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出品 l 观点财经
作者 l 橙子
sz000656
又一家内地物业公司赴港上市。
金科股份（SZ000656）旗下物业公司金科服务（09666.HK）11月17日登陆港股市场。
尽管打破了物业公司上市首日的破发魔咒，但截止当天收盘，金科服务的股价并没有太大波动，而是与发行价持平，也再度印证了香港市场对内地房企和物业公司并没有太多热情。
金科服务上市，估值几何？
这轮IPO，金科服务累计筹得57.38亿港元。
不过，即便是分拆上市，金科服务仍是金科股份旗下公司，金科股份也成为重庆首家同时拥有A+H上市公司的民营企业。


图片来源：金科服务招股书
而对于募资用途，根据招股书披露：
其中60%将用于收并购同行，扩大规模；
20%用作进一步发展增值服务；
10%用作升级数字化及智慧管理系统；
另外约10%用作一般业务运营及营运资金。
不过，面对当前楼市现状，资产相对较轻的物业服务逐渐成为资本的香饽饽，并逐渐被资本市场重新定价。
导致物业公司收购价格逐年增长，如果金科服务指望靠买买买做大做强，恐怕会不断摊薄利润，对未来增长带来隐忧。
而且还有一组数据也在影响金科物业的估值：
根据观点地产网统计数据，从2017年到2018年，再到2019年以及截至2020年6月30日止前六个月，金科服务的物业费收缴率分别为95.0%、93.9%、90.1%及80.3%，呈现出一定的下降趋势。
而且尽管金科服务是西南最大的物业管理公司，但由于59%的收入集中在西南地区，也不利于分散风险。
因此，享有西南第一物业之称的金科服务，上市首日并没有激起太大水花也就不难理解了。
而金科服务上市融资，是否真为了自身发展，而不是侧面助攻母公司金科股份的房地产业务，目前还不得而知。
因为目前除了搞物业的金科服务需要钱扩张，搞地产的母公司金科股份同样需要钱来维持自己的市场规模。
激进扩张，拖累营收质量
尽管目前还没有直接证据指向金科服务上市是为母公司“输血”，但从金科目前的经营状况来看，对现金流的渴求度很高。
根据最近披露的三季报，公司前9个月实现477.26亿元，同比增长10.47%，实现归母净利润44.37亿元，同步增长11.46%。
较去年同期60.65%的营收增速和81.65%的利润增速，下降明显。


图片来源：万得股票
当然这里面也不排除年初疫情对去化问题的影响，但营收净利增速下降如此之快，也难免让市场对其盈利质量产生质疑。
截止到今年3季度末，金科股份的销售毛利率再度出现下滑。
2018年末，金科销售毛利率为28.57%，2019年末为28.84%。
但到今年三季度，金科销售毛利率只有25.18%，较年初下降3.66个百分点，同比下降16.35%。
与此同时，金科三季度的销售净利率也只有10%左右，为11.69%，低于行业平均水平。


图片来源：万得股票
而导致金科股份营收净利增速下滑，进一步拖累盈利质量的关键，恐怕还跟金科近年来激进的扩张策略和高成本的拿地有关。
根据深蓝财经统计数据，在土地储备方面，今年前三季度，金科股份新增土地123宗，计容建筑面积1995万平方米，合同投资金额740亿元，权益合同金额433亿元，平均拿地成本高达3709元/平方米，同比增长47.77%。
其中仅上半年，金科就耗资546亿元拿地87宗，远超同期303亿的营收规模。而根据拿地资金和建筑面积测算，折合每平方米成本3985.40元，而去年同期该数字为2764.71元/平方米。
凭借不计成本的拿地传统，金科近几年的销售规模几乎呈爆炸式增长。
2016年和2017年，金科销售额才600亿左右，到2018年，金科首次实现千亿销售规模，全年实现销售额1188亿，销售规模增幅高达98%。
到2019年，金科全口径销售规模再度达到1860亿元，较2018年同比增长57%。
而截至到今年10月底，根据金科官方数据，金科股份累计实现销售金额约1729亿元，完成全年2200亿元销售目标的78.6%。
但如此激进的扩张节奏，并没有为金科带来足以成正比的投资回报。
根据万得数据，在用以反应上市公司投资回报率的 ROIC 指标上，金科股份仅2019年达到5%的行业平均水平，今年三季度则只有3.8%。


图片来源：万得股票
由此也导致在反应企业经营效率的经营性现金流问题上，截止到三季度末，金科只有11.09亿元的经营性现金流流入。
尽管较去年同期大增，但相比1729亿元的销售规模，还是有些中气不足。而同期通过外部借款融资获得的现金则达到649.62亿元，只比整个2019年全年少50.71亿元。


图片来源：万得股票
因此从经营层面来看，金科股份当前的营收质量确实有些粗旷，自有现金流难满足激进的扩张策略。
为此，金科股份只能寄希望于外部融资，来拓宽自己的现金流，维持自己的规模优势。
花式融资拓宽现金流
为金科服务上市添疑云
扩张速度太快，必将影响到公司负债与存货。
2017-2019年，金科股份的存货分别为1072.2亿元、1608.3亿元亿元、2142.4亿元。
然而仅2020年上半年，金科股份的存货就高达2339亿元，存货规模不仅超过了去年全年，而且占其总资产的比重高达63.69%。
不断增长的存货规模，也在加大金科的去化压力。而不断增长的负债规模，让金科在去杠杆问题上显得有些尴尬。
根据财报数据，2020年前三季度，金科股份的负债总额为3206.73亿元，同比增长了31.32%，导致金科杠杆率一直位于监管红线之上。


图片来源：万得股票
根据今年8月份出台的指导意见，为有效控制房企债务规模，对房企融资门槛设置了3道红线，分别为：
剔除预收款后，资产负债率不得超过70%；
净负债率不得超过100%；
现金短债比不得低于1倍。
而金科则脚踩两条红线：
根据三季报数据，金科当前资产负债率为83.67%，尽管三季度有息负债规模有所下降，但剔除预收款后，其资产负债率仍达72.7%。
而净负债率尽管较上半年下降了15.7个百分点，但依旧在红线之上，为112.3%。
仅现金短债比符合监管要求，为1.04倍。
因此，在收紧融资渠道的背景下，脚踩两条红线的金科股份也不得不另辟蹊径，借助永续债信托和特定资产收益权信托花式融资。
根据官方公告及金融界统计，仅从8月份至今，金科股份通过上述信托公司发行了6笔信托计划，拟募资规模达15.75亿元，涉及万向信托、中建投信托、百瑞信托和五矿信托等多家信托公司。
其中有两款信托计划比较特别：
一款是百瑞信托发行的“宝盈817号（金科可续期债）”（以下简称“宝盈817号”）；
另一款则是五矿信托发行的“恒信共筑386号-安泉102号”集合资金信托计划（以下简称“安泉102号”）。
公开资料显示，“宝盈817号”是一款永续债信托，对上市公司而言，只会计入权益资产，而不会计入有息负债，因此也不属于融资类信托产品。
既不会增加自己的负债规模，又能拓宽公司现金流，对金科而言可谓两全其美。但永续债的融资成本要远超其他渠道，最高可达18.6%。
宝盈817号”的投资建议书上也明确，各笔信托资金自第3个信托年度起，如果金科股份选择续期，各期投资资金的投资收益率跳升。年化业绩每年重置一次，在上一次利率的基础上增加2%，最高不超过初始投资期限内的年化业绩比较基准+10%/年。
翻译过来就是如果金科选择3年后续期，每年还款利息会不断增加。
以300万为例，第一年和第二年是8.1%，第三年10.1%，第四年12.1%，第五年14.1%，第六年16.1%，第七年18.1%。如果是1000万的信托资金，最后一年收益则可高达18.6%。
另一只“安泉102号”跟上面这笔永续债信托一样，同样不计入公司负债，而是算作公司的权益资产，属于投资类特定资产收益权信托。
也就是金科股份把自家某一项或几项特定资产约定一个时间，暂时卖给信托公司，从而获得信托公司的资金。到期后，公司再把资产买回来，完成回购。
这类信托计划相当于卖资产拿到信托公司的资金。因此不会被计入房企有息负债，还能突破信托公司不得为地产公司融资的限制。
也就是说，无论是发永续债信托还是投资类特定资产收益权信托，对于信托公司和金科股份来说都是双赢的选择，尤其是有利于金科股份控制杠杆和有息负债规模。
但这两类融资都存在各自的风险：永续债后期利息压力大，特定资产收益权信托则受制于公司可出售资产规模和价值。
因此，这两类信托都不一定具备长期为公司“输血”的动能。
再加上当前楼市面临的各项政策，去化压力大增和投资回报比不断下降的背景下，金科选择把旗下物业公司分拆送进香港资本市场，也着实耐人寻味。
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