■对标谷歌地球，国内领先的数字地球产品+服务商

公司对标全球数字地球领导者谷歌地球，国内尚未形成成熟的产业市场。公司作为国内数字地球行业先行者并具有领先地位，以国家高分辨率对地观测和北斗导航等国家重大战略需求为导向，沿着通导遥融合、天空地融合、地理信息产业与新一代信息技术的融合三大趋势发展，形成自主研发的GEOVIS数字地球产品，并成功进行产业化应用推广。公司以天眼感知世界为使命，致力于成为全球领先的空天大数据系统与服务的提供商。

■数据+平台+应用构筑核心壁垒，并形成“产品+服务”业务模式

公司具备数字地球的“数据、平台、应用”三项要素缺一不可，是构成影响公司经营模式的关键因素，目前经过不断探索形成成熟的“产品+服务”业务模式，其中：

1) 数据方面，公司充分利用国家高分辨率对地观测系统，统筹特种遥感数据、高分卫星数据和商业遥感数据三种数据源，构建稳定、可持续、低成本的数据获取体系。北斗等国家空间基础设施建设不断完善，空天大数据资源日益丰富，或将实现“高分+北斗”的融合以及面向用户通过互联网提供高分数据及其增值产品运营，并有望成为服务于数字中国、智慧城市建设的空天大数据基础设施。

2) 平台方面，公司依托股东中科院空天院和中科曙光的优势，在地理信息技术及大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术领域处于业内前列，并形成具备完全自主知识产权的 GEOVIS 数字地球基础软件平台，形成数字地球应用的技术核心和技术制高点。

3) 应用方面，数字经济、智慧城市的蓬勃发展，推动数字地球服务需求不断扩大。公司将GEOVIS 数字地球广泛推广应用于特种领域、自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等，广泛的下游应用增将不断提升公司的市占率，并促进我国数字地球的产业化发展，形成了多主体、多层次、多行业的应用格局。

■标准化助力产品可复制，从特种领域扩展至政府市场等

从下游客户来看，特种行业用户是公司主要收入来源，近年来收入占比60%左右，考虑十四五特种信息化建设需求，公司或将是中国版C4ISR核心受益标的，并将保持快速增长。2018年10月，公司发布“GEOVIS+”战略，在GEOVIS数字地球基础软件平台之上，面向特种领域、政府、企业应用，打造行业专属的GEOVIS数字地球应用软件，通过以GEOVIS数字地球平台为基础，针对同一行业用户类似需求，采用“数据+平台+应用”系统构建模型，达到可复制的目的，可以较快地建设应用系统从而实现收入的较快增长和利润的稳步提升。在销售模式上，公司成立特种领域、政府、企业等行业事业部，针对不同行业采取差异化营销模式；并设立上海、广州、武汉、成都等多个大区平台及省级销售平台，逐渐拓展为覆盖全国各省市市场的营销渠道网络，建立了市场、销售和技术三位一体的自主销售及客户服务体系，后续在自然资源、交通、气象、海洋、扶贫、应急等领域的增长可期。

从业务类型来看，技术开发与服务是公司目前最主要的收入来源，占比60%左右，主要为客户提供定制化应用系统开发收取技术开发费用，预计将保持稳定高速增长；软件销售与数据服务占比不断提升，主要涵盖数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数据服务等，为标准化软件和数据产品，或将是公司未来业绩增长点；而GEOVIS一体机是公司为了满足部分用户软硬件一体的要求，通过将数字地球软件产品装载在专用硬件产品中，为用户提供的可快速交付的一体化系统。

■询价区间及投资建议：公司是我国数字地球行业先行者且具备领先地位，已通过数据+平台+应用构筑核心壁垒，当前特种行业用户是公司主要收入来源，或将是中国C4ISR核心受益标的，并通过“GEOVIS+”战略，以数字地球平台为基础，面向特种领域、政府、企业应用打造行业专属的GEOVIS数字地球应用软件，业绩有望保持快速增长，我们预计公司2020-2022年净利润增速分别为43%、40%、37%。采用相对估值法，国内同行业主要上市公司有超图软件、航天宏图、欧比特，截至2020年6月16日，国内同行业公司对应2020年平均估值为52倍。考虑公司业绩增长情况给予公司2020年42-48倍市盈率询价估值区间，对应市值区间为62-71亿。根据招股说明书，本次公司发行5,500万股，发行后总股份本22,000万股，则对应股价询价区间为28.06-32.07元/股。考虑可比公司二级市场估值、业绩增长，以及科创板具备一定估值溢价等因素，给予上市后合理价格区间为53.31-60.93元/股。

■风险提示：数据获取受政策影响；产品价格出现波动；核心技术人才流失

报告正文

1. 类比谷歌地球，公司是国内领先的数字地球产品和技术开发服务商

公司是国内领先的数字地球和技术开发服务商。公司是国内最早从事数字地球产品研发与产业化的企业，在国内数字地球行业具有领先地位，已经形成了具有自主知识产权的数字地球相关产品和核心技术，覆盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，主要是面向政府、企业以及特种领域用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品销售，以及系统集成。公司以“天眼感知世界”为使命，致力于成为全球领先的空天大数据系统与服务的提供商。

类比谷歌地球，面向特种领域、政府、企业等用户提供数字地球产品和技术开发服务。与谷歌地球类似，公司开发的数字地球是以空天大数据为基础，以国家高分辨率对地观测和北斗导航等国家重大战略需求为导向，通过将大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术、地理信息技术与航空航天产业进行深度融合，承载特种领域、自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等众多行业应用，是面向“数字经济”、“智慧城市”、“精准扶贫”等国家重大需求的重要新兴软件平台。公司已经攻克云计算、大数据、空天大数据智能处理等核心技术，在数字地球领域处于国际先进水平并在卫星数据处理、应用承载等部分领域达到国际领先水平，已经推出第五代 GEOVIS 数字地球产品。

中科院空天院是公司实际控制人。公司前身是2006年成立的航天星图，2018年11月变更为中科星图股份有限公司，2018年1月至2020年3月，中科院电子所直接持有中科九度37.52%的股权，通过一致行动协议间接控制中科九度62.48%的股权，此外并通过星图群英的一致行动关系实际拥有中科星图表决权的股份比例达到68.71%；2019年7月，中科院决定将中科院电子所、中科院遥感所和中科院光电院整合组建为中科院空天院，并于2020年3月中科院空天院完成事业单位法人登记，中科院空天院成为中科星图实际控制人。

公司保持高速增长态势，GEOVIS技术开发与服务与GEOVIS软件销售与数据服务是主要收入利润来源。2016-2019年公司实现营业收入分别为0.67、2.37、3.64、4.89亿元，复合增长率93.97%；实现归母净利润分别为0.06、0.46、0.89、1.03亿元，复合增长率157.97%。公司核心技术产品为GEOVIS技术开发与服务、GEOVIS软件销售与数据服务和GEOVIS一体机产品销售等。其中 ：

1) GEOVIS技术开发与服务业务规模持续增长，是公司近年来最主要的收入和利润来源，近年来占收入比重基本保持在60%左右；

2) GEOVIS软件销售与数据服务包含数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数据产品，占收入比重从2016年的2.94%提升至2019年的21.78%，其2018和2019年收入分别增长565.63%和91.99%，主要因公司基于数字地球的软件产品日益成熟，“GEOVIS+”战略落地、用户基数以及客户数据需求的稳定增长。

3) GEOVIS一体机产品销售是公司2017年9月发布的GEOVIS 一体机后新增的业务，针对客户对数字地球软件产品及配套的硬件需求，通过将数字地球软件产品装载在专用硬件产品中，以一体机的形态销售给用户以获取销售收入，符合公司未来业务战略定位。

4) 系统集成业务系根据用户需要将第三方外购软件、硬件进行集成的业务，收入占比不到7%，并呈不断下降趋势。

公司近4年的毛利率分别为50%、47%、55%、59%，呈现逐年稳步上升趋势，主要源于1）高毛利率业务软件销售与数据服务营收占比由2.94%提升至21.78%；2）技术开发服务和一体机产品销售这两项业务的毛利率也在稳步提升。此外，公司近4年加权ROE分别为44%、118%、55%、44%，2017和2018年ROE显著较高是由于特定国家机关改革因素影响导致2014年至2016年签订的合同延期至2017年和2018年执行。剔除这两个年份外，ROE保持平稳。

2. 数据+平台+应用构筑核心壁垒，并形成“产品+服务”业务模式

公司具备数字地球的“数据、平台、应用”三项要素缺一不可，是构成影响公司经营模式的关键因素。数字地球是利用遥感卫星、航空摄影等多种对地观测手段，快速高效地获取高精度地球观测数据，基于统一的时空基准重建三维虚拟地球框架模型，并根据行业需求承载融合各行业空间信息，解决特定的应用问题。公司经过不断探索，目前形成成熟的“产品+服务”业务模式，其中：

1) 数据方面，公司充分利用了国家高分辨率对地观测系统，统筹特种遥感数据、高分卫星数据和商业遥感数据三种数据源，构建稳定、可持续、低成本的数据获取体系，以保证开展 GEOVIS 数字地球业务所需数据的稳定性和持续性。而高分辨率对地观测系统、北斗卫星导航系统等国家空间基础设施建设不断加强和完善，空天大数据的数据源更加丰富，为公司更长远的发展提供了保障。

2) 平台方面，新一代信息技术属于国家战略性新兴产业，大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术与地理信息技术加速融合，将为公司数字地球平台带来新的发展机遇。公司依托空天院和中科曙光，在地理信息技术及大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术领域处于业内前列，构建持续的技术创新机制，形成具备完全自主知识产权的 GEOVIS 数字地球基础软件平台，形成数字地球应用的技术核心和技术制高点，提高在数字地球行业的核心竞争力。

3) 应用方面，数字经济 、 智慧城市 的蓬勃发展，推动数字地球服务需求不断扩大。公司将GEOVIS 数字地球广泛推广应用于自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等，广泛的下游应用增将不断强公司的市场占有率，并促进我国数字地球的产业化发展，形成了多主体、多层次、多行业的应用格局。

2.1. 独特的数据获取体系，关注北斗导航等空天数据体系进一步完善

遥感数据的获取体系是公司开展数字地球业务的重要支撑。公司是高分中国中“高分应用综合信息服务共享平台”的重要建设者和运维者，为加快国家高分对地观测系统的应用推广，确保“高分应用综合信息服务共享平台”后续功能开发和有效的更新维护，国防科工局重大专项工程中心批复发行人可获取应用高分数据，降低了数据服务业务的成本。与拥有自有/自主运控商业卫星的公司，如美国数字地球公司和世纪空间相比，在获取的遥感数据质量上略有差距，在遥感数据存储规模、覆盖面积方面有较大差距，但无相关折旧费用。与国内同行业内不拥有自有商业卫星的公司相比，公司获取的遥感数据质量、存储规模、覆盖面积、数据获取成本上均具有较大优势。

公司数据来源可靠、高质。与美国谷歌地球相比，谷歌地球借助美国在遥感对地观测和全球卫星导航等领域的先发优势，发展成为国际数字地球技术的领头羊。公司虽然不拥有自有商业卫星，但充分利用了国家高分辨率对地观测系统，统筹特种领域业务的遥感数据、高分卫星数据及商业遥感数据等，保障数字地球业务所需遥感数据来源的可持续性，构建了低成本、可持续、高时效、高质量的遥感数据获取体系，其中特种遥感数据、高分卫星数据和商业遥感数据分别约占其数据使用量的50%、30%和20%。

商业遥感发展带来数据多元化及质量提升，商业遥感数据来源占比或提升。虽然公司构建了满足当前业务需求的数据获取体系，但预计随着下游行业的拓展，公司未来或将逐步增加商业遥感数据采购量。《中国地理信息产业发展报告（2019）》显示，我国在轨商业遥感卫星已经超过30颗，卫星数量持续攀升，分辨率的显著提高和重访周期的不断缩减，均使得遥感数据量得到保证。

北斗全球组网将进一步完善数字地球数据体系，实现其更新换代。公司以国家高分辨率对地观测和北斗导航等国家重大战略需求为导向。2020年6月，我国即将发射最后一颗北斗三号卫星，从而实现全球组网为全球用户提供服务。北斗全球组网将使得空天大数据的数据源更加丰富，公司GEOVIS 5数字地球在兼容北斗卫星导航系统方面比较薄弱，而正在研制的 GEOVIS 6数字地球打造新一代数字地球技术引领的卫星应用基础平台。相对于GEOVIS 5，GEOVIS 6将在强化高分遥感卫星应用服务能力的同时，拓展北斗导航卫星的应用服务能力，探索新的 高分+北斗 产品型态和应用模式，即利用北斗卫星导航系统的精准授时、高精度定位和短报文等能力，为GEOVIS数字地球构建精准时空框架，提供海量位置数据的接入、存储、增强和智能分析等服务，提升对全球动态活动的描述、管理和分析能力。

2.2. 依托股东中科院空天院和中科曙光，加快融合新一代信息技术和地理信息等

空天院成立或加速空天数据融合应用，依托空天院和曙光为公司提供数据及IT支撑。中国科学院电子学研究所是我国第一个综合型电子与信息科学研究所，已经形成微波成像、微波电真空、地理空间信息技术等三大支柱领域，其信号处理与图像分析技术研究室（八室）是国内规模最大的遥感卫星地面系统建设团队之一，是中国遥感系列卫星地面系统建设的总体研制单位，国家高分专项地面数据网格系统建设的总体研制单位，高分专项航空地面系统的总体依托单位。电子所在地理空间信息技术领域处于国际领先地位，遥感与数字地球研究所在运行20余年的中国遥感卫星地面站、航空遥感中心以及数字地球试验室基础上，构建了我国天地空一体化数据获取体系。此外，公司第三大股东中科曙光主要从事研发高性能计算机、通用服务器及存储产品，并围绕高端计算机提供软件开发、系统集成与技术服务，是国内高性能计算领域的领军企业。

核心技术团队稳定，10名核心技术人员通过员工持股持有公司14.89%股权。数字地球行业涉及空天大数据获取、处理、承载、可视化及应用等环节，覆盖的技术领域横跨遥感、导航、通信、大数据、云计算、人工智能、地理信息等诸多领域，属于技术密集型行业。目前公司员工总数为643人，其中研发人员401人，占比62%；硕士和博士以上人员184人，占比45.89%。公司参考业绩等因素对高级管理层、技术骨干层、高潜员工层实施了股权激励，使其通过相应的员工持股平台持有公司股份，从而绑定核心技术人员。邵宗有、吴方才将其持有的3.6068%星图群英合伙份额转让予26名中科星图员工；唐德可将其持有的7.3273%航天荟萃合伙份额转让予30名中科星图员工；陈伟将其持有的22.6667%航天荟萃的有限合伙人星图金种合伙份额转让予29名中科星图员工。除总经理邵宗有之外员工共计持股比例为2.01%。

公司在新一代信息技术方面专利和著作权储备完善，具有先发优势。当前地理信息技术与人工智能、大数据、云计算等新一代信息技术深度融合，专利、软件著作权以及技术创新等是公司核心竞争力的重要组成部分。目前公司已经拥有专利44项，软件著作权415项。公司2016-2019年研发费用分别为1104、2340、4367和6301万元，占营业收入比重分别为16.44%、9.86%、11.99%和12.87%，高于行业平均水平。公司在新一代信息技术领域以及地理信息领域拥有的核心技术和研发储备是公司未来实现高速发展的基础，构成公司核心竞争力。

2.3. 数字经济”、“智慧城市”等推动数字地球服务需求不断扩大

“数字经济”、“智慧城市”的蓬勃发展，推动数字地球服务需求不断扩大。根据中国地理信息产业协会发布的《中国地理信息产业发展报告（2018）》，至2017年，全球对地观测领域的产值为500亿美元，预计2020年将达到759亿美元，年复合增长率达到14.9%。其中下游对地观测服务部门产值将从2017年283亿美元增至2020年423亿美元。

例如，交通运输是国民经济的基础产业，公路、铁路等路网建设与管理对于经济发展和社会进步具有及其重要的作用。数字地球平台与交通路网规划、交通状态监测评估、交通道路安全监测预警等业务数据相融合，整合交通行业数据、社会经济数据，初步建成交通行业大数据平台；根据交通行业应急救援的需求，实现高分遥感数据快速获取与标准数据快速生产示范，为道路灾害监测与应急救援提供准实时的信息支撑。

数字地球属于软件行业和地理信息行业的结合者。中国国家测绘地理信息局在2016年发布的地理信息产业报告显示，中国地理信息产业的总产值为4360亿人民币，约占全球产值的15.68%，到2020年中国地理信息产业的总产值规模将达到9040.90亿人民币，预计复合增长率可达20%。这表明中国地理信息行业已经初具规模并即将进入高速发展期。而软件行业作为国家基础战略性产业——信息产业的核心组成部分，在大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术的冲击下正在焕发着新的活力。数字地球下游包括以特种领域、交通、自然资源、环保等应急行业以及石油、电力、建筑等传统行业为主的最终用户以及为最终用户提供定制系统服务的增值开发商。

数字地球被广泛的应用于特种领域、政府部门。特种领域方面，数字地球可以应用于各兵种联合作战、指挥、侦察、训练、管理等。政府方面，从智慧城市到自然资源，目标用户为从国家部委到省、市、县各级单位，用户群体庞大，应用需求正在快速增长。另外，数字地球在石油化工、公路铁路、航运、建筑等大体量企业的应用正处在起步阶段，未来市场巨大。再者，对标谷歌地球，将构建GEOVIS数字地球APP，向全球个人终端用户直接提供基于数字地球的遥感、位置、导航等地理空间信息服务。

3. 标准化助力产品可复制，GEOVIS+从特种领域扩展至政府市场等

公司以“天眼感知世界”为使命，致力于成为全球领先的空天大数据系统与服务的提供商，其发展战略目标如下：

1) 产品战略：公司GEOVIS数字地球产品对标美国谷歌地球，将沿着通导遥融合、天空地融合、地理信息产业与新一代信息技术的融合三大趋势发展，构建通导遥融合空天信息实时智能服务系统，实现基于卫星、航空飞行器的空天数据采集与地面数据接收、处理、应用的天空地融合，以私有云和公有云平台为基础实现面向个人终端用户运营能力。

2) 市场战略：公司将GEOVIS数字地球广泛推广到交通、自然资源、应急、环保等政府各个行业以及石油、电力、交通、建筑等众多企业应用；将充分发挥GEOVIS数字地球产品可复制的特点，建设和健全全国性乃至面向海外的营销网络；未来将构建GEOVIS数字地球的全球性运营平台，向全球个人终端用户直接提供基于数字地球的遥感、位置、导航等地理空间信息服务。

3.1. 标准化转型，可复制性较强，软件销售和数据服务占比将不断提升

公司已构建数据+平台+应用的数字地球业务完整闭环。目前公司的主要收入来源是建立在GEOVIS 5数字地球上，其提出 “数据+平台+应用”的系统构建模型，构成数字地球业务完整闭环，并基于GEOVIS 5 数字地球构建了面向特种应用、政府应用、企业应用等“GEOVIS+”应用生态。公司对标谷歌地球，其战略规划如下：

① 在未来的GEOVIS6数字地球上，构建基于国产高分卫星和北斗卫星的数字地球系统，扩展支持的数据类型；

② 积极布局商业航天领域，构建自主的天基和空基平台的数据采集手段，增加数据获取来源、提升数据质量、扩大数据规模；

③ 以互联网为基础打造可自主运营的GEOVIS 6数字地球，将GEOVIS数字地球带入大众应用的市场；

④ 坚持“GEOVIS+”的行业应用平台战略，丰富面向政府、企业以及特种领域等用户的自主可控的行业应用平台产品体系。

公司产品线的不断丰富和升级，为公司收入迅速增长提供有力保障。2017年9月，公司发布了第五代数字地球产品“GEOVIS 5数字地球”，新增的GEOVIS一体机产品销售业务推动了公司营业收入进一步增长。2018年，公司基于GEOVIS数字地球的GEOVIS软件产品与数据销售业务也呈强劲的增长态势，进一步扩大公司收入增长规模。2018年10月，公司正式发布“GEOVIS+”战略，在GEOVIS数字地球基础软件平台之上，面向特种领域、政府、企业应用，打造行业专属的GEOVIS数字地球应用软件， 继续推动公司技术开发与服务业务稳定增长。

技术开发与服务是目前最主要的收入来源，软件销售和数据服务盈利能力最强。根据服务方式和收入确认方式的不同，公司主营业务收入可分为GEOVIS技术开发与服务、GEOVIS软件销售与数据服务、GEOVIS一体机销售及系统集成、系统集成等，2019年目前收入占比分别为58.16%、21.78%、14.45%、5.61%等。其中，技术开发与服务是公司目前最主要的收入来源，占比60%左右，主要为客户提供定制化应用系统开发收取技术开发费用，预计将保持稳定高速增长；高毛利率业务软件销售与数据服务占比不断提升，主要涵盖数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数据服务等，为标准化软件和数据产品，或将是公司未来业绩爆发点；而GEOVIS一体机是公司为了满足部分用户软硬件一体的要求，通过将数字地球软件产品装载在专用硬件产品中，为用户提供的可快速交付的一体化系统。

产品可复制性较强，软件销售与数据服务或增长较快。2018年10月公司发布“GEOVIS+”战略，向特种领域、市政、气象海洋、自然资源和交通等行业领域提供新一代地理空间信息处理、承载、应用与服务的全方位解决方案，以GEOVIS数字地球平台为基础，针对同一行业用户类似需求，采用“数据+平台+应用”系统构建模型，达到可复制的目的。GEOVIS数字地球基础平台提供更灵活的二次开发能力，具备不同行业之间的通用性；而GEOVIS数字地球应用平台扩展了行业共性业务模块，能够更方便地支撑该行业的业务系统开发。因此，通过近年来标准化产品转型，项目中技术开发与服务的定制量降低到40%以下，人均交付效率是同行业的约2倍。针对不同的行业应用，公司产品的开发周期缩短，可复制性较强，因此毛利率较高，增速或较快，预计标准化产品收入占比或将不断提高。

3.2. 特种领域贡献较大，并将以此为基通过完善销售体系推动政府市场拓展

数字地球产品不断更新换代。公司是国内最早从事数字地球产品研发与产业化的企业，在国内数字地球行业具有领先地位。目前公司推出了第五代GEOVIS数字地球产品，并在各大应用领域拥有成熟的应用解决方案。GEOVIS数字地球作为中科星图的核心产品获得北京市科学技术奖一等奖、部级科技进步一等奖等。目前公司已经完成GEOVIS 5数字地球产品的开发和批量销售，正在进行GEOVIS 6产品的需求分析、设计和关键技术预研。相比GEOVIS 5，GEOVIS 6数字地球将实现：

1) 国家高分数据及其增值产品的互联网运营能力；

2) 全面兼容各种北斗设备，提供高质量海量位置数据的接入、存储、智能分析云服务；

3) 以国产航空航天数据为基础，提供多要素的全球高精度三维实景地图服务；

4) 借助AI和VR技术，实现逼真的手持式、穿戴式以及场馆式等数字地球体验。

以“GEOVIS+”战略为指引，不断丰富GEOVIS数字地球应用平台。2018年10月，公司发布“GEOVIS+”战略，向特种领域、市政、气象海洋、自然资源和交通等行业领域提供新一代地理空间信息处理、承载、应用与服务的全方位解决方案。公司以GEOVIS数字地球平台为基础，针对同一行业用户类似需求，采用“数据+平台+应用”系统构建模型，达到可复制的目的，可以较快地建设应用系统，从而实现收入的较快增长和利润的稳步提升。

特种市场仍是公司主要收入来源。公司的传统优势领域是特种行业，积累了较多优质客户，2017-2019年特种行业收入分别为1.71、2.14、3.05亿元，占收入比重分别为72.2%、58.59%、62.40%。其中，公司2017-2019年的关联销售额分别为6721.25、9887.68、6661.61万元，主要因中科院空天院2部主要为特种领域提供信息系统集成服务，具体产品有战略级信息系统顶层设计、关键技术研究，及相关配套系统的集成，公司是2部的供应商，为2部提供GEOVIS相关产品和技术服务，再由2部向特种领域客户提供系统集成和整体交付服务。公司向电子所销售自有品牌的GEOVIS数字地球一体机相关配置产品全部为特种领域产品。

公司将是中国C4ISR系统的核心受益标的。信息化建设或将是十四五特种领域建设的重心，公司的数字地球产品有助于特种领域客户及时掌握态势，全面了解地理环境、地形特点、气象情况，实时掌握部署、装备配置及动向。我们预计公司在特种领域的增长或主要来自以下几个方面：1）公司数字地球产品在特种领域单位的全面铺开，公司特种领域收入2016年仅4000万，2019年也仅3.05亿，远未达到饱和状况；2）目前公司正在开发GEOVIS 6代产品，数字地球的更新换代将不断带来新的业绩增长点。

完善销售体系拓展政府市场，增长可期并将打开市场空间。公司目前已经建立了覆盖全国较为完善的服务于销售体系，有成熟的商业盈利模式，依托在特种领域的复杂定制化开发，进一步拓展政府、企业市场更为容易。公司成立了特种领域、政府、企业等行业事业部，针对不同行业采取差异化营销模式。目前公司还设立了上海、广州、武汉、成都等多个大区平台及省级销售平台，逐渐拓展为覆盖全国各省市市场的营销渠道网络，建立了市场、销售和技术三位一体的自主销售及客户服务体系，后续在自然资源、交通、气象、海洋、扶贫、应急等领域的增长可期。

4. 国内对标超图软件、航天宏图等，公司或将享有更高的估值溢价

公司与世纪空间、航天宏图、超图软件等产业链上下游公司各有优势。其中：

1) 就技术优势层面，世纪空间自主运控商用遥感卫星系统，具备充分的卫星数据获取独占性和持续性的优势，具有数据获取优势；航天宏图拥有以遥感影像处理软件PIE 和地图导航基础软件 PIE Map 为核心的卫星应用基础软件平台，在数据处理方面具备独特优势。公司在没有自有卫星的情况下，充分利用国家高分辨率对地观测系统统筹三种数据源，建立了低成本、可持续、高时效、高质量的遥感数据获取体系，并自主研发全自动、智能化、高精度的GEOVIS iFactory空天大数据智能处理软件，提升数据处理生产的整体效率，并通过标准化转型，人均交付效率是同行业的2倍。

2) 就市场层面，4家公司均在特种领域、市政、气象、自然资源、交通等行业有相应业务，但是面向行业提供产品或服务的方式存在一定差异。其中公司重在特种领域，航天宏图重在气象领域，世纪空间重在交通应用，超图软件重在市政和自然资源行业。目前，公司正在将GEOVIS 数字地球广泛推广到交通、自然资源、应急、环保等政府各个行业以及石油、电力、交通、建筑等众多企业应用，同时在建设和健全全国性营销网络。

3) 就财务方面，2017-2019年航天宏图、超图软件和中科星图三家公司营收CAGR分别为42%、18%和44%，中科星图CAGR较高主要因公司技术开发与服务、软件销售与数据服务两项业务实现高速增长（CAGR分别为37.94%、257.48%）。毛利率方面，2018年中科星图与三家可比公司基本持平，2019年，中科星图毛利率提升4pct至59.39%，主要源于公司毛利率较高软件销售与数据服务业务占比不断提升。净利率方面，中科星图2017-2019年净利率均值为21.45%，高于航天宏图、世纪空间、超图软件过去三年净利率均值（分别为14.83%、4.74%、12.59%），其主要原因是中科星图对三费率的控制较好，三费率低于可比公司。此外，在研发方面，中科星图研发费用占营收比例逐年提高，且根据招股说明书，2019年公司硕士占研发人员的比重高达43%，反应公司重视研发投入及人才储备，为后续产品升级及业绩可持续增长奠定了坚实基础。

对标超图软件和航天宏图，或将享有更高的估值溢价。截止6月15日，超图软件市值106.23亿元，按照Wind一致预期，2020年净利润2.92亿元，对应估值36倍；航天宏图市值89.50亿元，按照Wind一致预期，2020年净利润1.50亿元，对应估值60倍。中科星图作为中科院优质资产，我们预计2020年净利润1.47亿元，假设增发5500万股后总股本2.2亿股对应的EPS为0.89元/股，其盈利能力和ROE高企，且技术和市场正处在快速扩张期，因此或将享有更高的估值溢价。

此次募集资金7亿元，将进一步提升公司核心竞争力。此次募集资金主要用于GEOVIS 6数字地球项目（2.5亿）、空天遥感数据AI实时处理与分析系统项目（1.5亿）、基于GEOVIS数字地球的PIM应用项目（1.0亿）、营销服务网络建设项目（0.5亿）及补充流动资金（1.5亿）等，将进一步提升公司的研发能力，增强公司研制的“GEOVIS数字地球”系列核心产品竞争力，扩大市场规模。

5. 风险提示

5.1. 数据获取受政策影响

公司当前获取的高分卫星数据在未来可能存在因国家政策调整导致无法持续获得免费遥感数据或数据使用受限的情形，或由此导致公司数据使用成本上升。

5.2. 产品价格出现波动

由于未来产业政策、公司产品下游市场需求等因素存在不确定性，公司产品未来的市场容量消化或存在一定不确定性，产品的价格存在下降的可能。

5.3. 核心技术人才流失

公司属于知识和技术密集型企业，随着募集资金项目的建成和实施，人力资源短缺的问题将更加突出，倘若公司不能持续引进、培养合适和足够的员工，或公司现有核心人员流失，将对公司经营产生不利影响。

成员介绍

■冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2019年连续六年新财富军工第一名。

■ 张傲，中国人民大学硕士，2015-2019年新财富军工行业第一名团队核心成员。

■ 马卓群，哥伦比亚大学经济学硕士。

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