今年 3 月以来,为应对疫情以及全球金融市场出现的流动性危机,美联储连续多轮密集发布政策,全方位给经济主体输送流动性,包括将联邦基金目标利率降低至零,这是美国有史以来规模最大的财政刺激计划。但是随着疫情在美国以及全球范围内愈演愈烈,美国财政和经济压力并没有得到有效缓解。美联储主席鲍威尔日前呼吁联邦政府和国会通力合作,尽快批准实施新一轮财政刺激计划。10 月初美国众院提出总额高达 2.2 万亿美元的第二轮财政刺激方案,但目前谈判仍在继续,市场对于新一轮刺激方案能否尽快落地,及刺激力度能否达到市场预期十分敏感。美国大选大局已定,拜登领导的团队已经着手更大规模的财政刺激政策,刺激通胀的同时美元指数可能会进一步走弱。在全球宽松背景下,以铜、铝等为主的有色金属走了一波罕见的上升行情。本轮上升行情推动与08年-11年的行情有不同地方,当时主要经济体中国推行4万亿的大规模基建计划,在中国的大规模基建投资刺激下,大宗商品价格企稳回升。随后在2010 年由于欧元区的债务危机,商品价格经历了一定的修整,之后继续上涨至 2011 年 4 月的高峰。本次,由于中国类似于“四万亿”的基建投资缺失,本轮大宗商品行情预计会有一定的分化,供需格局好的产品上涨更为确定,本轮大宗商品的需求推动力量是超大规模货币宽松和全球制造业补库周期上行造成的。一旦利率发生变化或宽松政策结束和补库存周期结束有色金属上涨将会告一段落,我们认为这一周期会持续到明年第一季度。
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1、从库存周期看,当前中国刚处于主动加库存阶段,美、日仍处于被动去库存阶段。大宗商品价格上涨一般处于被动去库存(价升量跌)和主动补库存阶段(量价齐升),中国刚处于主动补库存阶段,美、日由于疫情影响,当前仍处于被动去库存阶段,这意味着全球未来的主动补库存的共振尚未到来。同时本轮的价格指数底点在 3 月份,截止目前经历 8 个月的上行期,按照 CRB 金属指数大多领先库存变动 6-8 个月的规律,目前全球或是刚处于主动加库存阶段。通过分析历史数据,有色金属的利润同比变化往往领先于库存周期变化 10 个月左右的时间。2020年利润同比见底为 5 月份 的-43.70%,库存同比暂时见底为 6 月份的 1.9%,仅领先 1 个月,生产、需求的大幅波动将传导周期大幅压缩。所以,库存影响下的有色金属库存变化可以理解为加速了的“第 7 轮库存周期”。2019 年末利润同比回升正值,有色金属冶炼及压延工业产成品库存触底回升,为主动补库阶段;2020 年 2 月-2020 年 4 月, 疫情影响下,利润同比下降,库存继续积累,为被动补库阶段;2020 年 4 月-2020 年 5 月,利润同比与库存同比共同下降,说明企业基于悲观预期,进入主动去库阶段;2020 年 5 月-2020 年 6 月,利润同比上升,库存同比下降,进入被动去库阶段。预计有色金属于 2020 年 Q4 进入主动补库存阶段。近期的 7 月份数据显示,库存同比出现抬头趋势,在利润上升趋势不变的情况下,有色金属有望在今年第四季度进入正常的补库周期,持续时间 1.5 年左右。铜价与铜库存整体呈现负相关关系,但沪铜的价格变化领先于铜社会库存的变化约 3 个月。新冠疫情期间,铜价率先下跌,社会库存被动累积,铜进入被动补库阶段;后续复工复产开始,厂商主动去库存,叠加海外疫情爆发,铜价格跌入底部,社会库存继续下降;随着复工复产的进行,以及流动性因素推动,铜价回升,厂商进入被动去库阶段;预计 Q4 进入主动补库阶段。以上海保税区、上海其他仓库、广东、天津、江苏以及重庆的铜社会库存总和代表铜的社会库存量,可以发现目前铜的社会 库存处于近5 年的低位,新的库存周期即将开启,主动补库将对铜价形成有效支撑。从铜的供给端来看,铜矿主要集中在南美地区,受疫情影响严重,目前全球矿山铜的产能利用率较低,仍处于下降态势。全球铜精矿的产量也处于近 5 年的低位水平,供给端收缩明显。从铜的需求端来看,国内铜材产量与往年相比维持高位,产量同比有所恢复并继续上升。整体来看,目前铜库存处于历史低位,供给受到抑制,需求随着疫苗后续落地有望持续复苏,若 Q4 进入主动补库周期,将 进一步推动铜需求增长,铜价有望继续上涨。2020 年铝的社会库存处于近 4 年低位,从产量与需求看,近期电解铝的供给端与需求端恢复态势良好,库存累积较低。目前铝价超过去年均价水平,随着经济复苏,地产及汽车端持续好转带动铝需求继续回暖,5G 基站等新基建领域用铝需求增 加,叠加 Q4 铝库存周期将由被动去库阶段迈向主动补库阶段,电解铝价格有望继续维持高位。而氧化铝产量升至近 5 年高位, 因此氧化铝价格或继续维持低位运行状态,电解铝环节将继续维持较高的盈利水平。稀土受国家总量资源控制,2020 年 13.5 万吨增加 0.8万吨。可见,年度指标增加在 1 万吨上下,即 5-6%左右。而需求端新能源汽车、风电、手机等需求增幅剧增,我们预计 2022 年新能源汽车领域高性能钕铁硼需求 量将达到 2 万吨,较 2020 年翻一倍,2022年稀土将有10%供给缺口。
2、从流动性的观察指标来看,全球主要经济体 M1 增速以及 M1 和 M2 增速剪刀差均暗示后续铜为代表的大宗商品高峰点尚未到来。从逻辑上看,超发的货币在实体经济中流通后再到通胀抬升都需要经历一定的时间。(1)我们复盘 2000 年以来的 M1 增速和 LME 铜价的变化,发现 M1 增速的拐点提前于铜价拐点 1.2-2.8 年,当前 M1 增速处于上行态势,拐点尚未到来,暗示铜价的高峰点尚未到来。(2)从 M1-M2 剪刀差来看,其往往提前于 LME 铜价 1-2 年,当前M1-M2 剪刀差整体处于上行态势,暗示铜价的高峰点尚未到来。后续补库存周期传导到实体经济需要时间,本次铜价经过1轮上涨后还远未结束。
我们认为大宗商品行情仍将继续,以往的周期股行情具有一定的趋同性,近年来逐渐有公司在行业 β 的基础上,有了α属性,我们认为当前需要重视周期股的重大变化,即重视其自身的成长性。传统的周期股行情大幅的波动本质是业务单一带来的盈利能力的波动,而价格为主要决定因素的盈利情况往往较难判断,导致了其盈利有一定的不确定性,市场往往难以给予高估值。当一些周期股慢慢通过纵向的产业链整合(桐昆股份)、或横向的合理并购以及副产品的挖掘(华鲁恒升万华化学)证明了自己对产业链利润的把控能力,其属性就从传统高波动的周期股逐渐走向周期成长股。因此,本轮以紫金矿业云铝股份等为代表的有色金属在11月份的上涨只是开启周期成长股的开端,后续随着疫情控制和新经济为代表(新能源、5G等)产业的迅速发展,有色金属行业将迎来一个非常好的投资时机。