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作者 l 橙子
对祥生控股（02103.HK）而言，最近利好莫过于旗下物业公司祥生活服务顺利通过港交所上市聆讯，基本上迈入港交所的大门。
然此前，祥生控股在资本市场却遭遇了一轮疯狂抛售。
11月18日，恰逢祥生控股上市一周年，但这一天祥生股价却直接暴跌53.91%，市值蒸发50亿港币。从上周第一个交易日11月15日算起，到11月23日收盘，7个交易日，其股价已经跌去61%。
图片来源：东方财富
本来就不富裕的祥生，这下更加雪上加霜，至于祥生控股为何暴跌，市场众说纷纭，祥生也单方面否认债务违约及股权质押爆仓。
因此，不排除上市一年股票解禁期已到，但从根本上来看，或许还在于祥生的低盈利质量和并不健康的债务结构，已经严重透支资本市场信心。
高速发展，低盈利质量
去年11月18日，祥生顺利登陆港交所，作为30强房企里最后一家上市的企业，祥生算是这两年以来登陆港交所最快的一家内资房企。
跟祥生上市同样迅速的还有它的销售增速，2015年祥生销售规模刚突破百亿，为109亿元。
但仅用了三年，2018年祥生销售规模直接破千亿，达到1029.2亿元，要知道大多数房企需要5到10年才能完成这一壮举。
祥生也由此成为浙系第三家成功晋级千亿的房企，销售排名也从2011年的92位，升至2020年11月的第28位，跻身国内房企30强。
这样的成长表现，可以说相当亮眼，但销售规模迅速增长的代价，一个是牺牲盈利质量，另一个则是负债规模同比攀升。
根据其历年财报数据，单看2017年到2020年，祥生全口径销售金额从567.6亿元，迅速增至1306亿元。
同期祥生营收也从62.93亿元增长了7.4倍，至466.38亿元。
图片来源：东方财富
不过，营收大幅增长，盈利质量却未能持续增强。
在销售不过千亿的2017年，祥生毛利率只有13%，净利率则为-4.54%；
2018年，随着销售规模迈入千亿俱乐部，祥生毛利率升至21%，但净利率只有3%；
再到2019年，其毛利率微升至23.87%，净利率也升至9%，但依然处于行业平均水平之下；
到了2020年，其毛利率同比下降5.78个百分点至18.09%，净利率同比下降2.5个百分点至6.5%。
图片来源：东方财富（2017年至2020年）
再到今年上半年，其毛利率和净利率水平依然没有较大提升，持续处于行业低位。
盈利质量之差，便也不难理解祥生为何遭遇资本抛售。与此同时，祥生在财务方面，也一直在被债务拖累。
融资成本持续高企
房地产的发展史，也是一部杠杆史。
单从2017年到2020年，是祥生发展最快的几年，销售从百亿实现千亿的跨越，但负债总额也从747亿元，增至1437亿元。
图片来源：东方财富
尽管负债规模不断攀升，但按三道红线标准来看，截至6月30日，祥生控股集团的资产负债率（扣预收款）为79.4%，净负债率96.6%，现金短债比（不扣预售监管资金及受限资金）为1.2，踩线一条。
虽然仅踩线一条，但祥生实际负债情况，可能远甚于此。
根据其半年报数据，截止到今年上半年，祥生少数股东权益较年初增加了33.85亿元，达到109.9亿元，也首次超过控股股东权益，占全部股东权益的比例达到56%。
图片来源：东方财富
但从利润分配情况来看，占比过半的少数股东却只分到4.41亿元，占全部净利润的45%。
而整个2020年，祥生少数股东权益占比虽未过半，却也达到47%，但其分到的利润占全部净利润的比重竟不到13%。
图片来源：东方财富
这也就意味着，祥生通过做多少数股东权益增加净资产，从而摊薄负债水平，而这部分增加的少数股权权益，可以认为绝大部分属于负债，或涉及明股实债。
由此便不难理解，为何其净资产负债比率从2020年的136.4%迅速降至今年上半年的96.6%，半年时间下降了39.8个百分点。
而且在祥生整体负债结构中，流动负债占主要比例。截止到今年上半年，祥生流动负债总额达到1287.64亿元，占总负债比例达84%。
图片来源：东方财富
与此同时，祥生上半年来现金流情况也有所恶化。
截止到今年上半年，祥生控股实现经营性现金流净额7557.2万元，较2020年的-160.89亿元，实现正增长，但上半年整体现金净增加额却流出32.94亿元。
图片来源：东方财富
雪上加霜的是，尽管祥生脚踩一条红线，但其融资成本并没有因此下降，反而持续处于高位。
根据其半年报数据，截止到今年上半年，祥生整体融资成本较2020年下降了0.5个百分点，但仍达到8.6%，高于行业平均水平。
图片来源：祥生控股半年报
另有媒体统计，在融资成本方面：
2017年到2019年及截止2020年8月31日，祥生控股的优先票据的年利率约为11.00%-12.50%；
银行及其他借款、资产抵押证据及优先票据的加权平均利率分别为8.09%、8.13%、9.28%及9.77%。
而且根据其今年来几笔发债情况来看：
其中一笔2022年到期规模2亿美元的优先票据，利率达到10.5%；
另一笔2023年到期，规模2亿美元的优先票据，利率则高达12%。
此外，据招股书显示，截至2020年8月31日，祥生控股的信托融资总额为151.4亿元，其年利率在7.90%-17.00%，占同期借款总额的36.5%，值得重视。
尽管上市后祥生控股的负债有所改善，但评级却在10月、11月相继被下调。
10月，穆迪已率先将详生控股的展望由稳定调整为了负面。
标普也将其发行人信用评级从“B”下调至“B-”，展望为“负面”；将其美元票据的的长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”。
一面是盈利质量难以跟上公司发展速度，另一面是严峻的债务压力和高昂的融资成本。而且叠加当前楼市环境，不论是从基本面还是财务面，祥生控股都很难给予市场买入的理由。
只是单日股价暴跌50%以上，是祥生的无奈，也是当前市场环境下，投资者的风向选择，恐怕之后类似情况还将持续出现。
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