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基本生意特征

这家企业是凯利泰，一家医疗器械公司，先通过下表的财务指标观察一下它的基本面特征。

营业收入增速上来看，2015年直接翻了一倍，我们都非常清楚医疗器械行业是一个整体上稳定增长的行业，不太可能出现特别突出的高增速，那么基本可以判断公司很有可能在当年做了一些收购整合，大部分收入来自于并表构成。2016年增速果然快速下滑，基本可以印证这一点。到了2017年收入又重新回到高增长，当年大增了45%，这里需要打个问号。

扣非净利润在过去的3年里都保持着高速的增长，最高连续两年增长了50%以上，即使是2017年增速出现大幅回落，也仍旧保持了20%以上的增长，但到了2018年前三季度在毛利率只下降1个百分点，期间费用率还同期下降的情况下，扣非净利润竟然与营业收入增速产生明显背离，第一次出现负增长，这里面的原因是我们需要打的第二个问号。

公司2017年有高达60%的毛利率，24%的净利率，这应该是一项本身比较赚钱的生意，但是需要注意到2016-2017年之间毛利率有一个非常明显的下滑，直接降了13%个点，毛利率的下降通常有三种原因（产品售价下降、产品成本上升和多种产品销售额之间的结构占比变化），这里我们需要打上第三个问号。

公司的销售费用比较稳定，维持在17%左右，应该是比较依赖复杂的营销网络来进行产品销售的，比如采用的分销商模式。

从固定资产占总资产比重来看，2015年高峰达到15%，目前仅仅不到10%，这说明公司属于轻资产的模式，一次投入，之后基本不太需要太高的持续固定资本开支。当产品生产销售达到一定的规模后，边际成本越来越低。

回报方面，ROE自2014年-2017年保持在10%左右，非常稳定。分项来看，净利率从2015年的32%一路下滑到2017年的24%，主要还是受到了毛利率下滑的牵引，不搞清楚毛利率下滑的原因就无法判断净利率是否还有提高的余地。

而总资产周转率非常的低，过去几年都仅仅只有0.3附近，我们要搞清楚公司的资产结构是怎么样的，既然固定资产占比这么低，一定是有某些流动资产或者是像商誉、无形资产这些虚拟资产长期趴在资产负债表上。这里又留下了一个问题。

再看公司的现金周期都在250-350天之间，也就是说，公司一笔现金投入下去从采购商品-生产加工出存货-销售出去收回现金，完成一次这个循环周期，最快都要250天以上。我判断应该存在某些限制条件导致这家公司甚至这个行业不是一个产品那么容易起规模的生意。这个限制条件到底是什么？已经是第五个问题了。

最后是ROE三要素中的杠杆率（权益乘数），公司的权益乘数并不高，2017年公司的有息负债占所有者权益不到10%，是具有一定的借贷能力的。事实上，公司已经在这么做了，从2018年第二季度来看，有息负债一下子从年初的2.53亿元增加到5.44亿元。

公司未来提升ROE最可行的方法还是提高原有产品的销量来拉升总资产周转率以及提高净利率，前者的数值仅0.3，非常的低，而公司的后续资本开支又不大，还是有很大提升空间的。后者历史上的峰值是30%以上，目前24%，距离最高值也有一定的空间。

长期来看决定利润率是否有进一步提升的空间的，第一是看凯利泰是否构建了强大的竞争优势，其安全取决于是否有宽大的护城河。第二是研发出新的产品投入市场，或者通过外延式并购打入一个更高端产品市场，来提高综合利润率，我们要从年报披露的信息中去挖掘它储备的新业务信息，甚至是某些重要产品的申报审批进度。

从现金流来看，[销售商品、提供劳务收到的现金]占营业收入的比值每年都在95%以上，这一点是比较理想的，虽然[经营现金流净额/净利润]这个指标不是特别漂亮，但从过去长期趋势来看与净利润增速保持同步没有发生背离，总体上也是可以接受的。

至于2017年前三季度这个指标仅有30%的问题，我查询了过去几年的三季报发现，公司的回款具有季节性规律，就比如2017年前三季度经营活动现金流净额是负数，2016和2015年这个指标分别是21%和5.36%。公司的回款应该主要集中在第四季度。

2

资本运作

公司以骨科微创手术系统起家，上市后，收购了北京易生(心脏支架)、江苏艾迪尔(骨科介入物)，2017年度三块业务营收占比都是1/3左右。2017年公司剥离了北京易生，又收购了一家海外的公司Elliquence（椎间孔镜微创手术系统）。

对于兼并收购的问题，市场上对此看法不一 ，我想谈谈自己对资本运作的一些看法：有一种企业迷恋资本运作，公司的大股东往往并不是为了公司发展而进行的资本运作，他们是典型的炒概念，题材高手。比如一家传统行业的企业，手游火的时候，去搞搞游戏，互联网金融概念火的时候又去搞P2P，指不定将来火箭火了，它还要搞个登录火星计划。遇到这样的公司，我是非常反感的。

事实上，如果观察凯利泰的几项并购，基本都是围绕微创医疗器械这个领域展开的，它的合理性在于：

（1）如果我们观察同行业的国内外公司发展的路径就会发现，它们同样是通过不断的并购最后成为一个大型医疗器械企业的，国外的案例有强生、史赛克、施乐辉等龙头公司，2013年史塞克以7.64亿美元收购中国的创生控股（Trauson Holdings）100%股权，美敦力以7.55亿美元收购中国的康辉医疗100%股权；2015年美敦力以499亿美元完成对柯惠医疗（微创外科）的并购。

国内的话，微创医疗( hk00853 ) 这家公司本来是属于心血管介入领域的，在近期并购了一家骨科器材领域的国外公司，进入成为骨科全球化企业，还有一家爱康医疗原本是属于骨科医疗器械领域的，它收购了一家叫JRI的国外公司，切入带有羟基磷灰石涂层的髋关节植入物的领域，并通过整合两家公司的海外分销渠道，进一步提升其于国际市场的占有率。

（2）如果站在投入/回报的角度上，凯利泰的这几笔并购从广义上来说还是比较成功的（没有亏钱）。

2013年公司以5.28亿元的对价收购艾迪尔80%的股权，2015年再次以1.4亿元收购了剩余的20%股权，合计收购对价6.68亿元。

公司2013-2016 年期间分三次斥资 6.33 亿元收购易生科技100%股权，在2018年以8.79亿元转让这家子公司全部股份。

2016 年公司以人民币3.9亿元收购宁波深策胜博科技有限公司100%的股权。

从投资回报的角度来看，截至2018年上半年艾迪尔这家公司累计创造的净利润达到了3亿元，投资款合计是6.68亿元，估计到2018年底回报率就会达到50%以上，还是比较令人满意的。

易生科技自收购以来累计创造净利润1.94亿元，2018年出售这部分股权取得转让款8.79亿元，因此总回报达到了10.73 亿元，相比之前全部的投资款6.33亿元还多赚了4.4个亿。

至于宁波深策2017年度刚并表，目前累计创造净利润仅仅只有5000多万，我们只能说它的潜力还没有充分释放，累计回报率14.49%。

（3）在加速审批的政策红利到来前，医疗器械批件的速度短则1年以上，长则2-3年，并购那些已获得批件的公司相比自主研发可以节省太多的时间啦。同时，要从一家小的公司发展成为一家国内的龙头公司，国产替代是最主要的逻辑，因此大股东一定要有魄力去并购海外公司，来突破高端市场。

截至2018年三季度公司账上躺着15亿元的商誉，这部分商誉是否有减值的风险，相信老铁通过我以上的分析心里已经有了眉目，就不再赘述了

事件到此并没有结束，下面我们把目光聚焦到公司在2018年下半年最新的动作上来。

①剥离转让了北京易生这家公司。（获得8.79亿元的收益）

②收购了Elliquence这家国外公司，目前正在交割。（投资对价为4.95 亿人民币，全部自筹现金来收购）

为了方便起见，生叔觉得可以将这两笔交易合起来看作：用北京易生这一块的资产去换了一家Elliquence的公司的股权，并且，账面上还多了3.84亿元。

Elliquence这家公司2017年净利润500多万美元，以7的汇率来折算差不多是3500多万人民币，与易生科技2017年的表现差不多。

特别有意思的一个事情就是，如果我们观察易生科技的业绩表现，2017年是3200多万的净利润，到了2018年上半年还有1300多万，但是到了2018第三季度报表一出来，前三季度净利润合计数直接就整成亏损了。

这相当于，我去年考了98分，今年考了0分，要怎么给爸爸妈妈解释才显得合情合理不像撒谎呢？呃，好难。

生叔感觉这里面可能存在大量的人为因素，公司很有可能在2018年的第三季度将一些原本不该由易生科技承担的费用计入到了它的账上，并一起进行剥离了。我从来都认为，所有的问题，都可以用经济，尤其是钱的流动和商业的逻辑来解释，不信我们再来看凯利泰在出售易生科技科技的公告中对接盘方的业绩承诺：

标的资产的交易对价由交割对价(8.79 亿元人民币)以及业绩对赌(不超过 3.1 亿元人民币)构成，并且要求2020年的实际经营业绩调整后 EBITDA不低于6240万元。

毕竟世事莫测，昨天还是小甜甜，今天就变成牛夫人，明天可能又变成了小甜心。

这么做的动机是什么？

将大量的费用（如管理费用、渠道推广费用）一次都放到易生科技这家公司，并剥离出去，这个行为虽然对于2018年整家企业的净利润影响不大，但却向资本市场释放出一个积极的信号：

我们家今年利润放缓主要是易生科技这家公司来背锅哦，你看我其他的业务都很赚钱的嘛~现在它已经被剥离啦，少了这个拖油瓶，明年我们的业绩一定亮瞎你们的眼！

如果不出意外，年报里一定会用到这样的借口~呵呵。

总的来说这种手段不能当做是财务造假，应该属于一种上市公司预期管理的手段，生叔对于这次资产置换的评价是：赚了。

即便是正常来看易生科技2018年全年业绩终究是下滑的，很难获得超过去年同期的业绩，而Elliquence这家公司如果不出意外，净利润至少是与去年的易生科技持平。这还是在不考虑业务协同性的情况下，事实上，Elliquence这家公司的业务同属于骨科领域，整合进来后与原有业务之间完全能产生1+1＞2的生态化反（笑~）。

下面我想重点谈谈它的三大块业务（心脏支架由于已经开始剥离后面会一笔带过）

3

市场空间和竞争优势

从上表中可以看出，骨科类业务（微创手术系统、骨科创伤、脊柱植入物）一直是公司的支柱业务，收入占比长期保持在50%以上。心血管类业务主要是易生科技的心脏支架产品，最高在2016年的时候占比达到30%以上，2017年经历了滑铁卢，当年这一块业务收入出现并购以来的首次负增长，当年增速为-16%，导致占比一下子就下去了。公司在年报中对于心脏支架业务的业绩下滑原因就是简单的一句话：

主要系易生科技直销给医院的业务收入下降，以及易生科技于2017年度进行了厂房外迁，该些因素在一定程度上影响 了心脏支架业务的销售收入。

其实像这种公司，由于在扩张的过程中费用前置，各项业务的净利润有所波动是非常正常的，但要把握住两个关键点：①收入增速必须得保持正增长②毛利率应该稳定，最好有所提升。如果这两点出现问题，那么整块业务很可能就已经处于竞争劣势，此前市场中对它的良好预期所给予的溢价会被瞬间逆转。

我们分项来看一下这几项业务的市场空间和发展潜力。

骨科类医疗器械产品又可以分为两个细分类，分别归属于凯利泰母公司及之前收购过来的艾迪尔。

（1）骨科微创介入手术系统产品

第一项业务就是以PKP、PVP为代表的脊柱微创产品，是公司最核心的业务，至于PKP和PVP这类专业名词你不需要进行过多的了解，你只要知道—这是两种脊柱微创手术的名词，在这种手术的实施过程中将会用到公司的耗材产品—这就够了。

公司目前已成为国内市场上该领域的龙头,市场占比第一，我没记错的话之前看到的资料是40%以上的市场占有率。

简单来说，PKP、PVP微创手术这个领域特征也比较显著：①这是一个比较小的细分领域，目前市场空间非常小，公司在这一块靠着2.5亿的收入已经占到了40%，这样推算整个市场的空间目前仅不到6个亿。②公司没有什么竞争对手。正是因为相比那些个纯正的骨科植入医疗器械行业（下面会讲），这一块在国内的空间实在是太小了，以至于其他公司根本不愿意杀进来，哈哈，当然这也成为了凯利泰这一块业务最大的护城河。

那么，长期来看这一块业务是否会一直就只有这么点空间呢？我们可以通过国内外市场对比的方法来找下答案。

就以美国为例，美国每年椎体骨折发病人数约50万人，每年椎体成形微创手术量超过了20万套（渗透率=20/50=40%），而中国目前每年仅仅只有4万套，不到美国的20%，更加值得关注的是中国每年椎体骨折发病人数超过了180万人,是美国的3倍以上，这么算下来渗透率只有4/180=2%,即使未来5-10年渗透率只提高到10%，整个行业的规模也应该在现在的基础上翻个5翻。

造成这种现象的原因是什么呢？

从供需两方面来看都有其存在不足的地方。

首先是供应端，由于国内椎体成形微创介入手术相比美国起步较晚，近十年来开始在国内逐渐推广，这就导致了国内能做这种手术的医生的数量远远低于美国，掌握这项技术医生数量的稀缺直接决定了总的手术台数只能限制在某一个较低的水平，相较需求端的原因，这是一个最重要的因素。

从需求端来看，一个是受制于病人的支付能力，因为这项手术的耗材价格一直都比较高，动辄5万元以上，而且之前也没有被医保覆盖，需要病人自己掏腰包。此外呢，中国的病人对这项手术的认知也是不够的，一般病人感到痛苦第一个就是问医生怎么办，如果医生没有向他推荐有这种手术方法，病人的认知几乎是等于0的。

PKP 手术系统产品目前覆盖医院超过 1000+家，大部分为三级医院，看了一下券商报告里的调研数据，二级医院覆盖量快速增长，甚至这两年很多县级医院也开始能进行这类的手术了。

随着覆盖医院的增多，医生的成熟度越来越高,医生是手术高值耗材终端使用量的决定因素,只有医生数量多了,用量才会大起来。那么未来会有越来越多的地区将PKP手术列入医保报销范畴，从而使得选择PKP手术的病人逐步增加，推动本行业的快速发展。基本是这么一个路径。

其实对于广大的患者来说椎体骨折是非常痛苦的，而椎体成形微创介入疗法具有创伤小，见效快的特点，相信只要条件允许（比如医保可以报销大部分）会使得选择椎体成形微创介入手术治疗椎体压缩性骨折的病人会越来越多。即使费用仍然维持在当前的水平，随着发病人数的增多，患者对于这种手术的认知逐渐提升（覆盖的医院更多了），我相信也能在需求端提供比较稳定的增长动力。

我们都知道不管是医药公司还是医疗器械这类公司，他们的竞争优势短中期看批件和渠道，长期来看关键在于品牌、学术推广、疗效和权威数据。凯利泰经过多年的学术推广和医生培训工作，在该领域具备很强的学术地位和影响力，国内所有开展这个手术的医院,都有公司的产品。

如果我的读者当中有从事医生这个职业的，想必应该比较清楚在骨科领域，医生对于过去使用过的医疗器械或耗材是有路径依赖的，在将来大概率也会一直使用下去，互联网企业通过各种手段培养用户惯，然后让用户产生对它们的粘性，这种关系在医疗领域中的医生和器材厂商之间也是存在的。

（2）骨科创伤、脊柱植入物（艾迪尔）

公司针对凯利泰和艾迪尔制定了不同的产品市场定位，分工明确。凯利泰以骨科微创为主，注重高端有学术价值产品的研发销售，主要面向追求高精尖技术器械的三甲医院骨科医生进行推广。子公司艾迪尔以传统脊柱及创伤类骨科耗材产品为主，主要客户群体定位于广大二级及基层医院市场，目前部分新型中高端产品正借助凯利泰品牌建立的市场优势逐步向三级医院发展。

其实公司涉足这块业务最大的意义是，不同于心血管业务，艾迪尔产品与凯利泰原有的 PKP 、PVP 手术系统可配合使用， 在市场推广中可起到良好的协同效应，通过打包销售将促进两品牌产品销量的共同提升，达到"1+1＞2"的效果，极具市场潜力。也就是我们在讲并购案例时常常听到的业务协同。

一个上市公司去收购另一家非上市公司，是否最终这笔收购能创造价值，我们是很难在那个时点上看出来的，甚至有些公司刚收购过来时经营规模非常的小，相对母体而言可以忽略不计。

因此我们决定是否用脚投票的唯一标准就是去看它的业务协同性。比如你一个开铺的，突然说要收购一家影视工作室，看都不用看直接可以拉出去枪毙了。

先介绍一下这个行业的基本概念，从功能上看骨科植入物分三类：创伤类、脊柱类、关节类。

这三类骨科植入物中创伤类产品竞争相对激烈，因为它的技术壁垒比较低，国产化率已经超过了70%，虽然上市公司大概就那么3-4家涉足这个细分领域，但如果算上未上市的，一些中小型企业，生产厂家大概有100多家，收入规模超过1 亿的不超过10家，所以从整体趋势看，未来上市公司的增长逻辑主要靠的是集中度的不断提高。

后两者的技术壁垒较高，外资品牌占尽优势，就以人工关节为例，因为它属于长期植入物，需要十数年以上的安全评价和治疗数据的积累,需要投入大量资源和时间去建立品牌口碑，所以护城河非常的深，对于在这一块站稳脚跟的龙头公司来说，外部潜在竞争对手没法在短时间一下子就跑进来跟你竞争。

有数据显示，光光是捷迈(Zimmer)、美敦力（Medtronic）、史赛克（Stryker）、强生（Johnson＆Johnson）等4-5家跨国企业在我国骨科植入物市场上所占的份额就在65%以上，而且他们几乎占领了所有的三级医院（即在三级医院的市场占有率应该有90%）

其实在2010年后，这些国际上的行业垄断纷纷开始出手收购中国国内的公司，捷迈2010年收购北京蒙太因、美敦力2012年出资8.16亿美元收购康辉、史赛克2013年以7.64亿元收购常州创生等，这些动作可以表明外资其实是非常看好国内这一块市场的空间的。

一组非常关键的数据，中国65 岁以上，男性骨关节炎的发病率上升为58%，女性更上升至65%-67%。但是骨科类植入物在中国的渗透率非常的低，特别是脊柱和关节类，渗透率仅仅1.5%和0.6%。这是什么概念呢，也就是说大概100个65岁的人当中，大概会有60人患上骨关节炎，这个60人当中只有1个人能通过植入人造关节来得到有效治疗。

而相比美国，脊柱和关节类植入物渗透率分别高达38%、43%，所以我经常说中国人是既勤劳又苦逼的，谁不想生活质量更高一些呢？所以说这一块其实市场空间非常的大，2017年整个骨科植入物的市场空间在200-250个亿，只要渗透率提高到20%，那么就能轻松达到千亿的规模，但是这整个市场长期增长率大概在 20%左右，超过30%是比较难的。

要解决渗透率低的这个问题要么是靠社保，但正是由于存在外资垄断的格局，所以进口人造关节的价格非常贵，单套的价格几乎是国产的4倍，近年来社保的压力已经非常大了，显然是覆盖不了的。

所以最终还是要靠国产替代，我们自己的品牌技术有突破了，质量上去了，价格可以直接下降3/4，这样老百姓才能用得起。

所以虽然整个行业每年顶多增长20%左右，甚至保守一点的话只有15%，但并不带代表里面优秀的公司不能实现比如40-50%的高增长，背后最大的一条逻辑就是国产替代，既享受整体行业增长的收益，又靠着价格的优势抢夺外资企业嘴里的肉。

我觉得国产化率会在未来的几年有明显的提升的原因，一个是很多涉足这个领域的企业其实都是近两年上市的，我记得15年之前和骨科植入物有关的上市公司非常少，大概只有1-2家，能够做人工关节的上市公司一家都没有。这些有一定技术积累的企业，在IPO融资后就有钱搞研发了，如果没有资本市场这个平台我们很难想象这些企业可以去和外资巨头拼研发投入。

第二个就是目前对整个生物医药行业（包括植入类医疗器械）影响深远的医保控费，说白了就是国家大的社保账户里面资金非常紧张，入不敷出，所以国家会鼓励大家用国产的东西。

怎么鼓励呢？还是通过医保报销的比例上的倾斜。

就比如说北京的社保政策是国产的植入物报销比例在50-55%，而进口的只给到了25-30%，对于患者来说，这个成本的差距是非常明显的。用进口的植入物1.1万块钱一套，需要自费的部分至少8000快，而国产的3000块钱一套，需要自费的部分差不多在1500。这样一开两者的差距又变成了5-6倍。

其实从几家龙头企业的近一年的业绩表现来看，是可以佐证生叔的这种猜测的：威高股份2018年上半年骨科收入 5.24 亿元， 同比增长 34.41%。凯利泰2018上半年骨科业务收入 2.53 亿元，同比增长 35.10%。爱康医疗2018年上半年实现营业收入2.75亿元，同比增长了70%。要知道，整个医疗器械行业的增速大概在20%左右，骨科领域过去几年的复合增速也就只有15%，而这些骨科类的上市企业增长几乎是同时出现了加速的迹象。基本上进口替代的逻辑已经在发生了。

最后总结一下就是，过去全球医药市场在70年的时间中，仅凭七八亿有能力消费的人口吃药就吃出了10多个跨国制药企业巨头。那么未来的20年，中国能达到西方消费水平的人口预计也能有三四亿人，到那个时候中国不管是在医药还是医疗器械行业中的每个细分领域都出现1-2家大型的企业是顺理成章的。

同时，骨科植入物正面临一个黄金的发展机遇，渗透率足够低，市场空间足够大，随着老龄化以及生活水平的日益提高，很多老年疾病也将逐渐迎来在中国的发病高峰期，目前这一块还主要是被几家外资垄断，没有看到一家有规模的国内公司走出来，这里面最终很有可能会出5-10倍的牛股。

我们再回到凯利泰这家公司本身，它在早期收购的艾迪尔在1996年已经成立了，到2016年，20年了营业收入还做不到2亿，基本上可以看出这公司 的技术和营销能力很一般。还有一点就是真正最高端的关节植入物它至今没有涉及。

在骨科创伤领域，大博是国产第一，它2017年创伤类产品的收入超过4个亿，已经相当于凯利泰整个骨科业务的收入了（微创手术系统+骨科植入物），毛利率80%以上，净利率50%，非常赚钱。在脊柱类细分领域内，威高市场份额约为 7.74%，在国内企业中排名第一，毛利率也高达84%。

我觉得凯利泰在骨科植入物这一块几乎是没有太深的护城河的，既没有领先的行业地位，同时也暂时看不到切入高端（关节植入物）市场的机会。

如果只在中低端市场中市场厮杀，并且占有率连前三都挤不进的话，虽然现在的毛利率看上去也很高，有77%，但往后会越来越苦逼。就像之前运营的易生科技心脏支架业务，技术是有，毛利率也很高80%，但与龙头企业乐普医疗相比体量实在太小了，所以渐渐的就混不下去了，只好卖掉。

我觉得像这类企业在还很小的阶段基本不需要考虑去开拓一个全新的产品线（比如心血管领域的医疗器械），它现在最需要的是在自己的本领域中（骨科）不断扩大空间，并独占住这个地盘，做到这一步，其实比挤入竞争超级激烈的别人的地盘要滋润的多。

在下篇里面我们会谈到公司在今年新收购的Elliquence这家公司相关的业务，总体来说，生叔觉得这是一步好棋，如果能走通，那么未来2年出现超预期增长是可期的