小商品城：传统业务提质增效，创新业务多重利好，国际贸易综合服务商有望保持快速发展
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一、公司介绍与行业概况
1.公司简介
小商品城创建于1993年，从最初的马路市场，发展到摊位市场、棚架市场再到如今的国际商贸城，共经历六次易址、十二次扩建、五代跃迁，市场的形态从区域买卖，到买卖全国货，再到买全球货、卖全球货。作为全球最大的小商品集散地，义乌小商品市场汇集了26个大类、210多万个单品，实现一站式采购。
2018年公司明确“全球一流的国际贸易综合服务商”战略，2020年上线chinagoods平台，随后逐步收购支付牌照、与中远海控及普洛斯成立合资公司完善chinagoods履约版图。2023年上半年，公司发布“YiwuPay义支付”品牌，跨境人民币系统正式上线。同时，二区东新能源产品市场投用，线下市场进入新一轮扩张周期。此外，公司公告投资建设“义乌全球数字自贸中心”及“一带一路国际数字中心”，一系列举措下，义乌市场上半年实现“强复苏”。
公司主要经营模式可分为三类：商品展示生态、服务配套生态及贸易履约生态，公司不断丰富和完善三大生态系统，以降低贸易成本、缩短贸易链条、提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值，加强、巩固我国日用消费品供应链在全球贸易中的优势地位。
（1）商品展示生态，包括国际商贸城线下市场经营以及线上交易平台-chinagoods。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩和二区东市场、篁园市场以及国际生产资料市场，该板块收入主要来源于市场商位使用费收入。
chinagoods平台依托公司市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上下游210万家中小微企业，为对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节需求的B2B数字化贸易综合服务平台。目前平台收入模式即通过提供会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务、金融机构数字化服务和第四方服务等收取服务费。
截至2023年上半年，chinagoods平台新增注册采购商30.5万人，累计已达360.5万人，chinagoods平台今年上半年GMV320亿元，同比增长210.83%。大数据公司（chinagoods平台运营主体）上半年净利润0.46亿元，去年同期为-557.87万元，在上半年chinagoods平台加大技术研发投入的情况下，净利润仍然取得较大幅度增长。
（2）配套服务生态，包括会展及酒店业务。展览板块主要承办的展会项目有中国义乌国际小商品（标准）博览会（UFI）、中国义乌进口商品博览会（UFI）等自营项目，并从事展馆运营开发和租赁等会展全产业链服务，同时承接义乌国际博览中心场馆运营管理。
酒店服务业务主要收入来源包括客房销售、餐饮销售、商品销售和场地租赁等。公司旗下8家中高端酒店分别位于义乌市各核心区位，每年服务全球客商超过200万人次。2023年上半年，受益于义乌市场客流环比增长显著，大量海外采购商源源不断到义乌市场采购，再叠加展会的带动，义乌酒店行业呈现出爆发增长态势。公司酒店业务通过整合线上渠道，全面推进集采降本，升级会员体系等措施，实现营收2.17亿元，超越2019年同期水平。
（3）贸易履约生态，包括仓储物流、自营贸易、支付、征信、保理等业务。义乌市场在小商品流通领域形成了产业集群的支撑，汇集海量的交易、报关、物流、结汇等信息数据，公司通过chinagoods平台采购宝、Yiwu Pay等应用产品，挖掘“一带一路”小商品城产业带贸易数据，逐渐探索出新的商业模式：以结汇数据或贸易数据为基础，整合征信信息，向第三方商业银行或自营类保理业务提供授信依据，收取服务费用。通过数据变现，小商品城多年经营的线下市场所形成的海量数据、包括全球小商品指数，通过线上平台的服务，价值链得到挖掘和重塑。
仓储物流板块，目前拥有chinagoods共享云仓、后宅仓储园、环球义达供应链产业园三个园区。chinagoods共享云仓以市场为导向，用数字化的手段形成全程可视化的用仓体系，将公共仓、快递集包分拨、国际集拼结合起来，为市场经营户、国内外采购商、物流快递以及组货人外贸公司等提供便捷的仓储服务。
自营贸易包括爱喜猫及义乌好货好字标两大品牌。爱喜猫集合进口好物&新潮国货创意组合的2万+优质单品，涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码六大品类，倾力打造新时尚、新消费、新体验应用场景下的超级供应链渠道品牌。
“义乌好货好字标”作为专注新潮国货创意开发的自有品牌，从小商品的开发设计、生产制造、品质价格，到营销策划、售后服务等全链路环节，为义乌乃至全国小商品的提质升级提供赋能服务。
Yiwu Pay为国内外客户提供一站式跨境支付解决方案，让客户能够合规收款、轻松结汇，提高资金使用效率，确保资金安全到账。业务涵盖线上线下B2B支付、跨境支付等各类场景，其中跨境支付收入为Yiwu Pay主要收入。
2023年上半年，公司实现营业收入51.61亿元，同比增长22.68%，实现归属于母公司股东净利润19.98亿元，同比增长63.50%。其中商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告分别实现营业收入28.38、18.01、2.84、1.40、0.98亿元，分别较去年同期增长18.20%、20.47%、40.59%、53.85%、444.44%。商品销售、市场经营占营业收入比重为54.99%、34.90%。
商品销售业务体量快速提升，但毛利率较低。2022年，商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告毛利率分别为0.28%、43.31%、47.26%、14.45%、21.79%。同时，由于市场经营业务、酒店服务以及展览广告业务的主要成本是国际商贸城、酒店及展览中心的折旧与摊销费用、员工薪资费用等，成本较为刚性，因此随着商贸城客流改善、贸易履约不断完善，营业收入的快速提升将带来较大利润弹性。
2.行业分析
日用消费品行业需求较为稳定，受经济周期波动影响较小，受益于我国制造业成本优势以及贸易履约端不断完善，义乌小商品城的日用消费品逐步走出国门。2023年上半年，义乌市进出口总额达2,689.7亿元，同比增长21.0%。其中出口2,374.1亿元，同比增长17.0%；进口315.6亿元，同比增长63.5%。
从贸易区域看，2023年上半年，义乌对非洲进出口493.8亿元，增长31.0%；对拉丁美洲进出口407.3亿元，增长37.3%，对印度、巴西和沙特阿拉伯分别进出口130.3亿元、67.7亿元和67.4亿元，分别增长13.6%、43.5%和56.9%。同期，对“一带一路”沿线国家合计进出口1,012亿元，增长21%。
“一带一路”涉及总人口约44亿，经济总量约21万亿美元，分别占全球的63%和29%。“一带一路”沿线国家许多是发展中国家和新兴经济体，普遍处于经济发展上升期。近10年来，中国对“一带一路”沿线区域的进出口贸易的年均增速达20%左右。
区域上，东南亚、中东和拉美地区持续在与义乌的贸易中占据较高市场份额，“一带一路”沿线国家及“RCEP”区域持续为义乌市场带来机遇。
2023年上半年，义乌市通过市场采购贸易方式出口1,810亿元，增长19.1%，占义乌市出口总额的76.2%，拉动全市出口增长14.3个百分点。公司通过数字化手段，整合市场资源，带动市场采购贸易方式向“2.0版本”的迭代升级，市场采购贸易方式成为拉动义乌出口增长的主力军。
未来我国消费行业，供应链环节的改造和提效是重要的行业机会。我国消费行业在TO C端已经发展得较为完善，而TO B领域的流通方式总体上仍然较为原始，数字化改造、产业互联改造，将带来较大的提效空间。
公司聚焦主业，不断带动线上线下市场升级，有望引领产业互联网在日用消费领域和1039赛道上的升级改造。一是1039市场贸易模式的迭代，该模式不断迭代减轻了商户出口报关流程，加快审批速度，提升出口效率。二是公司的1039平台，依托于义乌商贸城数万户实体商铺资源，实现B2B产业互联，加快流通环节的信息流通效率，并沉淀数据，实现提质增效。三是义乌国际数字物流市场等一系列履约设施的建设，这些物流设施的投入有望进一步提升小商品城商家的履约效率，并与chinagoods等业务形成协同，持续降低日用消费品出海成本，不断增强我国日用消费品的竞争力。
二、业绩预测
关键假设：
1.商品销售业务主要基于“爱喜猫”及“义乌好货好字标”平台，近几年商品销售业务规模持续扩大，毛利率相对较低，随着公司配套及物流服务不断完善，毛利率有望逐步提升。
2.线下市场经营业务受益于市场扩建、经营面积增加，新增新能源品类带来结构升级，以及每年少量铺位盘活，重新市场化定价，这部分业务将为公司贡献稳定业绩增量。线上平台chinagoods自2020年上线以来，GMV持续保持高速增长，随着采购商及供应商持续加入，以及贸易履约端不断完善，网络效应下线上平台收入有望快速成长。
3.国际商贸城市场的持续扩建、升级，有望吸引更多采购商及商户，公司酒店业务及展览广告业务随之受益。
4.公司不断丰富、完善履约端功能，义支付、征信、保理等业务借助公司积累多年的贸易数据，有望为公司带来稳定的服务费收入。
5.结合往年数据，将商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告、其他业务的2023年收入增长预测设为40%、42%、30%、55%、220%、120%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为25%、3%、25%、10%、10%、50%。
6.结合往年数据，将商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告、其他业务的2023年毛利率预测设为0.6%、65%、50%、20%、25%、65%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为1%、63%、47%、18%、23%、63%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为110.64、133.81、163.33亿元，同比增长45.20%、20.94%、22.07%，归属于母公司股东净利润分别为22.05、22.77、24.81亿元，对应EPS分别为每股0.40、0.42、0.45元。
三、估值分析
1.PE模型估值
选取市场经营领域轻纺城、海宁皮城、B2B电子商务领域国联股份、跨境贸易综合服务商焦点科技为可比公司，小商品城P/E（TTM）为23.98，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年8月31日A股收盘价为基准）。
我们预计，公司2023年至2025年EPS分别为0.40、0.42、0.45，对应2023年8月31日股价的PE分别为20.55/19.57/18.27倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值20X-28X，对应股价8.00元/股至11.20元/股为合理估值区间。
2.DCF模型估值
我们以预测的2023年至2025年EPS分别为0.40、0.42、0.45为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为11.13元/股。
四、股价催化剂
2023年上半年，国际商贸城日均客流量超20万人次，日均入场海外采购商超2000人，多项市场景气指标超过2019年同期水平，义乌市场进出口迎来“强复苏”。二区东新能源市场新增建筑面积13.1万平方米，一、二层新增商位490余间，线下市场进一步扩容，新能源类产业拓展带来的结构升级，有望进一步提升市场经营业务业绩。
公司积极布局互联网支付牌照、保理牌照，运用chinagoods平台物流、海外仓、供应链金融服务等功能，形成物流闭环；运用支付、征信、保理等牌照和货款宝、结汇宝等产品形成支付流与资金流的闭环。“三流汇聚”简化贸易环节、提升贸易效率，完善贸易履约生态，助力我国小商品出海成本进一步降低。公司有望进一步吸引更多采购商及供应商，为公司带来稳定的服务费收入。
1.公司简介
小商品城创建于1993年，从最初的马路市场，发展到摊位市场、棚架市场再到如今的国际商贸城，共经历六次易址、十二次扩建、五代跃迁，市场的形态从区域买卖，到买卖全国货，再到买全球货、卖全球货。作为全球最大的小商品集散地，义乌小商品市场汇集了26个大类、210多万个单品，实现一站式采购。
2018年公司明确“全球一流的国际贸易综合服务商”战略，2020年上线chinagoods平台，随后逐步收购支付牌照、与中远海控及普洛斯成立合资公司完善chinagoods履约版图。2023年上半年，公司发布“YiwuPay义支付”品牌，跨境人民币系统正式上线。同时，二区东新能源产品市场投用，线下市场进入新一轮扩张周期。此外，公司公告投资建设“义乌全球数字自贸中心”及“一带一路国际数字中心”，一系列举措下，义乌市场上半年实现“强复苏”。
公司主要经营模式可分为三类：商品展示生态、服务配套生态及贸易履约生态，公司不断丰富和完善三大生态系统，以降低贸易成本、缩短贸易链条、提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值，加强、巩固我国日用消费品供应链在全球贸易中的优势地位。
（1）商品展示生态，包括国际商贸城线下市场经营以及线上交易平台-chinagoods。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩和二区东市场、篁园市场以及国际生产资料市场，该板块收入主要来源于市场商位使用费收入。
chinagoods平台依托公司市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上下游210万家中小微企业，为对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节需求的B2B数字化贸易综合服务平台。目前平台收入模式即通过提供会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务、金融机构数字化服务和第四方服务等收取服务费。
截至2023年上半年，chinagoods平台新增注册采购商30.5万人，累计已达360.5万人，chinagoods平台今年上半年GMV320亿元，同比增长210.83%。大数据公司（chinagoods平台运营主体）上半年净利润0.46亿元，去年同期为-557.87万元，在上半年chinagoods平台加大技术研发投入的情况下，净利润仍然取得较大幅度增长。
（2）配套服务生态，包括会展及酒店业务。展览板块主要承办的展会项目有中国义乌国际小商品（标准）博览会（UFI）、中国义乌进口商品博览会（UFI）等自营项目，并从事展馆运营开发和租赁等会展全产业链服务，同时承接义乌国际博览中心场馆运营管理。
酒店服务业务主要收入来源包括客房销售、餐饮销售、商品销售和场地租赁等。公司旗下8家中高端酒店分别位于义乌市各核心区位，每年服务全球客商超过200万人次。2023年上半年，受益于义乌市场客流环比增长显著，大量海外采购商源源不断到义乌市场采购，再叠加展会的带动，义乌酒店行业呈现出爆发增长态势。公司酒店业务通过整合线上渠道，全面推进集采降本，升级会员体系等措施，实现营收2.17亿元，超越2019年同期水平。
（3）贸易履约生态，包括仓储物流、自营贸易、支付、征信、保理等业务。义乌市场在小商品流通领域形成了产业集群的支撑，汇集海量的交易、报关、物流、结汇等信息数据，公司通过chinagoods平台采购宝、Yiwu Pay等应用产品，挖掘“一带一路”小商品城产业带贸易数据，逐渐探索出新的商业模式：以结汇数据或贸易数据为基础，整合征信信息，向第三方商业银行或自营类保理业务提供授信依据，收取服务费用。通过数据变现，小商品城多年经营的线下市场所形成的海量数据、包括全球小商品指数，通过线上平台的服务，价值链得到挖掘和重塑。
仓储物流板块，目前拥有chinagoods共享云仓、后宅仓储园、环球义达供应链产业园三个园区。chinagoods共享云仓以市场为导向，用数字化的手段形成全程可视化的用仓体系，将公共仓、快递集包分拨、国际集拼结合起来，为市场经营户、国内外采购商、物流快递以及组货人外贸公司等提供便捷的仓储服务。
自营贸易包括爱喜猫及义乌好货好字标两大品牌。爱喜猫集合进口好物&新潮国货创意组合的2万+优质单品，涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码六大品类，倾力打造新时尚、新消费、新体验应用场景下的超级供应链渠道品牌。
“义乌好货好字标”作为专注新潮国货创意开发的自有品牌，从小商品的开发设计、生产制造、品质价格，到营销策划、售后服务等全链路环节，为义乌乃至全国小商品的提质升级提供赋能服务。
Yiwu Pay为国内外客户提供一站式跨境支付解决方案，让客户能够合规收款、轻松结汇，提高资金使用效率，确保资金安全到账。业务涵盖线上线下B2B支付、跨境支付等各类场景，其中跨境支付收入为Yiwu Pay主要收入。
2023年上半年，公司实现营业收入51.61亿元，同比增长22.68%，实现归属于母公司股东净利润19.98亿元，同比增长63.50%。其中商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告分别实现营业收入28.38、18.01、2.84、1.40、0.98亿元，分别较去年同期增长18.20%、20.47%、40.59%、53.85%、444.44%。商品销售、市场经营占营业收入比重为54.99%、34.90%。
商品销售业务体量快速提升，但毛利率较低。2022年，商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告毛利率分别为0.28%、43.31%、47.26%、14.45%、21.79%。同时，由于市场经营业务、酒店服务以及展览广告业务的主要成本是国际商贸城、酒店及展览中心的折旧与摊销费用、员工薪资费用等，成本较为刚性，因此随着商贸城客流改善、贸易履约不断完善，营业收入的快速提升将带来较大利润弹性。
2.行业分析
日用消费品行业需求较为稳定，受经济周期波动影响较小，受益于我国制造业成本优势以及贸易履约端不断完善，义乌小商品城的日用消费品逐步走出国门。2023年上半年，义乌市进出口总额达2,689.7亿元，同比增长21.0%。其中出口2,374.1亿元，同比增长17.0%；进口315.6亿元，同比增长63.5%。
从贸易区域看，2023年上半年，义乌对非洲进出口493.8亿元，增长31.0%；对拉丁美洲进出口407.3亿元，增长37.3%，对印度、巴西和沙特阿拉伯分别进出口130.3亿元、67.7亿元和67.4亿元，分别增长13.6%、43.5%和56.9%。同期，对“一带一路”沿线国家合计进出口1,012亿元，增长21%。
“一带一路”涉及总人口约44亿，经济总量约21万亿美元，分别占全球的63%和29%。“一带一路”沿线国家许多是发展中国家和新兴经济体，普遍处于经济发展上升期。近10年来，中国对“一带一路”沿线区域的进出口贸易的年均增速达20%左右。
区域上，东南亚、中东和拉美地区持续在与义乌的贸易中占据较高市场份额，“一带一路”沿线国家及“RCEP”区域持续为义乌市场带来机遇。
2023年上半年，义乌市通过市场采购贸易方式出口1,810亿元，增长19.1%，占义乌市出口总额的76.2%，拉动全市出口增长14.3个百分点。公司通过数字化手段，整合市场资源，带动市场采购贸易方式向“2.0版本”的迭代升级，市场采购贸易方式成为拉动义乌出口增长的主力军。
未来我国消费行业，供应链环节的改造和提效是重要的行业机会。我国消费行业在TO C端已经发展得较为完善，而TO B领域的流通方式总体上仍然较为原始，数字化改造、产业互联改造，将带来较大的提效空间。
公司聚焦主业，不断带动线上线下市场升级，有望引领产业互联网在日用消费领域和1039赛道上的升级改造。一是1039市场贸易模式的迭代，该模式不断迭代减轻了商户出口报关流程，加快审批速度，提升出口效率。二是公司的1039平台，依托于义乌商贸城数万户实体商铺资源，实现B2B产业互联，加快流通环节的信息流通效率，并沉淀数据，实现提质增效。三是义乌国际数字物流市场等一系列履约设施的建设，这些物流设施的投入有望进一步提升小商品城商家的履约效率，并与chinagoods等业务形成协同，持续降低日用消费品出海成本，不断增强我国日用消费品的竞争力。
二、业绩预测
关键假设：
1.商品销售业务主要基于“爱喜猫”及“义乌好货好字标”平台，近几年商品销售业务规模持续扩大，毛利率相对较低，随着公司配套及物流服务不断完善，毛利率有望逐步提升。
2.线下市场经营业务受益于市场扩建、经营面积增加，新增新能源品类带来结构升级，以及每年少量铺位盘活，重新市场化定价，这部分业务将为公司贡献稳定业绩增量。线上平台chinagoods自2020年上线以来，GMV持续保持高速增长，随着采购商及供应商持续加入，以及贸易履约端不断完善，网络效应下线上平台收入有望快速成长。
3.国际商贸城市场的持续扩建、升级，有望吸引更多采购商及商户，公司酒店业务及展览广告业务随之受益。
4.公司不断丰富、完善履约端功能，义支付、征信、保理等业务借助公司积累多年的贸易数据，有望为公司带来稳定的服务费收入。
5.结合往年数据，将商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告、其他业务的2023年收入增长预测设为40%、42%、30%、55%、220%、120%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为25%、3%、25%、10%、10%、50%。
6.结合往年数据，将商品销售、市场经营、其他、酒店服务、展览广告、其他业务的2023年毛利率预测设为0.6%、65%、50%、20%、25%、65%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为1%、63%、47%、18%、23%、63%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为110.64、133.81、163.33亿元，同比增长45.20%、20.94%、22.07%，归属于母公司股东净利润分别为22.05、22.77、24.81亿元，对应EPS分别为每股0.40、0.42、0.45元。
三、估值分析
1.PE模型估值
选取市场经营领域轻纺城、海宁皮城、B2B电子商务领域国联股份、跨境贸易综合服务商焦点科技为可比公司，小商品城P/E（TTM）为23.98，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年8月31日A股收盘价为基准）。
我们预计，公司2023年至2025年EPS分别为0.40、0.42、0.45，对应2023年8月31日股价的PE分别为20.55/19.57/18.27倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值20X-28X，对应股价8.00元/股至11.20元/股为合理估值区间。
2.DCF模型估值
我们以预测的2023年至2025年EPS分别为0.40、0.42、0.45为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为11.13元/股。
四、股价催化剂
2023年上半年，国际商贸城日均客流量超20万人次，日均入场海外采购商超2000人，多项市场景气指标超过2019年同期水平，义乌市场进出口迎来“强复苏”。二区东新能源市场新增建筑面积13.1万平方米，一、二层新增商位490余间，线下市场进一步扩容，新能源类产业拓展带来的结构升级，有望进一步提升市场经营业务业绩。
公司积极布局互联网支付牌照、保理牌照，运用chinagoods平台物流、海外仓、供应链金融服务等功能，形成物流闭环；运用支付、征信、保理等牌照和货款宝、结汇宝等产品形成支付流与资金流的闭环。“三流汇聚”简化贸易环节、提升贸易效率，完善贸易履约生态，助力我国小商品出海成本进一步降低。公司有望进一步吸引更多采购商及供应商，为公司带来稳定的服务费收入。
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