东风集团股份中期业绩解析：数据诡异，神龙无力
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上半年营收同比下滑16.4%；销量同比减少9%；毛利同比降低3.2%；但归母公司净利润却同比增长5.34%。这种数据反差，在目前中国汽车上市公司半年报中，应该是“独一份”。撰文 | 尚 武
编辑 | 李晓瑞
出品 | 汽车K线
8月29日，中国第二大汽车集团港股上市公司——东风集团股份发布2019上半年业绩。
数据显示，即便多项重要指标下滑，但是东风集团股份利润却呈现上涨态势。财报发布当日，东风集团股份股价下跌2.59%，报收7.05港元，此后3个交易日，也在震荡下探，表现出资本市场和投资者对其业绩并不看好。
这主要是由于东风自主板块，以及神龙汽车（东风标致雪铁龙）、东风雷诺等业务正承受巨大经营压力。近日，执掌神龙汽车近两年的东风集团副总经理安铁成被传黯然离开东风，重新北上任中汽中心总经理。
1问：东风集团股份半年业绩表现如何？
“三降一涨”，销量降、营收降、毛利降，利润涨。
根据东风集团股份公告，该公司1~6月营收484.47亿元，同比下滑16.4%；销量137.44万辆，同比减少9%；毛利77.94亿元，同比降低3.2%。然而，其归母公司净利润却达到84.99亿元，同比增长5.34%。
今年1~6月，该集团乘用车销售收入约为135.63亿元，较去年同期244.74亿元减少109.11亿元，同比减少44.6%，除了东风标致雪铁龙，东风柳汽乘用车业务也对整体造成影响。
相比之下，上半年东风商用车销售收入达到323.64亿元，同比微增8.81亿元，增幅2.8%。值得注意的是，东风集团股份汽车金融业务实现收入24.84亿元，同比增加33.1%，成为东风集团的新增长点。
毕竟，今年上半年，神龙汽车为东风集团贡献了超过25亿元的亏损，该集团竟然还能实现净利润增长（这将在第二问进一步解读）。
2问：东风集团股份经营质量和财务状况怎么样？
存风险，亚健康。
根据财报数据显示，今年前6个月，东风集团毛利为77.94亿元，较同期减少2.56亿元，综合毛利率为16.1%，同比增加2.2个百分点。虽然销量下滑造成营收减少，但对应的是销售成本大幅下滑，且幅度超过营收降幅。
东风集团股份解释称，这主要是由于去年计提“三共一业”（供水、供电、供热和物业管理），本期无该等支出发生，以及标致雪铁龙技术提成费减少。这意味着，如果没有此项影响，该集团今年业绩可能全面溃缩。
当然，还有一个层面因素就是东风本田销量和利润的增长，为东风集团“托底”，但这个底还能撑多久，在激烈的市场竞争格局中，不得而知。
因此，从净资产收益率（ROE）来看，2019年1~6月该公司ROE为7%，同比降低3.57%，为近5年上半年的最低水平。不过，其每股收益为0.99元，同比增长5.34%。
不仅如此，该公司存货周转天数约为46天，比去年年底43天增加3天；同样，应收款项周转天数也较去年年底86天增加1天，达到87天。其中，应收账款周转天数达到40天，较去年年底27天增加13天；但应收票据较去年年底60天下降12天，至48天。
多项数据均表明，该集团经营存在潜在压力。
3问：东风集团钱都花哪儿了？
不敢花钱，节约费用。
今年上半年，东风集团股份销售成本总额为406.53亿元，较去年同期498.72亿元，降幅达到18.5%。
其中，销售及分销成本为25.15亿元，同比减少3.24亿元，很明显这是由于东风标致雪铁龙广宣费用的下降。
汽车K线认为，实际上这虽然有效控制了进一步亏损，但可能让企业陷入“恶性循环”。
要知道当前中国乘用车市场产品数百款，减少宣传费用势必会降低企业品牌和产品在消费者心目中的知名度。
然而，该公司管理费用却从去年同期19.83亿元增加1.21亿元，达到21.04亿元；与此同时，东风集团财务费用从2018年上半年的0.01亿元，“暴增”165倍，达到1.66亿元。对此，东风集团解释是利息支出增加和汇兑收益减少。
唯一值得欣慰的是，前文提及该公司其他费用大幅减少8.72亿元。
4问：谁是东风集团的“钱袋子”？
日系合资公司“挑大梁”。
东风集团公布财报显示，今年前6个月，合资公司为该集团贡献净利润达到67.85亿元，较去年同期60.88亿元增加11.45%。
对于合资企业净利润增加，该集团认为有4点原因：
1.东风有限带来投资收益同比减少0.43亿元，销量下降1.7%，归母净利润同比下降0.86亿元；2.神龙汽车投资收益同比减少6.63亿元，主要因销量下降达六成，同时计提长期资产减值和递延所得税资产回冲；3.东风本田带来投资收益增加5.12亿元，虽然销量达到36.41万辆，增长13.3%，但由于召回事件影响，利润降低；4.其他合营企业带来投资收益同比增加8.91亿元。颇为讽刺的是，虽然标致雪铁龙集团（PSA）与东风在中国市场节节败退，出现亏损，但作为PSA大股东，东风集团在PSA集团的投资收益却增加3.21亿元（当年东风趁欧债危机，PSA陷入困境，与法国政府和标致家族一同成为该集团并列第一大股，持股近14%）。
可谓是成也萧何败也萧何，不过在这里PSA给东风集团带来的，显然是亏得更多。
汽车K线认为，当前情况下，东风集团两个日本的“钱袋子”也并非无风险，这一点将在后面的问题中进行解读。
5问：谁拖了东风集团的“后腿”？
法系“难兄难弟”，东风乘用车难“扶上墙”。
实际上，这从东风集团公布的销售数据就能看出来，2019年1~6月，神龙汽车销量仅为6.3万辆，同比下降超过六成；而在2018年该数字还为15.8万辆。
汽车K线在《东风集团与PSA就拯救神龙达成一致：卖地、出售工厂设备、裁员50% | K·Focus》中指出，今年前6个月，东风集团公布神龙半年亏损额达到25.32亿元，在过去18个月，其累计亏损超过62亿元人民币。
同样的问题，也出现在东风雷诺身上，这个进入中国时间较短的“小众”品牌，正面临被边缘化的风险。今年1~6月，其累计销售汽车8901辆，同比大减76%（2018年同期为3.7万辆）。
东风雷诺则为老大哥东风标致雪铁龙分担了今年上半年，东风集团旗下跌幅最大子公司的名头。
2013年12月，东风雷诺成立，投资金额达到77.6亿元，其中东风汽车持股55%，雷诺则持有45%，显然，就目前业绩和市场环境的情况来看，这笔数额巨大的投资，很可能失败。
数据显示，今年上半年，东风柳汽乘用车与商用车遭遇“双杀”，总销量为8.15万辆，同比减少20.82%；其中乘用车总销量为5.3万辆，同比减少28.13%，商用车销售2.8万辆，同比减少2.36%，显示出其业绩承受较大压力。
清库促销背景下，东风乘用车6月实现销量7153辆，同比增长38%。然而，其1-6月累计销量仅为32556辆，同比下跌37.8%，企业亏损也可能因此增加。这种销量数据，显然与中国第二大汽车集团的地位，非常不匹配。
6问：东风集团市场地位如何？有何潜在风险？
“老二”地位有危险，神龙难唤醒。
实际上，从东风汽车集团销量构成来看，该集团在商用车的地位相对稳固；但乘用车板块上半年累计销售113.39万辆，同比减少11.32%。
对于东风而言，随着徐留平主管一汽集团，后者在自主板块逐渐有复苏迹象。今年上半年，一汽集团产销接近160万辆，东风汽车整体销量约为169.81万辆，两者的整体差距明显缩小。
且面对大众SUV攻势，丰田全新产品周期，东风汽车显然需要一个“奇兵”。可是鼾睡的神龙，何时才能苏醒？正如前文所述，在未来较长一段时间，东风标致雪铁龙和东风雷诺，仍将是东风集团业绩的潜在风险。
至少从过去两个月来看，相关企业销售也只是略有好转。更重要的是，作为中国目前拥有合资伙伴最多的汽车集团，随着时间推移，合资股比的问题对东风集团来讲，是绝对不可回避的问题，也是其最大的价值风险所在。
7问：东风汽车集团及其子公司今年以来舆情状况？
大事没有，重磅不断。
虽然截至6月底，东风汽车集团未涉及任何重大诉讼或仲裁，也没有悬而未决的诉讼索赔可能将进行或已进行，但是2019年2月，东风汽车集团完成从东风有限收购东风日产汽车金融有限公司14%的股权，从日产中国收购东风日产汽车金融有限公司0.5%的股权。至此，该集团持有东风日产金融14.5%的股权，有望进一步为其业绩带来有利影响。
今年东风还与一汽、长安等十家企业合资成立南京领行，东风汽车集团认缴股比为16.39%，但这家公司会发展成怎样，尚不得而知。
与此同时，今年东风本田因为产品缺陷，几乎召回此前销售的所有B级车本田INSPIRE，让人们对东风本田产品质量产生质疑。
标致雪铁龙与东风集团打算拯救神龙汽车，更是引发汽车及其相关行业的关注。近日，主管神龙汽车的东风副总经理安铁成离任同样引人注意，这是否会成为神龙汽车转折点？
对东风，2019年显然不会那么平静。
今年8月3日，十九届中央第三轮巡视对3家中央单位和42家中管企业的巡视反馈情况全部公布。在汽车行业中，中国第一汽车集团与东风汽车集团两大汽车央企被列为巡视对象，时间为今年3月-6月。从此次巡视来看，两大汽车集团改革发展都取得了一定成效，但巡视也发现了一些问题。
在东风汽车集团反馈巡视情况中，巡视组发现的问题主要是：防范化解重大风险措施不够有力；一些重点领域和基层单位存在廉洁风险，违反中央八项规定精神问题比较突出；落实国企党建工作要求不够到位；整改工作从严发力不够，“后半篇文章”做得不实，有的问题没有整改到位等。
8问：该公司经营管理层决策领导层如何？规划质量怎么样？
目标很美好，现实很骨感。
东风集团股份董事长竺延风对股东表示，该公司将聚焦主业和核心业务；强化资源协同，提升车型销量，着重推动自主品牌事业发展；集团统一规划部署，推进数位化运营结构和网联汽车平台建设；加快三电核心资源掌控，创新商业模式，推动新能源汽车事业发展……
如今的东风集团，也很难再现徐平和朱福寿治下的“高光时刻”。
9问：券商机构怎样看待东风集团？
部分券商不看好东风集团表现，看衰居多。
野村证券发布研究报告显示，东风集团股份上半年净利润涨幅达5.34%，但神龙亏损会抵消东风本田和商用车盈利，维持“中性”评级，目标价从9港元降至8.2港元。
国泰君安国际则给予该集团维持“减持”的评级，理由是该公司缺少有机的增长因素。
中金公司与前面两家公司相反，认为东风集团股份投资收益和毛利率预期乐观，维持“跑赢行业”评级，维持目标价9.4港元。
有趣的是摩根大通，这家公司9月6日以7.2388港元增持1399.52万股东风集团股份的股票，总价1.01亿港元，但在10日，其迅速以7.717港元，减持1798万股，套现总价1.39亿港元。
10问：东风集团股份未来前景如何？
在日系车目前的增长周期中，汽车K线认为，只要东风集团股份其他版块没有较大波动，其业绩表现可能会比较平稳。
然而，今年广汽本田将补足与CR-V同级别的车型，这对东风本田而言，可能不会有影响，但也可能造成较大冲击。毕竟，东风本田卖不好“雅阁”，但难保广汽本田不能卖好“CR-V”。
对东风日产来讲，卡洛斯·戈恩和西川广人相继因丑闻离开日产，未来东风最大合资公司东风日产还能否像此前那样，顺利地运转，将成为一个不确定性因素。
当然，好的一面是，凭借出色的降低费用能力，即便不能开源，东风还能节流。再不济，迎来第50个年头的东风汽车集团还有那么多合资公司股权，可以学借鉴华晨中国，先卖掉25%股权，拿到小300亿，不是吗？
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