2023年4月28日，伊利股份在二级市场的期待下交出了一份满意的答卷。2022年年报显示：公司实现营收1232亿，同比增长11.37%；扣非归母净利润85.86亿元，同比增长8.08%；2023年一季报显示：营收334.4亿元，同比增长7.71%；归母净利润36.15亿元，同比增长2.73%。营收净利再创新高、稳居龙头地位，如此稳定的业绩增速，更是狠狠打脸了“大象不能起舞”的观点。

疫情三年，伊利股份在宏观环境不确定的背景下，是唯一一家营收、净利保持稳健增长的综合性大规模乳企。然而，其在股价表现上却令无数投资者煎熬。伊利股份股价自2021年1月6日达到顶点50.07元高点后（前复权价），便开启一路下跌模式，至今跌幅接近40%。那么对于这样一家乳业龙头，未来是否还值得投资者期待？我们不妨从以下几个维度进行深度研究。



维度一：液体乳增速见顶，奶粉及奶制品、冷饮产品表现亮眼

乳品作为大众消费品，其行业周期性特征并不明显。目前，我国的乳品市场基本形成了“二超多强”，即以伊利和蒙牛为双寡头，及一众扎根地方的区域性乳企的竞争格局。

作为消费类行业，业绩提升无非两个逻辑：一是销量提升，二是单价提升。而作为产品差异化不明显的乳类，无法做到像茅台一样持续不断提价和提升销量。因此，伊利只能通过不断提升销量，拓宽产品种类来实现业绩增长。事实上，伊利也确实是这样做的。

在组织架构上，公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。从下图不难看出，相较于液态乳仅增长0.02%，毛利率29.11%；公司奶粉及奶制品营业收入较上年增速41.06%，毛利率41.06%；公司冷饮产品较上年增速33.61%，毛利率33.48%，表现亮眼。在液态乳增长乏力的情形下，奶粉及奶制品、冷饮的持续扩张有望成为公司业绩增长的第二曲线。



维度二：奶源、品牌、渠道，构筑伊利股份坚实的护城河

不同与调味品行业的低门槛，乳制品企业竞争的核心主要在于奶源、品牌力和渠道三个方面。

首先，在奶源方面：中国的奶源主要分布在东北、西北和华北草原地带，海外主要在荷兰、爱尔兰和丹麦，以及新西兰和澳大利亚等。自2011年起，澳优先后并购了荷兰、新西兰、澳大利亚等一众乳企，手握大量海外奶源。伊利对澳优的收购绝不是简单的渠道整合，更获得了丰富的奶源。如今，伊利占据了行业25%的奶源份额，供应链方面握有绝对竞争优势。

其次，在品牌力方面：凯度最具价值全球品牌榜发布，伊利的品牌价值稳居全球食品饮料品牌五强，蝉联全球乳业榜首；在凯度消费者指数《2022 年品牌足迹》中国市场报告中，“伊利”凭借92.4%的品牌渗透率、13亿的消费者触及数，连续7年位列中国市场消费者首选品牌榜榜首。

最后，在渠道渗透方面：报告期，伊利在持续夯实线下传统渠道深度分销优势的同时，主动探索新的消费场景，积极创新开拓线上新零售渠道，加快推动线上线下渠道业务的深度融合，线上电商平台及新零售业务实现双位数的增长，2022年再创新高的销售费用也证实了公司对于建设销售渠道的重视。

维度三：伊利股份的当前估值

对于上市公司，二级市场一般根据企业盈利能力和成长能力对其给予估值，护城河较宽的龙头公司往往会享受高溢价。据下图所示，伊利股份当前市盈率TTM为19.95，低于近5年30分位值24.77。2023年，在消费全面复苏的背景下，按照券商对公司净利润预期111亿，25倍市盈率计算，公司当前市值为2775亿元，远高于当前不足2000亿的市值。


$伊利股份(sh600887)$

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