[cp] No.1491

想讨论清楚“风格转换”，要先弄明白，近两年的市场“主导风格”，是什么。

我认为，在“宏观高度不确定性”的时代，某些微观细分行业和企业，在“需求”或者“供给”两端可以破解“不确定性困境”，市场通过流动性分层的方法，给予这个群体估值溢价，这就是“主导风格”。

这个定义，并不是传统的“成长VS价值”，“轻资产VS重资产”，“弱周期VS强周期”这类的简单描述，它具有很强的复合性特征。

宏观高度不确定性之所以成为所有逻辑的核心，来源于三次剧变浪潮：

第一浪（2016年-2017年）房地产抑制政策给中国传统内生经济增长模式带来的拷问；

第二浪（2018年-2019年）中美战略脱钩预期给中国传统外部经济增长环境带来的打压；

第三浪（2020年-2021年）新冠疫情给全球经济潜在增长率带来的担忧。

其中，第一浪和第二浪主要造成了对中国自身的宏观不确定性担忧，第三浪主要造成了对更广范围的全球宏观部确定性担忧，且对于中国自身的宏观预期，因为抗疫胜利体现的先发优势，有所修复。

在针对第一浪和第二浪剧变的微观求解中，“需求侧”逻辑成为主要抓手。

既脱敏于“房地产和土地财政”模式的民间非房属性需求，又独立于“中美产能分工和协作”框架的内部非贸易属性需求，更容易找到上述剧变下的微观解。

这期间，高端白酒、调味品、眼科、牙科等细分行业的龙头公司，以其中长期的稳健增长空间、符合永续增长的商业模式、相对国外竞争对手的护城河优势等基本面条件，求得了这个阶段的“确定性”微观解，获得了持续性的估值溢价。

这个溢价过程，部分受益于同时期的外资流入过程，但并不完全取决于外资力量，即，即使没有外资的帮助，中国资本市场逐渐壮大的机构投资者力量，也会完成这个历史阶段的动作。

在这两浪阶段，“供给侧”逻辑，更多的依附于“需求侧”逻辑，作为附属风格呈现。

比如，在分解宏观不确定性的过程中，少数自身景气度可以穿越宏观周期的科技类消费品，成为影响求解确定性微观解的新变量。

这其中具有代表性的，就是围绕移动互联网时代手机终端消费浪潮革新的科技类品种的崛起。这期间，攻方代表是华为，在高端产品系上，挑战守方代表苹果。这个攻守周期，事实上处于第三次科技革命浪潮的末尾端，因此比上述因为内政和地缘外交变化导致的宏观周期要高一个层级，因此具有更高的逻辑层级。

在这种附属风格中，消费电子和半导体，一方面在两浪宏观冲击中实现了部分行业周期性出清，另一方面又各自具有中国特色的，可匹配这一阶段消费浪潮革新的供给端比较优势，完成了中国资本市场从“供给侧”求解确定性微观解的探索和尝试。

从历史维度观察，第三浪冲击，是对前两浪冲击的强化和优化。

对于需求侧逻辑，是前所未有的强化。

疫情对于全球社会和经济面貌的重塑，使得前两浪冲击求得的“确定性”解，更加弥足珍贵。高端白酒的内循环闭环，眼科牙科“大健康”逻辑在后疫情时代的战略性地位，都获得了更高的估值溢价。

对于供给侧逻辑，是更深层次的优化。

抗疫过程里，中国特有的体制性优势，让中国具有竞争优势的相关高端制造业，开始逐渐摆脱需求端逻辑的束缚，可以单纯依靠供给端的优势，也可以获得类似的估值溢价。在这种优势下，传统上的估值瑕疵，都可以被容忍。

重资产模式，可以叫“产业链上下游的一体化优势”，可以叫“利用产能优势和工程师红利承接外部订单转移”，但这种瑕疵的放松，并非无条件的，它需要强有力的中短期景气度表征信号给予背书，这就是光伏、新[gubar]能源[/gubar]、工程机械、CXO、部分化工品等高端制造业选手，得以在第三浪中脱颖而出的真正原因。

第三浪冲击，和前两浪冲击，在资本市场环境上最大不同是什么？

我认为，是“流动性宽松预期”。

这种宽松预期，对内，来源于前两浪冲击下，国民财富配置从以房为纲到打破刚兑的变化，权益资产的地位得到了历史性提升，对外，来源于第三浪冲击中，美国为首的西方国家释放了超天量的活跃流动性来挽救濒临大衰退的经济，将中国长端利率持续下行的窗口期，至少向后扩展了五年。

而享受这种资本市场环境生态红利，最大的赢家，是以公募为主的中国内资大机构。

他们在前两浪过程中，踩中了风口，完成了战略布局，其自上而下的投资研究方法学，较为完美的匹配了上述历史过程，在第三浪中，他们利用中国中小投资者在两浪冲击中对自身投资能力的悲观态度和追涨杀跌的天然劣根性，壮大了自己的规模，强化了自己的生态地位。

“解铃还须系铃人”，这种既具有强烈宏观背景的世界潮流特征，又存在明显中国特色的资本市场生态构建过程的市场风格，在中长期维度上的“转换”，恐怕并不是K线上几天、几周甚至几个月的震荡就能促成的。

构建一个格局，需要很多复杂的要素，打破一个格局，需要更多的复杂要素，而重建一个格局，更加任重而道远。