[淘股吧]


导语：本文全长8700字，花了两周时间写完，建议先收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊云南白药。

由于三大高景气赛道我们都已经覆盖的差不多了，所以，我们只能来研究一些不那么景气，但比较有争议的公司，这主要是为了满足好奇心。

我看了一下，云南白药主要被diss的点在于：

1）利润增长主要靠投资，不稳定性极高；
2）主营业务多年没增长。

而看多云南白药的则认为云南白药是国家绝密配方，疗效已经多年实践证明，肯定是好东西，并且进军日用品后也获得了相当的成功，云南白药牙膏现在卖的还是很好，并且后续拓展的业务也足够有想象力。

在开启这个话题之前，我认为绕不过去的一个问题就是如何看待中医或者说中药，从我自身的经验来说，我从中医中受过益，也吃过苦。

我认为如果是有明确疗效的中药、中成药，我是相信其有效性的，并且我也确实被治愈过，而如果是医生配的中药，这个我90%的体验是不解决问题，反而可能耽误治疗的。

所以，为了避免第二种情形发生，我现在基本不会去中医院。

说回到云南白药。

作为药物的云南白药，我认为其有效性不必怀疑，对于跌打损伤肯定是管用的。

而作为日用品，其牙膏其功效几何呢？我认为不必苛求，难道大家买云南白药牙膏就是为了止血？这里就要谈到文化问题了，很多人会认为有中药成分更保健，至少比一堆化学式安全，那么，把这当做一种宣传噱头即可，不必对效果太较真。

其实不光是白药牙膏，其他牙膏写的一些功效比如美白啥的，就真的一定有效果吗？反正我是没看到。

另外，从大的方向来说，国家是鼓励中药发展的，所以，云南白药有其存在的空间和价值。

厘清了对中药认知的问题，下面开展我们的研究就比较方便了。

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 业务&行业分析

云南白药创制于1902年，中国驰名商标，名列首批国家创新型企业，是享誉中外的中华老字号品牌。

2003年成立健康产品事业部，上市牙膏等日化产品。公司产品已经从1瓶百宝丹发展到650余个品种产品，产品覆盖药品、大健康、医药商业、器械等领域，销往国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。

2016年至2019年期间，公司分两步走完成了混合所有制改革，以体制创新进一步激发了企业发展动能。经过多年耕耘，云南白药品牌价值连年攀升，在Interbrand、胡润、BrandZ发布的中国品牌排行榜中，持续稳居行业首位。

目前云南白药的营收组成主要分为四大块：省医药、药品、健康产品和中药资源。



省医药：就是医药流通，包括医药的仓储运输等，这部分业务的特点就是毛利净利水平都比较低，但是占了营收的大头。

药品：包括云南白药为核心产品、普药特色产品和医疗器械类产品，这是云南白药比较重要的利润贡献端之一。

健康产品：这一块主要日用消费品，目前最主要的就是口腔领域产品，云南白药牙膏市场份额持续稳居全国第一，这是云南白药另一块比较重要利润贡献端。

未来在AI皮肤检测、全植物安全护肤、精准解决方案等方面将持续突破，探索医美领域增长极。现在医美、护肤品这块是高增长赛道，云南白药的这个战略方向选的还是比较精准。

中药资源：聚焦战略药材全产业链运营模式，云南白药“数字三七产业平台”正式启用，该平台为三七产业的升级换代搭建了一个聚合资源开放共享，涵盖三七全生命周期、全生产流程、全产业链可追溯数字“云平台”。

“白药生活+”体验店，截至2020年报告期末已开店18家，开店规模逐年稳步提升。

下面我们主要看看公司主要利润贡献业务的情况：

药品

公司以原有白药系列为核心，不断拓展药品覆盖领域。云南白药目前已拥有药品共19种剂型，300余个品种，其中白药系列作为公司主要核心产品，已经由最初的云南白药散剂拓展至气雾剂、酊、胶囊、膏贴等6种类型；普药系列经由2002年推出气血康口服液产品开始，逐渐发展至覆盖多种疾病领域，主要分为感冒类、清热类、妇科类、内分泌系统类、补益类、胃肠道类、心脑血管类、抗感染类、解热镇痛类、消化类等12大类。

但是药品的问题是营收增速已经非常缓慢，多年来原地踏步不动。



白药的主力药品是骨伤科中成药，处于相对龙头的地位，将云南白药集团和云南白药无锡药业市占率加总，白药处于龙二的位置。



目前公司普药系列产品拥有13个大类，70余品种，覆盖补益、妇科、心脑血管、清热解毒等多类常见疾病领域，多个普药品种被纳入国家医保目录或中药保护品种目录。

普药中的明星产品是气血康口服液，在2019年我国零售药店终端市场中，公司的气血康口服液是补血补气类中成药TOP6，在补气市场中位列第2，销售额同比增长15.38%，是公司的亿级产品。

下一步，公司将向骨科相关医疗器械，以及创新药领域去做药品方面的拓展。

健康产品

健康产品主要分为口腔护理、头皮护理、植物美肌、个人卫生护理四个产品大类。2005年云南白药牙膏上市，成为目前云南白药最成功的健康产品，其他产品目前的销量都还较低。



云南白药牙膏市占率持续提升，目前是牙膏第一品牌，已远远超越高露洁、佳洁士、黑人等主流品牌，龙头地位显著，2020年市占率达到22.2%，2021年4月牙膏品种销售额占份额23.8%，创历史新高。

而另一方面，云南白药牙膏的销售额占健康产品的96%，而且还在逐年提升，说明其他品类目前竞争力是非常弱的。



目前健康产品的营收增速大概在15%左右的水平，比药品板块要好一些，是云南白药增长的主要体现。



健康产品领域，公司的战略主要有两个方向，一个是口腔护理领域，逐步做深，做细，进一步巩固龙头地位。

其他品类，效仿牙膏的成功模式，培育出更多的拳头产品。

投资收益

除了主营业务之外，我们发现2020年公司的非经常性损益大幅增加，这里面主要的增长是公允价值变动损益，2019年这个项目只有2.27亿，到了2020年这个项目增长至22.4亿，所以，我们绕不过这个话题，投资收益在白药里面扮演怎样的角色呢？

公司对于二级市场投资的定位如下：

1）云南白药一方面制定产品发展规划，另一方面做有条不紊的部署，同时公司本身账面资金较多，为了更好的加强资金利用效率，及时加大对股东的回报，因此决议投入总额不超过净资产15%的资金进入二级市场。
2）成立专门的投资管理团队，托管专业投资管理人才运作资金。
3）做到操作隔离，这种内部运行报告制度都是尽全力控制相关风险。

公司的投资业务，主要是为了提高资金的运用效率，提升对股东的回报，并且规定了15%净资产占比，未来不会提升，整体风险相对是偏低的。

2019年末，公司的持仓主要是13个亿的股权投资和12个亿的债券基金。



2020年末，股权投资金额大幅增长至62亿，新增操作标的包括腾讯控股、小米、恒瑞、茅台、伊利，基本都是照着核心资产去买，债券基金规模也增加至46亿，大幅提升了整体证券投资规模，年底浮盈22.4亿。



我作为一个投资者，对白药的投资决策还是非常认可的，在一个特殊的年份，疫情突发，利率下降，流动性宽松的背景下，公司能够及时抓住市场机会，投资于市场中的优质核心资产，并且获得巨大回报，可以说这是教科书级别的资金管理案例。

从这点，我们也更能看出，公司的投资管理团队的能力是非常强的，也可以知道公司的资金管理部署是具备长期规划的，有前瞻性的，否则不可能抓住2020年的投资机会。

所以，在我看来这完全是加分项，不知为何成为了被diss的对象，反正我是没看到哪家上市公司2020年二级市场的投资成绩能有白药这么好的。

以上，我们对云南白药的整个业务有了一个相对深入的了解，下面总结一下：

1）云南白药四大业务板块，包括医药流通、药品、健康产品和中药资源，药品和健康产品是利润贡献的两大主力，目前药品增长相对停滞，健康产品增速大概在15%左右，是公司的增长主力；

2）药品领域，公司的两大核心产品一个是骨科领域，一个是补气血领域，现在在向普药、器械、创新药寻求新的增长点；健康产品领域，公司的牙膏是绝对龙头，下一步将围绕牙膏做深做细，另外，再通过拓展其他品类寻找新的增长点；

3）公司的投资收益开始展露头角，我认为公司能够在特殊年份，抓住机遇，为股东增加回报，体现了公司投资团队的专业性和成熟度，这不是一个临时搭建的投资团队，是具备长期投资深度的团队。

其次，也体现出公司管理层对股东利益的重视，这是对管理层的加分项。

我这里插一句题外话，就是我个人其实也一直在思考为什么马应龙、云南白药这些公司不约而同地走向了二级市场投资。

其实作为我个人，如果我有能力控股马应龙或者云南白药这样的公司，我是非常乐于这么干的，因为，他们有源源不断的现金流，这些现金流的成本是极低的，甚至是负的，当我拥有这些现金流的时候，我再去做二级市场投资，这会是一种非常舒服的状态——负债端没有压力。

相信大家应该已经联想到了伯克希尔哈撒韦，没错巴菲特是通过保险浮存金作为资金来源，马应龙、白药则通过现金奶牛产品的销售来打造低成本的现金流，异曲同工。

所以，陈发树是不是也看中了这点才投资的云南白药呢？我认为是有这个可能性的。

当然，话说回来，白药15%的净资产投资占比也决定了其不会把投资发展成为主业，大战略还是在药品和健康产品端，但是能够支撑15%净资产用于投资，也绝非一般企业能干得了的事。

下面我们进入财务分析，对白药进一步拆解。

02 财务分析

毛利净利水平

公司毛利水平相对稳定，净利水平稳步提升。按说公司如果是行业龙头地位的话，毛利率水平应该随着规模化稳步提升才对，但我们看到的情况并非如此，我认为原因有以下几点：

1）公司的产品虽为独家配方，但是市面上不乏同效果的产品，这使得公司产品提价较为困难；
2）公司产品目前渗透率提升已经放缓，导致规模化提升受阻，成本端下降有限；
3）公司核心产品增速放缓，拓展新品类也会拉低毛利。



但是，我们看到公司的净利率水平在稳步提升，这点还是相当不错的，这是公司自身努力的体现。

三费

公司销售费率、管理费率整体震荡走低，研发费率相对稳定，财务费率在负数和0左右徘徊，总体来说，虽然公司毛利提升相对困难，但是公司通过自身经营上的努力，费用端控制良好，让净利率能够持续提升，可谓“先天不足”，后天弥补。

当然，这个“先天不足”也是相对的，云南白药的品牌价值在中药里面也算名列前茅，某种程度上这也为公司的经营提供了便利。



公司在2020年增加了长短期贷款，整体规模也就20个亿，估计是去年有信贷优惠，不借白不借，公司根本不差钱，货币资金150亿，负债里面几乎全是无息负债，公司的财务状况是非常健康的。

所以，不知道把这家公司描述成快要暴雷的人是什么心态。

现金流

云南白药的现金流不是特别好，净现比大部分时间低于1，这有些颠覆我的认知，按说云南白药这种白马股，这么强的产品力，“两头吃”（对上游占款，对下游收预收款）的情况应该很好，怎么会净现比小于1呢？



我细看了“将净利润调节为经营活动现金流量”的情况，发现是投资项目影响了净现比，我们将净利润剔除“公允价值变动”和“投资损失”影响之后，再做一个比对。

经过调整，我们发现净现比从趋势来说在逐步好转，但也体现出一定波动性，下面我们继续从三大周转里找找原因。



三大周转

我们先看应收和应付周转天数，应收天数逐步增加不是好事，说明公司对下游的话语权在下降，应付天数在增加公司对上游的话语权在增加，但是这两条线是收敛的状态，说明对现金流构成了利空。



另外我们再看白药的存货水平，我们发现，随着存货的增长，存货周转天数也在跟着增长，说明什么呢？说明新增加的存货周转率是下降的，为什么会下降，因为我们之前看公司业务层面也知道，拳头产品增速放缓，公司需要拓展新品类，新品类在培育期，知名度低，所以导致存货周转天数增加。



所以，看完三大周转，我们看到云南白药不太好的一方面开始显露。

成长性

公司目前营收已经从20%左右的水平回落至10%左右的水平，扣非净利增速也在个位数，现在靠投资收益撑起了利润增速的增长，但投资收益无法保证持续稳定。

另外，ROE自2013年高点29%一直在回落，2019年掉到了10%，去年回升至14%左右。



根据我的观察，一般来说，ROE回调股价基本都是走下跌通道的，或者是戴维斯双杀模式，但是云南白药近几年却保持了慢牛走势，很大一部分原因是核心资产普遍在水涨船高。

投资方面

公司交易性金融资产大幅提升是在2015年，从2014年的4个亿提升至30亿，那么我们就以2015年作为公司开启交易性金融资产投资元年，我们将“公允价值变动”+“投资收益”作为当期的“投资利润”，然后计算出公司的每年的投资收益。



我们发现，公司的投资收益在逐年提升，这是一个非常好的现象，至少证明在剩余资金管理这件事上，公司的投资团队为股东创造了更多的回报。

以上，我们通过财务分析，对云南白药有了进一步的了解，下面做一个总结：

1）毛利方面，公司长期毛利稳定，提升不明显，主要是因为公司的核心产品规模已经基本达到上限，现在要进行新品类扩张，新品类没有规模化效应，从而拉低了整体毛利；

2）净利方面，公司净利水平尚可，能够保持一个稳步增长的态势，销售费率持续下降但是营收还能维持一个小幅增长，也就是说，公司通过内部管理，还是极大程度抵挡了毛利不提升，带来的负面影响；

3）现金流水平，公司现金流水平长期以来不是特别好，净现比长期低于1，即便我们刨除了投资收益的影响，公司的整体净现比也不是特别好，这是上下游话语权不够强势所致。

但是我们能看到，公司近几年净现比的改善，尤其是去年，刨除投资收益后，净现比回到了1以上，这是一个非常好迹象，就看公司后面能否延续这样的改变；

4）存货周转水平，公司存货在逐年提升的同时，存货周转天数也在提升，说明营收的增速跟不上存货的增长，说明什么呢？说明新产品，新货品不是很好卖，至少没有之前的核心产品好卖；

5）成长性，公司目前成长性较弱，营收保持10%左右的增速，ROE持续回落，这些都是成长性不佳的表现。

6）投资收益，公司从2015年开始大规模进入交易性金融资产管理，投资收益逐年提升，证明了公司资管团队的专业性和能力，为公司股东提升回报。

总体来说，如果要用一个短语来形容云南白药，我认为就是“边际效益下降”，什么叫边际效益下降，就是做新增量越来越难，公司所要付出的成本更高，但是收益却更低，这不是我们作为投资者希望看到的事。

03 其他方面

重大投资

公司拟作为战略投资者，以现金方式参与认购上海医药非公开发行的6.66亿股A股股票，认购金额不超过112.29亿元。预计发行完成后，云南白药将作为战略投资者持有上海医药18.02%的股份，成为继上海实业之后的第二大股东，并有权向上海医药提名1名执行董事候选人、1名非执行董事候选人以及1名监事候选人。

公司公告表示：

通过本次交易达成双方的战略合作，上市公司能够借助上海医药的优质平台和产业资源，进一步放大云南白药作为行业领军企业所拥有的规模、渠道和品牌优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、拓展既有产业布局、提升整体运营效率，通过双方未来在医药健康领域广泛而深入的合作，有利于上市公司主营业务的持续稳定发展。

上海医药目前净利增速在10%左右水平，ROE也在10%左右，以定增价格计算，目前PE十倍左右，再加上与上海医药的战略合作价值，这笔投资应该是相对划算的，用我们自己做投资的话说就是具有博弈价值。

投建上海国际中心

云南白药2021年6月9日午间公告，公司董事会审议通过了《关于上海国际中心项目建设方案的议案》。

该项目选址位于上海市闵行区南虹桥区域，根据项目土地价格、相关工程建设及设施设备的内容，预估项目总投资约15.5亿元，项目建筑面积约14万平方米。

公司表示，上海国际中心将定位于吸引高端人才、建立先进研发中心基地，培育新兴业务板块，逐步构建涵盖研发、生产、市场推广等业务发展平台，开拓精准定制肌肤管理项目等新型赛道和产业，助推公司参与国际医药主流市场竞争。

肌肤管理这个方向我个人是比较看好的，因为我们之前分析了贝泰妮，我们知道皮肤学护肤品目前这个市场相对还是蓝海，且赛道增速情况非常好，云南白药和贝泰妮都是云南公司，具备天然的地理优势，此外，这两家公司都有很好的医药背景，所以，云南白药在药妆领域的拓展我认为是一个可以期待的新增长点。

一季报点评

公司一季度营收、扣非都做到了单季度历史最好水平，我看了很多公司，今年一季度能做到环比提升的不多，对于成长性欠佳的云南白药来说，这是一个比较好的现象，我们看到公司的存货周转天数下降到了126天，大幅低于过往水平，也是公司货卖的好的一个表现，我们需要跟踪这种成长性能否延续。

另外，受到投资收益影响，总利润出现下滑，但这并不能说明任何问题。

04 总结&投资策略

以上，我们对云南白药的整个业务、财务和发展战略有了一个相对全面的了解，下面我们进行一个总结：

行业层面：

1）首先从中药这个赛道来说，目前确实算不上成长性特别优秀的方向，主要是经过多年发展，各类中药药品的渗透率基本已经达到相对稳定状态。

优秀如片仔癀，每年营收增速也就15%左右的水平，利润增长主要靠提价，提价这个东西不是每家中药企业都玩得了的，和主要看产品的同质化程度，比如阿胶涨价就出现了瓶颈，市面上同质化产品多了，自然就涨不动了，而片仔癀由于其独特性，目前依旧能够跟白酒一样持续涨价，而云南白药这类跌打损伤的药市面上也较多，所以涨价逻辑就会弱很多；

2）当前中药企业都在寻求多元化发展，进入日用品和化妆品是比较常见的战略，但是这面临的一个问题是，日用品和化妆品也都是竞争非常激烈的领域，云南白药在牙膏领域获得的成功能否持续复制，目前我们还没有看到明确的信号，这也是投资云南白药目前面临的最大困难。

公司层面：

1）公司的药品在骨科领域位于龙二地位，在日用品牙膏领域位于龙一地位，整体竞争格局相对良好，但是成长性欠缺，属于现金奶牛模型；

2）受到行业渗透率的制约，以及对新品类的拓展，公司毛利率提升有限，这是公司所处赛道决定的上限，但是公司通过不断提升的内部治理，使得公司净利率能够稳步提升，这是非常好的现象。

但是，我们知道，如果公司要进军日用、美妆领域，这个销售费率要持续下降是不太可能的事，我们之前看过上海家化和贝泰妮这类日用品美妆公司，销售费率均高达40-50%。

所以，对云南白药未来的净利率提升空间，我个人持悲观态度。

3）公司现金流历史水平相对较弱，大部分年份净现比低于1，但是近几年公司现金流水平出现了稳步提升，这是一个比较好的现象，另一方面，公司对上下游的话语权不够强，也对现金流构成了挤压，我们需要观察这个问题后续是否会改善。

4）公司的成长性相对较弱，营收增速大概在10%左右的水平，ROE持续走低，这不是一个太好的现象。

5）公司从2015年开始大举进入交易性金融资产，投资收益逐年提升，我个人认为，公司能够抓取去年这个流动性大幅提升的时机，大家二级市场核心资产投资是一个非常明智的举动，体现了公司投研团队的专业性和投资能力。

另一方面，也体现出公司管理层是积极进取的，为股东利益着想的，是一个比较靠谱的管理层。

6）公司的主营业务自2020年到2021年一季度，我们能够看到公司在经营上的一些改善，一个是存货周转在改善，一个是现金流在改善，一个是营收体量在上台阶。

7）公司依托地理优势，进入美妆领域，个人比较看好这个方向，贝泰妮和白药在很多方面具有相似性，而作为老牌中药公司，云南白药的公司治理，经营管理能力应该不输贝泰妮，理论上具备较强竞争力，而我们知道这个皮肤学护肤品赛道还是非常不错的。

但是，这是一个类似风投的项目，我们的投资不会寄托于此。

综合来说，云南白药给我的感受是，基础不错，药品和日用品为其提供了稳定的现金流，让它能够有足够的资源去探索新业务，但是，进入新业务竞争会加剧，从而导致了公司近几年在财务数据上不是太好看，比如毛利的回落，存货周转天数的提升，应收周转天数提升等等。

但是，我们也看到公司管理层在持续不断的努力，公司作为一个后来者，在牙膏领域做到了第一，这不是一件简单的事，现在公司也希望把这种成功继续去复制，目前我们在2020年以及今年一季度的业绩上能够看到一些改变，但还不是很明显，也需要考察其可持续性。

另外，公司管理层对于公司资金的管理得当，努力为投资者提高收益，这是优秀管理层的体现。

后续公司需要再创辉煌，至少要在牙膏以外的一到两个领域再度做到行业领先地位，贝泰妮用短短几年时间做到了皮肤学护肤品的龙头，白药能否顺利复制这条路，理论上存在可能，但具体要做到，我认为困难还是非常大的。

所以，总结起来就是，白药过去的成功，目前已经面临瓶颈，尽管管理层足够进取，但要在红海闯出一片新天地需要天时地利人和，能否再创牙膏的成功，我认为是要打一个打问号的，用简单的话说就是，白药现在并不是一家“傻子”也能经营得好的公司，后面的经营难度在加大，需要管理层足够聪明，更需要好的运气。

显然，白药董事会也意识到了这个问题，今年3月份，聘任董明先生为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO），希望具备华为背景的他能给白药的经营带来改观。

那么，我目前对白药的一个看法就是，能不能投资主要看估值，也就是说，存量现金牛业务如果能够给一个相对便宜的估值水平，其他探索性业务基本是白送的状态，那我认为是比较具备博弈价值的。

下面我们就进入估值探讨：

由于公司目前投资收益的利润占比越来越大，为了更好地给公司估值，我们采用市销率来评估，过去十年，公司的平均PS为3.75，我们以30分位值3.44和70分为值4.05作为低估、高估区间。



我们预计公司今年营收增速在15%，后续的年化增速为10%，通过计算得出以下估值水平：



目前公司市值在1400亿，基本是处于合理估值范围，但是我前面跟大家分享了我的观点，我希望公司的存量业务能够给一个比较有吸引力的价格，所以，如果让我出手，那么1300亿以下我会比较有动力。

事实上，今年前些时间公司股价在96元的时候，对应市值在1233亿，回落到了1300的下方，立刻有资金去做承接，说明一定出程度上，我们的估值策略是比较合理的，是可以用于实战投资的。



但是，抛开估值，单纯谈云南白药这家公司的业务状况，我个人还是不太会选择投资，因为未来新业务的不确定性我个人认为还是比较大的，公司要进入的创新药和日用品、美妆领域都是竞争激烈的红海，我目前还看不到更多的确定性，所以，我选择观望，这也是邱国鹭所说的：胜而后求战，而非战而后求胜。

以上就是我们对云南白药做的一个探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！