本周五雅本化学20CM跌停，连续两天相比最高点回撤了接近30%，仿佛一夜之间，小甜甜变成了牛夫人，很多曾经追捧雅本的同学开始自我怀疑、自我否定，看空观点满天飞。也好，正好在股票调整，大家冷静下来，空方志得意满的时候，我们来重新梳理一下逻辑，并且论证一下空方的主要论点是否站得住脚。[淘股吧]


一、 空方观点论证

作为雅本坚定的多头，笔者尝试以个人粗浅的认知和常识尽可能客观地来论证一下空方的观点，看看是否站得住脚。


观点1：新冠病毒重症率比较低，所以对新冠口服特效药Paxlovid的需求比较小。

分析：

我们首先假设一个重要前提：考虑到辉瑞目前Paxlovid的效果最佳，致死率为零，而新冠特效药研发、临床实验、获批紧急使用、大规模生产、销售、正式注册审批等流程门槛极高，一步领先将步步领先，短时间之内很难有强大的竞争者出现，因此有可能将出现赢者通吃的局面(我国需要战略储备原研药，同时专利授权也成为障碍，短时间内不会成为Paxlovid的目标市场)。

1、Paxlovid主要给轻中症患者使用，避免转化为重症；该药物只能通过处方获得，应在患者出现症状后的五天内尽快服用，以防止病情恶化（配图1）。而轻中症患者占整体新冠感染者的比重大概为多少呢？有数据表明无症状感染者大约为40%（配图2），据此推算轻中症患者和重症患者加起来约为60%，考虑到重症患者在这里占的比重较低（2022年1月6日美国广播公司报道在当前12.6万因感染新冠入院治疗的患者里，约有2.1万人住在重症监护病房，而轻症患者大部分不需要住院治疗），我们可以粗略认为60%的新冠感染者是Paxlovid的潜在用户。当然这个数据只能作为粗略测算的依据，毕竟病毒在不断变异，有可能无症状感染者的比重还会逐渐下降。

2、辉瑞自己预计2022年要生产12000万疗程，其中上半年最乐观的交付预期是1000万疗程，其余的要到下半年；

3、拜登最近刚刚要求增加1000万疗程采购订单，加上之前的1000万疗程，合计2000万疗程订单是由LBZF买单；

4、辉瑞直接供货的市场包括美国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国、日本等主要发达国家和地区，目前美国、欧盟和英国已经批准紧急使用。这些国家的人口总计约为10.8亿人。

5、根据辉瑞与MPP之间签订的许可协议条款，全球获得授权许可的合格仿制药企业将能够向95个国家/地区提供PF-07321332与利托那韦的组合疗法，覆盖全球约53%的人口，包括撒哈拉以南非洲的所有低收入和中低收入国家和一些中高收入国家，以及过去五年中从中低收入状态转变为中高收入状态的国家。仅考虑印度和撒哈拉沙漠以南非洲，人口就达到24亿左右。

6、按照4/5两项数据估计Paxlovid的原研药和首仿药将覆盖全球超过50亿左右人口（截止2022年01月08日，全球 230 个国家人口总数为7,596,934,179人，75.97*53%+10.8=51）。

7、如果在未来2年左右的时间，假设以上国家有50%左右的人将感染新冠（约25亿人，按照奥密克戎当前在欧美各国的新增速度，这个数字实际上还是偏保守的），其中60%约为轻中症患者或者重症患者。结合1/6两项，大致可以推算Paxlovid原研药和首仿药的总体需求约为15亿疗程（25*60%=15），其中辉瑞自己生产的原研药大致占1/5，约为3亿疗程，首仿药大致为12亿疗程。

综合以上分析，大家还觉得Paxlovid的需求低吗？




观点2：奥密克戎传播较快，症状不严重，很快就将实现群体免疫，没准疫苗和特效药就都不需要了。

分析：

1、新冠病毒从2020年1月到2022年1月，期间多次变异，在欧美国家至少经历了四波大规模爆发，将来的发展很难预测，但是有可能长期跟人类共存是主流共识；

2、流感已经实现了跟人类的长期共存，流感疫苗和感冒药并没有消失，反而有着巨大的市场；

3、有研究表明新冠抗体在人体内留存的时间最长约为9-12个月（也有4个月，6个月的说法，但是最长也没有超过12个月），意味着新冠患者在感染并且痊愈一年以后有再次感染的风险；

4、新冠致死率仍然远远高于流感，因此面对新冠感染，只要有轻微症状，在有选择的情况下大部分人都不愿意自己成为那个万一，还是会选择吃特效药治疗；

5、Paxlovid是辉瑞在疫情之初就开始投入研发（有一种说法认为其研发始于SARS阶段），将近两年时间才紧急投放市场的，且对德尔塔毒株和奥密克戎变种都有明显效果。从机理上分析，我们有理由相信Paxlovid大概率会对后续的变种继续发挥效力。


观点3：Paxlovid的生产不一定以中国为主，世界其它国家比如印度都有可能成为主力。

分析：

我们先来看一篇文章，原文链接（Making Paxlovid，配图3/4）。文章是2022年1月5日发表于“Science”网站上的，英文原版比较长，大家可能读起来比较费劲，尤其是大部分人都是没有专业背景的，可能会被绕晕。笔者截取部分精彩内容，跟大家分享一下。






1、未来两个月之内MG政府将获得约35万疗程Paxlovid交付，新增1000万疗程订单可能会使该交付数据提升到43.5万疗程；

2、Paxlovid无法在短期内大量交付的主要挑战来自于化学原料的供应，它们种类繁多且需要的数量庞大；

3、药物的合成是一个多步骤的过程，辉瑞已经获得的2000万疗程订单对应着4亿片PF和2亿片利托那韦。鉴于这些庞大的数量，它显然必须在工业化生产的规模上进行;

4、这种多步骤制药过程意味着将会有大量不同的的试剂参与合成，而每一种新药都有自己的合成清单。这些试剂必须来自不同的供应渠道，你不可能自己制作所有的试剂。比较常见的是，不同的合同供应商会参与制造不同的中间体，然后将中间体运送到其他地方进行最终的有机化学合成。

5、如果追溯任意一款药的制造环节到最早阶段，几乎清一色的会发现到一大堆离岸供应商。这些供应商主要来自中国，尽管也有一些来自印度或其它国家。它们的共同点是较低的劳动力成本和资金成本，它们对对大量有臭味、令人作呕、有时甚至是极度危险的化学生产设施有着更高的容忍度，而在美国已经不具备这种的环境了。

6、博赛匹韦的制备原料和工艺能够在Paxlovid的制备中派上用场；

7、这就是典型的精细化工行业的状况——某种化合物从无人问津，到万众瞩目，再到因为某人原因又被抛弃。当然还有其它数以千计的类似供应链问题，作者相信辉瑞公司已经解决了。

8、这篇文章的作者叫做Derek Lowe，出生于阿肯色州，在亨德里克斯学院获得了学士学位，在杜克大学获得了有机化学博士学位，然后在德国获得了洪堡奖学金。自 1989 年以来，他一直在几家大型制药公司工作，从事抗精神分裂症、老年痴呆症、糖尿病、骨质疏松症和其他疾病的药物研发项目（配图5）。他的观点应该能够代表行业专家的观点。




结论：
1、制备Paxlovid的难度大，周期长，门槛高，这是目前交付速度上不去的主要原因；

2、制备Paxlovid所需要的大部分原料和中间体主要的供应商在中国；

3、博赛匹韦的制备工艺和原料在制备Paxlovid的过程中会发挥重大作用；

4、由于雅本化学早年间布局了博赛匹韦原料药及中间体生产，因此具备了卡龙酸酐及高级中间体CAS:565456-77-1的大规模制备能力，且目前正在进行PF制备的研发。在全世界Paxlovid产业链中处于关键原料和中间体供应的领先位置，且有望参与原料药PF的制备环节。


观点3：卡龙酸酐和CAS：565456-77-1（以下简称77-1）高级中间体的合成门槛并不高，竞争格局并不好。

分析：上述观点2的分析里面已经基本上把这个问题解释清楚了，我们就不再重复表述。总结起来可以认为雅本化学有技术有专利，还有可能是目前全球最大的卡龙酸酐及77-1的产能。如果别人要想追赶，是需要花时间突破技术、专利、以及大规模量产的各种限制，而时间，在人类跟新冠病毒的生死竞速里是至关重要的。


观点4：卡龙酸酐和CAS：565456-77-1的售价并不高，毛利也一般。

分析：

之前披露的几份公告笔者也在前几篇文章里进行了反复的分析，对于卡龙酸酐的单价，目前按照公司的销售情况可以得出大致的数据：平均单价约为156万元/吨。但是有心人其实已经发现了，卡龙酸酐并不是雅本目前的重点。真正的重点目前应该是高级中间体77-1（配图6）。而77-1目前市面上具备按吨销售能力的供应商除了雅本基本没有，而按kg销售的公司两个星期以前的报价就已经达到65000元/kg了，并且价格一直在上涨（按百kg和按吨的价格肯定有所区别）。


至于毛利率，大家可以翻看一下雅本化学之前做医药中间体和农药中间体的财报，大致在28%左右。那么按照28%去估算是否合理呢？笔者认为当前的Paxlovid的供应时间紧迫，可选供应商少，价值量巨大，毛利率应该更高。我们可以参考据传已经接下辉瑞订单的两家CDMO企业凯莱英和博腾的毛利率，约为43-45%。我们可以按照40%进行预估分析（实际供需格局决定，可能更高）。这样一来77-1的单吨售价大致约为6500万元，对应毛利约为2600万元。而240吨卡龙酸酐对应约为120吨77-1，所以对应毛利约为31.2亿元。这里我们还完全没有考虑因为短期供需错配造成的单价上涨和雅本正在筹备的扩产，一旦考虑这些因素，计算器就得重新按了。


观点5：雅本有过信披违规的前科，当时夸大了销售收入，导致实控人被处罚，因此不值得信任。

分析：

JG的目标是为了保护中小投资者的利益，促进资本市场的长期繁荣发展。因此目前二级市场的JG政策整体越来越严格，向成熟的资本市场逐渐靠拢。如果雅本真如我们分析的那样，面临着Paxlovid这个千载难逢的机会，公司实控人和高管是会加倍珍惜还是愿意冒着极大的风险继续违规呢？设身处地的考虑，怕是一定会小心谨慎，如履薄冰地去应对可能的信披风险和其它风险吧，而除此之外的大部分精力都要放在全力争取Paxlovid供应链的订单上。人非圣贤，孰能无错？知错能改，善莫大焉。别的不说，很多优秀的上市公司比如亿纬锂能、蔚来、石大胜华的实控人不也同样会犯错吗？



二、 总结：

1、新冠病毒有可能和人类长期共存，物理防护+疫苗+快速检测试剂+口服特效药（注射类特效药作为补充）将是人类战胜新冠，免受死亡威胁的长期手段。而口服特效药是守护人类远离新冠对生命威胁的至关重要的一道关卡；

2、由于以MG为代表的大部分国家将走向事实上的群体免疫路线，因此口服特效药的市场空间巨大，Paxlovid作为当前最快最优的口服特效药，赢者通吃的概率极大，其原研药和首仿药有望在两年左右的时间赢得15亿疗程的市场空间，可能对应着约3000亿美元的市场空间（按照原研药529美元/疗程，首仿药价格为原研药1/4来预估）；

3、作为当前可能掌握着卡龙酸酐/77-1的全球最大产能，以及正在研发批量制备Paxlovid原料药PF的雅本化学，有望受益于这一短时间爆发的巨大市场机会，迎来千载难逢的发展机会，公司价值有望全面重估；

4、低价的卡龙酸酐不是重点，更为关键的高级中间体77-1才是重点，可以作为计算雅本化学未来业绩的参考标准；

5、一旦雅本掌握大批量制备Paxlovid原料药PF的技术，且通过辉瑞的验证，将有望直接给辉瑞或者其CDMO供应商供应原料药PF，那么业绩测算就是另外一种算法，极大可能比供应77-1更高；

6、股价的短期波动是市场多方资金共同参与博弈的结果，不代表公司真正的内在价值，短期下跌或者上涨不改变公司基本面发生巨大变化的事实。雅本化学极有可能承担起人类抗击新冠战役的关键角色，帮助人类取得抗疫的决定性胜利，从而也改变自身的命运以及相关投资者的命运。

最后，附上一组数据和新闻，大家一起来感受一下世界范围内疫情的最新情况（配图7-10）。
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$雅本化学(sz300261)$

一挖雅本化学 请查阅：https://www.taoguba.com.cn/Article/3580333/1 二挖雅本化学 请查阅：https://www.taoguba.com.cn/Article/3587232/1 三挖雅本化学 请查阅：https://www.taoguba.com.cn/Article/3601891/1



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