本文作者：众研会研究组
lt;h4 gt;投资逻辑 lt;/h4 gt;1、白酒行业自2016年下半年开始回暖，疫情影响逐步消退，随着中秋国庆的到来，预计行业将进一步复苏。
2、泸州老窖目前产能仍可满足“国窖 1573”的生产需求，加上技改项目逐步完成，部分优质基酒产能置换，未来将进一步提升高端酒产能。
3、价格采取跟随政策，随着茅台五粮液批价的不断上涨，将泸州老窖的价格天花板不断上提，未来批价上涨空间十足，随着公司控量保价措施推行，将进一步为提价做准备。
lt;h4 gt;一、公司简介 lt;/h4 gt;泸州老窖股份有限公司（以下简称泸州老窖）前身为泸州酒厂，1950年3月由春和荣、温永盛等 36 家明清老作坊以公私合营方式组建，1994年于A股上市。
公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的国宝窖池群，1996年12月经国务院批准为行业首家全国重点文物保护单位。“泸州老窖酒传统酿制技艺”于2006年5月入选首批“国家级非物质文化遗产名录”，成为行业唯一拥有“双国宝”的企业。泸州老窖特曲是中国最古老的四大名酒，1952年中国首届评酒会上被国家确定为浓香型白酒的典型代表，是唯一蝉联五届“中国名酒”的浓香型白酒。

lt;h4 gt;二、股权结构 lt;/h4 gt;1993年9月20日，泸州老窖酒厂以自身经营性资产独家发起以募集方式成立股份有限公司，经过多次股权变更，目前泸州老窖集团和兴泸投资集团合计持有公司51.01%股权，实际控制人和最终控制人均为泸州市国资委，股权高度集中。

lt;h4 gt;三、历史复盘 lt;/h4 gt;跟以往不同，这次我们先看看泸州老窖的过去。

泸州老窖自1994年5月上市以来，20年间几经沉浮，我们参考行业发展历史将公司的发展阶段划分，并对股价波动做出解释。
1994-2002，“名酒”变“民酒”战略失误叠加大环境变差导致收入下滑。自建国到90年代，公司作为浓香型白酒的代表，品牌定位高端，名酒形象深入人心。1988年，国家放开烟酒定价权，茅、五抓住机会频频提升价格确立自身地位，但泸州老窖为迎合民众购买力进而达到提升销量的目的，选择降价，打出“名酒”变“民酒”策略。虽然在战略初期，销量得到了快速提升，但中低端酒市场混乱，难以有效管理，且亲民策略有损品牌形象定位，1998年营收同比下降至22.7%。同期，叠加1997年开始的亚洲金融危机和1998年山西假酒案的影响，行业整体走低，泸州老窖跟随行业趋势，股价同期开始走低。
意识到亲民策略的失误之后，公司提出要重新树立企业的高端形象，于1999年推出高端系列“国窖1573”，重归名酒市场。此后，公司不断加大在“国窖1573”方面的投入，无论是从人员还是从渠道方面均推进了快速扩张的策略，虽然在当时使得净利率大幅下降，但前期做好的这些准备为后期企业的快速发展打好了坚实的基础。
2003-2012，推出柒泉模式，与行业一同进入黄金十年。 从2002年开始公司逐步剥离其他毛利较低的业务，并在2007年确立“国窖+特曲”双品牌战略，两条产品线在高端和中端同时发力，但由于前期渠道建设倚重问题，仍旧是“国窖1573”带动公司整体业务发展。同期，公司推出柒泉模式，即组织经销商和公司地方销售人员共同入股组成区域股份销售公司，深度绑定经销商与销售人员，使得销售热情高涨带动公司业绩大幅度增长，同期股价也实现了较大程度的上涨。但2008年金融危机再次到来，消费能力下降引起业绩的变化，泸州老窖的股价再一次跟随行业变化趋势走出了一波起伏。
这一阶段行业受益于经济的快速发展，居民收入水平飞速增长，消费水平逐年上升，白酒行业供需两旺。从2003年开始进入黄金十年，高端白酒频繁提价，头部竞争格局逐步稳定。

2013-2015，行业深度调整，公司逆势提价，业绩大幅下滑。2011年，酒驾入刑，部分白酒企业被发改委约谈，“限价令”出现。2012年，国务院召开廉政工作会议，“八项规定”出台导致白酒政务消费大幅度下降，这对于公务消费占比高达40%的高端白酒行业带来了巨大的打击。销量快速下降，价格受到冲击，整个行业进入深度调整期，酒企纷纷下调价格抢占中高端市场。但泸州老窖在此大背景下，却逆势提价，将国窖1573出厂价由889元/瓶提高至999元/瓶，并向渠道压货。同时，柒泉模式下公司对于销售方面的掌控较弱的风险逐渐显现，渠道价格倒挂现象明显，窜货严重，经销商流失，最终导致销量大幅下滑，业绩受挫，利润下跌，连带着股价大幅下挫。

2016年至今，伴随行业复苏公司业绩逐步回暖。公司管理层在意识到问题严峻之后，开始着手进行改变。伴随着管理层换届，公司实施了多项改革措施。首先下调出厂价，将原有的柒泉公司整合，成立品牌专营公司，并对整个销售体系进行优化调整，公司业绩逐步恢复增长。2016年下半年起白酒行业开始复苏，个人消费逐渐成为高端白酒消费的主力军，行业整体利润也有所增长。伴随着消费升级，人均可支配收入的增长，以及高端白酒投资价值的逐步显现，行业整体趋势向好。随着行业复苏，公司精简产品系列，聚焦五大单品战略，2017年再次回到百亿阵营。公司股价也伴随着行业的复苏一路上行。

lt;h4 gt;四、行业概况 lt;/h4 gt;2019年我国规模以上白酒生产企业销售收入达到5897亿元，经历了2017、2018两年下降之后重新恢复增长，但同期行业产量在下降，一定程度上反映出行业在向高价酒集中。


目前国内白酒生产企业约2万多家，根据国家统计局及中国产业信息网的数据，2019年全国白酒酿酒行业规模以上企业总计1,098家，企业增速逐年放缓并在2018年开始数量有所减少。企业数量减少速度明显快于产量减少的速度，行业集中度已经开始提升，呈现挤压式增长。

行业整体市场竞争激烈，CR5市占率合计刚刚超过30%。但在高端白酒市场，竞争格局基本明晰，茅台、五粮液、国窖1573三分天下。次高端白酒多以区域性白酒厂商为主，尚未形成全国化的强势品牌。虽然目前整体行业集中度不低，但仍有上涨的空间。

lt;h4 gt;五、主营业务分析 lt;/h4 gt;泸州老窖以专业化的白酒设计、生产、销售为主要经营模式，主营“国窖1573”“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售。2019年实现营业收入158.17亿元，同比增长21.15%，其中高档酒系列营收占比回升至54.35%，毛利占比升高至62.97%。

公司高档酒系列“国窖1573”，为仅次于飞天茅台和第八代普五的高端白酒品牌。2019年实现营收85.96亿元，同比增长34.78%，与前些年相比增速不断放缓，特别是从2013开始的行业深度调整期，公司连续两年高端酒收入增速为负，主要还是由于公司对于市场判断失误，逆势涨价所致。

从过往业绩来看，公司的主要增长基本来源于高端酒也就是“国窖1573”增长，那么我们这里看未来公司发展就要着重看一下“国窖1573”的增长可能，简单来说，无外乎就是量和价的变化。
首先我们来看量。公司曾多次发行短期融资券，中期债募集资金进行技改项目，最近一次的资金募集则是在2020年三月份。公司在公告中称募集资金将用于酿酒工程一期及二期技改计划和黄舣酿酒基地建设项目。一期项目将于2020年12月完工，二期项目完工时间预计为2025年12月。所有项目建设完成后，预计新增优质基酒产能10万，曲药10万及原酒储存能力38万。
听起来挺不错的吧。但是，这些新增产能和“国窖1573”有关系吗？
泸州老窖无论是在年报还是发债的募集说明书里多次提到，“国窖1573”只有在百年以上的窖池才能够生产，也就是说，新增的窖池无法为“国窖1573”提供产能，而公司所谓产能置换的说法最多是在勾兑过程中使用的那部分非百年窖池生产的基酒所置换出来的。不过，酿酒总有这样一种说法“千年老窖万年糟，酒好还要窖池老”，5年以下的窖池酿出来的酒基本无法使用，所以等到这一部分产能真正释放还需要等很久。
所以关键仍然在百年窖池基酒的产能。泸州老窖共有窖池10086口，其中百年以上窖池1619口，根据公司在往届股东大会上公布的信息，自2000年推出“国窖1573”以来，每年的高端基酒产能都在3000吨左右，截至2019年公司仍有20000多吨的国窖基酒。
我们这里做一个简单计算，2019年公司高端酒营收85.96亿元，批价约830元，那么2019年高端酒的销量约为4785吨。按照基酒：成品酒=1:1.7的比例计算，所用基酒的量大概在2815吨左右，也就是说还有185吨的多余基酒未使用。用同样的方法推算，之前的每一年几乎都有百年窖龄基酒剩余，也就是说虽然目前公司百年窖池的产销率已达到93.8%，但考虑到库存基酒的数量，仍能满足目前“国窖1573”的销售需求。只是会存在当未来销量继续上升不断消耗库存基酒，而60年窖池仍未达到百年历史，国窖1573的品质是否还能得到保障就是个大问题了。毕竟早年间强调的只能用百年窖池生产国窖1573的基酒的说法，近年来已经不断在被弱化了。
那么这就引出了价的问题。既然公司的产能尚足，那么为什么泸州老窖总是会传出停供的消息呢。这不前两天西南大区传出停供消息，紧接着就有消息称终端供货价升至920元，指导零售价升至1399元。我们推测，泸州老窖是想要通过饥饿营销这一并不新鲜的方式来稳住“国窖1573”的价格，进而实现价格的提升，毕竟物以稀为贵。目前在高端白酒当中，贵州茅台批价目前已达到2400-2500元，为随后的五粮液和国窖1573 批价的上涨提供了充足的空间。但考虑到疫情的影响，今年一季度营收增长为负，预计今年整体增速将有一定幅度的减缓。

中低端酒2019年营收70.20亿，同比增长8.3%，毛利占比为36.57%。其中包括了特曲、窖龄酒、头曲和二曲，由于中低端白酒市场参与者众多，品牌繁杂，且近年来的毛利贡献也在不断降低，预计未来贡献也将继续降低。

六、财务分析
我们可以看到泸州老窖（蓝色线）的销售毛利率和净利率在行业中表现并不突出，甚至可以说是相对较差的，特别是在2012-2015年行业深度调整期，泸州老窖下滑幅度最大，反映出在大环境变化的情况下抗风险能力较弱，同时也是由于逆势涨价的错误战略所致。而在这一阶段之外，除茅台外的几家企业基本相差不大，高毛利也是行业特性所致。

可以看到泸州老窖的销售净利率增速明显低于销售毛利率的原因则是由于公司的销售费用极高，在这里比较的五家公司中也只有山西汾酒的销售费用率跟泸州老窖差不多。当然，这里也存在贵州茅台和五粮液收益与自身品牌效应而无需进行过多的销售推广活动，但泸州老窖的销售费用率增长幅度自2013年开始几乎已经翻倍，公司解释是出于提升品牌影响力促进销售的考虑，但追根究底仍是2014年行业调整期公司逆势提价导致商品滞销而引发的一系列后续结果。

从ROE来看，几家公司走势基本相同，都是在2012年之后行业进入深度调整期之后开始急速下降，2015年开始缓慢复苏，原因都是在于营收下降引起总资产下降，使得同期净利率，权益乘数和总资产周转率同时下降。但仔细看的话我们会发现，在五家公司中，泸州老窖的下跌幅度最大，而且在其他四家的ROE已经几乎要回到调整前的水平的情况下，泸州老窖的ROE复兴之路看起来还很长。也从另一个方面反映出了泸州老窖抗风险能力不足的问题，同时在调整期似乎也伤了元气。

从议价能力方面来看，公司的应付账款和预收款项相比较高，公司对于上下游的话语权都比较强，拿着上下游的钱在为自己创造利润。

从偿债能力方面来看，泸州老窖表现都不错，2019年下降的主要原因是由于销售规模增长预收款项增加使得流动负债增加所致。

lt;h4 gt;七、估值 lt;/h4 gt;综合在业务部分的分析，预计2020年营收增速将会有所下降，同时伴随着对于未来产能及产品品质担忧引起PE下降，做出如下估值仅供参考。

目前股价已超过110元/股，虽然价位相对较高，但是综合行业现状以及对公司未来业绩的良好预期，可持续观察寻找机会。