去年涨幅第二，今年如何把握——2020年食品饮料行业投资策略 [淘股吧]

我曾在2019年即将到来之际，写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》，提出两类资产值得配置，一类是具有中国民族品牌类的资产（此文的封面便是赤水河），一类是具有高科技含量（专利技术等）的核心资产。因为民族品牌与核心技术都买不到，但可以买到对应的股票。

有人统计，上市10年以上的公司中，有18只股票复合收益率跑赢M2增速（年均21%），其中有一半股票属于大消费，如茅台、五粮液、伊利、白药、格力等。为何品牌类消费型公司有如此高的成长性呢？首先是中国高收入阶层收入增速惊人，其次是全社会的消费升级——得益于GDP长期高增长。

曾几何时，中国人盛行抽外烟，“万宝路的世界”，在我这代人里，记忆犹新，如今，被“爱我中华”所取代。2019年，葡萄酒的进口量大约下降8%，“拉菲”不再成为热词。白酒在销量没有增长的背景下，2019年利润增幅在20%左右（我的毛估），那就是消费升级和消费高端化。

中国经济步入存量时代，香烟的销量在下降，白酒、葡萄酒和啤酒的销量几乎没有增长，但销售额在增加，品牌类的酒业企业获得越来越多的市场份额——存量经济的特征就是过剩和分化，分化的结果就是向头部集中。这些，都是确定性的机会，即行业龙头的发展空间。当然，细分行业中，也不乏高成长企业的脱颖而出，这是不确定的机会。

不管如何，不管经济增速如何放缓，不管六个钱包如何演变，不管收入增长不尽人意，我还是看好大消费，为什么？因为中国经济结构在变化，投资占比下降，制造业占比下降，出口占比下降。唯有消费的占比在上升。

李迅雷2020年元月一日

投资要点
前言：股市充满不确定性，如何从不确定中受益是我们每一位投资者需要思考的问题，食品饮料行业大公司多、商业模式好、格局稳定，增长确定性和可持续性强。在增长愈发不确定的市场有望持续受益。2019年对食品饮料板块投资者而言又是丰收的一年，也是我们反思最多的一年。我们首次提出了使用2套思维模型来解释股票的超预期，创造性的提出并解释消费升级、降级与消费跳级并存的现象，明确指出系统的反脆弱性具有较强的价值。站在当下，如何看待估值水平趋于合理的行业龙头？如何挖掘成长股的机会？如何寻求具备改善预期的标的？本篇策略报告带您理解我们的思维方式并掘金2020年食品饮料投资机会。

不一样的思考：“杀不死我的，只会让我更坚强”。2019年的核心思考主要体现在：（1）路径依赖存缺陷，用两套思维模型来做研究更有价值。不少研究体系喜欢使用经验预测，但在变幻莫测的当下，经验往往失效，研究加速点（或失速点）会更有价值；（2）消费升级的反思。消费升级是当下消费品最大的逻辑，消费升级之外，*和消费跳级也是存在的（或者称之为消费分层）。（3）系统的反脆弱性，如何从不确定性中受益。公司运营系统天生具备缺陷，不少公司将系统强化、管理严格作为主要的方向，此类管理确实比较适合增量的经济，但这将导致费用操作没有空间，人性和创造力受束缚。或许，茅台这样的系统（有缺陷）就是最好的管理系统，充分激发出经销商的积极性和消费者的热度。

2019年回顾与思考：全年超额收益显著，分化时代强者愈强。2019年食品饮料板块迎来业绩与估值双击行情，截至12月20日，板块期间涨幅为67.80%，位列全行业第二，大幅跑赢大盘34.37pct，其中白酒子行业表现最佳，期间涨幅95.59%。我们认为，食品饮料行业将进入弱周期、低增长、强分化时代，结构性机会代替总量机会，分化将进一步加剧，这种分化不仅体现在子行业之间，也体现在子行业内部（如白酒），因此优选赛道、优选个股将变得尤为重要。我们认为，一方面强者愈强思路下紧握龙头，另一方面部分细分赛道依然具备较好成长性，关注高端酒、光瓶酒、酱酒、复合调味品、奶酪等领域投资机会。

子行业回顾：可选分化加剧，必选增速稳健
1）白酒：白酒板块2015年以来持续了近4年的高增长，今年板块分化明显加剧，其中一线白酒最为稳健，部分二三线酒企增速放缓。明年行业超预期因素可能来自于专项债额度加大且提前下放，以及春节消费的集中效应，我们看好高端酒、区域龙头以及低端酒龙头的投资机会，核心资产稀缺性与确定性持续凸显。

2）大众品：1）啤酒：我们认为明年行业将延续结构升级推动ASP提升的趋势，而成本压力有望趋缓。对比今年，明年啤酒公司的吨酒价格与吨酒成本增速差有望扩大，毛利率提升，利润增速有望维持20%以上。2）乳制品：2020年大单品百亿级别收入后，增速预计自然放缓，未来靠液态奶、奶粉、冷饮等品类均衡发展保障收入增长。伊利蒙牛双寡头格局稳定，本轮市占率加速提升，预计买赠减弱、产品升级下毛利率稳健，规模效应带动费用率下降，预计毛销差扩大，净利率有望稳步提升。3）调味品：受益外食占比的提升，餐饮行业稳健增长仍将推动调味品行业保持高个位数增长。海天、中炬等龙头收入有望维持15%增速。此外，复合调味品快速发展，提升烹饪效率的核心逻辑迎合了餐饮和家庭端的诉求，餐饮加速标准化推动复合调味品持续高景气。4）保健食品：2019年是行业政策变动艰难时刻，也是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力，期待大单品健力多、益生菌等成长。5）肉制品：预计猪肉价格在19H1持续上涨，双汇肉制品预计持续提价对冲成本，看好19H2猪价预计下跌后屠宰放量+肉制品利润率提升带来的业绩弹性。6）保健品：2019年是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力，期待大单品健力多、益生菌等成长。7）休闲零食：休闲零食商业模式包括电商平台看流量（三只松鼠）、批发经销走通路（桃李、盐津）、门店扩张塑品牌（绝味）。

2020年投资机会展望：把握确定，拥抱成长
依据反脆弱的原则，我们需要在不确定性中受益，受益的方向可以包括：（1）找出收入、利润增长相对确定的标的；（2）找出收入增长比较确定，利润释放不太确定的标的，当成看涨期权；（3）找出估值（便宜）确定，EPS改善不太确定的标的。

主线一：确定性的行业龙头。白酒板块关注高端酒，高端酒核心优势在于其确定性，预计明年整体业绩仍有望实现15%以上增长，中长期成长逻辑依旧清晰；大众品板块关注啤酒和伊利等

主线二：成长的机会。低端酒龙头顺鑫凭借低成本、高品牌、性价比优势，省外加速扩张驱动高成长；区域龙头酒企坐享省内消费升级红利，古井短期有望受益春节集中效应，长期有望实现泛全国化；今世缘国缘系列保持高速增长，品牌势能释放。大众品板块关注受益餐饮效率提升的天味和安井等。

主线三：寻求改善的标的。虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展。洋河调整后库存已降至合理水平以下，梦系列价格回升，全国市场收入仍有望实现5%以上增长；口子窖近期积极调整，一方面加快生产进度，新品逐渐步入正轨，另一方面转变营销思路，加大经销商管控，期待公司加大品牌投入。

风险提示：打压三公消费力度继续加大；消费升级不及预期；食品安全事件风险。



报告正文
目录



1.我们的思考：强者恒强有望延续，消费升级、“降级”与跳级并存

1.1 研究方法：路径依赖存缺陷，用两套思维模型来做研究更有价值线性&非线性思维并存。消费品是传统行业，很多人比较喜欢线性思维，随着公司收入规模的扩大，增速逐步下行（系统一），很多人认为系统一做盈利预测足够。而我们认为，系统一纯粹是依据传统的经验做的盈利预测，按照经验来做的模型。但是我们忽视了一点，经验往往也会失效（社会环境会发生变化），增长也往往呈现出非连续性，在高科技领域，很容易出现加速点或者失速点。只是高科技领域来得更为迅猛，而传统行业来得更为迟钝。消费品反应迟缓并不代表没有，我们依旧需要这样的思维模式，比如在：并购、新增产能带来的业务拓展、突破临界点带来业务的陡增等等，都会发生。

系统二具有无可替代的重要性。2015年，很多给茅台的盈利预测的假设：（1）依照年报的基酒数据以及茅台供应的量，未来5年假设公司每年新增供应增速为5-10%；（2）依据消费升级的速度以及茅台酒历史年均提价的规律，假设未来5年公司产品平均价格每年上涨5%。如果按照这样的假设，茅台的每年收入复合增速近10-15%。在这样的假设条件下，很难得出茅台酒股票5年近10倍的涨幅。我们认为，核心问题在于前提条件错了。前提条件假设错误体现在：1，茅台酒的供应量是有弹性的，不是严格按照年报基酒的数据推算；2，我们惯性的将需求等同于消费，而忽视了囤货、提前购买、收藏等行为；3，忽视了涨价可以创造消费、消费跳级等要素；很多大牛股或者黑天鹅，用系统二进行解释更为合理，因此，系统二的研究具有无可替代的重要性。


1.2 研究的逻辑：强者恒强的格局有望持续
我们认为分化是最大的逻辑，也是一种必然的情况。（1）收入的分化。因为区域经济发展的不平衡，人才喜欢高端行业，导致区域发展分化，人才结构也往头部区域（企业）集中，在存量经济为主导的社会，中小企业逆袭的可能性在下降。2018年中等偏上、中等和中等偏下三个收入组的收入增长只有4.4%，只有高收入组增速的一半，而这三组家庭的人口占全国60%，因此其收入增速回落，必然导致总体消费增速下降。收入差距体现在消费结构上为“消费分级”，如豪华车、高端白酒、高级烟及各种奢侈品的销量增速惊人，但普通乘用车、中低端白酒和卷烟的销量均出现下降。因此，很多行业将步入高端繁荣、低端衰落的结构性繁荣时代，白酒亦是如此。

（2）上市公司分化愈发明显。根据2018年的年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）中位数只有4%，继续下降，但标准差明显放大，说明上市公司盈利分化明显。从2015年上证综指5178点至今的四整年内，除了食品饮料上涨以外，所有行业都是下跌的。而食品饮料板块涨幅达50%以上，家电、银行板块跌幅较小。由此可见，消费的“结构性繁荣”依然可期。

（3）第三消费时代，品牌必定加速集中。从经济的发展规律来看，当人均GDP达到近1万元的时刻，消费占主导，在存量消费为主导的时代，第三消费时代（品牌消费时代）有望快速崛起。尤其是吃进肚子里的食物，从安全性角度来看，需要大品牌的产品做品牌背书。相对于70后、80后，90后多为独生子女，在家庭中受关注度高，成长在物质快速富裕的时期，我国城镇居民家庭恩格尔系数在90年代加速下降。食物占比的下降意味着可以消费更好的一些产品。


（4）大品牌企业，备受关注，成本最低，效率最高。我们认为，大单品是效率最高的一种体现，在存量经济时代，授信单位、经销商等环节除了考虑企业的成长之外，考虑安全性越来越多。一般而言，企业越大，违约的可能性越低。因此大企业在融资以及招商等获取资源方面，天生具备成本的优势，当下很多大企业管理能力都比较强，借助于成本的优势，有望获取更多的市场份额。

1.3 不一样的思考：消费升级的反思
我们团队一直在鼓励做一些“破坏性的创新”，消费升级是当下消费品最大的逻辑，消费升级之外，还有没有其他的情况发生，如：*和消费跳级，毫无疑问也是存在的（或者称之为消费分层）。

（1）*。准确来说，不能叫*，应该叫第四消费时代（性价比），最突出的现象就是拼多多。通过拼多多购买的水果，价格显著低于一般商超，质量还不错。随着社会认知的提升，供需匹配更加有效。性价比依旧是很好的发展方向。白酒中的光瓶酒（不是低端酒）具备成本的优势，包装材料极其简单，紧抓低端消费价格敏感型以及即饮消费的特点，最近几年复合增速近20%，远超过低端白酒的增速。


（2）消费跳级。我们首次提出消费的跳级，这是我们大量调研白酒经销商所观察的现象。了不起的盖茨比曲线认为，社会收入差距越大，个人的经济地位就越由其父母的地位决定。当前我国收入差距依然较大，2018年最低收入组与最高收入组的收入差距超过10倍，且房价上涨进一步增厚了高收入阶层的财富。高收入阶层子女对价格敏感性更低，进入社会可直接进行较高档的消费（不是线性的消费升级速度，我们简称消费跳级）。


1.4 不一样的思考：系统的反脆弱性
反脆弱的价值。尼采有一句名言：“杀不死我的，只会让我更坚强”。系统分为脆弱类、强韧性、反脆弱类。系统如若太强韧，就会抑制创造性的思维。我们认为有些事物能从冲击中受益，当事物暴露在混乱、压力、风险和不确定性时，他们反而能更壮大。人在生病的状态下，积极治疗、强加锻炼能够增强免疫力、让身体更加健康，企业亦是如此，我们认为一定程度上暴露问题有助于企业更加行稳致远。

反脆弱在企业运营中的应用。以白酒企业为例，顺鑫农业、古井贡酒这类的企业利润率比同类企业利润要低，系统具备一些缺陷，但是正是因为这类国企更重视的规模，所以费用投放更加大胆，中长期的利润依旧有很明显的提升空间。而对于治理结构比较好的洋河、口子窖等，他们在投入费用时，很注重回报率，如果性价比不够，那么费用投入就会十分的谨慎。另一种现象就是公司的系统建设，不少公司很注重管理，如康师傅、丰田等。曾经风靡一时的日本管理模式现在也是日薄西山，管理系统的强韧性固然很好，但是对于人性的束缚、创造性的束缚也将越来越多。部分投资者认为茅台的管理松散，担忧茅台的治理结构有些问题（国企占比比较大），但是正是因为这样的系统，反而让茅台更注重系统性规划。我们深刻的体会到茅台的很多细节做的非常靠前，很多企业无法比拟。比如：每一瓶茅台都送两个杯子，这让很多场所喝酒都用茅台酒杯，这是很好的品牌宣传；再比如茅台的酒店里放了很多茅台的书籍，有时各个房间都有，这亦是很好的品牌宣传。今年年底的茅台经销商大会，公司开会时间、用餐时间、接机送机时间，基本与计划分毫不差，体现出超强纪律性。

2.回顾与思考：全年超额收益显著，分化时代强者愈强
2.1 市场回顾：板块大幅跑赢大盘，机构持仓续创新高
业绩与估值双击，板块超额收益显著。2019年食品饮料板块表现优异，截至12月20日，板块涨跌幅为67.80%，在28个申万一级行业中位列第2，同期沪深300指数涨幅33.43%，板块跑赢大盘34.37pct，超额收益显著。从走势来看，2019年一季度食品饮料板块跟随大盘上涨，3月春糖后板块加速上行，二季度大幅跑赢大盘，随后下半年保持震荡。

白酒板块表现最佳。从子行业表现来看，白酒板块超额收益最为显著，截至12月20日涨幅95.59%，跑赢大盘62.17pct，其他酒类、调味品、啤酒同样跑赢大盘。总体来看，食品饮料板块在经历2018年下半年的回调之后，2019年迎来业绩与估值的双击行情，优秀的商业模式下持续而稳定的业绩增长是板块取得超额收益的根本来源。


估值：回升至中枢靠上水平，未来中枢有望持续上移。从估值角度看，当前食品饮料板块PE-TTM约为32倍，白酒和乳制品板块分别约为32倍和28倍，已回升至历史估值中枢靠上水平。我们认为，虽然茅台、五粮液、海天等核心资产估值处于相对高位，但考虑到其未来业绩增长的可持续性与确定性，以及MSCI等指数持续放开带来的外资持续流入，板块估值中枢有望持续上移。经过四季度的回调，当前板块估值对应2020年业绩增速进入合理区间，我们建议以更长远的眼光看待板块投资价值。


持仓：白酒持仓大幅提升，带动板块持仓持续创新高。依据我们策略组测算，截至2019年三季度末，食品饮料板块的基金持仓比例为18.09%，相比去年年末提升6.51pct，板块持仓大幅提升。其中，白酒板块持仓比例由6.85%升至15.36%，相比去年年末提升8.51pct，是带动板块持仓持续创新高的主要力量。今年上半年，行业经历了春节动销回暖、3月春糖反馈积极、名酒业绩接连超预期等一系列催化剂，板块持仓持续提升；进入三季度以来行业回归平淡，中秋旺季动销一般，加之三季度市场风格向成长股转变，引发部分资金产生减仓调仓需求，我们预计全年板块持仓仍将处于高位。


外资持仓先升后降，板块有望持续受到外资青睐。白酒板块而言，外资对白酒的配置先升后降，截至12月20日，茅台和五粮液的持股比例相比去年末分别上升0.06和下降0.11pct；大众品板块而言，外资对不同食品龙头配置差异明显，截至12月20日，海天和中炬的持股比例相比去年末分别上升0.78和6.97pct。我们认为，外资持续放开的背景下外资对A股配置有望持续提升，食品饮料板块具备高盈利、高分红等优势，龙头将持续得到外资青睐，板块估值体系有望迎来重构。


2.2 表现特点：弱周期、低增长、强分化时代下，关注高景气细分赛道
2.2.1结构机会代替总量机会，分化进一步加剧

宏观经济增速逐季放缓，影响行业整体需求，总量机会减少。食品饮料行业作为消费品，需求与宏观经济息息相关。今年以来，我国宏观经济增速逐季放缓，前三季度GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.0%，工业企业利润增速下行，表明我国实体经济维持低位运行，对企业盈利、居民收入增长形成压制，影响政商务活动以及大众日常生活中对于消费品的需求，食品饮料行业总量机会趋于减少。

分化进一步加剧，结构性机会凸显。在总量增速放缓的背景下，食品饮料板块的结构性机会凸显，分化进一步加剧。其中既包括子行业之间的分化，亦包括子行业内部的分化。

子行业之间：可选增速放缓，必选增速稳健，关注高景气细分赛道。从子行业之间来看，可以看到2019年之前白酒、调味品、乳制品等子板块营收增速的变动趋势基本呈现一致性，共涨同跌。但是自2019Q1开始，子行业之间开始出现分化，其中白酒增速逐季放缓，调味品和乳制品表现更为稳健，这表明可选消费品受经济影响程度相对较大，而必选消费品受宏观经济波动较小。从年初至今的各子板块的股价表现也能看到，今年前三季度白酒、调味品、乳制品累计收入增速分别为17%、15%、11%，相应地其累计收益率也呈现由高至低排列，表明子行业之间分化愈发明显，高端酒、复合调味料等细分赛道景气度依然较高。


子行业内部：可选消费品分化加剧，白酒最为明显。除子行业之间存在景气度差异外，子行业内部分化也有所加剧，以白酒行业为代表的可选消费品最为明显。可以看到，进入2019年以来，高端酒业绩增速放缓态势最不明显，2019前三季度一线名酒净利润增速约为27%，环比2018年仅下滑6pct，而二、三线名酒则分别下滑19和36pct，表明在行业整体增速放缓的大背景下，高端酒受益于外在格局稳固以及内在品牌力优势，业绩增长最为稳健；而部分二三线酒企则由于区域市场竞争激烈而出现增速放缓甚至单季度业绩下滑，我们预计未来白酒行业内部分化成长的趋势将持续演绎。


2.2.2周期弱化，弱周期，低增长有望成常态
行业将进入弱周期、低增长时代。大众品属于必选消费品，周期性很小，可选消费品受经济周期影响更大，因此这里周期性弱化主要讨论白酒。我们在3月份发布报告《白酒估值体系再思考：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移》，首次系统性地分析了行业周期性弱化的逻辑。站在当下，我们依然坚持未来白酒将进入弱周期、低增长时代的观点，主要逻辑在于两点：

1）消费结构方面：与上一轮周期相比，本轮周期白酒需求由政商消费为主转向大众消费为主，需求结构更为健康，受经济影响更小

2）库存结构方面：白酒的周期更大的原因是库存的周期，与上一轮周期相比，当前白酒渠道体系更为扁平，以老窖为例，2012年时期库存体系有7个层级，现在压缩到了4个层级。从厂家到终端的压货诉求明显减弱，经销商抗风险能力强化，且上一轮库存最高在5-6个月水平，当前酒企库存水平普遍处于良性，故不存在去库存的潜在风险。


怎么看待周期性弱化？我们认为，在周期性强的时代，行业景气度取决于外部宏观环境，行业内部往往呈现一荣俱荣、一损俱损的态势；随着行业周期性减弱，行业内部呈现同步变动的趋势减弱，这就必然导致内部分化加剧。具体而言，我们认为不同层级的白酒公司未来将呈现不同的周期性：

1）高端酒：品牌力强，熨平周期。高端酒具备强品牌力与强渠道管控能力，对量价体系、渠道库存的控制力明显增强，因此有能力熨平周期，即有能力通过制定合理的量价策略熨平周期波动对于业绩的影响，如茅台通过不断提前执行配额满足市场需求，五粮液通过升级换代实现提价的同时消化了七代的库存。

2）低端酒：刚需属性，无惧周期。低端酒消费人群以农村居民、城市外来务工人员等低收入者为主，这些消费者对白酒的需求量大而且基本不受经济放缓的影响，因此具备刚需属性，周期波动性弱。

3）区域龙头：具备基地市场，周期性较弱。区域龙头的周期性弱化在于，一方面产品线全覆盖将巩固品牌优势，单品波动对公司业绩影响减弱；另一方面基地市场下沉仍将为区域龙头业绩持续增长提供空间。

4）二线名酒：两头挤压，周期性较强。二线名酒周期性相对较强，一方面受到一线名酒压力，产品性价比相对较弱；另一方面强势地产酒在本地市场升级容易向上挤压。


2.2.3部分细分赛道仍有较好的成长机会
1、高端酒：兼具业绩确定性与持续性，景气周期可看的更长。我们始终强调高端酒是业绩最具确定性的细分板块，从需求角度，近年来我国收入分化加剧，2018年高收入群体收入增速为中等收入群体的2倍，高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑因素，当前需求仍具备充足空间；从格局角度，高端酒市场茅、五、泸一超两强的寡头垄断格局基本形成，茅台在2000元以上价格带一家独大，五粮液、国窖在800元以上价格带双寡头垄断竞争，茅五泸将成为高端酒市场需求扩张的最大受益者。根据我们的测算，未来五年高端酒整体收入有望取得双位数以上的复合增长，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会。


2、酱香酒：茅台千元时代，酱酒黄金时代。2017年以来在茅台的引领下，酱酒企业普遍取得了远超行业平均的高速增长，2018年大多酱香酒企均取得了超过80%的高增长，酱酒行业以4%的产能占据了全行业20%的销售收入与35%的利润。除茅台一骑绝尘外，酒、国台等次高端品牌也开始放量承接茅台溢出红利，其原因既在于茅台的消费者培育开始见效，更在于酱酒的高品质迎合了“少喝酒、喝好酒”的消费升级需求，同时酱酒投资收藏属性开始兴起。我们认为酱酒正迎来发展的黄金时代，消费氛围明显起势，预计未来茅台、郎酒、国台等优势企业将保持快速增长。


3、光瓶酒：站在行业风口，品类规模与龙头集中度有望持续提升。光瓶酒行业是白酒存量竞争时代下最具竞争力的细分子行业之一，近年来收入保持15%以上快速增长，凭借其高性价比、高品牌、低成本等优势，未来几年光瓶酒仍将处于规模扩容、集中度提升的快速成长期，参考其他食品饮料子行业龙头集中度，我们预计未来龙头份额有望提升至20%，建议投资者把握并分享光瓶酒行业发展的红利。具体标的而言，我们重点推荐20元以下价格带的王者顺鑫农业以及40元价格带独占鳌头的玻汾（山西汾酒），其共同点在于其在所处的价格带均具备无出其右的品牌力与性价比优势，且全国化进程加速进行中，同时看好江小白在小酒品类中对年轻群体占有率的持续提升。


4、复合调味品：餐饮效率提升在即，复合调味品将维持高景气。随着单一调味品消费趋于饱和、增速放缓，而复合调味品快速增长，我国复合调味品的占比逐年提升。2011-2016年，单一调味品市场规模从2175亿增长至3714亿，CAGR为11.3%，复合调味品市场规模从417亿增长至854亿，CAGR为15.4%，占比也从2011年的16.1%提升至2016年的18.7%，预计2021年将进一步提升至22.8%。复合调味品市场快速增长一方面来自于餐饮端，外卖市场爆发，时效要求提升，加速推动餐饮标准化，当前我国餐饮连锁化标准化与发达国家仍存在一定差距；另一方面来自家庭端，“懒人经济”盛行下，复合调味品具备方便快捷、节约时间成本的优势，需求有望持续提升。


3.子行业回顾：可选分化加剧，必选增速稳健
3.1 白酒：行业整体放缓、分化成长，专项债与春节效应有望超预期

3.1.1报表解读：行业整体增速放缓，分化成长成为主旋律
板块整体：板块收入和净利润增速有所放缓，盈利能力进一步提升。从业绩表现看，2019年前三季度白酒上市公司实现收入1834.40亿元，同比增长17.34%，实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%，增速相比去年同期分别下降7.66和7.18pct，板块整体增速有所放缓，但仍保持较快增长。从财务指标看，2019年前三季度白酒板块毛利率为76.86%，同比提升0.06pct，与去年同期基本持平；期间费用率为16.47%，同比下降0.57 pct，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.20和0.34pct，酒企费用使用效率持续强化；净利率为36.36%，同比提升1.33pct，毛利率升、费用率降以及增值税下调共同驱动盈利能力进一步提升。

上市公司：一线名酒延续确定性增长，二三线分化进一步加剧。
1）一线名酒表现最为稳健，整体继续保持高增长，其中19Q1-Q3茅、五、泸净利润增速分别为23%、32%、37%，得益于茅台持续缺货带动高端酒整体需求旺盛，五粮液和老窖业绩延续高增，这也符合我们一直以来的判断，高端酒未来仍将是业绩表现确定性最强的板块；

2）二三线白酒分化进一步加剧，19Q1-Q3古井、今世缘、汾酒、水井净利润增速39%、26%、34%、38%，而部分酒企则显著放缓，表明次高端、中高端板块业绩分化明显，优势品牌受益于区域市场消费升级以及省外市场快速扩张而享受高成长，但部分品牌由于区域市场竞争激烈而增速放缓，未来二三线白酒分化趋势将持续演绎。


环比数据：从整体高增长走向整体稳健、分化成长。
上半年板块取得了整体高增长的优异表现，进入三季度我们认为行业进入了整体稳健、分化成长的新阶段：

1）整体来看，三季度白酒板块增速有所放缓，19Q3收入和净利润增速环比19Q2分别下降1.39和6.05pct，这一点与我们中秋以及秋糖得到的反馈相一致，进入三季度以来行业回归平淡，中秋旺季动销一般，批价理性回落，秋糖氛围亦有所淡化。

2）具体来看，19Q3各家上市公司表现不一，高端酒板块表现稳健，量价齐升带动五粮液和老窖延续了上半年的高增长；二三线白酒有所分化，汾酒在青花、玻汾带动下环比上半年加速，而洋河、口子等旺季表现一般导致增速环比回落，反映出中高端、次高端板块竞争加剧。

3.1.2 行业特征：行业进入结构性繁荣时代，长周期依然向好
行业向好势头不变，结构性繁荣将是长期趋势。目前白酒行业已由量价齐升过渡到价升为主阶段，背后逻辑是人们对美好生活的追求产生了对高品质白酒的消费需求，消费升级推动优质白酒实现良好增长，市场份额逐步向名酒品牌集中。根据中国酒业协会数据，2019年1-8月全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量508万千升，同比增长1.27%；规模以上白酒企业1175家，其中亏损企业146个，亏损面12.43%；规模以上白酒企业累计完成销售收入3602亿元，同比增长11%，累计实现利润总额882亿元，同比增长22.3%；亏损企业累计亏损额7.2亿元。上述数据反映亏损企业数量增加，规模企业的收入和利润增速在放缓，但显著超越行业水平，我们认为未来行业是挤压式增长的过程，随着厂商经营理念趋于理性，亦是周期性弱化、结构性繁荣发展的趋势。



白酒行业发展前景光明，长期需求潜力仍旧充足。2018年国内消费支出对GDP增长的贡献率为76.2%，成为拉动经济增长的主要驱动；从世界平均水平来看，促进经济发展的各因素中，消费占GDP比重约80%。长期以来中国的消费率保持在60%以上，而资本形成率和投资率比其他国家高，在35%左右；过去十几年消费率进一步下降，投资率进一步上升，现在投资率约占GDP的44%，消费率约占53%；因此通过一系列政策调整和体制改革，推动消费改善、促进消费率合理回升，最终拉动经济增长，这方面国内市场还有较大潜力。

此外，可以看到2016年以来国内奢侈品市场迎来快速发展，这与白酒行业的复苏是一致的，其背后逻辑是国内中产阶级在持续扩容。白酒作为消费领域里自主定价权最强的行业值得高度重视，它纵跨第一、二、三产业，企业实现业绩增长的同时也为政府贡献了高额税收，也可以解决地方政府大量的就业问题，我们认为鼓励和引导白酒行业健康可持续发展亦是当下拉动内需重点关注的方向。

3.1.3专项债与春节效应有望超预期，关注次高端竞争风险
超预期点1：专项债额度加大且提前下放。与2018年底类似，2019年底，财政部提前下达2020年部分新增专项债1万亿元，我们预计这部分专项债主要用于基建项目，全年专项债额度有望继续保持一定幅度增长，基建和棚改额度占比有望持续提升。若地方政府基建等项目加快落地，有望增加相关商务活动的频次，进而可能对白酒特别是名酒的春节市场需求产生积极影响。



超预期点2：春节消费越来越集中。从近几年的旺季消费氛围来看，春节收入占比越来越高，中秋端午趋于平淡，这些特征体现最明显的是二三线酒企和流动人口较多的区域市场。根据2020年规划，不少酒企春节回款任务占比超过50%，我们认为春节存在消费集中爆发的可能，建议重点关注人口持续回流的安徽市场酒企（古井贡酒、口子窖）表现。


低于预期点：茅台一批价走低、次高端酒竞争愈演愈烈。我们认为2020年白酒行业可能存在以下2个低于预期的地方：1）2019年飞天茅台一批价从1700元涨到2400元，年内涨幅高达40%，这与年初取消部分经销商密不可分，随着直营、商超、团购等渠道的持续落地，来年一批价可能保持平稳，甚至小幅下行，建议密切关注普飞的价格走势；2）次高端酒竞争：本轮行业景气度回升以来，次高端酒主流价格带未能逾越400-500元天花板，随着区域酒陆续加大次高端价位产品的布局，次高端品牌的竞争格局很可能是越来越激烈的，最终谁能胜出很难定论。

3.1.4名酒明年规划：稳字当头，行稳致远
近期茅台、五粮液、汾酒、古井、牛栏山、今世缘等纷纷召开年度大会，不难发现，随着茅台、五粮液跨入千亿，古井、牛栏山跨入百亿，汾酒完成三年业绩考核，各家名酒在经过连续几年快速增长之后，明年纷纷将目标聚焦到“稳”字之上，我们认为这并非悲观，反而反映了名酒务实、理性的态度，一方面稳健目标实现概率更大、确定性更高，另一方面行稳才能致远、持续性更强，建议投资者以更长远眼光看待头部企业，分享优质龙头可持续成长的红利。

贵州茅台：稳字当头，志在千里。据微酒报道，茅台将明年定调为基础建设年，坚持稳字当头，以问题为导向，夯实基础。那么如何理解茅台的“稳”，我们从以下几方面进行解读：

1）稳渠道：明年茅台将优化直营渠道管理，总经销团队保持相对的稳定。一方面，重点加强机场、高铁专卖店的管理，硬性规定至少80%的酒要在前台卖，做不到就关门，表明公司整顿专卖店的决心；另一方面，加快茅台电商重新上线，非均衡精准投放，与此同时还要加大直营店的销售数量；另外，43度茅台不再新增经销商团队，操作领域主要集中在山东、北京、浙江、江苏等地。

2）稳治理：今年集团营销公司与股份销售公司的定位不清问题成为市场一大担忧，会上茅台明确营销公司是经销商，明确一切市场工作由销售公司统筹安排。我们认为分工明确有助于捋顺营销体系，进一步消除市场对于公司内部治理的担忧，为销售工作步入正轨奠定基础。

3）稳价格及稳增长：稳增长主要来自于两方面：量的方面，明年茅台酒计划投放量约为3.45万吨，我们预计增长约7%-9%；价的方面，公司明确指出大幅提高自营规模，原则上翻倍，这将直接带动明年均价提升，通过丰富渠道的体系来平衡多方的利益，我们预计明年收入仍将取得双位数以上增长。

总体来看，我们认为茅台进入后千亿时代，走的稳、走的远远比走的快更重要，公司将明年假定为基础建设的元年，同时公司今年在年轻干部的大力提拔、经销商体系梳理、渠道体系丰富等方面改革力度大，对于年轻干部而言干劲更足。看待茅台应更加注重企业成长的确定性和持续性，而非短期增长的速度，从这个角度而言，本次经销商大会上的清晰理性规划让我们对茅台未来发展更具信心，茅台明年保持适度增长的基础上，基础建设将为长远发展打下坚实基础，建议投资者以更长远眼光看待茅台。

五粮液：稳中求进，价在量先。展望2020年，公司围绕稳中求进的总基调，进一步深化“补短板、拉长板、升级新动能”的长期方针，强化品质、强化管控、强化⎧数字化转型⎫。具体而言我们作如下解读：1）明年规划：目标稳健，规划合理。公司规划明年收入双位数以上增长，投放量增长5%-8%，据我们测算，明年均价预计提升6-7%，我们预计明年收入有望增长15%以上。2）产品策略：坚持“1+3”产品体系，强化品牌力。公司将继续坚持突出第八代五粮液主品牌与501五粮液、80版五粮液和39度五粮液，其中501五粮液将于新年前后正式投放，有助于拔高品牌力，系列酒方面将集中打造五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄等四个全国性战略大单品。3）营销策略：聚焦高端消费群体，强化数字化转型。公司将继续推进营销数字化，借助大数据补强计划、配额和发运的短板，聚焦高地市场与意见领袖，同时将新增量投放到企业级团购消费领域，与经销商一道开发企业团购；4）奖励政策：奖励超预期，强化经销商信心。今年经销商奖励政策超预期，其中特别贡献奖奖金500万元，且奖励范围更广、总额更高，据微酒报道，星级奖、单项奖、获奖总数分别同比增长36%、121%、76%，厂商共享控盘分利的红利，有效提振了经销商信心。总结来看，公司今年取得的成绩有目共睹，产品端成功推出第八代五粮液，营销端控盘分利持续落地，展望明年，公司并未冒进追求高速增长，而是以稳中求进为原则，继续深化“1+3”、数字化等既定策略，夯实基础、提质增效，我们认为在保持量适度增长的基础上，力保价格稳定落实在更高水平，强化渠道利润与经销商信心，明年增长将更加稳健，有利于公司高质量与长远发展。

山西汾酒：回看三年辉煌路，展望未来谋复兴。
三年回顾：今年是汾酒与国资委签订三年业绩考核期的最后一年，公司有望顺利完成各项目标，从业绩层面来看，考核要求2019年营收目标为103亿元，我们预计今年收入有望达到120亿元；从集团整体上市来看，集团酒类资产也已全部注入公司，资产证券化率92%，基本完成了汾酒集团整体上市；从经营情况来看，2017年-2019年，汾酒销售团队由500余人增长至4000余人，经销商数量也由700家增长至2000家。目前汾酒省外占比已升至56%，中高端产品占比已升至66%。

明年展望：公司定义明年为深度调整年，拆分来看，明年增长动力主要来自于青花，公司目标明年青花20、青花30产品要做到双十亿的增量，目标突破50亿元（销售口径），我们预计增速30%以上，玻汾方面公司规划玻汾销量以稳中有升为主。打法方面，公司明年将对青花20年、30年产品作出针对性打法，青花20年更倾向于渠道型运营，青花30年更倾向于团购型运营，通过核心市场、终端、动作分离来贡献增量。

总结来看，我们认为虽然汾酒将明年定义深度调整年，但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整，而非业绩增速大幅放缓的调整，公司明年规划清晰，目标合理，考虑到明年整体行业增速放缓，汾酒业绩增长兼具较高的成长性和较好的确定性，继续看好汾酒改革红利的持续释放。

3.2 啤酒：结构升级推动吨价持续提升，2020年成本压力趋缓
理性看待短期量的波动，全年预计微增。从单月看，今年啤酒行业产量月度波动较大，4、5、7、8月消化渠道库存，行业产量均出现3-5个点的下滑。但忽略短期波动，整体看前11月，行业产量同比增长1%。且目前渠道库存经过三季度消化后恢复正常，预计全年将保持微增趋势。展望明年，若旺季气温不再出现今年明显偏低的情况，再叠加奥运会赛事因素，预计明年行业量将继续维持增长趋势。


价格提升驱动收入增长，利润高速释放。2019Q1-3啤酒上市公司普遍实现个位数收入增长，主要受益于价格提升，前三季度啤酒上市公司吨价均有4-7%的上升。由于吨价提升带动毛利率提升，盈利能力增强，2019Q1-3啤酒上市公司利润均实现了高速增长，重啤增长较慢主要系净利率基数较高，公司已完成过一轮升级；燕啤则受原材料成本压力影响较明显，因此利润增长较慢，但单三季度利润增速已提升至27%。



结构升级将推动ASP持续提升，明年有望延续。2019Q1-3各家啤酒企业中高端销量或收入持续增长，低档酒持平或下滑。其中华润上半年中档及以上销量增长了7%，整体销量至增长了2.6%；青岛啤酒前三季度主品牌销量增长3.1%，但整体销量持平；重庆啤酒前三季度中档、高档、低档收入分别增长6.8%、5.4%、0.3%；珠江啤酒上半年纯生及拉罐销量增长7%左右，整体销量持平。我们认为受益于消费升级，啤酒公司的结构仍将持续提升，明年国内啤酒龙头仍有望保持5%左右的吨酒价格增长。



成本压力趋缓，明年大麦价格预计同比下行。对于2019Q4及2020年，我们判断成本端压力将进一步趋缓。（1）玻璃瓶：由于环保限产预计价格不会出现明显下滑，但经过2018年新瓶涨价及2019年旧瓶涨价后，预计未来将保持平稳。（2）大麦：根据美国农业部数据，2019年全球大麦产量预计达到15679.9万吨，同比增长12.3%，创1994/95年度以来的最高。今年全球大麦主产区丰收，明年预计大麦价格高位回落，由于采购周期原因，初步预计报表端在2020Q1开始反应。（3）纸箱：维持低位运行。整体来看，在明年玻瓶、纸箱等成本平稳，大麦价格下降的情况下，吨酒成本增速将放缓甚至下行，啤酒公司毛利率加速提升。

吨酒价格与吨酒成本增速差扩大，青岛啤酒今年毛利率已呈现逐季加速提升。随着青岛啤酒吨酒收入增速-吨酒成本增速的差距逐季度加大，公司毛利率加速提升。我们判断Q4及2020年这一趋势将更加明显。



3.3 乳制品：龙头市占率稳步提升，规模效益驱动利润释放
3.3.1行业及上市公司报表解读
行业及上市公司报表解读回顾：步入成熟期，龙头增速领先行业，净利率水平波动提升。根据wind行业中心数据，行业进入稳步增长期，从19Q1-Q3看伊利、光明、新乳业收入增速分别为13%、10%、13%，蒙牛19H2收入增速16%。从净利率表现看，19Q1-Q3伊利、光明、新乳业净利率分别为8.2%、3.6%、4.4%，同比-0.1pct、+0.2pct、-0.4pct，保持平稳，蒙牛19H2净利率5.4%，同比+2.6pct，提升较快，主因产品结构升级驱动+牧业雅士利持续减亏驱动。


3.3.2乳制品行业特点及展望
行业特点一：乳业整体收入虽然增速放缓，常温酸奶、低温鲜奶、高端奶粉、奶酪前景较好。根据尼尔森数据，2018年乳业增速10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%，行业增速逐季呈现放缓趋势，我们分析一是去年高基数效应、二是行业品类创新迭代速度放缓。从尼尔森数据看，19Q1-Q3乳品细分市场收入增长情况为：

常温液奶行业前三季度收入增速3%平稳，常温酸奶、高端白奶成为消费趋势，基础白奶增速恢复。其中高端化趋势明显，伊利安慕希、金典百亿大单品前三季度保持15%-20%较快增长，基础白奶收入增速约10%。蒙牛纯甄、特仑苏前三季度收入增速预计20%以上。

低温液奶行业前三季度收入增速下滑至-2.5%主因低温酸奶下滑，低温鲜奶势头较猛。1）低温酸行业收入下滑一是因为常温酸奶快速崛起替代部分替代低温酸奶，二是区域乳企聚焦发力低温产品后，区域竞争加剧。2）虽然低温酸奶发展受到挤压，但是低温鲜奶顺应1-2线城市消费者追求“产品健康、渠道便捷”趋势，发达的冷链配送及冷库保障收入快速增长。根据凯度消费者指数数据，2018.7-2019.7国内低温鲜奶销售额同比+19.5%，2018.8-2019.8鲜奶国内市场渗透率33.6%，同比提升1.5pct，网购鲜奶销售额同比增长142%。3）龙头乳企发力低温鲜。根据渠道调研，预计2019年光明优倍、质优收入增速分别为20%、30%以上。蒙牛积极推动每日鲜语，19H1销售已布局全国16个省份的重点城市，全面覆盖华东区域核心城市。伊利在2019年12月推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶3款低温鲜奶新品，先发力区域华北和华中市场。


奶粉行业步入量减价增时代，飞鹤快速抢占市场。尼尔森数据婴幼儿奶粉1-8月行业增速8%，随着二胎红利减弱，新生儿人数不断下滑，奶粉量增时代结束。未来成长机会一是高端化趋势驱动奶粉价格带提升，二是奶粉市场品牌分散，CR3市占率仅32%，10名以后乳企市占率分散且低，龙头抢占空间较大。飞鹤聚焦高端产品+发挥母婴和电商优势，奶粉市占率从16Q4的3.8%提升至19Q3的11.9%，成为国产奶粉第一品牌。




奶酪：低基数、高成长，餐饮2B稳健增长，零售2C奶酪棒热销。根据Euromonitor统计，2018年中国奶酪零售额达到9亿美元，同比+22%；其中包装硬奶酪地增速最快，增速达23%。目前奶酪2B餐饮端消费占比77%，超越2C零售端，2C端占比不到30%，随着西式饮食文化和家庭烘焙文化的流行，奶酪棒等零食化产品打开市场，对标欧美发达国家，中国奶酪市场潜力较大。妙可蓝多专业技术+领先培育奶酪零售市场，逐渐打开品牌知名度，2019年前三季度收入亿元，实现翻倍的高增长。


行业特点二：竞争格局逐渐稳定，龙头市占率加速提升。从龙头公司19Q3业绩看，伊利、光明收入增长分别为11%、19%，说明龙头收入持续快于行业增长，乳业集中度不断提升。从伊利蒙牛市占率对比看，常温奶、奶粉、冰淇淋稳步提升，低温依旧分散。根据尼尔森2019年5月数据，伊利整体市占率在22%、蒙牛19%（剔除君乐宝后16%-17%）。分品类看，常温奶市占率伊利38%，同比+1-2pct，蒙牛市占率27%，预计同比+0.5-1pct，双寡头格局稳健，龙头集中度加速提升。低温酸奶伊利18%、蒙牛自有20%、君乐宝12%，目前集中度分散，随着小中乳企聚焦低温，未来长期竞争加剧。从大单品市占率看，常温酸奶安慕希54%、纯甄28%，高端白奶中金典38%、特仑苏45%，除了蒙牛特仑苏、真果粒在细分市场领先外，伊利基本在乳品全品类占据优势。我们认为随着双寡头竞争格局稳定，乳企利润增速要求提高：一是跟随原奶成本上涨，买赠逐渐减弱。二是常温奶双寡头伊利蒙牛，目前均缺乏接力爆品，继续投费用和价格战带来的收入增长非常有限，尤其是伊利股权激励后，利润的考核指引逐渐凸显。



行业特点三：随着原奶价格温和上涨、或者暴跌均利好龙头利润率提升。
1）国内原奶价格走势及判断：2012-2014年原奶上涨，2014年涨幅超过20%；2014.12-2016.5原奶温和下跌期，最大跌幅18%。2016.5-2018.6原奶平稳期间，一直在3.5元/kg,波动不超过3%。2018.7-至今原奶上涨期，目前涨幅在5-10%温和区间。根据目前奶牛存栏、头数，供给略不足，需求相对平稳，乳企判断预计原奶价格温和上涨至2021年。

2）乳企成本敏感性较高。举例伊利，原奶在原材料占比预计超60%，我们测算原奶采购价没上涨3%，产品结构+买赠不变的情况下，预计毛利率下滑0.83%。我们复盘2009-2019年国内生鲜乳价格变化及伊利毛销差发现，随着原奶上涨，买赠逐渐减弱。原奶温和上涨和暴涨（提价转移）、暴跌（短期）均利好龙头毛销差扩大。原奶价格上涨阶段，龙头规模优势凸显，议价能力较强，通过买赠降低或者直接提价方式转移成本压力，同时行业竞争对手弱势，利好销售费用率下降。原奶价格下跌分为温和下跌及暴跌，暴跌短期利好成本，带动成本红利，但是从长期看，原奶价格下跌周期，伊利毛利率快速提升，但是竞争格局变差，行业价格战及费用投入增多后带动销售费用率提升，影响毛销差及净利率。

3.3.3乳制品行业思考：未来可能的超预期及风险点
关于竞争格局及买赠策略的思考？行业的竞争一直激烈，主要的竞争方式一是买赠和价格战，这块体现在公司的毛利率。二是销售费用投放争夺线上广告、线下渠道等资源。

超预期1：长期看随着原奶价格上涨，买赠会继续减弱。根据上游原奶调研，整体供给偏紧，我们预计原奶价格温和上涨会持续到2021年，乳企原材料占比较高，整体买赠最终会减弱，毛利率有望保持稳健。1）从竞争格局看，本轮原奶价格上涨过程中，基础产品因为毛利率低，继续降价带来的销量有限，会跟随原奶涨价逐渐减少买赠。高端产品的打折买赠我们预计是阶段性行为，高端产品降价红利能否持续要看新品及更高端产品的承接升级，考虑白奶的整体新品创新迭代慢于酸奶。2）根据渠道调研了解，特仑苏、金典原味本轮降价带来的销量增长边际递减。3）展望未来，2020年Q2高端产品降价带来的结构红利消失后，龙头要继续推高端新品承接当前高端降价的策略，若没有较强的高端新品承接，在原奶上涨压力下，高端品的买赠预计减弱，整体竞争格局改善。在奶价上涨周期，成本压力增大，企业促销意愿会减弱，从2018、2019年前三季度看，伊利产品促销减弱对收入影响已是正贡献，促销减弱有驱动单价提升1-2%。


超预期二：竞争格局稳定后，规模效应带动伊利销售费用率下降。2008年三聚氰胺事件后，2009年行业直接淘汰200多家乳企，竞争格局显著变好，伊利蒙牛2014年销售费用率达到最优，分别为18%、19%，2014年以后，随着原奶价格下跌，上游牧业如现代牧业、中国圣牧进入下游参与竞争，行业价格战涌起，竞争格局变差，伊利蒙牛销售费用率显著提升，至2017年蒙牛人员优化渠道改善，竞争进一步加剧，在2018Q2世界杯期间达到顶峰，在2014-2019年，伊利蒙牛市占率加速提升，目前格局稳定下，我们预计2020年后销售费用率有望进入下行周期。

可能的风险：
一是国内原奶及国际大包粉价格上涨超预期带来的短期成本压力，影响短期1-2个季度的毛利率，主因成本敏感性较高；

二是低温竞争加剧，伊利2019年1-10月低温市占率16%，同比下滑0.5-1pct，在区域乳企聚焦低温，产品创新丰度多元的市场环境下，伊利未来需要通过产品差异化及渠道加固进行破局，否则伊利低温市占率有可能进一步下滑；

乳企进军饮料市场，是一次伟大的尝试，也可能会短期的利润亏损。伊利2018年成立健康饮品事业部，目前搭建好渠道管理架构及经销商体系，考虑饮料市场是充分竞争，我们预计未来伊利饮品收入预计较快增长，但是前期利润预计亏损，至于亏损期的持续时间需要看产品差异化组合和饮品渠道的开拓程度，具有一定的不确定性。



3.4 调味品：不动如山，稳健依旧
外食占比提升推动餐饮业稳健增长，奠定调味品确定性。2019M1-11餐饮收入同比增长9.4%，相比2018年9.47%的增速基本持平，在宏观经济景气度下行的背景下维持了稳健趋势；从单月数据看，经过4月份餐饮收入增速短期波动后，餐饮单月增速均保持9.5%左右。我们认为尽管2020年宏观景气度可能进一步下滑，但受益外食占比的提升，餐饮行业稳健的增长表现仍能推动调味品行业保持高个位数增长。1995-2012年，我国城镇居民在外用餐/食品支出的比例从9%提升至22%。2013-2017年，我国居民人均现金消费支出中，饮食服务/食品烟酒的比例从16.8%提升至18.3%。对比日本35%的外食率，我国仍有提升空间。


2019前三季度调味品企业收入与利润均保持稳健增长，调味品龙头抗周期能力强。由于调味品行业的刚性需求，2019Q1-3调味品企业的收入与利润均保持了稳健增长的趋势，且大部分企业呈现利润增长快于收入增长。涪陵榨菜收入增长放缓明显主要受清理渠道库存的影响；天味食品和涪陵榨菜利润增长低于收入主要系加大销售费用投入所致；安琪酵母利润增长较慢主要受上半年环保限产影响，但目前影响基本消除，公司基本面触底回升。


主要调味品企业2019Q1-3毛利率承压，销售费用投入普遍加大。主要调味品龙头毛利率均受原材料成本上升有所承压，中炬高新子公司美味鲜毛利率也成下降趋势。恒顺和千禾毛利率上升主要系结构升级较快及恒顺提价，涪陵榨菜毛利率大幅上升主要系青菜头成本下降。各上市公司销售费用率均呈现上升趋势，反映出龙头加大市场投入加速提升市场份额，海天销售费用率下降主要系部分系经销商转自提。