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首批公募REITs将于6月21日上市，首日涨跌幅比例限制为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%，交易所另有规定的除外。上市交易后，除按照基金合同约定进行限售安排的基金份额外，场内份额可以上市交易，投资者可将其持有的场外基金份额通过办理跨系统转托管业务转至场内，并在基金上市后交易。
公募RETIs作为一个新品种产品，二级市场走势存在较大的不确定性，不仅受基本面影响，市场情绪，各方博弈也将对其价格产生影响，投资者需要保持审慎，避免以过高溢价买入。
一、同期限假设下，产权类溢价容忍度更高
首批公募REITs底层资产可以分为特许经营权类和产权类。
产权类一般包换：产业园区、仓储物流、数据中心、人工智能、智能计算中心项目等；
特许经营类一般包括：收费公路、铁路、机场、港口项目、城镇供水、供电、供气、供热、污废处理项目等。
首批项目分类：

数据来源：公开资料整理，华泰[gubar]证券[/gubar]金融产品部
特许经营权类资产通常有明确的期限，特许经营到期后，基础资产经营权无偿归还政府，无资产变现价值，可以视为有特定期限，每期摊还本金的产品。
产权类资产通常可以假设永续经营，可以视为永续年金类产品，对于有约定期限的产权类产品，可以视为每期付息，到期还本的产品。
特许经营权类产品久期要显著小于产权类产品的久期。
产品的价格变动与利率之间的关系可以简单表达为：

那么在利率变动相同幅度的情况下，久期越大，产品的价格变动幅度越大。
举个例子，假设一个20年期的特许经营类REITs，每年现金分配率为9%左右，当前价格为100元，约为6.39%，其久期约为7.98，那么上升1%，价格变动幅度约为7.98%。假设一个20年期的产权类REITs，每期付息，到期还本，约为6.39%，其久期约为11.12，那么上升1%，价格变动幅度约为11.12%。
可见对于同样期限的产品，特许经营项目的产品久期要明显小于产权类项目，即产权类项目面临的利率风险更高，市场利率变动对产权类产品价格的影响更大，但REITs产品价格的影响因素较多，除了利率外，还受到其他因素影响。
倘若持有产品到期，我们粗略得认为这里的利率为产品的到期收益率。那么，我们可以反推得到，要使得产品价格变动相同的幅度，不同久期的产品，需要的利率变动是不一样的，也就是说，对于本来有着相同到期收益率的产品，在久期不同的情况下，价格变动幅度相同，引致的到期收益率变化是不同的。比如产品价格同样变动10%，久期短的产品，引致的到期收益率变动会大于久期长的产品。就两类公募REITs而言，如果产权类和特许经营权类产品起初有着相同的到期收益率，上市后涨幅相同，此时投资者投资于特许经营权类项目的到期收益将明显小于产权类项目。
同样的例子，假设一个20年期的特许经营类REITs，每年现金分配率为9%左右，当前价格为100元，约为6.39%，其久期约为7.98；假设一个20年期的产权类REITs，每期付息，到期还本，约为6.39%，其久期约为11.12。上市后，产品价格同样上升了10%至110元，此时特许经营类产品到期收益率降至5.23%，降低了116个BP，产权类产品到期收益率降至5.55%，降低了84个BP，到期收益高出特许经营类产品32个BP。
因此，同样期限的特许经营权类项目的到期收益率受溢价变动的影响更大，产权类项目溢价容忍度更高。如果产品上市前定价收益率相同，在上市后相同溢价水平下，同期限的产权类项目的到期收益率受损幅度更小，预期到期收益率水平更高。不过首批项目资产、期限均存在一定差异，还需具体产品具体分析。
产权和特许经营权类项目还分别有以下关注要点：
1、特许经营类：
（1）特许经营期限
由于特许经营类到期后，项目价值归零，因此从期限来看，投资者的回报相对确定，就为每年的现金流分派，不存在底层资产的变现价值，对于特许经营期限较短的项目，如果经过测算的IRR较高，并且现金流较为稳定，则投资价值较高。
（2）交易对手政府财力
对于污废处理等特许经营项目的交易对手为政府，如果当地政府财力出现紧张状况，则影响项目公司的现金流状况，从而影响产品的年度现金流分配，因此需要考虑当地政府的综合财力及债务率等状况。
（3）区域人口因素
特许经营项目公益性较强，一般存在较强的垄断性，民生性更为明显，其投资价值与人口因素高度相关，如果人口出现大幅净流出，则存在需求大幅回落的可能，进而影响项目公司总收入。
（4）政策及交易对价变化
特许经营项目一般与政府签署较长的合同期限，合同价格一般固定不变，但也存在较大的政策变动风险。例如污废处理项目存在政府补贴退坡风险，高速公路项目存在高速费下调，增加通行费免费天数，特别时间导致长期免费等因素影响，均会影响产品现金流的稳定性。
2、产权类：
（1）现金流稳定性
目前产权类项目实际上还是运用收益法来估值，因此未来现金流能否稳定及持续增长是决定产品价值及未来底层资产变现价值的关键。产权类项目的现金流多表现为租金收入，租金收入的稳定性与供给和需求高度相关。
产权类项目价值实际上由需求和供给来决定，无论是租金收入还是底层资产变现收入均由市场价格决定，因此供给和需求均会影响项目的实际价值。
（2）区域分散度
产权类项目与特许经营权项目不同的是，其交易对手和交易价格均为市场决定，特许经营项目定价由政府决定，交易对手多为政府。
产权类项目价值容易受到当地物业安全性，区域安全性的综合影响，因此如果集中于单一区域，其风险也会相应增加，因此如果区域分散度较高，那么则会大幅降低产品集中度风险。
二、从投资者结构来看：投资者热情高涨，
交易性资金占比较高，“维稳”存在一定难度
此次公募REITs发行较低的配售比例反映出投资者的热情。此次公众投资者与网下投资者（机构投资人）对产品的偏好总体保持一致，回拨后最终配售比例最低的前三个项目分别为富国首创水务，中航首钢生物质和博时招商蛇口公募REITs，其中公众投资者对中航首钢生物质项目参与热情最高，网下投资者对博时招商蛇口项目参与热情最高。在前三名之后，公众投资者和网下投资者的偏好则出现了较大差异，公众投资者偏好浙商沪杭甬，而该项目的网下投资者配售比例与平安广交投相近，居于前三高，猜测公众投资者在选择项目时可能更加偏好高分派率项目。

数据来源：公开资料整理，华泰证券金融产品部
从各个产品的网下投资人结构来看，除了中金普洛斯公募REITs，各个产品的券商自营资金占比均最高。产品间对比来看，保险资金占比最高的是中金普洛斯公募REITs，其次为博时招商蛇口公募REITs，东吴苏州工业园公募REITs的券商自营资金占比最高，高达84.51%，机构间对各产品的认可度存在一定差异。

数据来源：公开资料整理，华泰证券金融产品部
网下机构投资者中有负债端长久期特征的保险资金更有可能长期持有，而其他券商自营，集合管理计划，私募基金等难以持有较长时间，因此流通盘中可能以交易性资金为主。我们认为机构资金对公募REITs二级市场价格能够起到一定稳定作用，计算公众获配份额和公众参与配售份额（公众获配份额/公众配售比例）的比例来估测机构资金的“维稳”效力。可以看到，机构资金维稳效力最低的是中航首钢生物质公募REITs，其次为富国首创水务公募REITs和博时招商蛇口公募REITs，比例分别为4.11%，5.62%和5.97%，机构资金压制二级市场波动难度不低。

数据来源：公开资料整理，华泰证券金融产品部
如果产品上市后出现大幅溢价，将会侵蚀产品未来的长期收益，投资者需注意避免以过高溢价买入。
三、前海万科REITs的启示：
长期存在大幅折价风险
鹏华前海万科REITs是国内第一只，也是目前唯一一只投资于REITs项目的公募基金，其成立于2015年7月6日，成立后即进入封闭期，封闭期为10年，期满后自动转换为鹏华丰锐债券型证券投资基金（LOF）。产品初始持有目标公司的股权比例为50%，享有自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。
产品于2015年9月30日上市，上市初期经历短暂的折价状态后，于2016年初进入了溢价时期，一度在溢价线以上波动至2017年中，开始进入深度折价状态， 此阶段主要受债市大幅走熊影响，2018年产品停止分红，虽然期间债市好转，但折价率仍一路攀升，于2018年底折价见底，折价率达到18.43%，之后产品分红恢复，二级市场价格开始缓慢回升。根据历史观察，由于产品持仓主要为债券，其二级市场走势受债市影响，而其二级市场交易属性又使产品交易价格受到了股市波动影响，同时还受分红政策影响，成因较为复杂。值得注意的是，产品2016年初第一次分红带来小幅折价，此后产品进入溢价期，并于2017年初第二次分红后大幅溢价， 2018年产品停止分红后在2019年初恢复分红，产品折价迅速收敛，而于2020年和2021年初分红后折价率均有较大幅度下行，但很快收敛至附近水平。

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产品上市初期热度较高，上市当天换手率为17.05%，随后快速下降，近一年换手率仅为0.18%。

数据来源：WIND，华泰证券金融产品部
不过，前海万科REITs与此次公募REITs有诸多不同，主要有：
（1）交易结构安排不同：前海万科REITs是明股实债的项目，此次公募REITs由公募基金通过ABS持有项目公司全部股权。
（2）投资范围不同：前海万科REITs投资于单一目标公司股权比例不超过基金资产的50%，并且按照约定，鹏华基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的有盈利能力的关联方转让14%、18%、17.5%和0.5%的项目公司股权。首次回购最终完成时点为2017年5月10日，第二次回购最终完成时点为2019年1月2日。目前前海万科REITs的其他资产占总资产比例仅为11.45%，债券占比为80.71%。而公募REITs整个生命周期中都需要将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额。
（3）做市安排：前海万科REITs无做市商安排，而交易所要求公募REITs每只至少有1家做市商，而首批公募REITs每只最少安排了2个做市商。
因此，前海万科REITs与公募REITs存在较大不同，其二级市场折溢价情况仅做分析参考。
首批公募REITs做市商安排：

数据来源：公开资料整理，华泰证券金融产品部
四、风险提示：公募REITs具有较明显的
波动性，高溢价买入存在较大亏损风险
公募REITs兼具金融产品和底层资产的属性，风险也是主要表现在这两个层面。在底层资产层面，主要有运营风险和外部管理机构尽职履约风险等。在金融产品层面，涉及集中投资风险，流动性风险，终止上市风险和二级市场价格波动风险等。需要特别注意集中投资风险和二级市场波动风险。普通公募基金往往采用分散化投资的方式减少非系统性风险对基金投资的影响。而公募REITs存续期内主要投资于标的基础设施资产支持证券，将具有较高的集中投资风险。普通公众投资者只能在二级市场退出，交易损益影响整体收益。6月21日产品上市后价格走势不仅受基本面影响，市场情绪，各方博弈也将对其价格产生影响，投资者需要保持审慎，避免以过高溢价买入。


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