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吴军的《浪潮之巅》里提到的很多公司在时代浪潮来临之际抓住了时代脉搏，顺应了时代潮流，就能成就一番事业。地产就是众多行业中，最能代表时代浪潮的，它的兴衰起伏就是从大时代思考投资的经典案例，今天我谈谈地产行业的一些思考。
一、地产的黄金时代
1988年颁布的《城市房地产管理暂行条例》，标志着我国房地产市场化开始。随着改革开放进程，居民收入水平不断增加，居民对住房的需求日趋旺盛，房地产及相关行业赚钱效应明显，行业步入黄金期。
城镇化是支撑房地产市场需求的核心因素，我国城镇化率自90年代初不及30%增长到2019年超过60%，在城镇化大发展的浪潮下，地价和房价快速上涨，房地产带来的投资回报远超其他很多行业，无论是参与的企业还是个人，都享受到了这波时代浪潮下的财富盛宴，具体来看：
（1）房企及关联产业爆赚
伴随着城镇化进程，住房需求巨大，很多老板用自有资金加上银行贷款和预售制度，撬动了一个个楼盘，赚得盆满钵满。其中的佼佼者成了全国知名的地产商，上市后股价连创新高，万科股价从2009年到2018年的九年时间涨了12倍，恒大2014到2017年三年时间涨了18倍。


地产上下游公司也跟起飞，建材、装修、建筑公司都享受了巨大的时代红利，很多地产链公司迅速做大做强。以东方雨虹为例，一家以防水材料为主的公司，2006年利润才2890.29万，2020年净利润高达33.87亿元，市值也曾在高峰超千亿，股价从2008年到2021年涨了73倍。

（2）普通居民与房地产投资
根据国家统计局数据，我国商品房平均销售价格自1991年的786.19元/平增长至2021年10322.67元每平，增长超13倍，房价持续上涨过程中，很多人通过炒房实现财富的迅速积累。
居民买房热情高涨，不仅让买房人发了财，地产浪潮惠及的普通人还很多，在地产大发展的年代，加入地产公司的员工、置业顾问、二手房中介、水电木工，都随着这波房地产大浪潮取得了可观的收入。

（3）地方政府
在城镇化进程中，地方政府通过卖地获得土地出让金，充实了地方财政，有力的支持了当地的城市基础设施建设（城市道路、公园、城市景观），土地财政间接补贴了当地产业园区的企业，也促进了城市新区开发。总体而言，在地产大发展的年代，地产投资拉动了GDP，充实了地方财政，促进了地方的发展。

二、浪潮退去后的衰败
但是，绚烂的彩虹终会消失，浪潮终有退去的一天，纵观全球发达国家的发展历程不难发现，当城市化率、人均住宅面积达到一定程度后，房地和相关产业高速发展的时代就到头了。
日本在二战后经历了快速城镇化的过程，到1975年城市化率已提高到76%，房价不断上涨。但到了八九十年代，城市化进程基本停滞。同时，政府出台一系列措施给火热的地产行业降温，九十年代起，房地产成交量、价格等均快速回落，大量地产相关企业破产，金融机构倒闭。缺乏人口增长、城市化发展等时代大浪潮推动，房地产泡沫破裂后调整恢复时间长达三十年，日本经济也陷入长期停滞。


2019年，我国城镇化率超过60%，增速明显放缓；同时人均住房面积超过50平米，处于全球较高水平；居民杠杆率超过60%。各项指标均显示，我国城市化进程已到达一定阶段，之前支撑房地产发展大浪潮的逻辑发生改变。


和日本类似，我国政府也开始对火热的地产降温，核心指导思想是“房住不炒”，“三道红线”等政策极大的压缩了房地产这个高杠杆行业的银行融资，疫情出现之后居民消费更加谨慎，地产行业陷入了销售不佳、借款难的双重困境，到期的债务更是压得大部分公司喘不过气来。地产浪潮逐渐消退，只留下了业绩大幅下降、债务违约频发、上市地产链公司股价暴跌的悲凉境地。
（1）地产公司利润和股价暴跌
从 MSCI 中国房地产指数可以明显看出，房地产企业在浪潮中和浪潮褪去后的不同表现，地产指数每股盈利在到达2019年高点后急转直下，跌幅超过80%。

以中国恒大为例，公司市值最高超3500亿港币，目前仅20亿。1月29日，在延期七次后，香港高等法院再次针对公司清盘申请聆讯，颁布清盘令，进入破产清算程序。
（2）地产相关产业链全面萧条
房地产建设周期长，上下游涉及广，地产浪潮的褪去，不光是房地产企业经营困难甚至倒闭，同房地产关联较大的产业链也遭受了行业地震，建筑建材、家电家装等都受到不小的冲击，一大批相关从业人员失业。
前面提到的东方雨虹的股价从最高60多元，跌到了15块多，暴跌75%。
（3）普通居民财富缩水
大部分地区房价都跌了不少，有的地方跌价甚至高达40%，居民财富缩水严重。炒房投资在房价的下跌过程中，不但面临投资亏损，还有背负的刚性债务。

过去因为房价迅速上涨，许多家庭掏空两辈人钱包购买的预售房，不仅面临房价下跌，还有很多因为地产公司资金周转暴雷而无法交付，成为“烂尾楼”。
（4）地方政府手头更紧
房地产萧条后，地方政府的土地出让金大幅下降，以郑州为例，2018年郑州土地出让金高达1437亿元，自此之后一路下滑，2022年降到448亿元，这其中还有不少是地方国资自己托底的。地方政府开始过穷日子，很多工程款都难以及时支付，公务员和事业单位普遍降薪。
三、地产行业自身商业模式的缺陷
虽然城市化的过程让地产相关行业房地产爆赚，诞生了一批“赌性坚强”的知名企业。但从投资的角度看，地产的商业模式本身具有较大缺陷，只不过在地产大发展年代被掩盖，发展能掩盖和解决问题，一旦不发展了问题就会显现出来，在行业衰退阶段更会被放大。地产商业模式缺陷主要有以下几方面：
（1）需不断投钱拿地维持后续开发、土地独家供应
我国住宅地产开发流程包括土地获取、项目开工及施工建设、商品房预售、交付竣工等环节，从拿地到预售历时约0.5-1.5年，从拿地到竣工历时2.5年，开发周期长。地产公司为了持续经营，需要不断的将赚的利润投入到未来的土地储备。
土地由政府独家供应，地价和房价同向运行，房价上涨的同时，地价也在不断增长，企业虽然赚得了房价增长的收入，但同时需要花费更多的成本获得土地。而且，政府通过政策对新房价格进行限制，地产企业获利空间有限。


并且，先拿地后开发的商业模式，在房价下滑的大背景下，之前溢价获得的土地也需要计提减值，产生大量资产减值损失。

（2）沉淀资产越来越差
企业赚钱之后一部分返还股东，一部分用于再投资，再投资回报率是决定公司长期增长的关键因素。地产企业赚钱之后为了新拿地开发住宅，不得不同时建设配套的商业。企业往往把住宅卖了，留下大部分的商业在手里，在城市化刚开始时，大部分商业就是好的商业模式，具备造血功能，资金不依赖别人，没有周期性、旱涝保收、现金流稳定。
但随着人口见顶、城镇化见顶，房地产行业正在步入周期下行阶段，一个城市的核心商业就那么几个，基本建设完毕后，新开的商业（包括很多边缘区域楼盘的车位也是）基本很难赚钱。这部分资产打折都很难处理，本质就是负资产。

（3）高杠杆
地产本身是高杠杆运行，天然带有高风险属性、商业模式脆弱、资产负债率高，这样一旦有风吹草动，轻则伤筋动骨、重则小命不保，比如资产负债率高达90%的话，资产贬值10%、就资不抵债了。高杠杆的典型，就是美国硅谷银行，三天前还被评为最佳银行称号，三天后就破产了！
房地产企业不仅账面杠杆率高，还会通过永续债融资、往来款、非并表公司融资等方式进行融资，容易出现表外隐形债务。

总体来看，房地产本身商业模式存在缺陷，但是在大发展年代被掩盖，也能获得较好的发展。把握住时代浪潮进行投资，不管是投资实体房地产还是相关个股，都能取得不错的回报。但当出现明显的浪潮退去信号时，商业模式缺陷暴露无遗，就需要跳出过去的思维框架，及时抽身。
在投资的具体选择中，特别是商业模式存在缺陷的行业，更应选择经营效率较高、现金流更优、发展更稳健的公司进行投资。


作者：浪里掌帆人
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