他也可以确保所遴选出来的外部董事将可对董事会的素质有所提升，而这些被选中的董事，也可以确定所提出的建议会真正被听进去，而不是被消极抵制的经营阶层当作是耳边风，而若是大股东本身够聪明且有自信，那么他就能够找到以股东利益为优先的菁英经理人，还有一点更重要的是，他能够随时准备改正本身所犯的错误。
在Berkshire，我们现在是以第二种情况在做营运，而且在我有生之年都会是如此，至于我个人的健康状况，我必须要强调，实在是好极了，不管是好或坏，大家都必须继续接受我担任大股东兼经营者。
直到我死后，我拥有的所有股份将会归我内人Susie拥有，要是她比我长寿的话，不过要是她比我早死，所有的股份将会捐给一个基金会，且不论如何都不会因为遗产或赠与税而必须被迫出售相当的股份。
而当我的股份移转到我内人或是基金会之后，Berkshire将会进入第三种公司治理情况，变成一个关心公司但却不参与经营的大股东搭配完全为股东设想的经理人，为了预先做准备，Susie在几年前已经被选为公司的董事，而1993年我的儿子豪尔也紧接著加入董事会，这些家族成员以后将不会担任公司的经理人，但要是万一我不在时，他们将继承控制公司的权力，当然公司其他的董事本身也都是主要的股东，且皆有很强的股东利益导向，总而言之，对于那辆卡车可能到来，我们已经作好了准备。
股东指定捐赠计划
大约有97%的有效股权参与1993年的股东指定捐赠计划，总计约940万美元捐出的款项分配给3,110家慈善机构。
Berkshire在自由乐捐方面的做法，(不同于具有特定商业目的的捐赠)，与其他公开上市公司的做法有很大的不同，因为大部分的公司所作的捐赠大多是依照CEO的意愿(他们通常背负许多社会压力)，员工(透过相对赠与)或董事(透过相对赠与或是对于CEO的要求)。
不过在Berkshire我们相信公司所有的钱都是属于股东的，就像是在私人家族合伙企业一样，因此只要这些捐赠资金与公司本身商业活动无关的话，那么就应该要由股东们所想要赠与的慈善机构收到这些款项，就像是我们还没看到过有CEO愿意拿自己的钱，依照股东们的意愿进行乐捐，那么又有什么理由，让股东为公司的CEO买单呢?
而我必须说明的是我们这项计划执行起来并不困难，去年秋天，我们从国家产险公司借调一个人为期两个月，帮我们处理来自7,500位股东的捐款指示，而我也相信其他公司花在处理相同捐赠规模所发生的成本铁定比我们高出许多，事实上，我们公司每年所有的行政费用甚至不到我们每年捐赠金额的一半，(查理坚持我必须向大家报告，总计490万美元的营业费用当中，有140万是发生在公司的企业专机-无可辩解号之上)。
下表显示股东指定捐赠的前十大慈善机构
(a)347个教堂与犹太教堂收到569笔善款
(b)283所大专院校收到670笔善款
(c)244所K-12学校收到525笔善款(三分之二是普通学校，另外三分之一属教会学校)
(d)288所艺术、文化或人类学研究机构收到447笔善款
(e)180所宗教性社福机构(犹太教与基督教各半)收到411笔善款
(f)445所民间社福机构(其中四成与青少年相关)收到759笔善款
(g)153所医疗机构收到261笔善款
(h)186所与医疗相关的机构(如美国心脏学会，美国癌症协会等)收到320笔善款
在这之中，有三点我认为特别有趣，首先，某种程度可以显示出当人们系依个人意志而非迫于募款人的压力或募款机构感性的诉求时，所可能做出的选择，第二，一般大公司的捐赠计划从未将教堂或犹太教堂列入考虑，但这却是股东心目中最佳的选择之一，第三，股东们所做出的决定有时有明显的冲突，有130笔捐款给支持堕胎的机构团体，而另外有30笔的捐款指定要给反堕胎的机构团体(扣除宗教机构不算)。
去年我曾经告诉大家我考虑提高Berkshire股东指定捐赠计划的额度，并询问大家的意见，不过我们却收到一些股东来信反对整个计划，他们认为我们的责任是将公司经营好而不是去强迫股东做一些慈善捐赠，当然大部分的股东还是支持这项计划，认为这种做法可以享受租税优惠，并敦促我们提高捐赠的额度，有好几位把部份股份移转给子女或孙子女的股东告诉我，他们认为这是让下一代了解施比受有福最好的教育方法，因此最后我们还是决定将下限从每股8美元提高到每股10元。
Berkshire除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外，我们旗下事业的经理人每年也会透过公司对外捐赠，包含商品在内每年平均金额约在250万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体，所得的效益应该与我们所捐出的相当。
我们敦促新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，如果在未来年度内，你想要参加这类的计划，我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受託人的名下，必须在1994年8月31日之前完成登记，才有权利参与1994年的捐赠计划。
几件私人事务
B太太在12月3日渡过她100岁的生日，(光是蜡烛钱就比蛋糕还贵)，本来当天傢具店预计营业到晚上，对于每週工作七天的B太太来说，二话不说，等到晚上店关门之后，才开始她的生日宴会。
虽然B太太的传奇故事已广为人知，但我还是不厌其烦地再说一次，77年前她逃到美国来，不会说英文也没有受过正式的教育，1937年她以500美元创立内布拉斯加傢具店，截至去年该店的年营业额达到2亿美元，远远超过全美其他单一傢具店的业绩，我们与她的关系肇始于十年前，B太太将大部分的股权卖给Berkshire，当然双方既没有看会计师的财务报表、也没有对房地产权状或是提供任何保证，简而言之，B太太的一诺值千金。
当然我很高兴能受邀参加她100岁的生日宴会，另外她还答应以后要来参加我100岁的生日宴会。
华盛顿邮报的发行人-凯萨琳葛兰姆女士在去年决定正式退休，1973年我们斥资1,000万美元买进她公司的股份，时至今日我们每年从该公司取得700万美元的股利，而持有股票的市值已超过4亿美元，当初在决定买进该公司的股份时，我们便看好该公司的前景，但另外一点同样重要的是，查理跟我都认为凯萨琳将会证明自己是位杰出的经理人，同时能够诚实地对待所有的股东，后面那一点尤其重要，因为该公司股份分成两种，而这种架构常常遭到许多经理人滥用。
而我们做这项投资的正确判断可由许多事件获得证明，凯萨琳杰出的表现使得她获得财富杂志编辑群选为商业名人堂，而对于身为股东的我们来说，查理跟我早就把她列入Berkshire的名人堂之中。
另外一位在去年退休的人是可口可乐的Don Keogh，虽然如同他本人所说的他的退休只维持了14个小时，Don是我认识最优秀的人类之一，他不但拥有绝佳的商业天分，同时更重要的是使得每个幸运能够与他共事的人发挥其潜能，可口可乐希望其产品能够伴随每个人一生最快乐的时光，而Don这个人却带给周围的人无限的欢乐，每当想起Don时，没有不让人会心一笑的。
在介绍我如何结识Don时，顺便介绍一下我在奥玛哈的街坊邻居，虽然查理住在加州长达45年，但他儿时的老家距离我现在住的地方不到100公尺，而我的内人苏珊从小就住在对街，Berkshire有125个股东住在同一个邮递区号，而Don在1958买的房子就在我家的正对面，当年他还是一个收入微薄，却必须养一大家子的咖啡销售员。
当年我对Don的印象是我在1988到1989年间，决定替Berkshire买下10亿美元可口可乐股票的因素之一，Roberto Goizueta在1981年当上可口可乐总裁时，Don是他的副手，两人联手接掌这家业务已停滞成长10多年的公司，短短13年期间将这家原本44亿市值的公司变成为580亿美元，虽然所贩卖的产品已经问世100年，这两个人却还能让这家公司产生如此大的变化。
Frank Rooney从去年开始做了双份的工作，除了领导的HH布朗鞋业在去年创下获利歷史新高，较去年同期增加35%之外，他也是购并Dexter鞋业的主要灵魂人物。
Frank认识Harold与Peter有好几十年了，在买下布朗鞋业不久之后，他向我提到这家由他们管理良善的公司，他积极地把我们凑在一起，过了不久之后，我们便达成协议，Frank告诉Harold与Peter说，Berkshire将会是Dexter企业最理想的归宿，而这种安全感无疑的是他们最后决定加入我们最关键的因素。
过去我曾向各位提过Frank在Melville企业23年总裁期间的杰出表现，如今高龄72岁的他在Berkshire的速度甚至比以前还快，虽然Frank有个低调又闲散的Style，但千万不要被他的外表所骗，当他大棒一挥时，球儿可是会一飞冲天、消失在围墙之外呢！
年度股东会
今年的股东会预计在1994年4月25日，星期一早上9点30分在位于奥玛哈市中心的Orpheum中心召开，去年股东会参加人数又创新高突破2,200人，不过这个会场还可以容纳更多的人，会场中将展示我们所销售的许多产品，包含糖果、水枪、鞋子、刀叉、百科全书等，其中喜斯糖果为了庆祝B太太100年生日所推出的纪念礼盒是我的最爱，不同于原本喜斯太太的划像，礼盒上所附的是B太太的划像。
我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Riddick旅馆-就位在Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆-离Orpheum中心约五分钟路程，或是(3)Marriott位在奥玛哈西区，离波仙珠宝店约100公尺，开车到市中心约需20分钟，届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，由于开会当天会场不好停车，如果你开车过来，记得早一点到，否则附近的车位很快就会停满，你可能就必须要停远一点，再走路过来。
一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加傢具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙，当然早几天到的股东也可利用假日逛逛傢具店，星期六从早上10点到下午5点30分，星期日则从中午开到下午5点30分，平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在4月24号当天会特别为股东与来宾开放。
过去几年若你去过波仙，应该都碰到过Susan Jacques， 23岁那年她进入公司从4美元时薪的小妹做起，经过11年的工作生涯，在1994年初Susan成为波仙珠宝公司的总裁，星期天Susan连同Berkshire旗下许多经理人以及查理和我都会出席。
在前一天4月23日，星期六晚上，在Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对Nashville(就是麦可乔登后来加入的那只棒球队)，或许大家知道，几年前我个人买下皇家队25%的股权(一个我自己不太好意思让大家知道的资金分配决策)，今年联盟特地将主场安排在Berkshire股东年会期间。
我将会担任开场的先发投手，而我绝对保证将一雪去年差劲的表现，记得当时捕手突然向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出却差点砸到我自己的脚，今年不管捕手做出什么暗号，我都将祭出个人最拿手的上飘速球，所以大家最好把测速器都带来，股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，大家千万不要向黄牛买门票。
华伦·巴菲特
1994年3月1日

巴菲特致股东的信1994年[淘股吧]
1995年本公司的净值增长了45%(约53亿美元)，但由于去年以发行股份的方式购并了两家公司，使得发行在外的股份增加了1.3%，所以每股净值仅增长了43.1%。而总计过去31年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值由当初的19美元增长到现在的14,426美元，年复合增长率约为23.6%。
对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为像去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外。套用肯尼迪总统说过的一句话:“只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。”
先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息。我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家——Helzberg钻石店与R.C.Willey家具店，将列入伯克希尔1995年的财务报表之中;而另外一项更大的交易——买进盖可剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加了一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少。另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人(我们还没有到走火入魔的地步)。
伯克希尔的副主席查理·芒格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权。当然我们最希望的方式还是通过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试。事实上这种双管齐下的做法(也就是经由协议买下整家公司或是通过股市买进部分股权)，使得我们比起其他坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪·艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说:“双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。”
多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权。 表1
表1充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间伯克希尔每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其他活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)。换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了。当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划来达成以上的成果。我们只知道应该朝这个方向做，但不知道到底会有什么样的机会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。
我们拥有两项优势。第一，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的关系;第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又“大”又好的投资方案。然而不幸的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。
购并活动以往到了这里，通常是我们质疑其他公司从事的购并活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件购并案可能会感到相当奇怪。不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们不能确定大部分的购并活动是否会损及发起购并公司股东的利益。《HMS围裙》中的台词说得没有错:事情通常不是他们外表所看到得的那样，脱脂牛奶会被冒充成奶油。犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华盛顿的。
我实在不了解为什么有些买主会相信卖方提出的预估数字。查理跟我连看都懒得看。我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去看兽医，说到:“你可以帮帮我吗?我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害:“没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。”在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装扮成纯种赛马叫卖。
在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事购并的公司怎么会做出这样的举动。与他们一样，我们也面临一个根本上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现得都很正常的时候。
尽管如此，我们还是拥有几项优势。其中最有利的大概就是我们并没有一套战略规划。因此，我们没有必要朝一个指定好的方向(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的航向)前进，而是完全以股东本身的利益为导向。在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其他潜在的几十种投资机会作比较，其中也包含经由股票市场买进部分股权。我们惯性地将购并与被动的投资作比较，这是一味地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
管理大师PeterDrucker几年前在《时代》的一次专访中，切中要点地提到:“告诉你一个秘密:做交易胜于工作。做交易刺激、有趣，而工作会带来满身污浊。经营任何事业无可避免于大堆繁杂的工作，而促成交易则浪漫、扣人心弦。这就是为什么你要做那些无聊的交易。”
在从事购并案时，我们还有一项优势，即我们可以提供给卖方一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价。当一家公司的老板或其家族想要处理绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，他们应该会发现伯克希尔的股票是一种相当好的选择。事实上，我相信这样的计划在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演了极关键的角色。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境。而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所作出的每一个承诺将会被信守。对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道。相比那些仅仅是要拍卖掉自己公司的卖家，买家在与上面那种类型的卖家打交道时，发现的不合意更少。
以上算是对我们购并模式的一些解释。当然在这里我也要打一点小广告:如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们列出的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密。若是你现在没有兴趣，也请你把我们这些条件记在脑海中，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。
为了将以上购并论点作个总结，我忍不住再重复一遍去年一位企业经理人告诉我的一则小故事。他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其主打产品没有什么魅力。因此几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司。很自然的，管理顾问建议他们应该要多元化经营，这在当时还是股风潮(关注本业的论调还不流行)。不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何?这位主管很难过的说，一开始我们的盈余100%是来自于我们原来的本业，但是过了10年后，这个比例变成150%!
Helzberg钻石店几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语——走动式管理，在伯克希尔我们运用的则是走动式购并。1994年5月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字。我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东会。过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制地把我给拦下来，没想到他竟是BarnettHelzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司。当普通人这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，搞不好，也有可能会变成微软第二。所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店。然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的2.82亿美元，这显然不是一间茶水摊。
Barnett现年60岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁JeffComment来协助他经营事业。这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要分散家族持股的风险。
伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问。第一，Helzberg是那种我们想要拥有的事业;第二，Jeff是属于我们这喜欢的经理人类型。事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好像是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。
我们在1995年完成对Helzberg的购并案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。虽然没有法令规定，但是他还是将购并后的所得与其众多的员工一起分享。就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
Helzberg单店年平均营业额大约是200万美元，这个数字远比其他相同规模的竞争对手多得多。这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有的在奥马哈的珠宝事业——波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运。波仙1995年的业绩相当理想，营业收入较去年又增加了11.7%，该公司总裁SusanJacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她生下第二个儿子。在接任两年后，Susan证明了自己是位相当杰出的领导者。
R.C.Willey家具店关于R.C.Willey家具店——这家犹他州最大家具店的购并案，这次换作是内布拉斯加家具店的IrvBlumkin做走动式购并。多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C.Willey总裁BillChild，Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快。终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C.Willey其他股东有意出售该公司股份。从那一刻起，事情就变得简单了。Bill给了我些数字，我回信表达了我的价值观，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化也再完美不过了，直到年中，整个合并案大功告成。
R.C.Willey有一段相当精彩的故事。1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用MaeWest的哲学:“重点不在于你得到什么，而在于你将得到的如何运用。”在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司营业额一举提升到1995年的2.57亿美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率。就如NFM，除了家具，R.C.Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家营业额相当，只是NFM的营业收入全部来自在奥马哈唯一一家总店，而R.C.Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的增长率与股东权益回报率，但到最后，突然间它们的表现急速下滑，甚至很多被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明与警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你。而消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。
相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业。举个例子来说，如果你在很早以前就睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲属来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年。当然若是你请TomMurphy来经营，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，过去几十年来他们表现得相当优异。就像是我们旗下其他事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好像是在经营自己的事业一样。没错，就是这样，查理跟我绝没有其他的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样:不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线。身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。
在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对我来说，实在是太多了。相反，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制。很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。
盖可保险营运就在去年年底，我们买进了盖可保险100%的股权。盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保。我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
我是在1950年至1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明·格雷厄姆门下。上格雷厄姆的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像那里学到许多东西。有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师格雷厄姆是GovernmentEmployeesInsureCompany(盖可)的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。
一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现盖可的总部位于华盛顿特区。所以在1951年1月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的盖可总部。一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门。我向这位一脸疑惑的警卫先生问道，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。
就这样我遇到了当时还是副总裁的LorimerDavidson，后来他成为盖可的总裁。虽然我唯一的经历背景只是格雷厄姆的一名学生，Davy还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课。我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，Davy很坦白地告诉我，盖可的竞争优势在于直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须通过传统业务中介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销网络。而在上过Davy的课之后，盖可也成为我有生以来最心动的一只股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥马哈担任股票业务员。自然而然的，我把重心全部摆在盖可这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice。不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信。即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股——盖可，并被刊登在当时最大的《金融时报》专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料。在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分4次买进盖可股份，最后一次是在9月26日。这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向。印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票。尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这只股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的盖可股份，成本为10,282美元。到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
所以大家应该看出，盖可公司可以说是我投资生涯的初恋。还有一点也相当具有纪念价值的，我买下盖可大部分的资金是来自于派送《华盛顿邮报》的收入，而后来经由伯克希尔我靠着《华盛顿邮报》，将1,000万美元变成5亿美元。
可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的盖可股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上。这项变心的举动，一部分的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，市盈率只有1倍左右，然而在往后的20年间，当时被我卖掉的盖可股份的价值却增长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。
20世纪70年代初期，在Davy退休后不久，继任的管理层犯了一连串严重的错误。他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的定价过低，导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来JackByrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业。盖可的竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，盖可拥有两位相当优秀的经理人:一位是专门负责保险部门营运的TonyNicely，一位是专门负责投资部门营运的LouSimpson。
52岁的Tony在盖可任职已有34年了，兼具智慧、精力、品格与专注力，是我心目中经营盖可保险的第一人选。如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营盖可34年以上。
另一方面，Lou在管理投资部门同样出色。从1980年到1995年的这段期间，盖可的投资在Lou的管理之下，年度平均投资回报率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%。Lou在盖可所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致。有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
盖可如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而盖可的服务也确实令他们满意。当然定价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要因素，还在于超低的成本结构，这实在是其他竞争同业远远比不上的。1995年在Tony与其领导的经营层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点。在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，盖可周围的护城河又加宽了许多。
最后让我向各位报告一下Davy的近况，93岁高龄的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心盖可的情况。而当公司现任的主管JackByrne、BillSnyder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的购并案将使得Davy必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
自从我认识Davy后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过。大家必须了解，如果没有Davy在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就。多年来，我私底下已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。
保险事业营运除了取得盖可保险公司全部的股权，1995年我们其他保险事业也都有相当不错的发展。就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本。浮存金是我们持有并非我们所有的资金，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本。长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其他资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本仅高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。如同表2中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜。

表2[淘股吧]
表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。至于浮存金的成本则取决于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，伯克希尔的绩效地提升了。
任何一家公司的获利能力取决于:(1)资产回报率;(2)负债的成本;(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现得相当不错，运用资产所产生的收益很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知。资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其他同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们。不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减。因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股。而更多的股份代表着更低的每股盈余，等于地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
在购并盖可之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续增长。此外，我们也预期盖可每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不需负担资金成本还能额外贡献给我们获利。当然就内部转拨而言，我们还是必须支付盖可一笔相当的对价以取得浮存金。
对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的“霹雳猫”再保业务连续第三年大放异彩。我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的“霹雳猫”业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失。换句话说，我们这项“霹雳猫”业务到底有多吸引人，可能要花上好几年才有办法看得清。我们很清楚地了解过去3年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部分的效果，当然我们希望所谓的“部分”是个适当的形容词。
去年天灾不断，但没有一个逾越“霹雳猫”的界限。曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英里的速度徘徊在佛罗里达附近，幸好它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风。另外对保险公司来说，Kobe大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部分有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
AjitJain可说是我们“霹雳猫”业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的“非霹雳猫”业务。在保险业所谓的灾害，是指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保。以下三件个案应该可以充分说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理:(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零;(2)英国最大保险劳合社总计225人的生命险;(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年。结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳合社的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以抢下他的金腰带。
伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险。因为:(1)我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔;(2)我们可以最快的速度向客户完成报价;(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单。其他竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间。大家都知道，伯克希尔抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此。另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣。我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其他同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种剧烈变动后的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意。讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其他签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来得轻微许多。虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无法弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机。至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。
近年来“霹雳猫”保单的价格一直萎靡不振，原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意。然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的。早在20世纪70年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的20年内，因为那个年代的错误所付出的代价，化成理赔损失的账单不断地涌进本公司。而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课付出昂贵的学费。更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是盖可在20世纪80年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然盖可愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费10年以上的工夫收拾残局。著名的英国劳合社保险的困境进一步说明了不正确再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然。一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问，谈到保险业的经营。面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱，财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其他那些因为石棉与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局。突然间这位总裁略微释怀地说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包。天啊!在伯克希尔，这可是我们的荷包呢!伯克希尔其他的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色。国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金。过去3年以来，这个由DonWurster负责的部门平均的综合比率只有85.6。另外由RodEldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过去3年平均为82.4。由BradKinstler负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观。最后负责中央州立产险公司营运的JohnKizer则依然表现出色，1995年的保费收入增长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我否定以往认为经理人要到70岁之后才能随心所欲的论点。
总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出了漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。 表3
表3显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说，都更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的个别部门信息。至于我们的目的，是希望能够提供给大家，所有查理跟我认为在评估伯克希尔的价值时的应该必要信息。
在伯克希尔，我们相信查理的格言:“只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走。”而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生了问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的回报率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱。当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以往的高获利。换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。
至于《水牛城新闻》的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外一个问题，那就是报业前景不佳。在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不坏的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势。我们预期报业的竞争力将与日俱减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
在伯克希尔，目前状况最多的就属世界百科全书。面临来自CD与网络的激烈竞争，虽然我们仍能勉强维持获利(大概没有其他百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑。因此在1995年年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，
一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，我们也还是不会考虑将他们取代掉。我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是身价不菲的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样。他们喜欢现在从事的工作，而且把它做得很好。把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境。截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年-1995年这30年间，伯克希尔没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。
股票投资表4是我们超过6亿美元以上的普通股投资。 表4
我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五只在1995年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996年年初，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下盖可剩余一半的股份之后，盖可变成我们100%持有的子公司。其次，我们将资本城ABC股份转换成现金与迪士尼股票。
在迪士尼的购并案中，原来资本城ABC的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其他股东的选择以及迪士尼本身的态度而定。以我们持有的2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还通过公开市场继续收购迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度——1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债。当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元/股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元/股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层的公司的大股东。
可转换特别股大家可能都还记得，伯克希尔在1987年-1991年通过与公司私下协议的方式，取得五种可转换优先股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，表5是一些重点摘要。

表5[淘股吧]
在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收入证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，他们的价值对我们来说主要来自于其固定收入的特性。至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
另外在1991年的年报中已经介绍过，我们通过私募所取得的美国运通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部分，在我们买下它们的3年后已经自动转为美国运通的普通股。相对的，表5所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券。幸运的是，结果超乎预期，但那仅仅是因为其中一种证券额业绩。同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势的好公司的投资相比，不幸的是，就这点而言，我一语中的。最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息。这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过:“食言从未使我消化不良。”但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股损失的不可能性，已经带来了某种应得的嫉妒。
我们最好的股票是吉利公司的，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司。不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反映在财务报表之上。
我们在1989年以6亿美元取得吉列可转换优先股，之后并转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)。然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元。在这种情况下，本可以有一场带有重要条件的大型私募，而我本来很可能至少以5%的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非优先股的话，截至1995年年底我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
至于冠军纸业，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的优先股，使得我们被迫于去年8月采取行动。这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。
查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票。所以去年8月，我们可以作的选择大概就是将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回。在我们投资冠军纸业的过程中，该公司经营层对我们一向持坦白尊重的态度，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求。这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的优先股股息(附带一提，许多新闻报道都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法减少了保险业者最后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心。该公司的总裁BobWilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望。虽然所罗门特别股最后的投资报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量到查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比。当然我根本就没有料到60岁的这把年纪，会因为早前买进了这家公司的一种固定收入证券，还能够接下所罗门临时董事会主席的新职务。
1987年就在我们刚刚买下所罗门优先股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地。即使是最仁慈的评论家也会断言，后来我证实了自己的观点。
到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门优先股的权利，其价值尚未浮现。另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而继续与所罗门交往的决定得分相当低。不过即便如此，这笔优先股投资还是相当努力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。
除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的5年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿美元的投资中，1.4亿美元已按计划由公司赎回(有些新闻报道将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为“赎回”)。虽然我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们已经在“转换”这只苹果上咬了四口多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。
去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临许多的问题，幸运的是我们当初定的特别股投资条款对我们较有利。比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息。不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信记录不良的公司。
关于美国航空优先股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多。不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪(事实上，回顾本人过去在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人更具参考价值)。截至去年年底，我们账列的优先股投资金额是票面金额的60%(此优先股并没有公开明确的市价)。虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的优先股，是以票面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的优先股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于押对了吉列优先股这个宝。若扣除吉列不记，我们其他的优先股投资带给我们的税后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。
股权结构调整今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决。一旦通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点:第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一);第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。当股权重组完成之后，每1股A级普通股可以依持有人的自由意志，在任何时候选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成1股的A级普通股。
跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将以通过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。
持有A级普通股的股东若有捐赠的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股。此外，如果对B股需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的三十分之一以上，那么就会出现与套利有关的转换。
然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以就这方面而言，A级普通股的地位比B级普通股来得高。我们希望绝大多数股东仍然持有A级股，这也正是巴菲特家族与芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望，说明它的流动性将比B股强。
这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途;也不在于发行新股的价格。就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估。因此，此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再明白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
当然因为B级普通股的发行，伯克希尔公司本身必须承担处理更多股东所带来的与技术工人有关的成本。不过对于那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的渠道。
当然，之所以会有这样的举动还有其他理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价位低，只要收取部分费用，人人都投资得起。这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿伯克希尔投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
对于这些人我不会一味地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人身上。如果可能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两三番立刻变成3,000美元，如此一来，大家因为这样的资本利得肯定不会再有其他的意见。
为了将这些小筹码增长3倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气——目前股票市场上市值最高的公司)。这根本就不可能办得到，所以我们比较希望，伯克希尔的每股价值平均每5年翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论大小股东，都能了解我们的营运模式，与我们拥有共同的目标与长期投资理念。同时也能够明了我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸于我们的负荷。
这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是通过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本。而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是:投资大众注定会大失所望。
所以通过B级普通股的诞生——一种低面额但远优于仿伯克希尔信托基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过，我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去5年间本公司的实质价值以相当快速的速度增长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及。换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
这样的情况不太可能无止境地持续下去，不管是伯克希尔或是其他股票都一样，不可避免地，总有一天股价的表现会逊于本业的表现。我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来，我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。
很显然，伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变。不过若是我们能够确定现有与未来的股东在作投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标。基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿伯克希尔信托基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
当然，若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出并讨论。
其他事项伯克希尔并不是美国第一家采用新颖有趣的走动式购并策略的企业。1995年7月14日下午1点15分，当时迪士尼的总裁MichaelEisner正在SunValley的野花大道上行走。在此同时，我刚好从同一条街上HerberAllen家中一场午宴离开，赶赴与资本城ABC总裁TomMurphy的一场高尔夫球会。
就在当天早上，面对由Allen投资的银行召集的一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼的相当精彩的演讲。会后在街上遇到他，我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城ABC进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没进展，一部分的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城ABC想要用股票。
Michael跟我花了几分钟等候Murphy的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金还是股票的问题上互作让步。几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与资本城ABC的合并案是天造地设的一对，即使没有那天与SunValley的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成。无可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
在这里我特别要提一下Murphy，简单地说，他是我在投资生涯中遇到的最好的经理人之一。同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他会毫不犹豫地选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murphy就是我所能引用的最佳典范。
如果Murphy决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城ABC三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，而这批股票在与迪士尼合并后，价值超过了12.7亿美元。
大约有96.3%的有效股权参与了1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因让我感到特别头痛。今年有两位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其他不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下。同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与1996年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
每次提到年度股东会，查理跟我就变成嗦的老头，我们实在是很喜欢这场盛会，所以请大家务必在5月6日星期一大驾光临。在伯克希尔我们没有投资人公关部门，也从不依赖股票分析师作为信息沟通的桥梁、盈余的预估解说等等。相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是交流的最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。
去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确。中央大厅坐满了3,200个人，同时借由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800人可以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3,000个座位，同时另外会再准备两间会议室以容纳更多的人参与。
会场总共可以容纳5,000人，会议预定在930开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在800过后不久便已座无虚席。
来自49个州的股东参与了1995年的年度股东会。(你们都来自哪里，是佛蒙特州吗?)另外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其他只关心自己利益的股东相比有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了5个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。
因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问。大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有1,000多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望能够尽量努力像去年那样至少撑5个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今年将会新增一位盖可保险公司的业务代表。去年股东会总计卖出了747磅糖果、759双鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版物，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)。今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人(距离会场约6英里)，可以选择Radisson-Redick——拥有88个房间的一家小旅馆旅馆或是旁边较大一点的RedLion旅馆。至于会场附近则有HolidayInn(403个房间)、HomewoodSuites(118个房间)或HamptonInn(136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100米，距离会场约10分钟的车程，届时在那里将会有巴士分730、800跟830三班，接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场许可证。当天会场有相当大的停车场，住在HolidayInn、HomewoodSuites或HamptonInn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店(NFM)与波仙珠宝店或是到饭店与机场。
占地60英亩的NFM主馆距离会场约2英里远，营业时间平日从早上1000到下午900，星期六从早上1000到下午600，星期日则从中午开到下午600。RoseBlumkin——B太太今年102岁高龄，不过还是每天会到B太太仓库工作，去年11月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B太太大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在5月5日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午600，此外今年在5月4日星期六股东会的前一晚从下午600到晚上900，还将特地为股东开放。去年股东会当天，在短短6个小时的营业时间内，我们总共收到1,733张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得纪录本来就是用来打破的。
在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的宝石。
在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Louisville红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作(拥有该队四分之一的所有权确保我可以每年担任一次先发)，不过一如往常我们的球队经理Mike大概都会作出错误的决定，很快地就把我拉下场。去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球童失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会营业的餐厅信息，同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍。
多年来我一直无法成功说服我的小学同学Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开门营业，不过今年他终于屈服，Gorat‘s是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，保准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。
1996年3月1日

巴菲特致股东的信1995年[淘股吧]
1995年本公司的净值增长了45%(约53亿美元)，但由于去年以发行股份的方式购并了两家公司，使得发行在外的股份增加了1.3%，所以每股净值仅增长了43.1%。而总计过去31年以来(自从现有经营层接手之后)，每股净值由当初的19美元增长到现在的14,426美元，年复合增长率约为23.6%。
对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为像去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外。套用肯尼迪总统说过的一句话:“只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。”
先不管亮丽的财务数字，去年对伯克希尔来说，有许多令人振奋的好消息。我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家——Helzberg钻石店与R.C.Willey家具店，将列入伯克希尔1995年的财务报表之中;而另外一项更大的交易——买进盖可剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加了一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少。另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人(我们还没有到走火入魔的地步)。
伯克希尔的副主席查理·芒格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部分是100%持有，一部分则是持有部分股权。当然我们最希望的方式还是通过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试。事实上这种双管齐下的做法(也就是经由协议买下整家公司或是通过股市买进部分股权)，使得我们比起其他坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪·艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说:“双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。”
多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权。 表1
表1充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间伯克希尔每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其他活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)。换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了。当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计划来达成以上的成果。我们只知道应该朝这个方向做，但不知道到底会有什么样的机会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。
我们拥有两项优势。第一，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与伯克希尔保持紧密的关系;第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作。我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又“大”又好的投资方案。然而不幸的是，要找到能够与伯克希尔发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明伯克希尔未来的前景。
购并活动以往到了这里，通常是我们质疑其他公司从事的购并活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件购并案可能会感到相当奇怪。不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们不能确定大部分的购并活动是否会损及发起购并公司股东的利益。《HMS围裙》中的台词说得没有错:事情通常不是他们外表所看到得的那样，脱脂牛奶会被冒充成奶油。犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华盛顿的。
我实在不了解为什么有些买主会相信卖方提出的预估数字。查理跟我连看都懒得看。我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去看兽医，说到:“你可以帮帮我吗?我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。”兽医的回答正中要害:“没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉。”在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装扮成纯种赛马叫卖。
在伯克希尔，我们无从了解这些有意从事购并的公司怎么会做出这样的举动。与他们一样，我们也面临一个根本上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现得都很正常的时候。
尽管如此，我们还是拥有几项优势。其中最有利的大概就是我们并没有一套战略规划。因此，我们没有必要朝一个指定好的方向(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的航向)前进，而是完全以股东本身的利益为导向。在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其他潜在的几十种投资机会作比较，其中也包含经由股票市场买进部分股权。我们惯性地将购并与被动的投资作比较，这是一味地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
管理大师PeterDrucker几年前在《时代》的一次专访中，切中要点地提到:“告诉你一个秘密:做交易胜于工作。做交易刺激、有趣，而工作会带来满身污浊。经营任何事业无可避免于大堆繁杂的工作，而促成交易则浪漫、扣人心弦。这就是为什么你要做那些无聊的交易。”
在从事购并案时，我们还有一项优势，即我们可以提供给卖方一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价。当一家公司的老板或其家族想要处理绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，他们应该会发现伯克希尔的股票是一种相当好的选择。事实上，我相信这样的计划在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演了极关键的角色。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境。而就这点而言，伯克希尔绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权。此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所作出的每一个承诺将会被信守。对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道。相比那些仅仅是要拍卖掉自己公司的卖家，买家在与上面那种类型的卖家打交道时，发现的不合意更少。
以上算是对我们购并模式的一些解释。当然在这里我也要打一点小广告:如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们列出的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密。若是你现在没有兴趣，也请你把我们这些条件记在脑海中，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。
为了将以上购并论点作个总结，我忍不住再重复一遍去年一位企业经理人告诉我的一则小故事。他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其主打产品没有什么魅力。因此几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司。很自然的，管理顾问建议他们应该要多元化经营，这在当时还是股风潮(关注本业的论调还不流行)。不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何?这位主管很难过的说，一开始我们的盈余100%是来自于我们原来的本业，但是过了10年后，这个比例变成150%!
Helzberg钻石店几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语——走动式管理，在伯克希尔我们运用的则是走动式购并。1994年5月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字。我停下驻足，她提到自己很喜欢参加伯克希尔的股东会。过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制地把我给拦下来，没想到他竟是BarnettHelzberg二世，他持有伯克希尔四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司。当普通人这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，搞不好，也有可能会变成微软第二。所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店。然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的2.82亿美元，这显然不是一间茶水摊。
Barnett现年60岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁JeffComment来协助他经营事业。这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要分散家族持股的风险。
伯克希尔被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问。第一，Helzberg是那种我们想要拥有的事业;第二，Jeff是属于我们这喜欢的经理人类型。事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好像是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。
我们在1995年完成对Helzberg的购并案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式。虽然没有法令规定，但是他还是将购并后的所得与其众多的员工一起分享。就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
Helzberg单店年平均营业额大约是200万美元，这个数字远比其他相同规模的竞争对手多得多。这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有的在奥马哈的珠宝事业——波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运。波仙1995年的业绩相当理想，营业收入较去年又增加了11.7%，该公司总裁SusanJacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她生下第二个儿子。在接任两年后，Susan证明了自己是位相当杰出的领导者。
R.C.Willey家具店关于R.C.Willey家具店——这家犹他州最大家具店的购并案，这次换作是内布拉斯加家具店的IrvBlumkin做走动式购并。多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C.Willey总裁BillChild，Blumkin家族与伯克希尔的合作关系是多么地令人愉快。终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C.Willey其他股东有意出售该公司股份。从那一刻起，事情就变得简单了。Bill给了我些数字，我回信表达了我的价值观，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化也再完美不过了，直到年中，整个合并案大功告成。
R.C.Willey有一段相当精彩的故事。1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用MaeWest的哲学:“重点不在于你得到什么，而在于你将得到的如何运用。”在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司营业额一举提升到1995年的2.57亿美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率。就如NFM，除了家具，R.C.Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家营业额相当，只是NFM的营业收入全部来自在奥马哈唯一一家总店，而R.C.Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的增长率与股东权益回报率，但到最后，突然间它们的表现急速下滑，甚至很多被迫以倒闭关门收场。比起一般制造业或服务业，这种刹那间的永恒在零售业屡见不鲜，部分原因是这些零售业者必须时时保持聪明与警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你。而消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一旦业绩下滑，注定就会失败。
相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业。举个例子来说，如果你在很早以前就睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲属来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年。当然若是你请TomMurphy来经营，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，过去几十年来他们表现得相当优异。就像是我们旗下其他事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好像是在经营自己的事业一样。没错，就是这样，查理跟我绝没有其他的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样:不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线。身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。
在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对我来说，实在是太多了。相反，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制。很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。
盖可保险营运就在去年年底，我们买进了盖可保险100%的股权。盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保。我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
我是在1950年至1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的本杰明·格雷厄姆门下。上格雷厄姆的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像那里学到许多东西。有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师格雷厄姆是GovernmentEmployeesInsureCompany(盖可)的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。
一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现盖可的总部位于华盛顿特区。所以在1951年1月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的盖可总部。一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门。我向这位一脸疑惑的警卫先生问道，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。
就这样我遇到了当时还是副总裁的LorimerDavidson，后来他成为盖可的总裁。虽然我唯一的经历背景只是格雷厄姆的一名学生，Davy还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课。我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，Davy很坦白地告诉我，盖可的竞争优势在于直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须通过传统业务中介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销网络。而在上过Davy的课之后，盖可也成为我有生以来最心动的一只股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥马哈担任股票业务员。自然而然的，我把重心全部摆在盖可这只股票之上，我做成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice。不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信。即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股——盖可，并被刊登在当时最大的《金融时报》专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料。在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分4次买进盖可股份，最后一次是在9月26日。这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向。印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票。尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这只股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的盖可股份，成本为10,282美元。到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
所以大家应该看出，盖可公司可以说是我投资生涯的初恋。还有一点也相当具有纪念价值的，我买下盖可大部分的资金是来自于派送《华盛顿邮报》的收入，而后来经由伯克希尔我靠着《华盛顿邮报》，将1,000万美元变成5亿美元。
可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的盖可股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上。这项变心的举动，一部分的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，市盈率只有1倍左右，然而在往后的20年间，当时被我卖掉的盖可股份的价值却增长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。
20世纪70年代初期，在Davy退休后不久，继任的管理层犯了一连串严重的错误。他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的定价过低，导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来JackByrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，伯克希尔在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业。盖可的竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，盖可拥有两位相当优秀的经理人:一位是专门负责保险部门营运的TonyNicely，一位是专门负责投资部门营运的LouSimpson。
52岁的Tony在盖可任职已有34年了，兼具智慧、精力、品格与专注力，是我心目中经营盖可保险的第一人选。如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营盖可34年以上。
另一方面，Lou在管理投资部门同样出色。从1980年到1995年的这段期间，盖可的投资在Lou的管理之下，年度平均投资回报率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%。Lou在盖可所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与伯克希尔一致。有他在，对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
盖可如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而盖可的服务也确实令他们满意。当然定价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要因素，还在于超低的成本结构，这实在是其他竞争同业远远比不上的。1995年在Tony与其领导的经营层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点。在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，盖可周围的护城河又加宽了许多。
最后让我向各位报告一下Davy的近况，93岁高龄的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心盖可的情况。而当公司现任的主管JackByrne、BillSnyder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的购并案将使得Davy必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
自从我认识Davy后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过。大家必须了解，如果没有Davy在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克希尔就绝对不可能会有今天的成就。多年来，我私底下已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代伯克希尔所有的股东向他致上深深的感谢之意。
保险事业营运除了取得盖可保险公司全部的股权，1995年我们其他保险事业也都有相当不错的发展。就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本。浮存金是我们持有并非我们所有的资金，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本。长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其他资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本仅高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。如同表2中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜。

表2[淘股吧]
表中的浮存金，是将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的。至于浮存金的成本则取决于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，伯克希尔的绩效地提升了。
任何一家公司的获利能力取决于:(1)资产回报率;(2)负债的成本;(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现得相当不错，运用资产所产生的收益很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知。资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其他同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们。不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减。因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着伯克希尔必须额外再发行许多新股。而更多的股份代表着更低的每股盈余，等于地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
在购并盖可之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续增长。此外，我们也预期盖可每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不需负担资金成本还能额外贡献给我们获利。当然就内部转拨而言，我们还是必须支付盖可一笔相当的对价以取得浮存金。
对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的“霹雳猫”再保业务连续第三年大放异彩。我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的“霹雳猫”业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失。换句话说，我们这项“霹雳猫”业务到底有多吸引人，可能要花上好几年才有办法看得清。我们很清楚地了解过去3年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部分的效果，当然我们希望所谓的“部分”是个适当的形容词。
去年天灾不断，但没有一个逾越“霹雳猫”的界限。曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英里的速度徘徊在佛罗里达附近，幸好它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风。另外对保险公司来说，Kobe大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部分有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
AjitJain可说是我们“霹雳猫”业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的“非霹雳猫”业务。在保险业所谓的灾害，是指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保。以下三件个案应该可以充分说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理:(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零;(2)英国最大保险劳合社总计225人的生命险;(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年。结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳合社的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以抢下他的金腰带。
伯克希尔目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险。因为:(1)我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔;(2)我们可以最快的速度向客户完成报价;(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单。其他竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间。大家都知道，伯克希尔抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此。另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣。我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其他同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种剧烈变动后的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意。讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其他签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来得轻微许多。虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无法弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机。至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。
近年来“霹雳猫”保单的价格一直萎靡不振，原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意。然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的。早在20世纪70年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的20年内，因为那个年代的错误所付出的代价，化成理赔损失的账单不断地涌进本公司。而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得伯克希尔必须为我这一堂课付出昂贵的学费。更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是盖可在20世纪80年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然盖可愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费10年以上的工夫收拾残局。著名的英国劳合社保险的困境进一步说明了不正确再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然。一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问，谈到保险业的经营。面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱，财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其他那些因为石棉与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局。突然间这位总裁略微释怀地说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包。天啊!在伯克希尔，这可是我们的荷包呢!伯克希尔其他的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色。国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金。过去3年以来，这个由DonWurster负责的部门平均的综合比率只有85.6。另外由RodEldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过去3年平均为82.4。由BradKinstler负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观。最后负责中央州立产险公司营运的JohnKizer则依然表现出色，1995年的保费收入增长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我否定以往认为经理人要到70岁之后才能随心所欲的论点。
总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出了漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。
账面盈余来源 表3
表3显示伯克希尔账列盈余的主要来源。在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响。过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础作调整，不管是对投资者或是管理者来说，都更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的个别部门信息。至于我们的目的，是希望能够提供给大家，所有查理跟我认为在评估伯克希尔的价值时的应该必要信息。
在伯克希尔，我们相信查理的格言:“只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走。”而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为伯克希尔负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生了问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的回报率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱。当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以往的高获利。换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。
至于《水牛城新闻》的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外一个问题，那就是报业前景不佳。在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不坏的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势。我们预期报业的竞争力将与日俱减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
在伯克希尔，目前状况最多的就属世界百科全书。面临来自CD与网络的激烈竞争，虽然我们仍能勉强维持获利(大概没有其他百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑。因此在1995年年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，
一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，我们也还是不会考虑将他们取代掉。我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是身价不菲的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样。他们喜欢现在从事的工作，而且把它做得很好。把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境。截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年-1995年这30年间，伯克希尔没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。
股票投资表4是我们超过6亿美元以上的普通股投资。

表4[淘股吧]
我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五只在1995年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996年年初，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下盖可剩余一半的股份之后，盖可变成我们100%持有的子公司。其次，我们将资本城ABC股份转换成现金与迪士尼股票。
在迪士尼的购并案中，原来资本城ABC的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其他股东的选择以及迪士尼本身的态度而定。以我们持有的2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还通过公开市场继续收购迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度——1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债。当时迪士尼乐园斥资1,700万美元的加勒比海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元/股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元/股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理层的公司的大股东。
可转换特别股大家可能都还记得，伯克希尔在1987年-1991年通过与公司私下协议的方式，取得五种可转换优先股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，表5是一些重点摘要。 表5
在每种情况下，我们都有将这些优先股作为固定收入证券，或者将它们转换成普通股的选择权。最初，他们的价值对我们来说主要来自于其固定收入的特性。至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
另外在1991年的年报中已经介绍过，我们通过私募所取得的美国运通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部分，在我们买下它们的3年后已经自动转为美国运通的普通股。相对的，表5所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券。幸运的是，结果超乎预期，但那仅仅是因为其中一种证券额业绩。同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势的好公司的投资相比，不幸的是，就这点而言，我一语中的。最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息。这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过:“食言从未使我消化不良。”但是，我坚持认为，对我们来说，在优先股损失的不可能性，已经带来了某种应得的嫉妒。
我们最好的股票是吉利公司的，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司。不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反映在财务报表之上。
我们在1989年以6亿美元取得吉列可转换优先股，之后并转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)。然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元。在这种情况下，本可以有一场带有重要条件的大型私募，而我本来很可能至少以5%的折扣买进股票。虽然我不可能保证如此，但是吉列公司的管理人员本应很高兴地让伯克希尔选择普通股。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非优先股的话，截至1995年年底我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
至于冠军纸业，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的优先股，使得我们被迫于去年8月采取行动。这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。
查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票。所以去年8月，我们可以作的选择大概就是将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回。在我们投资冠军纸业的过程中，该公司经营层对我们一向持坦白尊重的态度，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求。这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的优先股股息(附带一提，许多新闻报道都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法减少了保险业者最后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心。该公司的总裁BobWilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望。虽然所罗门特别股最后的投资报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量到查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比。当然我根本就没有料到60岁的这把年纪，会因为早前买进了这家公司的一种固定收入证券，还能够接下所罗门临时董事会主席的新职务。
1987年就在我们刚刚买下所罗门优先股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地。即使是最仁慈的评论家也会断言，后来我证实了自己的观点。
到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门优先股的权利，其价值尚未浮现。另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而继续与所罗门交往的决定得分相当低。不过即便如此，这笔优先股投资还是相当努力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。
除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的5年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿美元的投资中，1.4亿美元已按计划由公司赎回(有些新闻报道将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为“赎回”)。虽然我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们已经在“转换”这只苹果上咬了四口多，所以我相信这与我们总有一天会发现的我们转换股票权利的价值非常相像。
去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是面临许多的问题，幸运的是我们当初定的特别股投资条款对我们较有利。比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息。不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信记录不良的公司。
关于美国航空优先股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多。不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪(事实上，回顾本人过去在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人更具参考价值)。截至去年年底，我们账列的优先股投资金额是票面金额的60%(此优先股并没有公开明确的市价)。虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的优先股，是以票面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的优先股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于押对了吉列优先股这个宝。若扣除吉列不记，我们其他的优先股投资带给我们的税后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。
股权结构调整今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决。一旦通过，伯克希尔原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点:第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一);第二，B级普通股不能参加伯克希尔股东指定捐赠计划。当股权重组完成之后，每1股A级普通股可以依持有人的自由意志，在任何时候选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成1股的A级普通股。
跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，伯克希尔预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将以通过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。
持有A级普通股的股东若有捐赠的计划，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股。此外，如果对B股需求强劲到足以把它的价格略微抬到A股价格的三十分之一以上，那么就会出现与套利有关的转换。
然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与伯克希尔股东指定捐赠计划的权利，所以就这方面而言，A级普通股的地位比B级普通股来得高。我们希望绝大多数股东仍然持有A级股，这也正是巴菲特家族与芒格家族计划做的事，除了那些当我们自己可能转换少量股票方便馈赠的时候。绝大多数股东对A股的期望，说明它的流动性将比B股强。
这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途;也不在于发行新股的价格。就在我撰写年报的时刻，伯克希尔的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估。因此，此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再明白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。
当然因为B级普通股的发行，伯克希尔公司本身必须承担处理更多股东所带来的与技术工人有关的成本。不过对于那些希望馈赠股票的人来说，B股应当更加方便。而且，对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的渠道。
当然，之所以会有这样的举动还有其他理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿伯克希尔的信托基金，号称价位低，只要收取部分费用，人人都投资得起。这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿伯克希尔投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
对于这些人我不会一味地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人身上。如果可能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两三番立刻变成3,000美元，如此一来，大家因为这样的资本利得肯定不会再有其他的意见。
为了将这些小筹码增长3倍，我们可能必须让伯克希尔的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气——目前股票市场上市值最高的公司)。这根本就不可能办得到，所以我们比较希望，伯克希尔的每股价值平均每5年翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论大小股东，都能了解我们的营运模式，与我们拥有共同的目标与长期投资理念。同时也能够明了我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸于我们的负荷。
这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是通过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本。而一些不知情的投资人，可能冲着伯克希尔过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是:投资大众注定会大失所望。
所以通过B级普通股的诞生——一种低面额但远优于仿伯克希尔信托基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过，我们还是必须再次提醒伯克希尔现有以及未来可能的股东，虽然在过去5年间本公司的实质价值以相当快速的速度增长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及。换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
这样的情况不太可能无止境地持续下去，不管是伯克希尔或是其他股票都一样，不可避免地，总有一天股价的表现会逊于本业的表现。我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是伯克希尔的股价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来，我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与伯克希尔本身事业的发展状况一致。
很显然，伯克希尔的股价不可能以这样理想的方式演变。不过若是我们能够确定现有与未来的股东在作投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标。基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿伯克希尔信托基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
当然，若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出并讨论。
其他事项伯克希尔并不是美国第一家采用新颖有趣的走动式购并策略的企业。1995年7月14日下午1点15分，当时迪士尼的总裁MichaelEisner正在SunValley的野花大道上行走。在此同时，我刚好从同一条街上HerberAllen家中一场午宴离开，赶赴与资本城ABC总裁TomMurphy的一场高尔夫球会。
就在当天早上，面对由Allen投资的银行召集的一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼的相当精彩的演讲。会后在街上遇到他，我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城ABC进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没进展，一部分的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城ABC想要用股票。
Michael跟我花了几分钟等候Murphy的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金还是股票的问题上互作让步。几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与资本城ABC的合并案是天造地设的一对，即使没有那天与SunValley的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成。无可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
在这里我特别要提一下Murphy，简单地说，他是我在投资生涯中遇到的最好的经理人之一。同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他会毫不犹豫地选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murphy就是我所能引用的最佳典范。
如果Murphy决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城ABC三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，而这批股票在与迪士尼合并后，价值超过了12.7亿美元。
大约有96.3%的有效股权参与了1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部分的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，尤其是第二个原因让我感到特别头痛。今年有两位伯克希尔大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其他不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。
想要参加这项计划者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下。同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与1996年的捐赠计划，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
每次提到年度股东会，查理跟我就变成嗦的老头，我们实在是很喜欢这场盛会，所以请大家务必在5月6日星期一大驾光临。在伯克希尔我们没有投资人公关部门，也从不依赖股票分析师作为信息沟通的桥梁、盈余的预估解说等等。相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是交流的最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。
去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确。中央大厅坐满了3,200个人，同时借由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800人可以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3,000个座位，同时另外会再准备两间会议室以容纳更多的人参与。
会场总共可以容纳5,000人，会议预定在930开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在800过后不久便已座无虚席。
来自49个州的股东参与了1995年的年度股东会。(你们都来自哪里，是佛蒙特州吗?)另外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其他只关心自己利益的股东相比有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了5个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。
因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问。大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有1,000多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望能够尽量努力像去年那样至少撑5个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，今年将会新增一位盖可保险公司的业务代表。去年股东会总计卖出了747磅糖果、759双鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版物，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)。今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人(距离会场约6英里)，可以选择Radisson-Redick——拥有88个房间的一家小旅馆旅馆或是旁边较大一点的RedLion旅馆。至于会场附近则有HolidayInn(403个房间)、HomewoodSuites(118个房间)或HamptonInn(136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥马哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100米，距离会场约10分钟的车程，届时在那里将会有巴士分730、800跟830三班，接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场许可证。当天会场有相当大的停车场，住在HolidayInn、HomewoodSuites或HamptonInn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店(NFM)与波仙珠宝店或是到饭店与机场。
占地60英亩的NFM主馆距离会场约2英里远，营业时间平日从早上1000到下午900，星期六从早上1000到下午600，星期日则从中午开到下午600。RoseBlumkin——B太太今年102岁高龄，不过还是每天会到B太太仓库工作，去年11月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B太太大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在5月5日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午600，此外今年在5月4日星期六股东会的前一晚从下午600到晚上900，还将特地为股东开放。去年股东会当天，在短短6个小时的营业时间内，我们总共收到1,733张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得纪录本来就是用来打破的。
在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的宝石。
在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥马哈皇家队对Louisville红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作(拥有该队四分之一的所有权确保我可以每年担任一次先发)，不过一如往常我们的球队经理Mike大概都会作出错误的决定，很快地就把我拉下场。去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球童失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会营业的餐厅信息，同时列出假日期间在奥马哈你可以从事的活动介绍。
多年来我一直无法成功说服我的小学同学Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开门营业，不过今年他终于屈服，Gorat‘s是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，保准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。
1996年3月1日

巴菲特致股东的信1996年[淘股吧]
1996年
致所有股东:
1996年本公司的净值成长了36.1%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了31.8%，原因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一些B级普通股*，总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%。
*B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，这是从1996年五月开始Berkshire新增的股份类型，在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，亦即全部流通在外的A级普通股数加上流通在外的B级普通股数的三十分之一。
基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人震摄的会计密技，相信我，我会试著长话短说。
重编的原因是因为原先被列为被投资的GEICO保险在1996年1月2日正式成为Berkshire 100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其他优点，我们原先在1995年底持有的51%的GEICO股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在取得100%股权时，将原因帐上51%的成本反向予以调减，使得帐面价值减少为4.784亿美元，这结果使得原来51%股权的帐面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的帐面价值。
不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞安公司，总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司31.8%的每股净值成长率的净影响还不到1%。
今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过就像是查理跟我一再提醒各位的，对Berkshire来说，真正重要的不是帐面价值，而是实质价值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。
多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。
从去年开始我们首度提供给各位一张查理跟我本人认为可以帮助大家估计Berkshire公司实质价值的表格，在下面这张经过更新资料的表上，我们可以发现到两项与价值相关的重要指标，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)，第二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把Berkshire拆成两部份的话，这两栏数字将分别代表这两个部门的损益绩效。
从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈余则增加了63.2%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔能以不合理的速度暴增也不错。
不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，首先，我们很难再达到或接近过去那样高的成长速度，原因在于Berkshire现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，第一栏的数字将很容易随著股市大环境上下波动，第二栏的数字则会跟著超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。
在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非支出，企业其他的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其他美国大企业的平均水准，每年我们企业总部的费用佔净值的比率大约不到万分之五，即便如此查理还是认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的Berkshire企业专机-无可辩解号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不已。
认真的说，控制成本开支绝对重要，举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，虽然查理跟我不敢向各位保证我们的投资绩效，但我们却可以向各位打包票，Berkshire所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股东的口袋里，我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。
实质价值与股票市价的关系
去年当Berkshire的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过(1)Berkshire这几年的股价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，(2)这样的情况不可能无限制地持续下去，(3)查理跟我不认为当时Berkshire的价值有被低估的可能性。
自从我下了这些註解之后，Berkshire的实质价值又大幅地增加了，主要的原因在于GEICO惊人的表现，(关于这点在后面还会向大家详细报告)，而在此同时Berkshire的股价却维持不动，这代表在1996年Berkshire的实质价值表现优于股价，也就是说，在今日Berkshire的价格/价值比比起一年以前而言，又有很大的不同，这同时也是查理跟我认为比较合理的情况。
就长期而言，Berkshire股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表现暂时优于或劣于企业经营时，少部份的股东-不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做出这样的举动而从交易的对方身上佔到一些便宜，通常来说，都是老经验的一方在这场游戏中佔上风。
虽然我们主要的目标是希望让Berkshire的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其他股东身上所佔到的便宜能够极小化，我想这是一般人在经营家族企业时相当重视的，不过我们相信这也适用在上市公司的经营之上，对合伙企业来说，合伙权益在合伙人加入或退出时必须能够以合理的方式评量，才能维持公平，同样地，对于上市公司来说，惟有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以维持，当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与沟通的方式来大力维持这样的公平性。
当然股东持有股份的时间越长，那么Berkshire本身的表现与他的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，这也是为什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，总的来说，我认为就这点而言，我们算是做的相当成功，Berkshire大概是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点股东的公司。
1996年的并购案
我们在1996年进行了两件并购案，两者皆拥有我们想要的特质-那就是绝佳的竞争优势与优秀的经理人。
第一桩购并案是堪萨斯银行家保险-从字面上可知，这是一家专门提供银行业者保险的保险公司，在全美22个州从事相关业务，拥有相当不错的承保记录，全仰赖Don Towel这位杰出的经理人的努力，Don与上百位银行家皆保持良好的关系，而且也了解他所从事业务的每一项细节，那种感觉就好像是在经营"自己"的事业一样，这种精神是Berkshire最欣赏的，由于它的规模不太大，同时正好Berkshire 持有80%股权的Wasco有意拓展保险事业，所以我们决定把它摆在Wasco之下成为其子公司。
大家或许会对我们这次精心设计的购并计划感到兴趣，在1996年初我受邀参加侄媳妇Jane 40岁的生日宴会，由于我个人对于社交活动通常不太感兴趣，所以很自然地我按照惯例想出许多理由以婉拒这项邀请，不过对方显然有备而来，特别将我安排在另外一位我极有兴趣打交道的对象-Roy Dins dale也就是Jane的父亲，此举使得我无法拒绝而欣然赴会。
生日宴会在1月26日举行，虽然当时现场音乐震耳欲聋(我实在搞不懂为何乐队总是要弹得那么大声，难道他们的出场费是按照分贝数计算的吗?)，不过我还是听到Roy说他刚参加完堪萨斯银行家保险的董事会，这是我一直相当欣赏的一家公司，我大声地回应他说，如果这家公司有意出售的话，记得一定要通知我。
2月12日我收到一封Roy的来函，上面写到：亲爱的华伦，随函附送一份堪萨斯银行家保险的年度财务报表，就是上次在Janie的生日宴会上提到的那一家公司，如果你有任何需要，请务必让我知道。2月13日，我告诉Roy愿意出7,500万美元买下这家公司，不久之后，整个交易就搞定，现在的我正盘算明年还要再参加Jane的生日宴会。
1996年发生的另一件购并案，全世界最大的飞行员训练公司-国际飞安公司，其规模比起前一个案子要大得多了，总金额高达15亿美元，不过这个案子发生的过程一样充满戏剧性，本案的功臣首推Richard Serer-他是塔克森市的飞行顾问，当然还要归功于他的妻子-Alma Murphy，哈佛医学院眼科学系毕业的她好不容易在1990年说服她的丈夫买进Berkshire的股份，而且在那之后每年都到奥玛哈参加我们的股东会，只是我一直没有机会与他们认识。
碰巧的是，Richard同时也是国际飞安公司长期投资的股东，刚好在去年他认为这两家公司应该有机会可以做一个结合，他相当了解Berkshire购并公司的标准，同时也知道国际飞安79岁的总裁-Al Entsch想要为自己的公司找一个理想的归宿，以为自己的股权找到一层保障，所以就在七月份，Richard写信给所罗门公司的总裁-Bob Denham请他研究这项合并交易的可能性。
Bob于是接手进行这个案子，在9月18日我和Al正式在纽约碰面，我对国际飞安这家公司的经营状况本来就相当熟悉，而在60秒内我马上就知道Al正是符合我们类型的经理人，一个月后，合约正式敲定，由于查理跟我希望能够尽量避免再发行Berkshire的新股份，所以在这项交易中，虽然我们提供国际飞安原股东换取股票或现金两种选择，但是交易条件等于间接鼓励这些税负没有太大差异的股东选择领取现金，结果总计最后有51%的股份领取现金，41%换得Berkshire A级普通股，另外8%换得Berkshire B级普通股。
一生热爱飞行，曾经驾驶过查理林登号，在经过1930年代轰轰烈烈的飞行事业之后，他开始担任汎美航空的机长，之后并在1951年创立国际飞安公司，将这家公司塑造成飞行模拟器制造与飞行员训练的世界级领导公司(单引擎、直升机、客机与水上飞机)，营业据点遍佈41个地方，拥有175座的飞行模拟器，大至波音747客机，小到Cessna 210型小飞机，大家要知道飞行模拟器的造价可不便宜，有的要价甚至高达1,900万美金，所以这一行不像我们原来拥有的其他事业，算是相当资本密集的，该公司大约有一半的营业收入来自于训练飞行员的收入，其余则来自于航空公司与军事单位。
Al 今年虽然已经79岁，不过外表举止看起来像55岁，他将一如往常继续经营这家公司，我们从来不会把成功搞混，我甚至跟他开玩笑说，虽然我们从没想过将Berkshire的股份予以分割，不过等他满100岁时，我们倒是可以考虑把他的年纪一分为二。
有人可能会怀疑我们现在雇用人的政策，可能是缘于早期年龄歧视政策所受到的创伤，其实真正的原因乃是出于自私的观点，因为我们认为实在是很难教新狗老把戏！在Berkshire，许多经理人虽然已经年过70，但是他们还是像年轻时一样活跃，频频击出全垒打，所以如果各位有意到本公司谋得一职，请记得运用一位高龄76岁老翁如何追到25岁年轻辣妹的技巧，当同年龄的同伴很钦羡地问他：你到底是如何说服对方同意的呢?他回答到：很简单，我告诉她我今年86岁!
接下来休息一下，顺便做点广告，如果你拥有具极佳竞争优势的大企业同时想要与拥有同样特质的企业群为伍的话，Berkshire可以提供你绝佳的归宿，我们的要求条件详如附件，若是你的公司符合这些条件，而我又没能来得及参加你的生日派对，记得打电话给我。
保险事业盈余-总检讨
在1996年，我们保险事业的营运大放异彩，不管是初级保险-其中以GEICO车险为主，或者是霹雳猫再保业务的表现都很杰出。
就像是在过去年报中一再跟各位解释的，对于我们的保险事业来说，真正重要的，第一是我们因此取得的保险浮存金，第二就是取得它的成本，这两点相当的重要，大家必须了解浮存金虽然不会反应在公司净值之上，但却是Berkshire实质价值构成的关键因素之一。
更进一步说，浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金，在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，而通常保险业者收取的保费不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本，而当浮存金成本长期而言低于从其它管道取得资金的成本时，保险公司就有存在的价值，不过保险事业取得浮存金的成本若远高于资金市场利率时，它就像是一只在陆地上笨重的信天翁。
不过如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业可说是大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，光是持有这些资金我们就已经开始赚钱了。
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以22.3%复合成长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都在零以下，受惠于这些免费的资金，地帮助Berkshire的绩效提昇。更甚者，在完成对GEICO的并购之后，我们取得免费资金的成长速度又加快了许多。
霹雳猫保险业务
与过去三年一样，我们再次强调今年Berkshire保险事业之所以能够有这么好的成绩，部份的原因要归功于霹雳猫业务又渡过幸运的一年，从事这类业务，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，不过大家必须明瞭，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。
我之所以会把丑话说在前头，是因为我不希望大家那天突然听到Berkshire因为某某大型意外灾害须理赔一大笔钱时，恐慌地抛售手中的持股，而如果届时你真的会有这种反应，那么你根本就不应该拥有本公司的股份，就像是如果你是那种碰到股市崩盘，会恐慌性的抛售手中股票的人，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常不会是一个明智的决定，(数十年前创办可口可乐的天才企业家-Robert Woodruff曾经被问到，什么情况下是出售可口可乐股票的好时机，Woodruff简短的回答到，我不知道，我从来就没有卖过!)。
谈到霹雳猫保险业务，我们的客户主要是一些想要降低本身必须承担盈余变动剧烈风险的保险公司，而我们贩卖的产品-当然一定要以合理的价格，将这些盈余变动的风险转移到本公司的帐上，因为我们对于Berkshire公司盈余剧烈的变动一点都不会介意，查理跟我宁可接受上下变动但平均可达15%的结果，也不要平稳的12%，(就像是我们知道公司的盈余每天、每週都会变动，那么我们又何必强求公司的盈余变化一定要跟地球环绕太阳轨道的时间一致呢？)我想如果Berkshire的股东合伙人也能有这样的看法，那么我们执行业务时便能更得心应手，而这也是为什么我们要一再提出相同警告的原因。
我们在1996年陆续接了好几件大业务，在年中我们与全美保险签约承保佛罗里达飓风险，虽然没有确切的资料可供佐证，但我们相信这应该是单一公司独力承受单一风险的最高记录，接著到年底，我们又与加州地震局签约承保比佛罗里达飓风高出一倍的理赔上限，保单预计从1997年4月1日开始生效，再一次我们独立承揽所有的风险，虽然承保的金额相当庞大，但是即使在最坏的状况下，任何一件大型灾害的税后损失也不会超过六亿美元，大约不到Berkshire净值的3%或市值的1.5%，大家要了解这类风险的影响性，比起年报第二页所示的股票市场变动对我们的影响性来说，前者可谓是小巫见大巫。
在霹雳猫保险业务，我们主要有三项竞争优势，首先向我们投保再保险的客户都知道我们有能力，也会在最糟糕的情况下履约付款，因为万一真的发生什么样的大灾难，很难保证金融恐慌就不会接踵而至，届时在其客户最需要援助时，可能连一些原本享有盛誉的再保公司都拿不出钱来，而事实上我们之所以从来不将风险再转嫁出去的一个原因也是因为我们对于灾难发生时，其他保险公司能否顺利支付赔款的能力有所保留，反之只要是Berkshire做出的保证，所有的保户都可以百分之百确定一定可以立即得到理赔。
我们的第二项优势，跟第一项有点关联，虽然不显著但却相当重要，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，Berkshire保证绝对可以提供任何服务，当然我们会优先受理原来与我们有长期往来的客户，这个经验已经使得全世界的保险公司与再保公司了解与我们维持往来的必要性，事实上，我们现在正从许多再保公司那里收取预备准备费，以防万一市场情况紧绷时，他们可以确保取得再保的优先机会。
我们拥有的最后一项优势是我们能够提供别处得不到单一最高的投保上限，保险业者都知道只要打一通电话到Berkshire，就可以立即得到确定满意的答覆。
有关加州大地震方面有几点需要在这里做说明，因为这是我们最大的风险部位所在，1994年发生的北岭大地震使得保险业的住宅保险损失远超过电脑所估算的预期范围，不过这次地震的震度比起预估可能的最坏情况，最还算是相对轻微的，所以可想而知某些保险业者肯定都吓坏了，因此开始考虑将地震险从他们的住宅险保单条款中撤掉。
深富远见的加州保险委员会委员Church Quackenbush立即规划出一张由加州地震局背后支持新的住宅地震保单，然而这项预计从1996年12月1日开始正式生效的措施极需要再保险的庇护，这时候就轮到我们上场了，Berkshire总共提供10亿美元的再保险防护，当地震局在2001年3月31日之前因地震发生的损失超过50亿美元时，(媒体原先报导的数字比这更高，不过那是在所有保险业者都一同加入时的情况，总计最后只有72%的业者参与签约)。
大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大？老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙，基本上电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下大错的机会大增，过去不管是在保险或投资业者，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是电脑而不是那些被它所愚弄的人。
虽然保险业者无法准确地评估风险到底有多大，不过我们却还是可以合理的接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥，同样的，从事保险这一行，大家必须谨记的是，基本上所有的意外都不会让人感到愉快，所以在接下保单时，我们心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，我们就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明，霹雳猫保险这一行就像是投资事业一样，绝对需要一段很长的时间，你才能确定知道自己到底在干什么。
不过有一点我绝对可以向各位保证的是，我们拥有全世界最优秀的霹雳猫保险保险专家，那就是Alit Jain，他在Berkshire的价值大到难以想像，在再保险这一行，恐怖的灾难时常发生，我很清楚的原因是我个人在1970年代就抱了不少个地雷，而GEICO在1980年代初期，即使当时拥有最能干的经理人，也同样签了一堆愚蠢的保险合约，不过提到Alit，我可以向各位保证，绝对不会再犯同样的错误。
另一方面我也说过，自然灾害的发生同样也会间接导致金融风暴的发生，这样的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的发生规模大到我们理赔下限的大地震，我们旗下其他事业也可能会受到严重的打击，比如说喜斯糖果、富国银行或Freddie Mac等，不过总的来说，我们应该可以妥善处理发生的状况。
就这方面而言，我们试著事先规划Berkshire的未来，时时谨记查理常说的一句格言：“希望能够知道自己最后会死在哪里，然后打死都不去那里！”(事先回想真的有效，大家可以试著多唱唱以前流行的乡村歌曲，很快的你就会发现重新找回你的房子、车子跟老婆)，如果我们没办法承担可能的后果，不管其可能性有多小，那么我们就必须避免播下罪恶的种子，这也是为什么我们不大幅举债的原因，同时虽然霹雳猫损失理赔的上限金额看起来很大，但对Berkshire本身价值的影响却极其有限。
保险事业营运-GEICO以及其他主要保险
去年当我们完全取得GEICO的所有权之后，我们曾对它抱以深切的期望，如今这些期望不但全部实现，甚至是有过之而无不及，不论是从企业或个人的观点来看皆是如此，GEICO的领导者Tony Nicely不但是一个杰出的经理人同时也是令人感到愉快的工作伙伴，不论在任何的情况下，GEICO永远都是我们价值不菲的珍贵资产，有Tony负责掌舵，GEICO甚至迈入几年前根本就想像不到的营运高峰。
GEICO的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐，低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐GEICO时划下完美的句点，靠著客户的推荐，GEICO每年至少因此增加100万张保单，佔新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本。
这种模式在1996年大放异彩，自动上门的保险量成长了10%，过去二十年来，该公司最高也不过是在有一年达到8%而已，更好的是，这些自愿保单的增加主要源自于非制式的保单市场，这个市场对GEICO来说算是亟待开发的一块，我之所以一再强调自愿保单的原因在于，从别处分配到的集体性非自愿的保单根本就没什么利润，那方面的成长就可有可无。
如果不能产生合理的承保获利，GEICO保费收入的成长就没有任何意义，不过再一次我们得到的答案是正面的肯定，去年我们顺利达到原先设定的承保目标，甚至还超越，不过我们真正的目标不是要扩大承保的利差，而是将利润透过价格的调整回馈给客户，在这样的策略之下，我们相信1997年的成长一定还会超越1996年的表现。
同时我们也预期会有新的竞争者加入直效行销的市场，而现有的一些竞争同业也有可能会扩大他们的营业区域，不过不管怎样，我们目前所建立的规模经济，绝对可以确保甚至是扩大我们现在佔有的经济堡垒，我们在拥有最高市佔率的地区尽量降低成本，预期还会将成本进一步地降低，GEICO永续性的成本优势是当初在1951年吸引我投资该公司的主要原因，当时整家公司的市值不过只有700万美元，而那也是为什么我在去年愿意花23亿美元买下另外一半不属于Berkshire的股权的原因。
想要让一家好公司的表现发挥到极致，必须依赖优秀的管理人员与明确的目标方向，值得庆幸的是我们已经有像Tony这样优秀的专业经理人以及绝对不会动摇的目标，而为了确保GEICO所有的组织成员都能像Tony一样专注一致，我们需要一套能够搭配的薪资酬劳计划，所以在整个购并案完成之后，我们立刻落实执行。
现在，以Tony为首的几个主要高阶经理人所领取的薪资奖励主要就看两个指数:(1)自愿性保单的成长，以及(2)常态性保单承保的获利(指留在公司超过一年的保单)，此外，我们也将同样的标准运用于公司每年员工盈余分配的计划，所以基本上在GEICO每个人都知道真正重要的是什么。
GEICO这项计划充分说明的Berkshire薪资奖励的原则，那就是必须要能够达到以下目标(1)适用于个别公司经营状况(2)简单明瞭的规则，如此可以很清楚的加以衡量(3)与每个参与的员工直接相关；所以很自然的，我们避免给予员工不劳而获的乐透彩，比如说Berkshire的认股权，其最终的价值可能由极少到极大，但这却不是那些我们想要影响其行为的人员所能够直接控制影响的，在我们的观念中，不合理的薪资奖励办法，不但是浪费股东的钱，同时也会让旗下的经理人分心而产生不当的行为。
每一季，GEICO公司总共9,000名的员工都可以看到根据盈余分配计划所计算出来的结果，1996年他们确实享受到这项成果，因为根据这项计划所计算出来的数字早已打破当初规划时的最高上限，连我也知道要如何解决这个问题，那就是把上限再扩大，到最后，员工总共分配到年度获利的16.9%，金额将近有4,000万美元，远高于过去五年平均不到10%的比率，同时在Berkshire对于员工辛勤工作的表现，我们绝对不会回以更高的门槛，如果GEICO的员工继续保持如此优异的表现，我们还会继续提高奖励的上限。
负责管理GEICO资金的Lou Simpson同样继续其优异的表现，去年他的投资组合超越S&P 500指数整整6.2个百分点，关于Lou在GEICO的表现，再一次我们将其奖励计划跟其投资绩效绑在一起，不看GEICO的承保绩效或整体的成绩，而是以过去四年平均的投资绩效为准，对于有些保险公司不分承保部门或投资部门，完全不顾一方优异的表现可能被另一方糟糕的表现所抵消掉的情况，而将其薪资奖励计划完全绑在一起，一视同仁的做法感到愚不可及，在Berkshire如果你的打击率高达三成五，我可以向你保证绝对不会亏待你，即使其他同队的球员平均打击率只有二成而已，不过很庆幸在GEICO，不论是在保险或投资部门，我们都拥有像Lou与Tony这类足以列入名人堂的优秀球员。
虽然比起GEICO，我们其他主要保险事业规模要小得多，但他们在去年同样缴出惊人的成绩单，国家赔偿公司的传统业务综合比率只有74.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Worsted负责的部门平均的综合比率只有83.0；另外由Rod Eldred负责的Home state业务也有相当幅度的成长，去年虽然必须负担开拓新州业务的费用，但综合比率仍只有87.1，过去三年平均为83.2；另外原先由Brad负责的加州劳工退休基金现在已将业务重心移到其他六个州，虽然初期须负担沉重的开办费用，但是仍然能维持可观的承保获利；最后负责中央州立产险公司营运的John Kiser则依然表现出色，保费收入不但大幅成长，同时承保利益更大幅增加，总的来说，我们几个小型保险事业(包含堪萨斯银行家保险在内) 的表现是其他同业所比不上的，Don、Rod、Brad与John全都替Berkshire创造了可观的价值，而我们也相信他们未来的潜力仍然可期。
租税问题
1961年，甘迺迪总统曾经说过一句名言:不要问国家能为你做些什么，问问你能为国家做些什么！去年我们决定照他的建议试一试，不过不知道是谁说问问没有关系的?我们最后得到的答案是总共要缴8.6亿美元的所得税给美国国库。
这个数字到底有多大呢？如果全美能够有2,000名跟Berkshire一样的纳税义务人的话，则美国国库不需要再徵收其他任何的所得税、社会安全捐或任何你想得到名目的税捐，1996年的预算收支就能够打平，所以Berkshire的股东可以大声地说自己，功在国库。
查理跟我本人对于Berkshire必须支付如此高额的税负感到完全接受，我们对于整个社会的贡献远远比不上社会对我们所作的贡献，要不是身在美国，Berkshire不可能有这样的荣景。
去年到这段时，我曾提到有三个事业盈余大幅下滑-水牛城新闻报、鞋子事业与世界百科全书，今年我们高兴向大家报告，这几个事业都大有进步。
不过对于世界百科全书来说，这可不是一件简单的事，尽管如今它们是全美仅存以直销的方式销售百科全书的业者(大英百科全书在去年退出了这个市场)，不过它的销售数量还是呈现下滑的状态，另外世界百科全书还投入大笔的经费在CD版的新产品之上，但其效益至少要等到1997年初与IBM的合作正式展开后才有可能显现，在种种不利的状况下，世界百科全书如果不能大力改革通路方式并降低总部营运开销，以彻底降低固定成本的话，盈余可能会消失殆尽，不过总的来说，该公司已想尽各种方法以确保自身能够在竞争激烈的印刷与电子出版市场上继续存活下去。
去年唯一让我们感到失望的反而是珠宝事业，波仙还不错，不过Hejlsberg的盈余却大幅下滑，单店平均费用持续大幅增加，但是当营收表现平平时，获利自然缩减，针对这个问题该公司总裁-Jeff Comment已经採取必要的措施，我想它们1997年的盈余表现应该能够有所改善。
不过总的来说，我们旗下所有的营利事业的表现，比起其同业来说仍然相当杰出，对此查理跟我本身向所有经理人致上深深的敬意，而如果各位在年会上遇到他们，也请大家不吝给予掌声。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别资讯，另外你还可以找到经过重编，依照Berkshire四大部门的资讯，这是查理跟我能够完整呈现Berkshire现况的模式，我们的目的是希望能够换个角度设想，提供大家所有必要的资讯。