技术规律学系列：金银比投机视角下的新兴白银龙头“国城矿业”
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1.白银行业之大局观
1关键要闻之“摩根大通控盘半数C OMEX 白银库存 今年4次‘精准操作’”
——重点摘要：
（来源：新浪财经综合 2019-09-05）
WIND数据显示，截至2019年9月4日，COMEX白银库存为310，580，687.65金盎司，1金衡盎司=31.1034768克，库存换算后约为9659吨。摩根大通在COMEX的白银库存为153，760，979.09金盎司，换算后约4782吨，占比约50%。
2关键要闻之“有色金属行业深度研究报告：历史新高的金银比，未来将如何演绎？”
——重点摘要：
（来源：兴业[gubar]证券[/gubar]的研报 2020-04-03）
历史上白银在相当长时间内充当货币角色：（1）需求方面，约80%白银用作工业再生产，约20%用于银币银锭等，可以大致认为白银具有8成商品属性，2成货币属性；（ 2）供给方面，矿产银占比约85%并以伴生矿为主；（3）成本方面，白银矿伴生属性决定了其产品不计价，会计成本为负。
长周期维度：（1）1900年以来，金银比从未维持5年维度以上的稳态中枢。（2）1900年以来金银比多数处于20-100范围区间震荡，极高值出现于1940年、1991年、2020年，对应金银比分别为99.8、89.8、112，极低值出现于1919年、1968年，对应金银比分别为18.4、18.3。短周期维度：（1）1950-1967年：布雷顿森林体系，美元与黄金按照固定比例兑换，金银比波动较为缓和；（2）1967-1976年：美国亨特兄弟操纵白银案，白银价格录历史新高；（3）从1980年至今的金银比，其主要处于40-80区间震荡运行。
金银比核心影响因素：分别对20世纪至今一战、二战期间以及1970年至今各经济萧条期的金银比表现进行了复盘，（1）战争导致主权货币信用体系面临坍塌风险时，白银的实物货币属性显著增强，金银比快速回落；（2）经济萧条期间，主权货币信用维持稳健，但工业需求大幅回落，带来金银比大幅提升。（3）历次金银比回落前均发生PMI数据的大幅转升，制造业PMI数据所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。
3关键要闻之“做空金银比价策略报告”——重点摘要：
（来源：金源期货的研报 2021-02-23）
从历史来看，银价与OECD工业生产指数变化存在一定的正相关性，工业生产增加会带动白银需求增加。OECD工业生产指数已从低位反弹，而近几年白银工业需求的变化取决于光伏领域的白银需求的提升。
中国和欧盟提出碳中和目标，加快推进风光清洁能源使用占比。美国新任总统也大力主张新能源基建建设。得益于技术进步带来的硅片成本大幅下降，光伏度电成本经历了大幅的下降，2020年度电成本0.72元，已接近城市居民用电价格。预计未来5年,全球光伏年均新装机量达到216GW,在2025年新装机量达到278GW,较2020年增加122% (+153GW)。预计光伏白银消费未来5年保持年均218吨的增量，到2025年光伏的白银消费达到5838吨，比2020年高出97% (+2876吨)。供给端则因矿产银和再生银增量不多，光伏需求将推动白银现货形成一定的供需缺口。如预期兑现，则白银的工业属性的价值将大幅提升。
图A： 银价和OECD指数的内在走势规律
解读：
{1}如要闻1可知，其实黄金和白银还是存在较大的差异化，前者历史上有“黄金多空大战，中国大妈完胜华尔街大佬”，后者白银库存中约50%被摩根大通“控盘”。统计学规律角度，和传统认知相悖，白银库存与银价不存在直接关系。以COMEX白银期货交易所数据为例，2007年正处于白银价格急涨阶段，需求旺盛，库存理论上应快速降低，而库存并不存在较大波动，2011年白银受QE影响再次上涨，而库存仍未存在较大波动——当下角度，可以理解摩根大通的行为更多处于“投机货币属性”的动机中长期持有白银现货；
{2}如要闻2和3可知：如果手握大量“白银现货”的摩根大通在未来几年选择几乎按兵不动的话，那么，供给端增量不多+光伏需求将有利于银价的反弹；
{3}据招商证券的研报：回溯历史，金银比、金铜比两个指标都与美国10年期国债收益率呈现负相关。原因在于：金铜比的核心（黄金/铜）等同于剔除黄金工业属性，仅保留金融属性，类似的，黄金/白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属性+金融属性，两者本质上都是黄金完全/部分的金融属性的另类表达。此外，回溯白银的三次牛市（2003年、2008年和2016年金银比达到高峰前后），OECD呈现一个区间低值触底反弹的表现
——可见，OECD工业生产指数其涵盖面几乎包含了所有的发达工业国家的工业发展状况，该指数前瞻性强、变化趋势能很好的反应工业景气程度，对基本金属的需求反转有相当准确的预测效果；
2.异动股扫描之国城矿业(000688)
图B： 国城矿业之20210316 09:40 即时盘面（日线）回溯----3月15日存在主力吸筹行为
图C： 国城矿业之2020年9月之后的历史盘面（日线）回溯----主力尚未出逃
图D： 白银主力之20210316 10:02 即时盘面（日线）回溯----近期一直整体横盘
4关键要闻之“国城矿业(000688)最新筹码趋于集中”——重点摘要：
（来源：数据宝 2020-11-03）
国城矿业11月3日在交易所互动平台中披露，截至10月31日公司股东户数为44562户，较上期（10月20日）减少7320户，环比降幅为14.11%。
5关键要闻之“并购宇邦矿业收官 国城矿业坐拥亚洲储量最大银矿”——重点摘要：
（来源：中国证券网 2021-03-12）
国城矿业3月12日晚间公告，当天，赤峰宇邦矿业有限公司65%的股权已过户至公司名下，并已取得变更后的营业执照，宇邦矿业成为公司绝对控股子公司。此前，公司已向交易方支付完毕股权转让价款。据悉，宇邦矿业拥有双尖子山银铅矿采矿权和双尖子山铅锌多金属矿勘探权，银、铅、锌资源丰富，其银资源储量居亚洲第一，世界第七。
2020年1月19日，国城矿业董事会决定，拟出资3.6亿元收购自然人李振水、李汭洋、李振斌持有的宇邦矿业34%股权。7月8日，依据核实结论，宇邦矿业资源核实及验证符合公司股权收购要求，公司拟对年初提出的投资方案进行调整：由原计划参股34%改为控股65%，交易对价亦由3.6亿元增至9.8亿元。
解读：
{1}结合要闻5和图D,可大胆揣摩：2020年9月28日开始的一波暴跌，多少和并购有关。特别当中的要点“由原计划参股34%改为控股65%，交易对价亦由3.6亿元增至9.8亿元”——其实一计算，34%到65%，按照原股权折算，应该对应交易对价6.89亿；而当下成交为9.8亿，出现9.8/6.89=42%的高溢价；该情况，导致场内资金积极的预期出现一定的落差；
{2}但是，尽管暴跌，如图4可知，在2020年11月3日“最新筹码趋于集中”
——表明场内主力还驻扎其中，并未出现恐慌性的出逃；
{3}图B/图C和图E对比，可知：作为正宗的白银标的，和白银价格走势已经进入极其明显的走势背离状态；
3.核心题材和后期炒作概念
6关键要闻之“国城矿业(000688)立足铅锌 布局稀贵金属”——重点摘要：
（来源：西南证券的研报 2020-07-20）
控股股东优质资产有望注入，开拓钼金属业务。原控股股东破产重整后，投入大量资金整改下属矿山企业中西矿业，挖潜扩能技改项目达产达标，未来有望注入国城矿业。该项资产的注入不仅能优化原有单一业务结构，更将助力公司进军钼金属业务。目前我国钼供应存在缺口，钼金属业务具有较大发展潜力。
表1： 国城矿业之2020年半年度报告摘要——重要股东的股权质押情况
7关键要闻之“国城矿业:关于“国城转债”开始转股的提示性公告”——重点摘要：
（来源：上市公司的公开信息 2021-01-18）
转股期限：2021年1月21日至2026年7月14日；转股价格：人民币21.07元/股。
8关键要闻之“国城矿业：实现对亚洲超大银矿绝对控股”——重点摘要：
（来源：每日经济新闻 2021-03-14）
宇邦矿业现拥有2000吨/天的采选生产能力，未来的采选能力将从2000吨/日分期提高到25000吨/日。2020年10月，宇邦矿业与金诚信矿业管理股份有限公司、中铁十九局集团矿业投资有限公司签订技改扩产建设合同，随着后续不断地的资金投入及技术改造，预计2023年达到每年825万吨的产能，年产银精粉金属含量800多吨，按目前银价每克5元价格测算，年税后利润在10亿元以上，将挤进世界级矿山前列。
宇邦矿业规模大，矿山开采条件成本低。尤其在采矿方法的选择上，经过严谨的方案考察，最终确定自然崩落法，极大降低了采矿成本，提高了生产效率，规模效应将逐渐显现。
华安证券此前曾在一份研报中指出，白银的优异特性使白银具备工业金属属性：在传统工业领域，银除了是各种银器和首饰的主要材料之外，在电子、化工、医药行业中广泛应用。例如，白银在电子行业中得到广泛的应用，尤其在导体、开关、触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应的催化剂。
解读：
{1}通过表1，可知前两大股东“甘肃建新实业集团有限公司”和“浙江国城控股集团有限公司”的股权几乎全部处于质押状态，占到流通总股本约72%的比例——可见二级市场真正的流通筹码较少；
{2}通过要闻6：炒作角度，该股未来还有资产注入的预期；
{3}根据要闻7：当下真实股价和转股价相差悬殊，目前看几乎无人愿意转股；短期内，对二级市场的潜在的新增股本倒是没必要担忧；
{4}根据要闻8：只要不出现大股东大减持或者股权质押被强平等极端情况的话，A股正宗的新兴的白银龙头有望逐步崭露头角！
(仅供参考，不构成买卖建议)
1关键要闻之“摩根大通控盘半数C OMEX 白银库存 今年4次‘精准操作’”
——重点摘要：
（来源：新浪财经综合 2019-09-05）
WIND数据显示，截至2019年9月4日，COMEX白银库存为310，580，687.65金盎司，1金衡盎司=31.1034768克，库存换算后约为9659吨。摩根大通在COMEX的白银库存为153，760，979.09金盎司，换算后约4782吨，占比约50%。
2关键要闻之“有色金属行业深度研究报告：历史新高的金银比，未来将如何演绎？”
——重点摘要：
（来源：兴业[gubar]证券[/gubar]的研报 2020-04-03）
历史上白银在相当长时间内充当货币角色：（1）需求方面，约80%白银用作工业再生产，约20%用于银币银锭等，可以大致认为白银具有8成商品属性，2成货币属性；（ 2）供给方面，矿产银占比约85%并以伴生矿为主；（3）成本方面，白银矿伴生属性决定了其产品不计价，会计成本为负。
长周期维度：（1）1900年以来，金银比从未维持5年维度以上的稳态中枢。（2）1900年以来金银比多数处于20-100范围区间震荡，极高值出现于1940年、1991年、2020年，对应金银比分别为99.8、89.8、112，极低值出现于1919年、1968年，对应金银比分别为18.4、18.3。短周期维度：（1）1950-1967年：布雷顿森林体系，美元与黄金按照固定比例兑换，金银比波动较为缓和；（2）1967-1976年：美国亨特兄弟操纵白银案，白银价格录历史新高；（3）从1980年至今的金银比，其主要处于40-80区间震荡运行。
金银比核心影响因素：分别对20世纪至今一战、二战期间以及1970年至今各经济萧条期的金银比表现进行了复盘，（1）战争导致主权货币信用体系面临坍塌风险时，白银的实物货币属性显著增强，金银比快速回落；（2）经济萧条期间，主权货币信用维持稳健，但工业需求大幅回落，带来金银比大幅提升。（3）历次金银比回落前均发生PMI数据的大幅转升，制造业PMI数据所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。
3关键要闻之“做空金银比价策略报告”——重点摘要：
（来源：金源期货的研报 2021-02-23）
从历史来看，银价与OECD工业生产指数变化存在一定的正相关性，工业生产增加会带动白银需求增加。OECD工业生产指数已从低位反弹，而近几年白银工业需求的变化取决于光伏领域的白银需求的提升。
中国和欧盟提出碳中和目标，加快推进风光清洁能源使用占比。美国新任总统也大力主张新能源基建建设。得益于技术进步带来的硅片成本大幅下降，光伏度电成本经历了大幅的下降，2020年度电成本0.72元，已接近城市居民用电价格。预计未来5年,全球光伏年均新装机量达到216GW,在2025年新装机量达到278GW,较2020年增加122% (+153GW)。预计光伏白银消费未来5年保持年均218吨的增量，到2025年光伏的白银消费达到5838吨，比2020年高出97% (+2876吨)。供给端则因矿产银和再生银增量不多，光伏需求将推动白银现货形成一定的供需缺口。如预期兑现，则白银的工业属性的价值将大幅提升。
图A： 银价和OECD指数的内在走势规律
解读：
{1}如要闻1可知，其实黄金和白银还是存在较大的差异化，前者历史上有“黄金多空大战，中国大妈完胜华尔街大佬”，后者白银库存中约50%被摩根大通“控盘”。统计学规律角度，和传统认知相悖，白银库存与银价不存在直接关系。以COMEX白银期货交易所数据为例，2007年正处于白银价格急涨阶段，需求旺盛，库存理论上应快速降低，而库存并不存在较大波动，2011年白银受QE影响再次上涨，而库存仍未存在较大波动——当下角度，可以理解摩根大通的行为更多处于“投机货币属性”的动机中长期持有白银现货；
{2}如要闻2和3可知：如果手握大量“白银现货”的摩根大通在未来几年选择几乎按兵不动的话，那么，供给端增量不多+光伏需求将有利于银价的反弹；
{3}据招商证券的研报：回溯历史，金银比、金铜比两个指标都与美国10年期国债收益率呈现负相关。原因在于：金铜比的核心（黄金/铜）等同于剔除黄金工业属性，仅保留金融属性，类似的，黄金/白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属性+金融属性，两者本质上都是黄金完全/部分的金融属性的另类表达。此外，回溯白银的三次牛市（2003年、2008年和2016年金银比达到高峰前后），OECD呈现一个区间低值触底反弹的表现
——可见，OECD工业生产指数其涵盖面几乎包含了所有的发达工业国家的工业发展状况，该指数前瞻性强、变化趋势能很好的反应工业景气程度，对基本金属的需求反转有相当准确的预测效果；
2.异动股扫描之国城矿业(000688)
图B： 国城矿业之20210316 09:40 即时盘面（日线）回溯----3月15日存在主力吸筹行为
图C： 国城矿业之2020年9月之后的历史盘面（日线）回溯----主力尚未出逃
图D： 白银主力之20210316 10:02 即时盘面（日线）回溯----近期一直整体横盘
4关键要闻之“国城矿业(000688)最新筹码趋于集中”——重点摘要：
（来源：数据宝 2020-11-03）
国城矿业11月3日在交易所互动平台中披露，截至10月31日公司股东户数为44562户，较上期（10月20日）减少7320户，环比降幅为14.11%。
5关键要闻之“并购宇邦矿业收官 国城矿业坐拥亚洲储量最大银矿”——重点摘要：
（来源：中国证券网 2021-03-12）
国城矿业3月12日晚间公告，当天，赤峰宇邦矿业有限公司65%的股权已过户至公司名下，并已取得变更后的营业执照，宇邦矿业成为公司绝对控股子公司。此前，公司已向交易方支付完毕股权转让价款。据悉，宇邦矿业拥有双尖子山银铅矿采矿权和双尖子山铅锌多金属矿勘探权，银、铅、锌资源丰富，其银资源储量居亚洲第一，世界第七。
2020年1月19日，国城矿业董事会决定，拟出资3.6亿元收购自然人李振水、李汭洋、李振斌持有的宇邦矿业34%股权。7月8日，依据核实结论，宇邦矿业资源核实及验证符合公司股权收购要求，公司拟对年初提出的投资方案进行调整：由原计划参股34%改为控股65%，交易对价亦由3.6亿元增至9.8亿元。
解读：
{1}结合要闻5和图D,可大胆揣摩：2020年9月28日开始的一波暴跌，多少和并购有关。特别当中的要点“由原计划参股34%改为控股65%，交易对价亦由3.6亿元增至9.8亿元”——其实一计算，34%到65%，按照原股权折算，应该对应交易对价6.89亿；而当下成交为9.8亿，出现9.8/6.89=42%的高溢价；该情况，导致场内资金积极的预期出现一定的落差；
{2}但是，尽管暴跌，如图4可知，在2020年11月3日“最新筹码趋于集中”
——表明场内主力还驻扎其中，并未出现恐慌性的出逃；
{3}图B/图C和图E对比，可知：作为正宗的白银标的，和白银价格走势已经进入极其明显的走势背离状态；
3.核心题材和后期炒作概念
6关键要闻之“国城矿业(000688)立足铅锌 布局稀贵金属”——重点摘要：
（来源：西南证券的研报 2020-07-20）
控股股东优质资产有望注入，开拓钼金属业务。原控股股东破产重整后，投入大量资金整改下属矿山企业中西矿业，挖潜扩能技改项目达产达标，未来有望注入国城矿业。该项资产的注入不仅能优化原有单一业务结构，更将助力公司进军钼金属业务。目前我国钼供应存在缺口，钼金属业务具有较大发展潜力。
表1： 国城矿业之2020年半年度报告摘要——重要股东的股权质押情况
7关键要闻之“国城矿业:关于“国城转债”开始转股的提示性公告”——重点摘要：
（来源：上市公司的公开信息 2021-01-18）
转股期限：2021年1月21日至2026年7月14日；转股价格：人民币21.07元/股。
8关键要闻之“国城矿业：实现对亚洲超大银矿绝对控股”——重点摘要：
（来源：每日经济新闻 2021-03-14）
宇邦矿业现拥有2000吨/天的采选生产能力，未来的采选能力将从2000吨/日分期提高到25000吨/日。2020年10月，宇邦矿业与金诚信矿业管理股份有限公司、中铁十九局集团矿业投资有限公司签订技改扩产建设合同，随着后续不断地的资金投入及技术改造，预计2023年达到每年825万吨的产能，年产银精粉金属含量800多吨，按目前银价每克5元价格测算，年税后利润在10亿元以上，将挤进世界级矿山前列。
宇邦矿业规模大，矿山开采条件成本低。尤其在采矿方法的选择上，经过严谨的方案考察，最终确定自然崩落法，极大降低了采矿成本，提高了生产效率，规模效应将逐渐显现。
华安证券此前曾在一份研报中指出，白银的优异特性使白银具备工业金属属性：在传统工业领域，银除了是各种银器和首饰的主要材料之外，在电子、化工、医药行业中广泛应用。例如，白银在电子行业中得到广泛的应用，尤其在导体、开关、触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应的催化剂。
解读：
{1}通过表1，可知前两大股东“甘肃建新实业集团有限公司”和“浙江国城控股集团有限公司”的股权几乎全部处于质押状态，占到流通总股本约72%的比例——可见二级市场真正的流通筹码较少；
{2}通过要闻6：炒作角度，该股未来还有资产注入的预期；
{3}根据要闻7：当下真实股价和转股价相差悬殊，目前看几乎无人愿意转股；短期内，对二级市场的潜在的新增股本倒是没必要担忧；
{4}根据要闻8：只要不出现大股东大减持或者股权质押被强平等极端情况的话，A股正宗的新兴的白银龙头有望逐步崭露头角！
(仅供参考，不构成买卖建议)
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