一轮更大力度的经济刺激就要开始了
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为了避免“信贷塌方”，一轮更大力度的经济刺激就要开始了……———————————
井底觀天
18分钟前 井底之蛙，仅以仰首可见的那片天空，去猜测井外的天地变化。
为了避免“信贷塌方”，一轮更大力度的经济刺激就要开始了……
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经济机器
“经济机器”，力求用翔实的数据、通俗的理论知识，帮助大家理解经济机器是如何运转的。以系统思维、辩证思维和动态思维理解复杂经济现象。内容力求客观、通俗，适合财经类的学生、老师、经济金融从业人员，企业家以及部分官员阅读
今天，2月金融数据出炉，整体弱于预期。2月份，人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1300亿元，弱于预期的1.45万亿元；社会融资规模增加1.19万亿元，同比少增5343亿元，弱于预期的2.22万亿元；M2 同比增长9.2%，弱于预期的9.5%，前值为9.8%。
其中，新增中长期居民贷款为负，特别值得重点关注。房地产“冰冻”状态下，信贷塌方的风险仍实质存在。再加上俄乌冲突、疫情反复等因素带来的诸多不确定性，要实现“5.5%”的进取增长目标，需要稳增长加大力度，走在曲线之前。各部门应在供需两端发力，尽快扭转经济下滑趋势。
具体数据来看：
1）新增人民币贷款弱于预期，中长期贷款大幅少增。1月新增1.23万亿人民币贷款，较预期低2200亿元，同比少增1300亿元。分项看，短期贷款及票据融资新增4252亿元，同比多增6301亿元；而中长期贷款新增4593亿元，同比少增1.05万亿元，是最大的拖累因素（图1）。
中长期贷款少增较多。一方面与上年基数较高的有关。2021年2月新增中长期贷款达1.51万亿元，远超往年7000亿左右的平均水平。另一方面，今年2月新增中长期贷款绝对水平较低，与2020年2月的历史低点基本持平。2020年2月，受疫情冲击最严重时，新增中长期贷款为4528亿元。中长期贷款是观察实体经济需求的关键指标，显著少增反映了实体经济需求的极度疲弱。
图1、新增人民币贷款结构
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2）企业与居民户中长期新增贷款同比均出现显著少增。2月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增5052亿元（图2），同比少增5948亿元，于2019年的5127亿元，反映了房地产和消费需求疲弱下，企业贷款需求较弱。
图2、金融机构中长期贷款结构
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居民户中长期贷款则新增-459亿元，同比少增4572亿元，为有数据以来首次出现负值。新增贷款等于本期余额减去上期余额，居民中长期贷款主要是住房按揭贷款。尽管回落有一定春节等季节性因素在里面，但其出现负值表明，当前居民购房需求极度疲弱，局部甚至出现了一定“塌方”的征兆，应引起我们高度警惕。
而这与1-2月份的其他房地产数据是相一致的。1月份和2月份，百强房企销售规模同比分别下降44.4%和56.4%（下图）。2月份，全国300城市经营性土地成交总规模同比去年下降71%。土地溢价率持续处于历史低位。
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3）余额同比看，人民币贷款增速继续回落。2月，各项贷款余额同比增长11.37%，增速较上月回落0.16个百分点，增速连续4个月回落。分项来看，中长期贷款余额同比增速为11.93%，较上月回落1.07个百分点，增速连续11个月回落，是最主要的拖累项；短期贷款，特别是票据融资同比增速出现大幅提升，反映了有关方面为了避免信贷总量过快下滑，而所做的努力（图3）。
图3、人民币贷款余额同比
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4）新增社会融资总额中，政府债券融资等直接融资仍是主要支撑项。2月新增社会融资总额1.19万亿元，同比少增5343亿元（图4）。其中未贴现银行票据、人民币贷款分别同比少增4867亿元和4329亿元，是新增社会融资同比少增的主要拖累因素。未贴现票据的大幅少增可能受1月“冲量”的影响，1-2月整体新增票据503亿元，与2019年同期水平基本类似。
2月，企业债券融资同比多增2021亿元、政府债券融资同比多增1075亿元，是新增社会融资同比多增的量大拉动因素。政府债券融资多增，主要受2月地方债发行提速影响。2月地方债发行月1.08万亿元同比增加了约4000亿元。而2月国债偿还额为6273亿元，同比增加约3000亿元，对冲了地方债的多增额。企业债券融资多增，反映了监管部门放松发债门槛，积极支持稳增长。图4、社会融资总额-直接融资新增
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5）委托、信托贷款压降有所放缓。2月信托贷款减少751亿元，同比多增185亿元，持续第3个月同比多增。委托贷款减少74亿元，同比多增26亿元（图5）。影子银行整体出现边际改善，但力度仍然偏小。目前，影子银行供需两弱，其货币创造功能基本丧失。一方面，民营房地产开发商“集体”，无意愿从信托行业拿钱拍地；另一方面，信托机构也基本关闭了房地产行业融资。图5、影子银行新增融资
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6）社会融资总额与M2增速回落。2月社会融资规模存量同比增长10.2%，较上月回落0.3个百分点。同时，2月M2增长也弱于预期，同比增速达9.2%，较上月回落0.6个百分点。这与2月信贷社融新增数据不佳一致，主要受房地产按揭贷款所拖累。
图6 社会融资存量与M2同比
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7）M1增速回升，与M2剪刀差收窄。2月，M1同比增长4.7%，较上月回升回升6.6个百分点。由于M2同比增速较上月回落，M1与M2剪刀差大幅收窄。M1增速大幅回升可能表明银行正在加大释放流动性，但尚未传导到信贷上。
有关部门领导年初呼吁，稳增长应走在曲线之前，货币政策工具箱开的再大一点，避免出现“信贷塌方”。2月份的数据证明，领导的担忧具有前瞻性和现实性。特别是，房地产的持续“冻结”状态，是极不正常的，已经严重威胁到了“货币创造”和整个国民经济的正常运行，是时候给与高度重视了。
避免“信贷塌方”不仅仅是央行一家的责任。我们此前反复强调，央行只能影响货币的供给，即“基础货币”，但不能影响货币的需求，即货币乘数。而财政政策和房地产政策，是决定货币需求和货币乘数的关键。如果没有货币需求，无论央行怎么努力，货币始终无法进到实体领域，导致货币创造失败，即所谓“推绳子”。日本在过去的30年中，始终无法解决货币需求问题，导致了整个经济“失去了30年”。
图7、日本基础货币和货币供应量M3（2003.04=100）
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过去几年，我国基建增速持续回落，目前在零附近。这在积极的财政政策大框架下，是极不正常的。因此，增加货币需求，避免货币塌方，首先是尽快启动“超前基础设施建设”，迅速扭转基建增长乏力的状况。
图8，基建增速同比
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另一方面，应迅速行动起来，扭转房地产“冰冻”和“”状态。那种通过收紧信贷和融资供应，把民营地产商逼死的做法，是非常危险的“玩火”行为。民营地产商仍是房地产开发的中流砥柱。这些企业集体倒下，短期内已经导致了房地产行业硬着陆（图9）。国有企业无论是从开发能力，还是从杠杆扩张空间来讲，都无法填补民营地产商短期内集体退出的空白。
此外，国有房地产开发商开发能力普遍低下，资金周转效率低，资金成本大幅上升。面粉价格最终反映在面包上，这意味着未来房价进一步上涨的概率不容小觑。
因此，避免货币塌方和经济硬着陆，就必须迅速采取措施，扭转房地产行业硬着陆局面，采取措施越早，则成本越小。日本的例子表明，一旦人们预期系统性转差，则再大的努力，或无济于事。
图9、1-2月份，民营地产龙头基本停止拿地，一些从未听过的国企或城投排名靠前
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报告摘要
第一，2月社融新增1.19万亿元，同比少增5315亿元，低于市场平均预期（Wind口径22157亿）；存量社融增速10.2%，环比下降0.3个点。人民币贷款虽有1.23万亿元，但较多投向金融部门；投向实体计入社融口径的贷款为9084亿元，是社融的主要拖累项。
第二，社融口径贷款同比走弱，原因有三：一是去年2月基数偏高，其规模是过去五年同期最高，比2017-2020年同期均值（8839亿元）高出4573亿元；二是今年政策节奏前置，银行放贷节奏也会更前，1月较强的数据可能部分透支了2月份的项目储备；类似情形是2019年初，1月信贷高增后，2月信贷增量仅有7640亿元；三是来自地产端的需求进一步走弱，居民中长期贷款仅有-459亿元，有数据统计以来首次负增长。主要是社融统计信贷增量是余额环比所得，2月新发居民中长贷款规模低于到期规模，余额下降，反映目前因城施策的地方政策放松尚不足以改变明显偏弱的地产需求。这一领域依然是稳增长的主要瓶颈。
第三，未贴现银行承兑汇票新增-4228亿元，同比大幅下行，是拖累社融的另一主要分项。反映表内融资需求不佳。我们曾在年度展望《柳暗，花明》中提及，未贴现银行承兑汇票本质上是银行融资需求的影子指标，融资需求偏弱背景下，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，未贴现银行承兑汇票表现通常都不太好，2月份这一特征比较明显。
第四，信托贷款出现积极变化，2月份新增量为-751亿元，继1月份后再度同比改善，是2月社融数据的一个亮点。在去年集中调结构之后，今年信托行业的监管压力会有所缓释，信托贷款表现应该会有所好转。3月份若改善趋势延续，则基本可以确定信托贷款会对今年的信用环境起到一定的正面作用。
第五，企业债券新增3377亿元，同比多增2021亿元，连续四个月改善；政府债券新增2722亿元，同比多增1705亿元。这两部分的扩张均体现了稳增长政策的影响，前者与银行间市场流动性偏松有关；后者与政府债券提前下发，地方政府积极发行有关。
第六，M1同比增速4.7%，较1月份-1.9%的同比增速明显好转。历史上这一数据与地产销售相关度较高，但2月明显背离。我们理解一方面可能是因为企业部门贷款相对并不算太弱（同比多增573亿元），派生出的企业存款规模不差；另一方面是因为春节时点的错位效应，去年春节在2月中旬，企业在2月上旬会大量发放工资奖金给职工，企业存款会大量流向居民部门，体现在2月企业存款数据上，导致企业存款的基数偏低；今年春节在2月初，企业发放奖金工资主要体现在1月数据，2月企业存款数据较为正常，在低基数作用下会有增速大幅拉升的效应。
第七，如何评价2月金融数据？（1）由于年初开门红节奏的影响，历史上一季度单月的数据往往会有较大波动，在稳增长政策前置的年份更是如此，如刚才我们所说的2019年；截至2月，今年社融总量同比仍要多增4499亿元，融资环境仍是在改善的，客观来说，3月数据出来后评判可能会更公允；（2）单就目前来看，1-2月社融改善幅度较1月单月收缩，且要明显低于2019年（当时1-2月社融同比多增达1.3万亿元），这一点可能会影响微观主体对稳增长效果的理解，降息、降准的预期有所升温；（3）从信贷结构上看，压力明显偏大的是地产领域。如何在确保房住不炒的前提下，因城施策促进房地产业良性循环是后续宏观领域的一个重要看点。（4）对数据无需悲观，宏观面的一个大前提是5.5%的GDP目标已定，政府工作报告强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，逻辑上来说，大前提已定背景下，社融不及预期会加大政策加码概率。
井底觀天
18分钟前 井底之蛙，仅以仰首可见的那片天空，去猜测井外的天地变化。
为了避免“信贷塌方”，一轮更大力度的经济刺激就要开始了……
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“经济机器”，力求用翔实的数据、通俗的理论知识，帮助大家理解经济机器是如何运转的。以系统思维、辩证思维和动态思维理解复杂经济现象。内容力求客观、通俗，适合财经类的学生、老师、经济金融从业人员，企业家以及部分官员阅读
今天，2月金融数据出炉，整体弱于预期。2月份，人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1300亿元，弱于预期的1.45万亿元；社会融资规模增加1.19万亿元，同比少增5343亿元，弱于预期的2.22万亿元；M2 同比增长9.2%，弱于预期的9.5%，前值为9.8%。
其中，新增中长期居民贷款为负，特别值得重点关注。房地产“冰冻”状态下，信贷塌方的风险仍实质存在。再加上俄乌冲突、疫情反复等因素带来的诸多不确定性，要实现“5.5%”的进取增长目标，需要稳增长加大力度，走在曲线之前。各部门应在供需两端发力，尽快扭转经济下滑趋势。
具体数据来看：
1）新增人民币贷款弱于预期，中长期贷款大幅少增。1月新增1.23万亿人民币贷款，较预期低2200亿元，同比少增1300亿元。分项看，短期贷款及票据融资新增4252亿元，同比多增6301亿元；而中长期贷款新增4593亿元，同比少增1.05万亿元，是最大的拖累因素（图1）。
中长期贷款少增较多。一方面与上年基数较高的有关。2021年2月新增中长期贷款达1.51万亿元，远超往年7000亿左右的平均水平。另一方面，今年2月新增中长期贷款绝对水平较低，与2020年2月的历史低点基本持平。2020年2月，受疫情冲击最严重时，新增中长期贷款为4528亿元。中长期贷款是观察实体经济需求的关键指标，显著少增反映了实体经济需求的极度疲弱。
图1、新增人民币贷款结构
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2）企业与居民户中长期新增贷款同比均出现显著少增。2月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增5052亿元（图2），同比少增5948亿元，于2019年的5127亿元，反映了房地产和消费需求疲弱下，企业贷款需求较弱。
图2、金融机构中长期贷款结构
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居民户中长期贷款则新增-459亿元，同比少增4572亿元，为有数据以来首次出现负值。新增贷款等于本期余额减去上期余额，居民中长期贷款主要是住房按揭贷款。尽管回落有一定春节等季节性因素在里面，但其出现负值表明，当前居民购房需求极度疲弱，局部甚至出现了一定“塌方”的征兆，应引起我们高度警惕。
而这与1-2月份的其他房地产数据是相一致的。1月份和2月份，百强房企销售规模同比分别下降44.4%和56.4%（下图）。2月份，全国300城市经营性土地成交总规模同比去年下降71%。土地溢价率持续处于历史低位。
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3）余额同比看，人民币贷款增速继续回落。2月，各项贷款余额同比增长11.37%，增速较上月回落0.16个百分点，增速连续4个月回落。分项来看，中长期贷款余额同比增速为11.93%，较上月回落1.07个百分点，增速连续11个月回落，是最主要的拖累项；短期贷款，特别是票据融资同比增速出现大幅提升，反映了有关方面为了避免信贷总量过快下滑，而所做的努力（图3）。
图3、人民币贷款余额同比
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4）新增社会融资总额中，政府债券融资等直接融资仍是主要支撑项。2月新增社会融资总额1.19万亿元，同比少增5343亿元（图4）。其中未贴现银行票据、人民币贷款分别同比少增4867亿元和4329亿元，是新增社会融资同比少增的主要拖累因素。未贴现票据的大幅少增可能受1月“冲量”的影响，1-2月整体新增票据503亿元，与2019年同期水平基本类似。
2月，企业债券融资同比多增2021亿元、政府债券融资同比多增1075亿元，是新增社会融资同比多增的量大拉动因素。政府债券融资多增，主要受2月地方债发行提速影响。2月地方债发行月1.08万亿元同比增加了约4000亿元。而2月国债偿还额为6273亿元，同比增加约3000亿元，对冲了地方债的多增额。企业债券融资多增，反映了监管部门放松发债门槛，积极支持稳增长。图4、社会融资总额-直接融资新增
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5）委托、信托贷款压降有所放缓。2月信托贷款减少751亿元，同比多增185亿元，持续第3个月同比多增。委托贷款减少74亿元，同比多增26亿元（图5）。影子银行整体出现边际改善，但力度仍然偏小。目前，影子银行供需两弱，其货币创造功能基本丧失。一方面，民营房地产开发商“集体”，无意愿从信托行业拿钱拍地；另一方面，信托机构也基本关闭了房地产行业融资。图5、影子银行新增融资
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6）社会融资总额与M2增速回落。2月社会融资规模存量同比增长10.2%，较上月回落0.3个百分点。同时，2月M2增长也弱于预期，同比增速达9.2%，较上月回落0.6个百分点。这与2月信贷社融新增数据不佳一致，主要受房地产按揭贷款所拖累。
图6 社会融资存量与M2同比
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7）M1增速回升，与M2剪刀差收窄。2月，M1同比增长4.7%，较上月回升回升6.6个百分点。由于M2同比增速较上月回落，M1与M2剪刀差大幅收窄。M1增速大幅回升可能表明银行正在加大释放流动性，但尚未传导到信贷上。
有关部门领导年初呼吁，稳增长应走在曲线之前，货币政策工具箱开的再大一点，避免出现“信贷塌方”。2月份的数据证明，领导的担忧具有前瞻性和现实性。特别是，房地产的持续“冻结”状态，是极不正常的，已经严重威胁到了“货币创造”和整个国民经济的正常运行，是时候给与高度重视了。
避免“信贷塌方”不仅仅是央行一家的责任。我们此前反复强调，央行只能影响货币的供给，即“基础货币”，但不能影响货币的需求，即货币乘数。而财政政策和房地产政策，是决定货币需求和货币乘数的关键。如果没有货币需求，无论央行怎么努力，货币始终无法进到实体领域，导致货币创造失败，即所谓“推绳子”。日本在过去的30年中，始终无法解决货币需求问题，导致了整个经济“失去了30年”。
图7、日本基础货币和货币供应量M3（2003.04=100）
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过去几年，我国基建增速持续回落，目前在零附近。这在积极的财政政策大框架下，是极不正常的。因此，增加货币需求，避免货币塌方，首先是尽快启动“超前基础设施建设”，迅速扭转基建增长乏力的状况。
图8，基建增速同比
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另一方面，应迅速行动起来，扭转房地产“冰冻”和“”状态。那种通过收紧信贷和融资供应，把民营地产商逼死的做法，是非常危险的“玩火”行为。民营地产商仍是房地产开发的中流砥柱。这些企业集体倒下，短期内已经导致了房地产行业硬着陆（图9）。国有企业无论是从开发能力，还是从杠杆扩张空间来讲，都无法填补民营地产商短期内集体退出的空白。
此外，国有房地产开发商开发能力普遍低下，资金周转效率低，资金成本大幅上升。面粉价格最终反映在面包上，这意味着未来房价进一步上涨的概率不容小觑。
因此，避免货币塌方和经济硬着陆，就必须迅速采取措施，扭转房地产行业硬着陆局面，采取措施越早，则成本越小。日本的例子表明，一旦人们预期系统性转差，则再大的努力，或无济于事。
图9、1-2月份，民营地产龙头基本停止拿地，一些从未听过的国企或城投排名靠前
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报告摘要
第一，2月社融新增1.19万亿元，同比少增5315亿元，低于市场平均预期（Wind口径22157亿）；存量社融增速10.2%，环比下降0.3个点。人民币贷款虽有1.23万亿元，但较多投向金融部门；投向实体计入社融口径的贷款为9084亿元，是社融的主要拖累项。
第二，社融口径贷款同比走弱，原因有三：一是去年2月基数偏高，其规模是过去五年同期最高，比2017-2020年同期均值（8839亿元）高出4573亿元；二是今年政策节奏前置，银行放贷节奏也会更前，1月较强的数据可能部分透支了2月份的项目储备；类似情形是2019年初，1月信贷高增后，2月信贷增量仅有7640亿元；三是来自地产端的需求进一步走弱，居民中长期贷款仅有-459亿元，有数据统计以来首次负增长。主要是社融统计信贷增量是余额环比所得，2月新发居民中长贷款规模低于到期规模，余额下降，反映目前因城施策的地方政策放松尚不足以改变明显偏弱的地产需求。这一领域依然是稳增长的主要瓶颈。
第三，未贴现银行承兑汇票新增-4228亿元，同比大幅下行，是拖累社融的另一主要分项。反映表内融资需求不佳。我们曾在年度展望《柳暗，花明》中提及，未贴现银行承兑汇票本质上是银行融资需求的影子指标，融资需求偏弱背景下，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，未贴现银行承兑汇票表现通常都不太好，2月份这一特征比较明显。
第四，信托贷款出现积极变化，2月份新增量为-751亿元，继1月份后再度同比改善，是2月社融数据的一个亮点。在去年集中调结构之后，今年信托行业的监管压力会有所缓释，信托贷款表现应该会有所好转。3月份若改善趋势延续，则基本可以确定信托贷款会对今年的信用环境起到一定的正面作用。
第五，企业债券新增3377亿元，同比多增2021亿元，连续四个月改善；政府债券新增2722亿元，同比多增1705亿元。这两部分的扩张均体现了稳增长政策的影响，前者与银行间市场流动性偏松有关；后者与政府债券提前下发，地方政府积极发行有关。
第六，M1同比增速4.7%，较1月份-1.9%的同比增速明显好转。历史上这一数据与地产销售相关度较高，但2月明显背离。我们理解一方面可能是因为企业部门贷款相对并不算太弱（同比多增573亿元），派生出的企业存款规模不差；另一方面是因为春节时点的错位效应，去年春节在2月中旬，企业在2月上旬会大量发放工资奖金给职工，企业存款会大量流向居民部门，体现在2月企业存款数据上，导致企业存款的基数偏低；今年春节在2月初，企业发放奖金工资主要体现在1月数据，2月企业存款数据较为正常，在低基数作用下会有增速大幅拉升的效应。
第七，如何评价2月金融数据？（1）由于年初开门红节奏的影响，历史上一季度单月的数据往往会有较大波动，在稳增长政策前置的年份更是如此，如刚才我们所说的2019年；截至2月，今年社融总量同比仍要多增4499亿元，融资环境仍是在改善的，客观来说，3月数据出来后评判可能会更公允；（2）单就目前来看，1-2月社融改善幅度较1月单月收缩，且要明显低于2019年（当时1-2月社融同比多增达1.3万亿元），这一点可能会影响微观主体对稳增长效果的理解，降息、降准的预期有所升温；（3）从信贷结构上看，压力明显偏大的是地产领域。如何在确保房住不炒的前提下，因城施策促进房地产业良性循环是后续宏观领域的一个重要看点。（4）对数据无需悲观，宏观面的一个大前提是5.5%的GDP目标已定，政府工作报告强调“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，逻辑上来说，大前提已定背景下，社融不及预期会加大政策加码概率。
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