招商军工王超团队 招商军工研究

事件：
洪都航空是航空工业集团下属教练机生产基地，公司依托洪都集团的研发基础，2019 年公司与洪都公司进行资产置换，承接了集团教练机总体和空面导弹总体业务，形成教练机+导弹防务业务双主业，目前下游需求旺盛。给予“强烈推荐-A”投资评级。






重要观点
1、洪都航空是航空工业集团下属教练机生产基地。
公司于 1999 年注册成立，2000 年在 A 股挂牌上市，2010 年公司启动非公开发行收购好的公司飞机业务及相关资产，经过多年的发展，公司是目前国内唯一的同时具备初、中、高级教 练机产品独立研制及生产能力的系统供应商。2019 年公司与洪都公司进行资产置换，上市公司将零部件制造业务及相关资产负债与洪都集团的导弹业务及相关资产负债进行置换。形成教练机+导弹防务业务双主业。在资产置换实施后，公司资产负担大幅减轻，经营效率逐步回到主机厂平均水平，公司目前收入规模在航空主机厂中相对较低，预计随着公司收入持续增长，规模效应不断显现，公司经营效率有望持续提升。

2、 依托洪都集团，形成“机弹一体”双核驱动
洪都集团创建于 1951 年，原名为南昌飞机制造公司，前身为国营洪都机械厂，是新中国第一架飞机和第一枚海防导弹的诞生地。航空工业洪都是全行业内唯一的“厂所合一”“机弹一体”“战训合一”的大型军工企业集团。集团下属两个研究所：650 所（飞机设计研究所）和 660 所（导弹设计研究所）。650 所先后研制了初教 5、 初教 6、强 5、歼 12、K8、JL8、L15（教 10）等 12 个机种，40 多个型号。660 所则是中航工业旗下唯一的空面导弹研制基地。50 多年来成功研制并定型装备部队 6 型海防导弹，2 型空地导弹，1 型空舰导弹。累计批产交付 2 千余枚海防导弹，近千枚空地导弹。

3、中国教练机基地，产品谱系齐全，受益于新机型加速列装
公司教练机产品主要为 CJ6 初级教练机、K8 基础教练机、L15 高级教练机等型号，是国内目前唯一具备初、中、高级教练机研发生产能力的企业。近年来随着新型战机的水平越来越高，传统的初级或中级教练机已无法完全满足飞行员的训练需要，发展更先进的高级教练机成为必然选择。目前我国教练机配置情况相较美国明显偏低，未来随着新型航空装备加速列装，对新型高级教练机的需求将更加迫切。

4、中航工业旗下唯一的空面导弹研制基地，市场空间广阔
洪都航空在 2019 年完成资产置换后，承接了洪都集团相关空面导弹总体生产能力，同时也成为唯一一家具有成批量导弹生产能力的上市公司。纵观全球军贸市场及美国军费使用情况，空面导弹需求稳定，且市场规模较大。目前洪都航空以空面导弹为基础，向反舰导弹、小型空地导弹等领域不断拓展。公司下游导弹市场空间辽阔，公司发展前景可期。

5、盈利预测和投资建议
预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.35 亿、1.57 亿和 2.97 亿元，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：国防订单和收入确认波动的风险，新型装备的研发及批产进程不 达预期的风险。
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一、洪都航空基本情况

1、
公司发展沿革回顾

江西洪都航空工业股份有限公司成立于 1999 年 12 月 16 日，由江西洪都航空工业（集团）有限责任公司作为主发起人，联合其他四家企业共同发起设立。2000 年 11 月 16 日，经中国证监会核准，公司在上海证券交易所成功上市，成为我国证券资本市场飞机整机上市第一股。
公司自成立以来，依托洪都集团的坚实基础和优势资源，充分发挥厂所合一的体制优势，坚持高科技、外向型、高效益的经营发展道路，取得了突飞猛进的发展。公司是目前国内唯一的同时具备初、中、高级教练机产品独立研制及生产能力的系统供应商。拥有较强的航空产品设计集成能力，能够研制满足不同用户、不同阶段飞行训练要求的产品。自主研制的 L15 高级教练机各项性能已达到世界先进水平，能充分满足第三代战斗机训练需求，整体技术标准上能与俄罗斯、意大利、韩国等国的先进同类产品相抗衡；公司的教练机产品在国内、国际市场都具有较强的竞争力、较高的知名度和良好的市场形象，并具有相对稳定的客户群体。
2019 年，公司实施资产置换，也是从注重规模扩张到注重质量效益的转型之举。随着资产置换的完成，公司成功切入防务产品领域，产品结构更趋合理，产品谱系更加广泛。公司将在教练机及防务产品方面继续加大研发力度，推进技术改造，提升生产能力，确保在各自行业领域的排头兵地位。
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2、
2019年公司完成资产置换，资产质量大幅提升

2016-2018 年，公司业绩出现持续下滑，主要是因为公司于期间实施航空城新厂区建设、及搬迁工作，对公司的生产能力造成一定负面影响，同时随着航空城全面建成投入运营后，企业的运营成本将迅速增加，主要表现在由于科研生产、航空城建设、土地开发运作等资金需求较大。公司近年来利润波动较大，主要是因为期间公司的投资收益、资产处置收益的影响较大，但公司近年扣非后归母净利润出现长期亏损。
直至 2019 年公司实施资产置换方案，上市公司将零部件制造业务及相关资产负债与洪都集团的导弹业务及相关资产负债进行置换。公司资产质量盈利较大提升，2019 年公司实现收入 44.20 亿元，归母净利润 0.83 亿元，扣非后归母净利润 0.07 亿元，结束连续 4 年的扣非净利润亏损。
2020 年前三季度，公司实现营收 30.16 亿元，同比增长 77.38%；归母净利润 0.13 亿 元，同比增长 115.89%；扣非归母净利润 0.11 亿元，同比增长 109.71%。
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从盈利能力来看，公司毛利率和净利润率目前都处于较低水平，主要是近年来公司大力投入，厂房及设备投入规模较大，但在发展初期，对公司造成较大负担，公司固定资产周转率长期低于其他主机厂及集团内兄弟单位，但随着公司 2019 年资产置换完成，公司资产负担大幅减少，经营效率有明显提升，教练机及其他航空产品的毛利率有明显提升，且固定资产周转率逐步提升至主机厂平均水平。预计随着公司收入持续增长，规模效应不断显现，公司经营效率有望持续提升。
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从业务构成来看，公司主营业务主要分为教练机、其他航空产品和非航空产品三大类。自 2019 年公司完成资产置换后，公司基本形成了教练机及导弹等防务产品的双主业发展，考虑到公司完成资产置换前的其他航空产品收入规模以及置换部分资产的收入规模， 我们预计目前公司的其他航空产品中主要是本次置入的导弹防务类资产。
2019 年教练机产品分别占公司收入和毛利的 60.9%和 52.8%，以导弹防务业务为核心的其他航空产品分别占公司收入和毛利的 30.1%和 12.7%。而从 2020 年上半年的业绩来看，公司其他航空产品增长较快，半年接近完成 19 年全年水平，导弹防务业务在公司业绩中的占比快速提升，未来教练机与导弹防务业务将成为拉动公司业绩增长的双引擎。
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二、发展依托洪都集团，“机弹一体”双核驱动

1、
洪都集团历史悠久，拥有强大的教练机及空面导弹研发实 力

上市公司自成立以来，主要依托洪都集团的坚实基础和优势资源，充分发挥厂所合一的体制优势，坚持高科技、外向型、高效益的经营发展道路，取得了突飞猛进的发展。现有资产和业务主要来自于洪都集团的相关业务。

1、洪都集团基本情况

中航工业江西洪都航空工业集团有限责任公司（简称中航工业洪都）是新中国第一架飞机的诞生地，创建于 1951 年，原名为南昌飞机制造公司，前身为国营洪都机械厂，为我国“一五”时期 156 项重点建设项目之一。根据企业发展的需要，1998 年改制组建了以洪都集团公司为核心，拥有 24 个成员企业和 1 个国家级企业技术中心，是集科研、生产和经营为一体的大型企业集团。企业现隶属于中国航空工业集团公司，拥有员工万余人，是国家重点支持的 520 家大型企业和国家“重合同守信用”企业之一。
中航工业洪都是新中国第一架飞机和第一枚海防导弹的诞生地，先后创造了我国航空工业史上的十个第一。目前已经发展成为中国教练机、通用飞机、导弹的科研生产基地和 航空产品外贸主要出口基地。C919 大飞机前机身和中后机身的唯一供应商。
中航工业洪都致力于发展成为国际一流的飞行训练集成系统供应商、国内一流的导弹武器系统供应商、国内领先的攻击能力供应商、国内外知名的机身段一级供应商。业务涵盖：教练机、导弹武器系统、无人飞行器、民机机身段加工四大方向。
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2、厂所合一，拥有强大的教练机及空面导弹研发实力

洪都集团作为国内唯一一家提供初级、中级、高级等全系列教练机的专业研制生产企业，企业集科研、生产和经营为一体，是全行业内唯一的“厂所合一”“机弹一体”“战训合 一”的大型军工企业集团。
公司先后研制生产了 5 大系列 20 多种型号飞机 5000 余架及导弹千枚，出口飞机 600 多架，其中基础教练机 K8 系列飞机先后出ロ亚非拉等十多个国家近 300 多架，开创了我国成套对外输出飞机研制生产线的先河，与欧美国家处于同一技术水平的新型高级教练机已实现了跨代主打产品国内外市场的完整布局。
洪都集团是全行业内唯一的“厂所合一”“机弹一体”“战训合一”的大型军工企业集团， 集团下属两个研究所：
650 所（飞机设计研究所）：是我国历史最悠久的飞机设计所，具备完整的飞机设计、 试验能力，并能提供较为领先的飞行训练系统，先后研制了初教 5、初教 6、强 5、歼 12、K8、JL8、L15（教 10）等 12 个机种，40 多个型号。其中教练机已形成初、中、高级系列发展。L15 高级教练机则是国内唯一一个与国际先进水平同步发展的教练机。
660 所（导弹设计研究所）：前身为四零办公室，1990 年 7 月经航空部及国防科工委批准，正式更名为“六六〇设计研究所”，2000 年成为原中航二集团公司的导弹研发中心， 目前是中航工业旗下唯一的空面导弹研制基地。50 多年来，660 所成功研制并定型装备部队 6 型海防导弹，2 型空地导弹，1 型空舰导弹。累计批产交付 2 千余枚海防导弹，近千枚空地导弹。

2、
2019 年完成资产置换，确立教练机导弹防务双主业

2008 年 1 月 3 日，洪都航空发布《非公开发行股票涉及重大关联交易的公告》，将面向包括公司控股股东中航科工及其关联方洪都集团在内的不超过十名特定投资者非公开发行，2010 年 7 月 12 日，公司完成非公开发行，募集资金合计 25.36 亿元，用于收购洪都公司飞机业务及相关资产、出口型 L15 高级教练机批生产能力建设技术改造项目、国外航空产品转包生产技术改造项目、喷气式高端公务机研制项目、N5B 型农林多用途飞机批生产能力技术改造项目、国内航空产品协作生产技术改造项目、新初级 教练机研制保障条件建设技术改造项目、提高通用航空营运能力技术改造项目、特设基础条件补充建设技术改造项目、理化计量基础条件补充建设技术改造项目、补充流动资金。

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为集中公司资源聚焦于教练机总体研发及制造等核心业务，优化公司资产和人员结构， 公司于 2018 年启动资产置换。公司将资产较重、员工较多的零部件业务及相关资产、负债等置换出上市公司；同时为增加公司收入来源，提高盈利能力，增强核心竞争力，公司置入洪都集团的导弹产品业务及相关资产、负债。
2019 年 6 月 1 日，洪都航空发布《关于公司资产置换暨关联交易的公告》，洪都航空将零部件制造业务及相关资产负债与洪都集团导弹业务及相关资产负债进行置换。置出资产与置入资产的差额 84,603.78 万元将由洪都集团以现金方式向洪都航空补足。
公司置出资产主要为零部件制造业务相关资产及负债，主要包括热表处理厂、钣金加工厂、钳焊液压附件厂、复合材料厂、机械加工厂、部件加工厂、数控机加厂、附件机 加厂、工装工具制造厂、设备能源中心等零部件生产车间及相应的配套设施设备，相关的经营性负债及金融负债。
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本次置入的资产范围主要为洪都集团拥有的防务产品相关资产、负债，具体包括飞龙机 械厂、J01 飞龙机械厂综合厂房及配套设施；教练机部装、总装资产；航空城南区飞 机总装厂、飞机部装一、二厂及配套设施。
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通过本次交易，上市公司将零部件业务及相关资产和负债予以剥离，有利于上市公司优化资产结构、改善资产质量和财务状况，上市公司的资产负债率将进一步降低，上市公司亦将有较为充足的资金储备以聚焦总体研发及制造等核心业务，有利于公司提升设计研发能力、增强核心竞争力；同时，公司将新增盈利能力较好的导弹业务，丰富公司产品线，有利于公司增加收入来源、提高盈利能力。
而本次交易前，上市公司的主营业务为教练机系列产品及零件、部件的设计、研制、生 产、销售、维修及服务保障等；本次交易完成后，上市公司将以教练机和导弹的总体研发及制造业务为主，至此上市公司体内拥有了洪都集团主要的教练机总体及导弹总体研发制造业务及相关资产。
目前洪都集团体内仍有无人飞行器、民机机身段加工等优质资产。

3、教练机业务: 中国教练机基地，产品谱系全面

公司是国内主要的教练机研发生产基地，主要从事教练机系列产品的设计、研制、生产、 销售、维修及服务保障等。当前主要产品为 CJ6 初级教练机、K8 基础教练机、L15 高级教练机。是国内目前唯一具备初、中、高级教练机研发生产能力的企业，是名副其实的中国教练机基地。
PT6(又称初教六)飞机是航空工业洪都自主研制的我国第一种初级教练机，于 1958 年 8 月首飞成功。该机自投产以来共生产了数千架，为我国培养了数以万计的飞行员，堪称“中国飞行员的摇篮”。PT6 飞机还以其良好的操纵性和出色的安全性而深受世界航空爱好者的青睐，出口量超过 200 架。1979 年，PT6 飞机荣获国家质量金奖，成为我国第一个获此殊荣的机种。
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K8 飞机是航空工业洪都按照国际标准设计并通过国际合作的方式研制的基础教练机，于 1990 年首飞成功。该机具有飞行品质优良、可靠性高、维护性好、全寿命费用低等特点，主要用于飞行员的基础训练和部分高级训练。加装多功能平显和视频摄像系统后 的 K8 飞机实现了信息综合显示与飞行控制的统一，能更好地完成夜航、特技、编队、失速尾旋等飞行训练科目，是理想的新一代喷气式基础教练机。2001 年，K8 飞机荣获国家科学技术进步一等奖。2009 年，在国庆 60 周年阅兵式上，教八飞机由我国首批女歼击机飞行员驾驶米秒不差地飞越天安门上空，受到祖国和人民的检阅。K8 飞机作为我国航空外贸主要出口机种，已出口亚、非多个国家和地区。
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L15(又称“猎鹰”)飞机是航空工业洪都自主研制的新一代双发超音速高级教练机，于 2006 年 3 月首飞成功。该机具有典型的第三代战斗机特征，设计采用了大边条翼气动布局、高度翼身融合体结构，先进数字飞控电传系统和基于开放式数据总路线技术的综合航电系统，操纵敏捷，大迎角机动性强，能充分满足第三代战斗机飞行员的战斗入门训练和战术基础改装训练，机体设计寿命达 1 万小时，具有很高的训练效费比。
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公司不断探索、构建“技术训练、战术训练、战法训练”三位一体的训练效能体系，将传统意义上的教练机业务内涵进行延伸，由单一的飞机系统向综合训练系统拓展，由销售教练机向销售集成系统和服务保障发展，将为客户提供集飞行员训练、地勤人员培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案。

4、导弹防务业务：中航工业旗下唯一的空面导弹研制基地

2014 年成飞集成启动重大资产重组，拟发行股份购买沈飞集团 100%股权、成飞集团 100%股权及洪都科技 100%股权。其中洪都科技系由洪都集团为本次重组设立并用以承接空面导弹研制生产业务相关资产的全资子公司。
据介绍，洪都科技系中航工业旗下唯一空面导弹的研制基地。依托完善的科研、制造体系和深厚的人才技术积累，洪都科技形成了“近-中-远”系列化发展的导弹产品谱系，并通过技术合作及自主研发不断探索拓展产品系列，目前已具备亚跨音速精确制导技术，并正在进一步拓展超音速制导能力。洪都科技生产的空面导弹产品具有多平台、搭载能力强、适用范围广、射程较远、精确度高、性价比突出等特点，客户认可度较高。
洪都航空在 2019 年完成资产置换后，置入了洪都集团导弹的总体研发及制造业务。承接了洪都集团相关空面导弹生产能力，同时也成为唯一一家具有成批量导弹生产能力的上市公司。
据公司新闻介绍，2018 年 11 月 6 日，在第十二届国际航空航天博览会上，洪都公司的导弹产品 L15AW、L15B、YJ-9E 导弹、TL-20 制导弹药、TL-7/17 导弹模型分别 在 1 号馆“航空工业馆”的教练机展区和导弹展区展出。
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YJ-9E 导弹可配装固定翼飞机、直升机、无人机、水面舰艇和地面发射车，用于打击小型水面舰艇、地面简易工事或装甲车辆等目标。
TL-20 导弹可配装固定翼飞机、无人机，在地面中近距防空火力圈外精确打击敌野战指挥所、野战工事（碉堡、战壕等）、火炮工事、兵营、掩体工事及基础结构设施等各类固定战术目标，兼顾对车辆等移动目标的打击。
TL-7 导弹可配装战斗机、歼击轰炸机、水面舰艇、岸基发射平台，用于打击运动和停泊状态下的驱逐舰、护卫舰、补给舰、登陆舰等大中型舰船。
TL-17 导弹可配装歼击机和歼击轰炸机，用于对敌配置在纵深的高价值大中型地面战役战术目标的精确打击，主要包括指挥通讯中心、机场设施、港口设施、库房、桥梁、交通枢纽、停泊的舰船等固定目标。
而据 Wikipedia 介绍：TL-7 即是 KD-88 的出口军贸版本，此外洪都公司还生产了 YJ-91 系列导弹。
KD-88 导弹是在 C-802 反舰导弹基础上开发的，采用复合制导方式，最大射程与美国 AGM-84“斯拉姆”空地导弹相当，这意味着解放军战机今后不必闯入炽烈的敌对空火力网，就能对敌目标加以“外科手术式打击”。
YJ-91 导弹是中国第一种高速反辐射/反舰导弹。鹰击-91 导弹明显的优点是威力大、高速、射程远，能有效地攻击使用相控阵制导雷达的大型水面舰艇。
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三、、教练机及导弹装备需求强烈，市场空间广阔

1、
军费支出持续增长，航空及导弹装备需求强烈

2020 年中国国防支出预算为 12680 亿元人民币（约 1782 亿美元）。2020 年中国的国防预算相比 2019 年增幅为 6.6%。在 20 年不设 GDP 增长目标的前提下，我国军费支出持续增长。而从军费使用构成来看，我国装备费占国防费比例持续提升，从 2010 年 的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元，年均复合增长率达 13.44%；装备费占比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，提升 7.9%。装备费提升主要是由于我国军队推进国防和军队全面建设，加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，稳步提高武器装备现代化水平。
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横向对比来看，我国目前军费虽然总量为全球第二，但占 GDP 的比重仅为 1.23%，距离全球平均情况还有较大提升潜力。我们认为，伴随着世界经济走入存量博弈时代，作为保持战略定力的“定海神针”，我国军备将愈发出现刚性需求。整体健康的经济能力足够支撑军费支出的长期增长。
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2、
新型航空装备放量带动教练机需求增长

1、新型航空装备对教练机的需求在不断提升

教练机是训练驾驶员的飞机，其他空勤人员如领航员、报务员、随机工程师等的空中训练，一般不需要专门的教练机，可以在相应的轰炸机、运输机上进行。教练机一般有两个串列式座位，后座要高于前座，分别乘座教员和学员，前舱与后舱有相同的仪表板、 操纵台和操纵机构。教员和学员的操纵机构是联动的，后舱的教员能随时监控前舱学员的操纵动作并及时纠正错误。
教练机作为飞行员训练体系的核心部分，是部队战斗力快速生成的保障。在和平年代，教练机往往是保有量最大、出勤最多的飞机。但因对教练机的定位不清、要求不明，再加上政治、经济和历史等原因，目前教练机从能力和成本上都已不能满足先进战斗机飞行员训练的要求。
在喷气教练机时代的早期，学员通过初级教练机和中/高级教练机的训练后，经前线战机的双座教练型训练就能驾驭前线战机。但随着前线战机的水平越来越高，现有高级教练机与双座战斗教练机的差距越来越大（F22 和 F35 等五代机甚至没有双座教练型）。学员完成高级训练后，技能水平并不足以驾驭前线战机。以美军为例，T-38C 高级教练机作为一款与 F-5 战斗机同源的二代机，无法完成学员高级训练阶段 18 个训练任务中的 12 个，包括高过载训练、高级空对空技能训练、高级座舱/空勤资源管理任务 训练（如使用现代化传感器进行数据融合）等，导致学员从 T-38C 毕业后技术水平与前线战机的要求仍有巨大差距。
普遍的办法是让学员在双座战斗教练机上“补课”。例如，美国学员经 T-6A 和 T-38C 的训练后，必须在 F-16D 上训练才能改装前线战机。为保证足够的飞行员数量，部队每年都要训练很多学员，这些学员使用 F-16D 这样的飞机训练，产生了巨大的运行成本，使空军不堪重负。另外，老旧的 T-38C 和 F-16D 面临大量退役，也使空军难以为继。然而，即使是 F-16D 这样的双座战斗教练机与五代机也有不小的差距，美军评估后认为,在 F-16D 上的补课（称为 F16 B Course 桥梁课程）效率低下，已于 2014 年终止。
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各国为缩小教练机与战斗机的代差、提高训练效益、降低训练成本，纷纷研发三代机平台的新一代高级教练机，目前已有俄罗斯雅克 130、意大利 M346、中国 L15 和韩国 T-50 等机型进入部队服役。美国正在开发 T-X 教练机项目，旨在替代老旧的 T-38C 和 F-16D，建立 T-6A 到 T-X 再到前线战机的训练体制。
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我们认为，随着新型战机的水平越来越高，传统的初级或中级教练机已无法完全满足飞 行员的训练需要，而为了节省成本，最经济型的方案必定是发展更先进的高级教练机。新一代教练机将缩小与先进战斗机的差距，形成跨度更加合理的新训练体制。从趋势上看，新一代教练机将是大迎角高机动平台，具有网络化和嵌入式训练能力的综合训练系 统。随着科技水平的不断发展，赋予教练机更多能力（如作战能力）所带来的成本增加 将越来越小，教练机也将以更多角色（低成本攻击机、伴随训练机等）为部队提供经济 高效的服务。F-35 将统一西方（除俄罗斯等）的战斗/攻击机和舰载机，标志着未来的发展趋势是一 机多型发展。未来教练机也应该跨界，一个平台，多种配置，扮演不同角色，完成各种任务。如，教练版本通过数据链和嵌入式训练系统进行空地一体网络化训练，掌握飞机和各种系统的使用技术；伴随训练版本增加通过飞控和变稳技术模拟目标战机的能力，帮助飞行员保持状态；作战版本增加真实的作战设备和系统，执行低强度作战任务。

2、目前我国教练机数量严重不足，缺口较大

根据《国际飞行》2020 年发布的报告，从保有量来看，不管是在战斗机、直升机以及训练用飞机数量上，我国与美俄等大国相比仍有较大差距，与我国的大国地位严重不符。我国 2019 年共有各类飞行装备 3210 架，数量不足美军 1/4。考虑到我国的经济体量和越来越多的海外利益，我国航空装备数量与我国大国地位明显不符，未来追赶空间巨大。
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美国现有各类航空装备13266架，其中教练机2835架，教练机占总装备数量的21.37%， 教练机与其他飞机的比例为 1：3.7。俄罗斯拥有各类航空装备 4163 架，其中教练机 496 架，教练机占总装备数量的 11.91%，教练机与其他飞机的比例为 1：7.4。而目前我国现有各类航空装备 3210 架，其中教练机 366 架，教练机占总装备数量的 11.40%， 教练机与其他飞机的比例为 1：7.8。从教练机配置情况上看，目前我国教练机配置程度较为接近俄罗斯的水平，但于美国相比差距较大。
同时考虑到从飞机质量结构上来看，目前我国的三代及以上代次的机型仅占到全部战斗机比例的 40%，绝大多数战斗机型仍为老旧的二代机型，而美国则已经全面淘汰二代机，并将逐步全面换装四代机型。
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曾经很长一段时间，我国航空装备较世界领先国际存在明显代差。在 2016 年举办的珠海航展上歼 20、运 20、直 20 分别以不同方式亮相，标志着中国空军全面进入“20” 时代。但是航空装备研制有周期长，难度大的特点。根据百度百科等公开资料整理，相关重点型号主要是在“十一五”阶段进行立项研制，并在“十二五”期间完成首飞。“十 三五”后，几型重点装备陆续实现交付列装部队。我们认为，我国重点航空装备在“十 三五”阶段进入小批量生产交付阶段，在过去五年间保持平稳增长，而随着技术和生产成熟度的逐步提升，有望迎来产能增长的质变，预计在十四五阶段正式进入产能爬坡期。
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与美军相比，目前我国在新型航空装备的数量上仍存在巨大差距，预计未来较长时间内 我军换装新机型的需求都将十分迫切。而随着新型航空装备的批量列装，对新型高级教练机的需求将更加旺盛，预计将长期利好洪都航空教练机业务的增长。
据《world air force 2020》统计美国用于 T-38、T-45 等高级教练机 709 架。2018 年 9 月，美国空军同波音公司签署了价值 92 亿美元的合同，包括 351 架 T-X 高级教练机、 46 台模拟飞行器及配套地面设备。波音公司估计新型 T-X 教练机的潜在需求高达 2600 架，年产量约 48 架。
据观察者网 2016 年报道，我国空军订购教练-10 高级教练机（即 L15 高级教练机）的 数量从 80 架提高到 150 架。而据《world air force 2020》统计，我国目前在役 L15 共 14 架，考虑到外媒统计数据可能存在一定延迟，我们认为目前 L15 高级教练机的采购还处于起步加速阶段，预计随着十四五期间新型航空装备加速列装，洪都航空生产的高级教练机也需要加大产能以满足日常系列的需要。

3、空面导弹需求稳定，市场空间广阔

精确制导弹药在战场上的出现是人类社会开始推进新军事变革的重要标志。从海湾战争到伊拉克战争，在历次局部战争中，美军精确制导弹药大规模应用于战场，推动了世界新军事变革的快速发展和美军全面向 21 世纪信息化部队转型的步伐。
1991 年 42 天的海湾战争期间，美军飞机共投炸弹 88500t，其中精确制导弹药 7400t， 共 15500 枚，占总投弹量的 8.36%。
在 1999 年 3 月 24 日～6 月 10 日科索沃战争期间，以美国为首的北约部队投放了 2.36 万枚炸弹和导弹，其中，8000 枚以上属于精确制导弹药，占弹药总数的 35％。
2001 年 10 月 8 日，美军对阿富汗发动了代号为持久自由的军事打击行动，到 12 月中 旬，美军已在阿富汗投掷各种弹药 1.2 万枚以上，其中有 6700 枚以上是精确制导弹药， 精确制导武器的使用比例增加到了 56％。
2003 年 3 月 20 日，美国海军提康德罗加级巡洋舰考彭斯号对伊拉克发射了第 1 枚战斧 巡航导弹，由此拉开了代号为自由伊拉克的军事打击行动。美国中央司令部空军分部 4 月 30 日公布的《自由伊拉克行动——数字统计报告》，在伊拉克战争中，美、英联军在空袭中使用弹药 29199 枚，其中制导弹药为 19948 枚，非制导弹药为 9251 枚，制导弹 药使用比例已高达 68%。
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弹药作为战争消耗品，在战争阶段使用量巨大，其消耗品的特性在国际军贸市场中亦有 典型的表现。其战前储备和战时消耗的需求对采购弹药的采购量十分巨大。
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回顾国际军贸市场，2013—2014 年全球导弹交易量激增，主要是印度以及沙特、伊拉 克和阿联酋为主的中东地区国家导弹进口规模在这两年急剧扩大紧密相关。一方面，自 2010 年开始的中东变局引发了阿拉伯世界的大动荡，为应对国内外安全压力，中东地区国家迫切需要补给和更新导弹等武器装备。另一方面，在此期间印巴之间关系紧张，也使得该地区的导弹进口需求长期处于旺盛状态。导致相关国家导弹采购需求数倍增长，带动全球导弹军贸市场在 13-14 年间大幅增长。
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近十年全球导弹武器交易涉及型号众多，其中反坦克导弹和制导炸弹因为其低成本及轻型便携化的特点，拥有超高的交易量。面空导弹交易量排名第三，主要是因其中便携式防空导弹和爱国者交易量较高。空地导弹中的交易量排名第四，且需求长期稳定。
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而从美国近三个财年战术导弹采购预算来看，空地导弹的采购规模持续上升，2020 年 空地导弹采购总预算达到 9.68 亿美元，反辐射导弹（即反雷达导弹，空面导弹的一种） 采购总预算达到 3.38 亿美元，两类导弹合计 13.06 亿美元，约合人民币 90 亿元。另外，因为美国导弹分类不同，在巡航导弹、反舰导弹中都有多个空射型号，因此美国 2020 财年采购的广义空面导弹总金额在 13.06-23.34亿美元之间，折合人民币约90-160亿。如再考虑外贸等需求，美国空面导弹的市场将进一步扩大。
目前洪都航空以空面导弹为基础，向反舰导弹、小型空地导弹等领域不断拓展，据公司官网新闻，2018 年，公司 YJ9E 试验成功，进一步拓展了发射平台，促进产品外贸出口。同年，TL20 项目试验成功，完成相关关键技术验证，标志着洪都公司完成了向制导弹药领域的型号拓展，增强了洪都公司小弹系列竞争力。我们认为，公司下游导弹市场空间辽阔，公司发展前景可期。

四、盈利预测与投资建议

洪都航空是航空工业集团下属教练机生产基地，公司依托洪都集团的研发基础，2019 年公司与洪都公司进行资产置换，承接了集团教练机总体和空面导弹总体业务，形成教练机+导弹防务业务双主业。
在资产置换实施后，公司资产负担大幅减轻，经营效率逐步回到主机厂平均水平，公司目前收入规模在航空主机厂中相对较低，预计随着公司收入持续增长，规模效应不断显现，公司经营效率有望持续提升。
公司教练机产品主要为 CJ6 初级教练机、K8 基础教练机、L15 高级教练机等型号， 是国内目前唯一具备初、中、高级教练机研发生产能力的企业。近年来随着新型战机的水平越来越高，传统的初级或中级教练机已无法完全满足飞行员的训练需要，发展更先进的高级教练机成为必然选择。目前我国教练机配置情况相较美国明显偏低，未来随着新型航空装备加速列装，对新型高级教练机的需求将更加迫切。
公司是中航工业旗下唯一的空面导弹研制基地，同时也成为唯一一家具有成批量导弹生产能力的上市公司。纵观全球军贸市场及美国军费使用情况，空面导弹需求稳定，且市场规模较大。目前洪都航空以空面导弹为基础，向反舰导弹、小型空地导弹等领域不断拓展。公司下游导弹市场空间辽阔。十九届五中全会提出“加快机械化信息化智能化融 合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标。”预计未来随着练兵备战要求不断提升，对于导弹的需求将有快速的增长。
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我们认为，2019 年公司资产置换实施后资产质量大幅提升，预计十四五期间下游需求将持续放量，带动公司业绩快速增长，预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.35 亿、1.57 亿和 2.97 亿元，给予“强烈推荐-A”评级。

五、风险提示

1、新型号研制进度不及预期的风险。

2、公司目前业务以军品为主，如军品订单出现波动，将对收入产生较大影响。

3、公司扩产期间经营压力变大，经营效率出现波动，各项费用率上升影响公司业务。