对话少数派投资创始人——周良
展开
无论在公募基金还是私募基金领域，从事证券投资28年的基金经理都不多见。从1991年大胆入市的年轻人，到国内国际投资机构20年的历练；从券商资管超人，到创立私募基金少数派投资；从创新的投资理念“超额收益来自多数人的误区”，到探索行为金融学在中国市场的实践——少数派投资创始人，基金经理周良经历了中国证券市场所有的周期循环，见证了基金行业的兴衰发展。
1．您得投资业绩非常亮眼，你觉得自己能够在股市中取得成功的原因是什么？
答：少数派成立六年来，取得了很高的超额收益。主要来源于我们不断在投资理念和研究方法上的创新。我们在传统的价值投资、成长股投资、逆向投资、趋势投资等经典方法的基础上，结合行为金融学理论和我们在中国股市的实践，对投资理念和研究方法进行了创新。我们跳出了传统的估值体系，考虑更多影响股价的因素。我们在不断探索行为金融学在中国股市的实践。 2016年以来，我们一直满仓持有很多大蓝筹，很多人容易误解我们做的是价值投资，但其实我们的理念和方法跟价值投资有很大的不同。
2. 您觉得投资人应该如何做才能表现得比市场更好，取得超额收益？
答：我们有一个非常创新的理念，叫做超额收益来自多数人的误区。 股票市场的价格每天都在波动，它已经反映了多数人获得的信息，以及他们对市场的预期。如果你对投资未来的预期，你做判断的方法，跟大多数人大同小异，市场对你就是有效的。那么你的投资结果跟大多数人也会是一样的，是做不出超额收益的。 那你要怎么做出超额收益呢？只有当多数人的主流观点判断错了，股票的定价才会出现错误，在这个点上，市场是无效的。这个时候你就有机可乘，可以做出超额收益来。所以我们说超额收益来自多数人的误区。 因此我们做研究的重点，跟很多其它管理人已经完全不一样了。一些传统的研究我们也做，比如分析宏观经济，行业强弱对比，个股基本面，我们也要大量阅读券商卖方的研究报告，但只是我们研究的第一步。这一步是让我们了解大多数人是怎么想的，主流观点是什么，而更关键的是第二步。 第二步是研究大多数主流观点在哪里犯错了。我们要在传统研究的基础上，去发现多数人认识判断，和情绪上的误区，这才是我们研究的重点。
3.去发现多数人认识判断，和情绪上的误区，是你们研究的重点，那如果判断失误的风险，你们是怎么做风险管理的呢？
答：我们的投资理念里面蕴含了一个很好的风险控制方法。我们买的这些股票，本来就是下跌风险不太大的。我们买的不是市场的热点，买的往往是大多数人所不太看好的股票。它的估值本来就很低，预期又很低，哪怕我们看错了，市场下跌的空间也不是很大。因为它早就隐含了大家对于它的悲观预期，所以它的风险是不大的。 为什么我们经历了2015年的三轮股灾，经历过2016年两次熔断，经历过2018年中美贸易摩擦带来的连续一年的下跌，但是我们的回撤并不大？这跟我们的投资理念，投资方法，选股方法还是相关，这是一个很有效的风控方法。 风控方法不在于你能够去判断市场涨跌，这是判断不出来的。没有一个人能够这么容易判断出市场涨跌。如果有，市场上的钱早就被他赚走了。
4. 在您的投资中，大蓝筹是您看好的方向，为何看好大蓝筹？
答：我们买大蓝筹不是仅仅因为大蓝筹的基本面好、估值便宜，而是因为大多数人对于大蓝筹还存在着很多的误区，这些误区在慢慢被修正，但远远没有完全修正，所以还能延续很多年。 第一个方面要做供求结构。多数人的误区在哪里？多数人没有意识到股票筹码的供应与资金的需求之间存在着极端的差异，筹码供应增长都是中小盘，资金的需求却集中在大蓝筹。 第二个误区叫做筹码稀缺性。多数人都会认为大蓝筹动辄就是几千亿的市值，它的盘子很大，筹码是不稀缺的。中小创因为盘子小，所以筹码比较稀缺。但这是一个很大的误区，实际情况是大蓝筹不仅没有供应增量，存量也很稀缺。 第三个叫做交易对手的行为。就像我们打牌的时候，我不仅是看我自己手里的牌，最好我们能够看到别人手里的牌，我的赢面会大很多。很多人认为，大蓝筹已经被公募基金集中持股、抱团取暖了，觉得大蓝筹这个东西太拥挤了不能玩了。实际情况经过我们自己的统计以后发现，大蓝筹还没有被公募基金超配，甚至于还严重的低配了。 第四个方面叫做估值，估值它反映了基本面、价格的高低，是很重要的一个维度。但是我们讲估值、基本面的角度和其他管理人他也是不一样。对于估值来讲，我们要讨论的是多数的误区在哪里，而不是简单的讲估值高了还是低了。 大蓝筹涨了三年了，中小创跌了三年，很多人直觉的认为大蓝筹现在价格已经高了，估值高了，中小创价格现在便宜了，所以大蓝筹不买去买中小创，这是一种直觉感性的错误。 实际情况是无论你是去跟全球市场比，还是跟长期的中国市场去比，大蓝筹还处于一个被低估的阶段。 第五个叫市场情绪，多数人的误区就是容易受市场的影响，跟多数者情绪产生一个共振。目前是市场对大蓝筹的情绪有所恢复，但是还远远没有到极度乐观的时候，什么时候市场情绪变得极度乐观了，那时候你要小心了，比如说说像2015年上半年的二季度的情况，那时候大多数人都是极度乐观的。虽然说看似那个时候赚钱很容易，但是在大多数人极度乐观的情况之下，市场风险是极高的，那时候的风险才是极高的。
5. 今年大蓝筹跑输市场，但是创业板却很强势，相关的基金也表现比较好，您觉得投资人应该投资这些最近表现比较好的行业和个股吗？
答：每年都有盈利百分之几十甚至翻番的基金，但能够把收益不断积累起来的基金，却不多。我们做了一个统计，过去十年，只有百分之一的基金做到了平均年化收益15%。15%收益看似不高，有人说一笔交易就赚到了。但能十年平均年化做到的基金经理，竟然百里挑一。个人投资者能够做到的，实际比例更低。正所谓，一时盈利者众，长期盈利者寡。
长期积累盈利到底难在哪里？我们从行为金融学的角度，从人类认知偏差的角度找到了答案。
一是我们的大脑本能看重近期盈利，忘记长期目标，导致采用错误的投资方法。人类社会发展很快，但人类身体的进化没有这么快。大脑的运行机制跟一万年前基本一样。我们是用一个原始的大脑，在做现代的投资决策。原始人生存环境恶劣，最重要是今天可以生存下来，不需要计划远期的事情。所以人类的大脑更喜欢即时的满足。是现时享受一个巧克力冰激淋，还是为了长期健康去跑步3公里。多数人会选冰激淋，尽管谁都明白跑步比冰激淋更有利长期健康。就像投资者都明白要追求的是长期的财富积累。但到操作层面，却又是追市场热点，追近期盈利高的基金，迫切希望短期就可以盈利。这些都是错误的投资方法，不能达到长期盈利的目标。我们做了一个回测研究。每月都买市场上涨幅最大、换手率最高、最热门的股票，看长期下来能否盈利。结果过去十年，这个热门股策略不仅没有盈利，反而亏掉了90%的本金。完全南辕北辙了。追近期盈利高的基金，结果也是一样的。选择基金，至少要看过去一轮完整的牛熊周期和风格周期的表现。经历了完整的牛市、熊市、成长股周期、价值股周期，依然能够有超额收益、出色业绩的基金经理，对未来业绩的延续性才有很强的证明力。
第二是眼见为实的偏差，导致在盈利时容易低估潜在风险，结果承担了过高风险。人类大脑容易偏向眼见为实。没有出现的情况，会被忽视，会被低估发生的可能。乐视网没有暴雷以前，投资者普遍严重低估了它的风险。每一笔投资都有潜在的收益和潜在的风险。哪怕一次亏损概率很大的投资，结果也可能是盈利的。而这笔高风险投资盈利的时候，多数人只看到了盈利，眼见为实嘛，而会忽视承受了多大的风险。导致投资决策时，人类往往会低估亏损的可能，而其实是承担了很高的风险。就像2015年上半年，大家都在赚钱的时候，多数人低估了潜在的风险，低估了亏损的可能。要到下跌真正发生以后，才能看到承担了很大的风险。但为时已晚。这种情况每年都在发生，每天都在发生。把每笔投资的潜在收益减去潜在风险，这个差值累积起来，就是长期积累的盈利。多数人在盈利时低估潜在风险，导致差值不高，甚至为负数。从某一次的投资看，可能也会盈利。但长期看，就不能积累盈利。就好像在赌场里赌了两把大小，可能都赢了，但靠赌大小是无法积累财富的。
6. 您说热门行业的个股的风险是比较大的，那您觉得当下市场的机会在什么地方呢？
答：精选大蓝筹，积极参与网下打新依然是收益风险比非常好的投资方向。一方面大蓝筹的收益风险比更好了。市场对于大蓝筹的误区依然存在，在交易对手行为方面和市场情绪方面，误区甚至还在加大。从实际的数据看，达到了几年来的极值。部分指标甚至跟2016年已经差不多了。另一方面网下打新的确定性也更高了。最近几个月，科创板发行规模稳定。发行价格区间逐步下降，使得上市后的平均涨幅稳定在150%以上。6月底前创业板注册制规则会公布，8月创业板的注册制发行预计会开始。能否带来去年科创板注册制的打新机会，我们已经在认真研究了。新三板精选层的网下发行，6月下旬预计就会正式启动。我们已经提前与各发行企业开始沟通。对于允许投资新三板精选层的产品，我们会积极参与网下询价。
7.您对刚入市的个人投资者有什么建议呢？有没有什么书籍可以推荐？
答：人类的原始大脑在现今的投资决策中，经常会带来认知和判断的偏差。在盈利时低估潜在风险，导致承担过高风险。看重近期盈利忘记长期目标，导致采用错误投资方法。这是投资时极易产生认识偏差的地方，也是我们在投资理财过程中要克服的难点。从行为金融学的视角解读市场，恰恰可以帮助我们避免认知偏差，克服这些影响长期盈利的难点。市场每天涨跌，板块强弱随时变化。我们要透过收益波动的迷雾，看到投资的本质。推荐诺贝尔经济学奖获得者理查德·泰勒的著作《错误的行为》。这是少数派投资每位研究员和营销人员都必须深入研读的书之一。
8.投资管理很多人的钱，意味着责任，遇到市场极度悲观的时候，你会焦虑吗，这个时候你是怎么和自己和解的？
答：虽然我炒股炒了20多年了，已经养成了用理性考虑问题的惯。但是碰到亏钱，暴跌的时候，同样也会感到焦虑，会担心，会压力巨大。 那怎么去排解压力呢？
一方面，我们要对投资方法有信心，对持有的个股有信心，对中国有信心。 另一个，有氧运动也很重要。做一些有氧运动能够排解压力。我们不要在很焦虑，压力很大的时候去做投资决策。这时候投资的决策往往会有偏差。要在一个比较平衡的心态下，去用理性的思维做投资，这是一个比较好的状态。
1．您得投资业绩非常亮眼，你觉得自己能够在股市中取得成功的原因是什么？
答：少数派成立六年来，取得了很高的超额收益。主要来源于我们不断在投资理念和研究方法上的创新。我们在传统的价值投资、成长股投资、逆向投资、趋势投资等经典方法的基础上，结合行为金融学理论和我们在中国股市的实践，对投资理念和研究方法进行了创新。我们跳出了传统的估值体系，考虑更多影响股价的因素。我们在不断探索行为金融学在中国股市的实践。 2016年以来，我们一直满仓持有很多大蓝筹，很多人容易误解我们做的是价值投资，但其实我们的理念和方法跟价值投资有很大的不同。
2. 您觉得投资人应该如何做才能表现得比市场更好，取得超额收益？
答：我们有一个非常创新的理念，叫做超额收益来自多数人的误区。 股票市场的价格每天都在波动，它已经反映了多数人获得的信息，以及他们对市场的预期。如果你对投资未来的预期，你做判断的方法，跟大多数人大同小异，市场对你就是有效的。那么你的投资结果跟大多数人也会是一样的，是做不出超额收益的。 那你要怎么做出超额收益呢？只有当多数人的主流观点判断错了，股票的定价才会出现错误，在这个点上，市场是无效的。这个时候你就有机可乘，可以做出超额收益来。所以我们说超额收益来自多数人的误区。 因此我们做研究的重点，跟很多其它管理人已经完全不一样了。一些传统的研究我们也做，比如分析宏观经济，行业强弱对比，个股基本面，我们也要大量阅读券商卖方的研究报告，但只是我们研究的第一步。这一步是让我们了解大多数人是怎么想的，主流观点是什么，而更关键的是第二步。 第二步是研究大多数主流观点在哪里犯错了。我们要在传统研究的基础上，去发现多数人认识判断，和情绪上的误区，这才是我们研究的重点。
3.去发现多数人认识判断，和情绪上的误区，是你们研究的重点，那如果判断失误的风险，你们是怎么做风险管理的呢？
答：我们的投资理念里面蕴含了一个很好的风险控制方法。我们买的这些股票，本来就是下跌风险不太大的。我们买的不是市场的热点，买的往往是大多数人所不太看好的股票。它的估值本来就很低，预期又很低，哪怕我们看错了，市场下跌的空间也不是很大。因为它早就隐含了大家对于它的悲观预期，所以它的风险是不大的。 为什么我们经历了2015年的三轮股灾，经历过2016年两次熔断，经历过2018年中美贸易摩擦带来的连续一年的下跌，但是我们的回撤并不大？这跟我们的投资理念，投资方法，选股方法还是相关，这是一个很有效的风控方法。 风控方法不在于你能够去判断市场涨跌，这是判断不出来的。没有一个人能够这么容易判断出市场涨跌。如果有，市场上的钱早就被他赚走了。
4. 在您的投资中，大蓝筹是您看好的方向，为何看好大蓝筹？
答：我们买大蓝筹不是仅仅因为大蓝筹的基本面好、估值便宜，而是因为大多数人对于大蓝筹还存在着很多的误区，这些误区在慢慢被修正，但远远没有完全修正，所以还能延续很多年。 第一个方面要做供求结构。多数人的误区在哪里？多数人没有意识到股票筹码的供应与资金的需求之间存在着极端的差异，筹码供应增长都是中小盘，资金的需求却集中在大蓝筹。 第二个误区叫做筹码稀缺性。多数人都会认为大蓝筹动辄就是几千亿的市值，它的盘子很大，筹码是不稀缺的。中小创因为盘子小，所以筹码比较稀缺。但这是一个很大的误区，实际情况是大蓝筹不仅没有供应增量，存量也很稀缺。 第三个叫做交易对手的行为。就像我们打牌的时候，我不仅是看我自己手里的牌，最好我们能够看到别人手里的牌，我的赢面会大很多。很多人认为，大蓝筹已经被公募基金集中持股、抱团取暖了，觉得大蓝筹这个东西太拥挤了不能玩了。实际情况经过我们自己的统计以后发现，大蓝筹还没有被公募基金超配，甚至于还严重的低配了。 第四个方面叫做估值，估值它反映了基本面、价格的高低，是很重要的一个维度。但是我们讲估值、基本面的角度和其他管理人他也是不一样。对于估值来讲，我们要讨论的是多数的误区在哪里，而不是简单的讲估值高了还是低了。 大蓝筹涨了三年了，中小创跌了三年，很多人直觉的认为大蓝筹现在价格已经高了，估值高了，中小创价格现在便宜了，所以大蓝筹不买去买中小创，这是一种直觉感性的错误。 实际情况是无论你是去跟全球市场比，还是跟长期的中国市场去比，大蓝筹还处于一个被低估的阶段。 第五个叫市场情绪，多数人的误区就是容易受市场的影响，跟多数者情绪产生一个共振。目前是市场对大蓝筹的情绪有所恢复，但是还远远没有到极度乐观的时候，什么时候市场情绪变得极度乐观了，那时候你要小心了，比如说说像2015年上半年的二季度的情况，那时候大多数人都是极度乐观的。虽然说看似那个时候赚钱很容易，但是在大多数人极度乐观的情况之下，市场风险是极高的，那时候的风险才是极高的。
5. 今年大蓝筹跑输市场，但是创业板却很强势，相关的基金也表现比较好，您觉得投资人应该投资这些最近表现比较好的行业和个股吗？
答：每年都有盈利百分之几十甚至翻番的基金，但能够把收益不断积累起来的基金，却不多。我们做了一个统计，过去十年，只有百分之一的基金做到了平均年化收益15%。15%收益看似不高，有人说一笔交易就赚到了。但能十年平均年化做到的基金经理，竟然百里挑一。个人投资者能够做到的，实际比例更低。正所谓，一时盈利者众，长期盈利者寡。
长期积累盈利到底难在哪里？我们从行为金融学的角度，从人类认知偏差的角度找到了答案。
一是我们的大脑本能看重近期盈利，忘记长期目标，导致采用错误的投资方法。人类社会发展很快，但人类身体的进化没有这么快。大脑的运行机制跟一万年前基本一样。我们是用一个原始的大脑，在做现代的投资决策。原始人生存环境恶劣，最重要是今天可以生存下来，不需要计划远期的事情。所以人类的大脑更喜欢即时的满足。是现时享受一个巧克力冰激淋，还是为了长期健康去跑步3公里。多数人会选冰激淋，尽管谁都明白跑步比冰激淋更有利长期健康。就像投资者都明白要追求的是长期的财富积累。但到操作层面，却又是追市场热点，追近期盈利高的基金，迫切希望短期就可以盈利。这些都是错误的投资方法，不能达到长期盈利的目标。我们做了一个回测研究。每月都买市场上涨幅最大、换手率最高、最热门的股票，看长期下来能否盈利。结果过去十年，这个热门股策略不仅没有盈利，反而亏掉了90%的本金。完全南辕北辙了。追近期盈利高的基金，结果也是一样的。选择基金，至少要看过去一轮完整的牛熊周期和风格周期的表现。经历了完整的牛市、熊市、成长股周期、价值股周期，依然能够有超额收益、出色业绩的基金经理，对未来业绩的延续性才有很强的证明力。
第二是眼见为实的偏差，导致在盈利时容易低估潜在风险，结果承担了过高风险。人类大脑容易偏向眼见为实。没有出现的情况，会被忽视，会被低估发生的可能。乐视网没有暴雷以前，投资者普遍严重低估了它的风险。每一笔投资都有潜在的收益和潜在的风险。哪怕一次亏损概率很大的投资，结果也可能是盈利的。而这笔高风险投资盈利的时候，多数人只看到了盈利，眼见为实嘛，而会忽视承受了多大的风险。导致投资决策时，人类往往会低估亏损的可能，而其实是承担了很高的风险。就像2015年上半年，大家都在赚钱的时候，多数人低估了潜在的风险，低估了亏损的可能。要到下跌真正发生以后，才能看到承担了很大的风险。但为时已晚。这种情况每年都在发生，每天都在发生。把每笔投资的潜在收益减去潜在风险，这个差值累积起来，就是长期积累的盈利。多数人在盈利时低估潜在风险，导致差值不高，甚至为负数。从某一次的投资看，可能也会盈利。但长期看，就不能积累盈利。就好像在赌场里赌了两把大小，可能都赢了，但靠赌大小是无法积累财富的。
6. 您说热门行业的个股的风险是比较大的，那您觉得当下市场的机会在什么地方呢？
答：精选大蓝筹，积极参与网下打新依然是收益风险比非常好的投资方向。一方面大蓝筹的收益风险比更好了。市场对于大蓝筹的误区依然存在，在交易对手行为方面和市场情绪方面，误区甚至还在加大。从实际的数据看，达到了几年来的极值。部分指标甚至跟2016年已经差不多了。另一方面网下打新的确定性也更高了。最近几个月，科创板发行规模稳定。发行价格区间逐步下降，使得上市后的平均涨幅稳定在150%以上。6月底前创业板注册制规则会公布，8月创业板的注册制发行预计会开始。能否带来去年科创板注册制的打新机会，我们已经在认真研究了。新三板精选层的网下发行，6月下旬预计就会正式启动。我们已经提前与各发行企业开始沟通。对于允许投资新三板精选层的产品，我们会积极参与网下询价。
7.您对刚入市的个人投资者有什么建议呢？有没有什么书籍可以推荐？
答：人类的原始大脑在现今的投资决策中，经常会带来认知和判断的偏差。在盈利时低估潜在风险，导致承担过高风险。看重近期盈利忘记长期目标，导致采用错误投资方法。这是投资时极易产生认识偏差的地方，也是我们在投资理财过程中要克服的难点。从行为金融学的视角解读市场，恰恰可以帮助我们避免认知偏差，克服这些影响长期盈利的难点。市场每天涨跌，板块强弱随时变化。我们要透过收益波动的迷雾，看到投资的本质。推荐诺贝尔经济学奖获得者理查德·泰勒的著作《错误的行为》。这是少数派投资每位研究员和营销人员都必须深入研读的书之一。
8.投资管理很多人的钱，意味着责任，遇到市场极度悲观的时候，你会焦虑吗，这个时候你是怎么和自己和解的？
答：虽然我炒股炒了20多年了，已经养成了用理性考虑问题的惯。但是碰到亏钱，暴跌的时候，同样也会感到焦虑，会担心，会压力巨大。 那怎么去排解压力呢？
一方面，我们要对投资方法有信心，对持有的个股有信心，对中国有信心。 另一个，有氧运动也很重要。做一些有氧运动能够排解压力。我们不要在很焦虑，压力很大的时候去做投资决策。这时候投资的决策往往会有偏差。要在一个比较平衡的心态下，去用理性的思维做投资，这是一个比较好的状态。
关联的话题与分类
声明：遵守相关法律法规，所发内容承担法律责任，倡导理性交流，远离非法证券活动，共建和谐交流环境！
