华泰证券蒙牛乳业(2319)1H23业绩前瞻：需求疲软；奶价走低[淘股吧]

上半年需求疲软；原奶价格走低及产品结构提升利好利润率
我们预测蒙牛1H23收入/核心净利润+7.3/6.1%yoy至512/29.4亿；若剔除妙可蓝多并表影响，收入/核心净利润预计同比增长2.9/5.8%。上半年乳制品需求疲软，部分消费场景恢复仍需时，我们预计下半年收入增速有望加快，全年收入（不含妙可）同比增长4.8%，位于公司指引的中高单位数增长区间下限。需求疲软也导致原奶价格走低，我们预计下半年奶价仍将录得与上半年接近的中低单位数同比跌幅。蒙牛全年GPM有望明显改善，推动OPM达到30-50bps扩张指引。我们略微下调23E-25E基本EPS至1.53/1.80/2.08元；略微下调目标价3%至42.0港币，基于1.68元动态EPS和22.9倍目标PE（2018年以来PE均值）。维持“买入”。

收入同比增速逐月改善；全年增长位于指引下限区间
今年以来蒙牛收入同比增速呈现逐月改善趋势，主要受益于疫情放开之后公司全国广泛分销渠道逐步恢复而需求回暖。按品类看，特仑苏，低温鲜奶、白奶以及冰淇凌等品类收入增速领先但相比去年有所放缓，低温酸奶跌幅收窄至单位数，而常温酸奶和奶粉仍然较为疲软，因此整体品类高端化趋势仍维持，有利于毛利率扩张。我们预计2H23收入内生同比增长从1H23的2.9%加速到7.5%，全年能达成全年指引中高单位数增长的下限；2024年内生收入预计将加速到8.7%。

净利润率扩张主要受益于奶价疲软以及产品结构改善
上半年国内平均原奶价格同比下滑5.6%至每公斤3.96元，叠加产品组合改善，我们预计蒙牛1H23毛利率同比增加0.9pp至37.5%。而奶价下行加上需求疲软加剧行业竞争，蒙牛以及竞争对手将投入更多的营销以及渠道费用以强化品牌形象和吸引消费者。综上，我们预计上半年OPM同比扩张0.5pp至5.8%，有望达到管理层对全年指引上限。而考虑到现代牧业上半年净利润将同比下降57-61%至2.0-2.2亿的并表影响，我们预计蒙牛1H23核心净利润同比增加5.8%，报表净利润同比下滑21.6%至29.4亿。

蒙牛年初以来持续回购；估值吸引
蒙牛今年以来累计花费5.5亿港币回购1,764万股，占比总股份数的0.45%，回购均价为31.1港币；并且7月回购加速，单月累计回购456.5万股，占今年回购股数超1/4。蒙牛股价过去三个月下跌7%，跑输 HSCEI 指数8个百分点。当前股价对应15.8x12个月动态PE，相比2018年以来PE均值折让31%。近期市场情绪受政策影响有所改善，估值吸引。

风险提示：风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长乏力；5）食品安全问题。