天风证券 正邦科技
事件：公司披露半年报，上半年实现营收113.77亿（-6.91%），实现归母净利润-2.75亿（-43.98%）；其中，单二季度实现收入61.83亿（-14.87%），实现归母净利润1.39亿，去年同期亏损2.55亿。

生产性生物资产和存货环比改善，彰显公司产能扩张加速进行时！

上半年，公司出栏309万头，同比增24.65%。根据我们测算：公司上半年生猪销售均价约12.8元/公斤，由于疫情导致成本抬升，上半年养猪板块亏损4亿元，其中一季度亏损约4.74亿元，二季度盈利0.73亿元。此外，从半年报来看，公司生产性生物资产环比一季度增长24.22%，较18年底增长13%，存货环比涨6.37%，较18年底增长4.72%，公司生产性生物资产和存货的改善充分彰显了在受疫情短期冲击之后，公司产能已经重回快速扩张之路。

产能深度去化有望导致猪价持续超市场预期，养猪迎来高盈利阶段。

7月能繁母猪存栏环比降8.9%，同比降31.9%，产能达到非洲猪瘟以来单月最大去化幅度。根据猪联网数据，8月28日，全国生猪出栏均价达到26.5元/公斤，较7月31日大涨约36%，且仍在持续上涨之中。我们预计9月份全国生猪供给将持续趋紧，从而推动猪价继续加速上涨。在产能深度去化之下，未来猪价有望持续超预期，2020年生猪出栏均价将超过25元/公斤，头均盈利有望达到1000-1500元。

公司产能快速扩张助推公司出栏高增长。

从公司的在建工程来看，2018年底有31亿，一季度末有34亿，而温氏股份分别为35亿和35亿，牧原股份为37亿和41亿，考虑到2018年正邦科技的出栏量仅为牧原的一半，温氏的1/4，正邦2018年底和2019年一季度的在建工程所能够支持的生猪产能增速应远高于温氏和牧原。而且由于存在大量的新增产能，也为公司在非洲猪瘟疫情之下依然能够维持产能的扩张提供了坚实的基础。我们预计2019-2020年公司出栏量分别为650万头和950万头，持续高增长。

公司估值已处于低位

对应8月28日收盘市值以及2020年出栏量，公司头均市值仅4916元，而牧原股份和温氏股份则分别高达9900元和7366元，正邦科技的估值较低。

给予“买入”评级

未来2-3年将是养猪板块盈利景气叠加头部企业出栏的快速扩张期，是一波长期的量利齐升行情。考虑到当前猪价持续超预期，我们上调了2020-2021年的出栏均价，并调整了出栏成本和出栏量，从而将公司2019-2021年净利润由30.77/70.70/113.21亿调整为23.53/95.90/141.96亿，同增1117%/308%/48%，EPS为0.97/3.94/5.83元，对应8月27日收盘市值PE为19/5/3倍，继续给予“买入”评级。

风险提示：价格不及预期；疫情灾害；出栏量不达预期。