鼎捷软件(300378):数字经济，智能制造ERP龙头！
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鼎捷软件（300378）：制造业 ERP 龙头
（1）行业
1、行业前景
根据前瞻产业研究院预计，2019 年我国制造业 ERP 软件市场规模有望达到 110 亿元左右，到 2024 年，制造业 ERP 软件市场规模约为 202 亿元，年均复合增长率在 12%左右。
预计2019年，我国流通业ERP软件市场规模有望达到51亿元左右，到2024年，流通业ERP软件市场规模估计约为112亿元。
预计到2020年，全球MES行业市场规模有望达到931亿元，未来将保持年均18%的复合增速。2016年我国MES市场规模为25.82亿元，较2015年同期增长26.39%。预计2017年我国MES市场规模为32.04亿元，到2022年我国MES市场规模将达到77亿元左右。
据Markets and Markets预测，2023年，全球智能制造的市场规模将成长到2991.9亿美元，其中，仅亚太地区智能制造的市场规模就将达到1208.7亿美元。2020年我国智能制造市场规模将超2200亿元。
2、行业竞争格局
ERP 软件按不同标准可以划分为不同类别，按应用行业可分为制造业 ERP、流通业 ERP、电力行业ERP、能源业 ERP、金融业 ERP、建筑业 ERP、媒体业 ERP 等。2018 年我国ERP 软件行业中，制造业 ERP 仍占主导地位，市场份额超过四成；其次是流通业，市场份额为 18%；其余行业市场份额均在 9%以下。
CCID《2017 年中国智能制造产业 ERP 软件产品深度研究报告》数据显示，2017 年在大陆地区智能制造 ERP 市场，公司依靠在生产制造 ERP 市场的传统优势以及对智能制造ERP 方案应用服务的专注，以 14.7%的市占率领跑国内本土厂商。
（2）公司
1、公司所处行业细分领域状况
拥有较高的技术壁垒。相对其他行业，由于制造企业的生产制造环节行业差异大、复杂程度高、个性化强，因此要满足不同用户的生产制造环节的信息化管理系统需求，需要产品在设计、功能、性能等各方面既具备大而全的优点、又具有专而精的优势。即产品既要能满足某个行业某类企业的具体生产管理要求，又要作为适用于制造业多个行业领域的通用型软件系统。因此应用与产业知识的积累需要较长的时间。发展的初期虽然速度较慢，但一旦形成竞争优势，对同业而言，也将形成较深的护城河。
2、公司行业地位
公司是国内制造业 ERP龙头，市占率15%。
3、公司盈利模式
输出技术产品获得收入。
4、公司主要产品
公司目前产品线分为三大类，第一类为 ERP 类产品，第二类为 MES 类产品，第三类为云产品和工业 APP。
5、公司收入结构
收入结构：2019年技术服务收入占比50%，境外占比56%。
客户结构：公司下游客户主要集中在制造业和流通业两大行业，但客户集中度低。2019年公司前五大客户贡献收入仅占总收入的 1.24%。
根据 2017-2019 公司年报披露，2017 年 MES 产品收入同比增长88%，2018-2019 年智能制造收入分别增长 63%、49%，维持较快成长性。
6、强势原因
工业富联战略入股：7 月5 日晚，公司公告（2020-07073），股东Digital China Software (BVI） Limited（DC Software）拟将其持有的鼎捷软件 15.19%的股份，全部以协议转让的方式转让给工业富联，转让价格为 14 元/股，股份转让价款总计人民币5.6 亿元。股权转让后，工业富联及其一致行动人将合计持有鼎捷软件 22.85%的股份，将成为公司第一大股东。
作为全球领先的智能制造服务商和工业互联网整体解决方案提供商，工业富联拥有全球 3C 电子行业最完整、最高效的供应链和最大规模、快速量产的智能制造能力，在全球布局多座无人自主熄灯工厂。对鼎捷软件进行战略入股后，工业富联在内部进行的工业互联网平台应用有望促进鼎捷工业软件与技术服务的订单需求。
参考工业富联 2018 年IPO 募投项目，投资金额 273 亿元，聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分。其中，我们认为工业互联网平台构建、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级，与鼎捷工业软件需求直接相关，投资金额达159 亿元，截至 2019 年已投入34 亿元，进度大约 22%。
共同对外输出“灯塔工厂”解决方案：
根据《工业富联：关于拟以协议转让方式收购鼎捷软件部分股份及签署一致行动人协议的公告》（编号：临 2020-041 号），由鼎捷软件优先与甲方（工业富联）合作共同拓展对外科技服务或灯塔工厂相关的特定活动，例如研发、销售等主营业务，但所需投入的研发、销售资源应当与鼎捷软件预期的收入形成合理的比例。
目前，工业富联依托灯塔工厂将解决方案对外输出，2019 年已在汽车零部件等多个领域落地。鼎捷 ERP、MES、PML 等相关软件产品有望与工业富联解决方案深度融合，有助于鼎捷拓展客户群，并持续开拓海外市场。
7、估值
结论：保守看上升空间40%；可看上升空间90%。
采用可比公司估值，对比标的用友网络，市值1527亿。鼎捷软件当前市值85亿。
鼎捷软件2019年营收14.67亿，假设全部来自于制造业ERP收入，44%收入来自于大陆，大陆收入6.5亿元，公司国内市占率14.7%，则每1%市占率对应营收大致0.44亿元。
用友网络制造业ERP市占率11%，则相应收入大致4.84亿元。公司总营收82.17亿元，则制造业ERP收入占比5.9%，对应市值90亿。则每1%市占率对应市值8.18亿元。
因此，鼎捷软件对应估值8.18*14.7=120亿元。对应上升空间41%。
在跟工业富联深度绑定之后，公司国内市占率有望持续提升，若公司市占率达20%，则对应估值为164亿。对应上升空间93%。
（1）行业
1、行业前景
根据前瞻产业研究院预计，2019 年我国制造业 ERP 软件市场规模有望达到 110 亿元左右，到 2024 年，制造业 ERP 软件市场规模约为 202 亿元，年均复合增长率在 12%左右。
预计2019年，我国流通业ERP软件市场规模有望达到51亿元左右，到2024年，流通业ERP软件市场规模估计约为112亿元。
预计到2020年，全球MES行业市场规模有望达到931亿元，未来将保持年均18%的复合增速。2016年我国MES市场规模为25.82亿元，较2015年同期增长26.39%。预计2017年我国MES市场规模为32.04亿元，到2022年我国MES市场规模将达到77亿元左右。
据Markets and Markets预测，2023年，全球智能制造的市场规模将成长到2991.9亿美元，其中，仅亚太地区智能制造的市场规模就将达到1208.7亿美元。2020年我国智能制造市场规模将超2200亿元。
2、行业竞争格局
ERP 软件按不同标准可以划分为不同类别，按应用行业可分为制造业 ERP、流通业 ERP、电力行业ERP、能源业 ERP、金融业 ERP、建筑业 ERP、媒体业 ERP 等。2018 年我国ERP 软件行业中，制造业 ERP 仍占主导地位，市场份额超过四成；其次是流通业，市场份额为 18%；其余行业市场份额均在 9%以下。
CCID《2017 年中国智能制造产业 ERP 软件产品深度研究报告》数据显示，2017 年在大陆地区智能制造 ERP 市场，公司依靠在生产制造 ERP 市场的传统优势以及对智能制造ERP 方案应用服务的专注，以 14.7%的市占率领跑国内本土厂商。
（2）公司
1、公司所处行业细分领域状况
拥有较高的技术壁垒。相对其他行业，由于制造企业的生产制造环节行业差异大、复杂程度高、个性化强，因此要满足不同用户的生产制造环节的信息化管理系统需求，需要产品在设计、功能、性能等各方面既具备大而全的优点、又具有专而精的优势。即产品既要能满足某个行业某类企业的具体生产管理要求，又要作为适用于制造业多个行业领域的通用型软件系统。因此应用与产业知识的积累需要较长的时间。发展的初期虽然速度较慢，但一旦形成竞争优势，对同业而言，也将形成较深的护城河。
2、公司行业地位
公司是国内制造业 ERP龙头，市占率15%。
3、公司盈利模式
输出技术产品获得收入。
4、公司主要产品
公司目前产品线分为三大类，第一类为 ERP 类产品，第二类为 MES 类产品，第三类为云产品和工业 APP。
5、公司收入结构
收入结构：2019年技术服务收入占比50%，境外占比56%。
客户结构：公司下游客户主要集中在制造业和流通业两大行业，但客户集中度低。2019年公司前五大客户贡献收入仅占总收入的 1.24%。
根据 2017-2019 公司年报披露，2017 年 MES 产品收入同比增长88%，2018-2019 年智能制造收入分别增长 63%、49%，维持较快成长性。
6、强势原因
工业富联战略入股：7 月5 日晚，公司公告（2020-07073），股东Digital China Software (BVI） Limited（DC Software）拟将其持有的鼎捷软件 15.19%的股份，全部以协议转让的方式转让给工业富联，转让价格为 14 元/股，股份转让价款总计人民币5.6 亿元。股权转让后，工业富联及其一致行动人将合计持有鼎捷软件 22.85%的股份，将成为公司第一大股东。
作为全球领先的智能制造服务商和工业互联网整体解决方案提供商，工业富联拥有全球 3C 电子行业最完整、最高效的供应链和最大规模、快速量产的智能制造能力，在全球布局多座无人自主熄灯工厂。对鼎捷软件进行战略入股后，工业富联在内部进行的工业互联网平台应用有望促进鼎捷工业软件与技术服务的订单需求。
参考工业富联 2018 年IPO 募投项目，投资金额 273 亿元，聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分。其中，我们认为工业互联网平台构建、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级，与鼎捷工业软件需求直接相关，投资金额达159 亿元，截至 2019 年已投入34 亿元，进度大约 22%。
共同对外输出“灯塔工厂”解决方案：
根据《工业富联：关于拟以协议转让方式收购鼎捷软件部分股份及签署一致行动人协议的公告》（编号：临 2020-041 号），由鼎捷软件优先与甲方（工业富联）合作共同拓展对外科技服务或灯塔工厂相关的特定活动，例如研发、销售等主营业务，但所需投入的研发、销售资源应当与鼎捷软件预期的收入形成合理的比例。
目前，工业富联依托灯塔工厂将解决方案对外输出，2019 年已在汽车零部件等多个领域落地。鼎捷 ERP、MES、PML 等相关软件产品有望与工业富联解决方案深度融合，有助于鼎捷拓展客户群，并持续开拓海外市场。
7、估值
结论：保守看上升空间40%；可看上升空间90%。
采用可比公司估值，对比标的用友网络，市值1527亿。鼎捷软件当前市值85亿。
鼎捷软件2019年营收14.67亿，假设全部来自于制造业ERP收入，44%收入来自于大陆，大陆收入6.5亿元，公司国内市占率14.7%，则每1%市占率对应营收大致0.44亿元。
用友网络制造业ERP市占率11%，则相应收入大致4.84亿元。公司总营收82.17亿元，则制造业ERP收入占比5.9%，对应市值90亿。则每1%市占率对应市值8.18亿元。
因此，鼎捷软件对应估值8.18*14.7=120亿元。对应上升空间41%。
在跟工业富联深度绑定之后，公司国内市占率有望持续提升，若公司市占率达20%，则对应估值为164亿。对应上升空间93%。
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