我为什么要投资信立泰（下）：200亿的信立泰是一个好价格吗？
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这一篇，聊聊自己投资信立泰的心路历程，聊聊信立泰的估值。
1、从一名地产商转变为一名制药商
过去两年，我一直重仓投资地产股，可以说在地产领域花了大量的时间和心血开展研究工作，前后深入研究了三十多家地产上市公司（有一部分在香港上市的内房股），还为此得了干眼症，代价不可谓不大。前后投资过的地产股有：中南建设、迪马股份、新城控股和中交地产，只有中南建设盈利较大（所幸2019年初及时在高位获利了结），其他3只微利，全在上上下下坐电梯，且波动巨大。地产股投资并不是一个特别好的赛道，虽然优质地产股近几年业绩不断增长，但股价走势就是十足的周期股，波段特征太明显，感觉自己有点把握不住，你必须踩准节拍才有所收获，否则很可能白忙乎。把握波段非我所长，于是决定回到原有的模式，在医药和消费等非周期行业选择潜力品种集中长持，不折腾了。
2、投资信立泰的心路历程
我长期跟踪5年以上的医药股有十多只，涵盖中药、化药、生物制药和医疗，近2年又新增了十多只在产品或者创新方面有特色的医药股。其中，恒瑞医药和信立泰都是笔者关注10年以上的股票，除了今年4月初开始逐步建仓信立泰以外，此前始终没有交易过这两只股票，完整错过了恒瑞医药上百倍的涨幅。究其原因，主要还是估值偏高，恒瑞从2000年上市至2019年的20年间，平均PE42倍，确实不太好下手。
错过恒瑞，确实很可惜，好在市场永远不缺机会，缺的是发现机会的眼光以及事先充分的准备工作。随着2018年带量采购政策的实施，信立泰的股价出现大幅下跌，我当时就强烈感觉到机会来了。一直等到2020年4月初开始建仓，到5月底逐步买到了98%的超高仓位，期间有15个交易日一直都在不断买进，最低买入价17.73元，最高买入价20.16元，平均建仓成本18.71元，对应于196亿总市值。
在买入时机的选择上，确实也颇费一番功夫。我研究过信立泰的股价走势，从2018年6月份的最高市值485亿元开始，跌到2020年2月份的最低市值175亿元为止，最大跌幅64%，实际上经历了三轮明显的由事件驱动的暴跌：第一波由仿制药⎧4+7⎫带量采购政策试点驱动，第二波由当家产品泰嘉在全国4+7扩围招标中丢标驱动，第三波由2020年初以来新冠疫情驱动。这时候，我感觉信立泰该出的利空基本都出尽了，最多还有一个小利空，就是2020年二季度单季业绩环比一季报可能会有所降低，但这个利空明显不具备杀伤力，因为市场对此早有预期。同时，我还考虑到目前医药是热门赛道，尤其是A股创新能力比较强的医药股成为了A股的稀缺标的，更是资本市场热捧的对象，信立泰转型为创新药的逻辑在2020年下半年最晚2021年上半年就会得到验证，而聪明的资金或者先知先觉的资金一定会提前布局。最佳介入时机是利空得到了充分的宣泄，同时短期利好已开始逐步呈现，中期利好清晰可见，长期又富有想象空间，而股价基本还在底部盘整的时候。
3、聊聊信立泰的估值
估值既是科学，也是艺术；估值不追求过于精确，只需毛估估以便大致能看清低估或者高估的程度即可，然后在明显低估或者明显高估时出手。因此，我不赞同在估值问题上吹毛求疵，这不是正确的姿势。本文尽量从科学角度阐述我对信立泰估值方面的粗浅理解，至于估值的艺术部分，就留待市场去发挥吧。
3.1、按照巴菲特的15%准则进行估值
巴菲特在购买一家公司的股票之前，他要确保这种股票在长期内获得至少15%的年收益率。15%是巴菲特要求的最低收益率，它用来补偿通货膨胀和出售股票不可避免的税收，而且你还需要一个超出长期国债收益的份额，以补偿你持有股票而不是债券的额外风险。为了确定一只股票给他带来15%的年收益率，巴菲特尽可能地来估计这只股票在10年后将在何处交易，并且在测算它的盈利增长率和平均市盈率的基础上，与今天的价格进行比较。如果将来的价格加上可预期的红利，不能实现15%的年收益率，巴菲特就倾向于放弃它。同时巴菲特拿出了安全边际这个护身符，如果能以5毛的价格买进内在价值1元的股票，就是理想的买入价格。
2002年出版的蒂默西.韦克著的《巴菲特怎样选择成长股》一书对以上方法进行了具体的阐述，并举例加以说明。我于2004年首次阅读这本书，随后在此基础上搭建了自己的估值模型，至今已经用了16年，但中间做了几次大的完善，最近几年把预测未来十年的业绩改为5年，因为10年长度预测难度太大，5年就相对好一些。
介绍了估值方法以后，接下来言归正传。为了预测未来5年信立泰的利润表现，我将公司业务分解成三块：传统非专利药（仿制药+原料药）、创新药、创新器械。以下分别对这三块业务进行预测（营收和利润单位均为百万）：
3.1.1、传统非专利药
2019年传统非专利药营收构成：氯吡格雷2579，比伐卢定350，抗生素210，其他制剂289，原料药613，合计4390。
2019年创新药信立坦和创新器械冠脉支架销售基数均比较低，假设所有毛利全用于费用支出，也就是净利润为0。那么2019年传统非专利药的净利润为709，净利率为16.2%。
2020年一季度营收866，净利润150，预计信立坦营收130、支架15，同样假定信立坦和支架不贡献净利润，则非专利药净利率为20.8%。考虑到一季度由于新冠疫情的影响临床减少导致研发支出减少（2020Q1为76 Vs 2019Q1为119），假设研发支出与2019年一季度持平，则今年一季报真实的净利润为113，经回溯后的净利率为15.7%，但考虑到入院减少也大幅降低了高毛利首仿比伐卢定的销售，真实的净利率会比这更高一些。
公司于2020年5月19日发布了一条关于山东信立泰回购1.85%少数股东股权的公告，该公告披露了山东信立泰（公司原料药生产主体）2019年和2020年一季度的净利率分别为36.0%和36.7%。原料药很赚钱啊。
通过以上分析得出一个假设：2020-2024年公司非专利药净利率为15%。
公司未来3年预计每年会有8-10个仿制药获准上市，其中不少属于首仿和难仿药，由于仿制药不是构成信立泰未来估值的关键，因此我也不想花过多的时间来研究这块未来几年的收入，大致毛估估就可以了。假如有一半能够通过集采中标，则每年有4款仿制药会完成由0开始的快速放量，预计每款每年销售100-150还是没有问题的，那么这块每年有400-600的增量，取500。存量仿制药上市在近3年内完全放量后，后续2年维持5%的自然增长率。
2020年氯吡格雷营收预计在2019年2579的基础上再大幅下降一半左右，假如今后5年均稳定在1300。
则2020-2024年非专利药营业收入分别为：3590、4090、4590、4820、5061。
2020-2024年非专利药贡献的净利润分别为：539、614、689、723、759。
3.1.2、创新药
重要前提假设：目前创新药进医保谈判已经常态化，根据此前几次医保谈判周期来判断，每次医保谈判间隔为14个月，假设创新药上市的第二年都能顺利进入医保继而实现快速放量。
3.1.2.1、阿利沙坦酯（信立坦）
1类新药，用于轻中度高血压治疗，2013年上市，2017年底进医保，2017-2019年销售额分别为11、113、349，特别是进医保后实现了快速放量。预计2020-2024年销售额分别为800、1500、2300、3000、4000。
3.1.2.2、特立帕肽（名欣复泰）
生物类似药，用于治疗重度骨质疏松，2020年初上市，预计2021年1月份纳入国家医保，预计2020-2024年特立帕泰系列（含后续上市的长效特立帕肽、特立帕肽水针等）销售额分别为45、300、1000、1500、2200。
3.1.2.3、恩沙司它
用于治疗肾性贫血，预计2022年获批上市。预计2022-2024年销售额分别为50、100、400。
3.1.2.4、复格列汀
1类新药，用于治疗2型糖尿病，预计2023年获批上市。预计2023-2024年销售额分别为50、350。
3.1.2.5、沙库巴曲阿利沙坦
1类新药，治疗心衰和高血压，预计2024年获批上市。预计2024年销售额为50。
3.1.2.6、创新药销售汇总
综上所述，预计2022-2024年每年各有一款创新药获批上市销售，至2024年共有5款创新药在售，2020-2024年创新药合计销售额分别为845、1800、3350、4650、7000。
关于净利率，在仿制药集采之前6年，公司以氯吡格雷主打的非专利药销售净利率平均值为35.7%，在销售规模较小（10亿元左右）时也能保持25%左右的净利率。还有另一个算法，假定创新药毛利率92%，销售费率25%，管理费率8%，研发费率15%，则营业利润率44%，再扣除15%的所得税，得出净利率为37.4%。因此假定2020-2024年创新药销售净利率分别为20%、30%、35%、35%、35%，则2020-2024年创新药净利润分别为169、540、1173、1628、2450。
3.1.3、创新器械
目前在售一款冠脉支架，后续还有3款产品即将上市：脑动脉支架预计于2020年中获批上市、左心耳封堵器预计2021年初完成临床并申报上市、雷帕霉素药物球囊，预计2020年引入国内开始临床，2022年下半年申报上市。
冠脉支架2018-2019年销售额分别为21、69。
未来5年创新器械的销售预测比较不容易把握的一点是后续3款新产品到底能做到什么规模，就大致毛估估一下吧。预计2020-2024年创新器械合计销售额分别为150、300、500、800、1200。
假定到一定规模以后，创新器械毛利率75%，销售费率25%，管理费率8%，研发费率15%，则营业利润率27%，再扣除15%的所得税，得出净利率为23.0%。因此假定2020-2024年创新器械销售净利率分别为0%、5%、10%、15%、20%，则2020-2024年创新器械净利润分别为0、15、50、120、240。
3.1.4、未来5年业务预测汇总
从表中可以看出：
第一、2020年的净利润将与2019年持平，从2021年开始将步入高速增长期，2021-2024年净利润复合增长率48.5%。
第二、创新产品的营收将从2019年的4.18亿元增长到2024年的82亿元，年复合增长率81.3%。
第三、创新产品营收占比将从2019年的8.7%提升到2024年的61.8%，其中2023年创新产品营收占比将首次过半。
第四、创新产品净利润占比将从2019年的0.0%提升到2024年的78.0%，其中2022年创新产品净利润占比将首次过半。
3.1.5、按15%准则估值结果
有了上面这张表，估值就好办了。
2024年信立泰合计净利润为34.49亿元，目前10年期国债收益率为2.783%，假定2025年公司股票价格交易市盈率为10年期国债收益率的倒数，即36倍，那么2025年信立泰股票交易市值等于1241亿元。
2020-2024这5年间公司合计实现净利润97.07亿元，信立泰上市11年来平均派现率51%，则未来5年预计分红为50亿元。
2025年股票预期交易市值1241亿元加上此前5年预计分红50亿元，得出总收益为1291亿元，按照年15%盈利预期目前可支付的最高价格是642亿元。因此，公司目前的合理估值或者叫做内在价值大约是642亿元，笔者平均建仓成本为196亿元，相当于内在价值的31%，也就是说花0.31元的价格买到了价值1元钱的信立泰股票。或者说，我的这笔投资，未来5年能获得45.7%的年复合收益率。显然，这是一笔很划算的投资。
需要特别指出的是，我是假定公司股票2025年的交易市盈率是静态36倍，这个估值水平仅仅根据公司已上市销售产品实现的业绩进行的估值，并没有考虑到创新药的估值溢价，也没有考虑到公司管线的价值。按照现在市场上创新药估值动不动就上百倍动态市盈率的情况，如果2025年还能保持，那就相当于是市场先生送给你的一个大礼包好了，笑纳便是，但在估值时先别抱预期为好。
3.2、通过与恒瑞医药的对比进行估值
恒瑞医药于2014年上市了第一款创新药阿帕替尼，此前历史上也全部都是仿制药一统天下，2015年上市第二款创新药艾瑞昔布，此后连续2年没有创新药上市，一直到2018和2019年各上市2款，目前一共6款创新药在售。公司自己在2019年报中预计2020年以后每1-2年上市一款创新药。
对比信立泰，2013年就上市了第一款创新药阿利沙坦酯，但一直到2020年才上市第二款创新药特立帕肽，公司自己在2019年报中预计到2022年以后每年上市1款创新药。因此，恒瑞也好，信立泰也罢，都是从仿制药开始，等有一定积累了再逐步向创新药转型，历史发展路径并没有什么不同，个人认为两者具有一定的可比性，差别无非在于出药时间上信立泰要滞后于恒瑞医药几年时间。
3.2.1、2020年的信立泰与2015年的恒瑞医药对比
从创新药上市销售角度来看，我认为2020年的信立泰跟2015年的恒瑞医药（下称比较基期）具备可比性：
（1） 比较基期在售创新药数量：都是刚上市了第二款创新药，两者完全一致。
（2）比较基期+4年在售创新药数量：恒瑞医药再过4年（即2019年）有6款创新药在售，信立泰再过4年（即2024年）有5款创新药和4款创新器械在售，两者基本一样。
（3）比较基期创新药销售额：2020年信立泰创新药+创新器械销售额预计10亿元，2015年恒瑞医药创新药销售额2.73亿元（阿帕替尼2.62亿元+艾瑞昔布0.11亿元），信立泰超过恒瑞医药。
（4）比较基期+4年创新药销售额：预计2024年信立泰创新药+创新器械合计销售额82亿元，2019年恒瑞医药创新药销售额合计约56亿元（阿帕替尼20亿元+艾瑞昔布6亿元+硫培非格司亭7.5亿元+吡咯替尼7.5亿元+卡瑞利珠单抗15亿元+甲苯磺酸瑞马唑仑0亿元），信立泰超过恒瑞医药。
因此，如果将2020年的信立泰跟2015年的恒瑞医药比较，无论是比较基期还是比较基期+4年，两者在售创新药数量基本一致，而销售额方面信立泰均超过可比年份的恒瑞医药。
在给医药公司估值时，创新药占据主导地位，为了使比较具备一定的科学合理性，选择两家公司创新药进展相似的年份进行对比是关键点。综上所述，选择2020年的信立泰跟2015年的恒瑞医药进行对比，是可行的。
2015年底收盘时恒瑞医药的市值为961亿元，当年净利润21.72亿元；2020年信立泰净利润预计7.08亿元，比2015年的恒瑞少14.64亿元，考虑到此时恒瑞的利润贡献全部来自于仿制药，仿制药的估值按照20倍市盈率来考虑，从961亿元市值中刨去293亿元（14.64*20=293亿元）得出668亿元。
我认为这个668亿元可以认为跟恒瑞医药同等对比基础上信立泰可以享有的估值水平。
3.2.2、2024年的信立泰与2019年的恒瑞医药对比
从上面的分析可以看出，2024年的信立泰与2019年的恒瑞医药在售创新药数量基本一致，而在销售额上信立泰占优。
2019年恒瑞医药净利润53.28亿元，预计2024年信立泰净利润34.49亿元，比恒瑞少18.79亿元，恒瑞多出来的这部分利润均由仿制药贡献，按照20倍市盈率扣除，2019年底收盘时恒瑞医药的市值为3870亿元，减去376亿元（18.79*20）得出3494亿元。再假如2024年信立泰管线的估值比2019年的恒瑞少500亿元，则与恒瑞2019年估值水平相当的情况下，信立泰2024年估值大约3000亿元，按照15%折现至2020年的估值为1491亿元。
3.2.3、与目前信立泰200亿市值相当对应着哪一年的恒瑞医药？
以年底收盘市值作为参考，我们回测了历史上恒瑞医药200亿元市值对应的年份是2008年，这一年恒瑞医药收盘市值199亿元，营业收入23.93亿元，净利润4.23亿元，研发费用2亿元，当年获得专利授权14件，这一年离公司第一款创新药阿帕替尼上市还有漫长的6年时间。那请问：目前的信立泰无论从集采重创后仿制药营收规模、净利润、研发费用、专利授权数量还是创新药的上市销售和临床进展哪方面不远远强于2008年的恒瑞医药呢？这也从一个侧面表明目前市场对信立泰股价错杀得有多离谱！
3.3、估值小结
通过以上分析，我们得出了3个信立泰目前的估值；
（1）按照巴菲特15%准则得出的估值642亿元；
（2）按照与2015年的恒瑞医药对比得出的估值668亿元；
（3）按照与2019年的恒瑞医药对比得出的估值1491亿元。
这个1491亿元的估值水平明显高于前面得出的642亿元和668亿元，原因在于：
（1）642亿估值未考虑管线的价值；
（2）668亿元是对比2015年的恒瑞得出的估值，当时恒瑞的估值里也没有考虑太多管线的价值；
（3）1491亿元估值是对比2019年的恒瑞得出的估值，说明2019年恒瑞的估值里面已经考虑了比较多的管线价值，或者市场对创新药给出了比较高的溢价。
因此，个人认为信立泰2020年的合理估值在650亿元左右，在市场充分认识到信立泰是一家创新药企的情况下，不排除可以给到1000-1500亿估值水平的可能性。作为一名理性投资者，我们立足于前者即650亿估值水平，这是通过估值的科学部分大致能够确定的，可以作为投资的依据；而后一种1000-1500亿不建议做估值预期，仅仅作为目前市场热度的一个参考，因为我们不知道这个热度是否能持续，所以不建议作为投资的依据。
1、从一名地产商转变为一名制药商
过去两年，我一直重仓投资地产股，可以说在地产领域花了大量的时间和心血开展研究工作，前后深入研究了三十多家地产上市公司（有一部分在香港上市的内房股），还为此得了干眼症，代价不可谓不大。前后投资过的地产股有：中南建设、迪马股份、新城控股和中交地产，只有中南建设盈利较大（所幸2019年初及时在高位获利了结），其他3只微利，全在上上下下坐电梯，且波动巨大。地产股投资并不是一个特别好的赛道，虽然优质地产股近几年业绩不断增长，但股价走势就是十足的周期股，波段特征太明显，感觉自己有点把握不住，你必须踩准节拍才有所收获，否则很可能白忙乎。把握波段非我所长，于是决定回到原有的模式，在医药和消费等非周期行业选择潜力品种集中长持，不折腾了。
2、投资信立泰的心路历程
我长期跟踪5年以上的医药股有十多只，涵盖中药、化药、生物制药和医疗，近2年又新增了十多只在产品或者创新方面有特色的医药股。其中，恒瑞医药和信立泰都是笔者关注10年以上的股票，除了今年4月初开始逐步建仓信立泰以外，此前始终没有交易过这两只股票，完整错过了恒瑞医药上百倍的涨幅。究其原因，主要还是估值偏高，恒瑞从2000年上市至2019年的20年间，平均PE42倍，确实不太好下手。
错过恒瑞，确实很可惜，好在市场永远不缺机会，缺的是发现机会的眼光以及事先充分的准备工作。随着2018年带量采购政策的实施，信立泰的股价出现大幅下跌，我当时就强烈感觉到机会来了。一直等到2020年4月初开始建仓，到5月底逐步买到了98%的超高仓位，期间有15个交易日一直都在不断买进，最低买入价17.73元，最高买入价20.16元，平均建仓成本18.71元，对应于196亿总市值。
在买入时机的选择上，确实也颇费一番功夫。我研究过信立泰的股价走势，从2018年6月份的最高市值485亿元开始，跌到2020年2月份的最低市值175亿元为止，最大跌幅64%，实际上经历了三轮明显的由事件驱动的暴跌：第一波由仿制药⎧4+7⎫带量采购政策试点驱动，第二波由当家产品泰嘉在全国4+7扩围招标中丢标驱动，第三波由2020年初以来新冠疫情驱动。这时候，我感觉信立泰该出的利空基本都出尽了，最多还有一个小利空，就是2020年二季度单季业绩环比一季报可能会有所降低，但这个利空明显不具备杀伤力，因为市场对此早有预期。同时，我还考虑到目前医药是热门赛道，尤其是A股创新能力比较强的医药股成为了A股的稀缺标的，更是资本市场热捧的对象，信立泰转型为创新药的逻辑在2020年下半年最晚2021年上半年就会得到验证，而聪明的资金或者先知先觉的资金一定会提前布局。最佳介入时机是利空得到了充分的宣泄，同时短期利好已开始逐步呈现，中期利好清晰可见，长期又富有想象空间，而股价基本还在底部盘整的时候。
3、聊聊信立泰的估值
估值既是科学，也是艺术；估值不追求过于精确，只需毛估估以便大致能看清低估或者高估的程度即可，然后在明显低估或者明显高估时出手。因此，我不赞同在估值问题上吹毛求疵，这不是正确的姿势。本文尽量从科学角度阐述我对信立泰估值方面的粗浅理解，至于估值的艺术部分，就留待市场去发挥吧。
3.1、按照巴菲特的15%准则进行估值
巴菲特在购买一家公司的股票之前，他要确保这种股票在长期内获得至少15%的年收益率。15%是巴菲特要求的最低收益率，它用来补偿通货膨胀和出售股票不可避免的税收，而且你还需要一个超出长期国债收益的份额，以补偿你持有股票而不是债券的额外风险。为了确定一只股票给他带来15%的年收益率，巴菲特尽可能地来估计这只股票在10年后将在何处交易，并且在测算它的盈利增长率和平均市盈率的基础上，与今天的价格进行比较。如果将来的价格加上可预期的红利，不能实现15%的年收益率，巴菲特就倾向于放弃它。同时巴菲特拿出了安全边际这个护身符，如果能以5毛的价格买进内在价值1元的股票，就是理想的买入价格。
2002年出版的蒂默西.韦克著的《巴菲特怎样选择成长股》一书对以上方法进行了具体的阐述，并举例加以说明。我于2004年首次阅读这本书，随后在此基础上搭建了自己的估值模型，至今已经用了16年，但中间做了几次大的完善，最近几年把预测未来十年的业绩改为5年，因为10年长度预测难度太大，5年就相对好一些。
介绍了估值方法以后，接下来言归正传。为了预测未来5年信立泰的利润表现，我将公司业务分解成三块：传统非专利药（仿制药+原料药）、创新药、创新器械。以下分别对这三块业务进行预测（营收和利润单位均为百万）：
3.1.1、传统非专利药
2019年传统非专利药营收构成：氯吡格雷2579，比伐卢定350，抗生素210，其他制剂289，原料药613，合计4390。
2019年创新药信立坦和创新器械冠脉支架销售基数均比较低，假设所有毛利全用于费用支出，也就是净利润为0。那么2019年传统非专利药的净利润为709，净利率为16.2%。
2020年一季度营收866，净利润150，预计信立坦营收130、支架15，同样假定信立坦和支架不贡献净利润，则非专利药净利率为20.8%。考虑到一季度由于新冠疫情的影响临床减少导致研发支出减少（2020Q1为76 Vs 2019Q1为119），假设研发支出与2019年一季度持平，则今年一季报真实的净利润为113，经回溯后的净利率为15.7%，但考虑到入院减少也大幅降低了高毛利首仿比伐卢定的销售，真实的净利率会比这更高一些。
公司于2020年5月19日发布了一条关于山东信立泰回购1.85%少数股东股权的公告，该公告披露了山东信立泰（公司原料药生产主体）2019年和2020年一季度的净利率分别为36.0%和36.7%。原料药很赚钱啊。
通过以上分析得出一个假设：2020-2024年公司非专利药净利率为15%。
公司未来3年预计每年会有8-10个仿制药获准上市，其中不少属于首仿和难仿药，由于仿制药不是构成信立泰未来估值的关键，因此我也不想花过多的时间来研究这块未来几年的收入，大致毛估估就可以了。假如有一半能够通过集采中标，则每年有4款仿制药会完成由0开始的快速放量，预计每款每年销售100-150还是没有问题的，那么这块每年有400-600的增量，取500。存量仿制药上市在近3年内完全放量后，后续2年维持5%的自然增长率。
2020年氯吡格雷营收预计在2019年2579的基础上再大幅下降一半左右，假如今后5年均稳定在1300。
则2020-2024年非专利药营业收入分别为：3590、4090、4590、4820、5061。
2020-2024年非专利药贡献的净利润分别为：539、614、689、723、759。
3.1.2、创新药
重要前提假设：目前创新药进医保谈判已经常态化，根据此前几次医保谈判周期来判断，每次医保谈判间隔为14个月，假设创新药上市的第二年都能顺利进入医保继而实现快速放量。
3.1.2.1、阿利沙坦酯（信立坦）
1类新药，用于轻中度高血压治疗，2013年上市，2017年底进医保，2017-2019年销售额分别为11、113、349，特别是进医保后实现了快速放量。预计2020-2024年销售额分别为800、1500、2300、3000、4000。
3.1.2.2、特立帕肽（名欣复泰）
生物类似药，用于治疗重度骨质疏松，2020年初上市，预计2021年1月份纳入国家医保，预计2020-2024年特立帕泰系列（含后续上市的长效特立帕肽、特立帕肽水针等）销售额分别为45、300、1000、1500、2200。
3.1.2.3、恩沙司它
用于治疗肾性贫血，预计2022年获批上市。预计2022-2024年销售额分别为50、100、400。
3.1.2.4、复格列汀
1类新药，用于治疗2型糖尿病，预计2023年获批上市。预计2023-2024年销售额分别为50、350。
3.1.2.5、沙库巴曲阿利沙坦
1类新药，治疗心衰和高血压，预计2024年获批上市。预计2024年销售额为50。
3.1.2.6、创新药销售汇总
综上所述，预计2022-2024年每年各有一款创新药获批上市销售，至2024年共有5款创新药在售，2020-2024年创新药合计销售额分别为845、1800、3350、4650、7000。
关于净利率，在仿制药集采之前6年，公司以氯吡格雷主打的非专利药销售净利率平均值为35.7%，在销售规模较小（10亿元左右）时也能保持25%左右的净利率。还有另一个算法，假定创新药毛利率92%，销售费率25%，管理费率8%，研发费率15%，则营业利润率44%，再扣除15%的所得税，得出净利率为37.4%。因此假定2020-2024年创新药销售净利率分别为20%、30%、35%、35%、35%，则2020-2024年创新药净利润分别为169、540、1173、1628、2450。
3.1.3、创新器械
目前在售一款冠脉支架，后续还有3款产品即将上市：脑动脉支架预计于2020年中获批上市、左心耳封堵器预计2021年初完成临床并申报上市、雷帕霉素药物球囊，预计2020年引入国内开始临床，2022年下半年申报上市。
冠脉支架2018-2019年销售额分别为21、69。
未来5年创新器械的销售预测比较不容易把握的一点是后续3款新产品到底能做到什么规模，就大致毛估估一下吧。预计2020-2024年创新器械合计销售额分别为150、300、500、800、1200。
假定到一定规模以后，创新器械毛利率75%，销售费率25%，管理费率8%，研发费率15%，则营业利润率27%，再扣除15%的所得税，得出净利率为23.0%。因此假定2020-2024年创新器械销售净利率分别为0%、5%、10%、15%、20%，则2020-2024年创新器械净利润分别为0、15、50、120、240。
3.1.4、未来5年业务预测汇总
从表中可以看出：
第一、2020年的净利润将与2019年持平，从2021年开始将步入高速增长期，2021-2024年净利润复合增长率48.5%。
第二、创新产品的营收将从2019年的4.18亿元增长到2024年的82亿元，年复合增长率81.3%。
第三、创新产品营收占比将从2019年的8.7%提升到2024年的61.8%，其中2023年创新产品营收占比将首次过半。
第四、创新产品净利润占比将从2019年的0.0%提升到2024年的78.0%，其中2022年创新产品净利润占比将首次过半。
3.1.5、按15%准则估值结果
有了上面这张表，估值就好办了。
2024年信立泰合计净利润为34.49亿元，目前10年期国债收益率为2.783%，假定2025年公司股票价格交易市盈率为10年期国债收益率的倒数，即36倍，那么2025年信立泰股票交易市值等于1241亿元。
2020-2024这5年间公司合计实现净利润97.07亿元，信立泰上市11年来平均派现率51%，则未来5年预计分红为50亿元。
2025年股票预期交易市值1241亿元加上此前5年预计分红50亿元，得出总收益为1291亿元，按照年15%盈利预期目前可支付的最高价格是642亿元。因此，公司目前的合理估值或者叫做内在价值大约是642亿元，笔者平均建仓成本为196亿元，相当于内在价值的31%，也就是说花0.31元的价格买到了价值1元钱的信立泰股票。或者说，我的这笔投资，未来5年能获得45.7%的年复合收益率。显然，这是一笔很划算的投资。
需要特别指出的是，我是假定公司股票2025年的交易市盈率是静态36倍，这个估值水平仅仅根据公司已上市销售产品实现的业绩进行的估值，并没有考虑到创新药的估值溢价，也没有考虑到公司管线的价值。按照现在市场上创新药估值动不动就上百倍动态市盈率的情况，如果2025年还能保持，那就相当于是市场先生送给你的一个大礼包好了，笑纳便是，但在估值时先别抱预期为好。
3.2、通过与恒瑞医药的对比进行估值
恒瑞医药于2014年上市了第一款创新药阿帕替尼，此前历史上也全部都是仿制药一统天下，2015年上市第二款创新药艾瑞昔布，此后连续2年没有创新药上市，一直到2018和2019年各上市2款，目前一共6款创新药在售。公司自己在2019年报中预计2020年以后每1-2年上市一款创新药。
对比信立泰，2013年就上市了第一款创新药阿利沙坦酯，但一直到2020年才上市第二款创新药特立帕肽，公司自己在2019年报中预计到2022年以后每年上市1款创新药。因此，恒瑞也好，信立泰也罢，都是从仿制药开始，等有一定积累了再逐步向创新药转型，历史发展路径并没有什么不同，个人认为两者具有一定的可比性，差别无非在于出药时间上信立泰要滞后于恒瑞医药几年时间。
3.2.1、2020年的信立泰与2015年的恒瑞医药对比
从创新药上市销售角度来看，我认为2020年的信立泰跟2015年的恒瑞医药（下称比较基期）具备可比性：
（1） 比较基期在售创新药数量：都是刚上市了第二款创新药，两者完全一致。
（2）比较基期+4年在售创新药数量：恒瑞医药再过4年（即2019年）有6款创新药在售，信立泰再过4年（即2024年）有5款创新药和4款创新器械在售，两者基本一样。
（3）比较基期创新药销售额：2020年信立泰创新药+创新器械销售额预计10亿元，2015年恒瑞医药创新药销售额2.73亿元（阿帕替尼2.62亿元+艾瑞昔布0.11亿元），信立泰超过恒瑞医药。
（4）比较基期+4年创新药销售额：预计2024年信立泰创新药+创新器械合计销售额82亿元，2019年恒瑞医药创新药销售额合计约56亿元（阿帕替尼20亿元+艾瑞昔布6亿元+硫培非格司亭7.5亿元+吡咯替尼7.5亿元+卡瑞利珠单抗15亿元+甲苯磺酸瑞马唑仑0亿元），信立泰超过恒瑞医药。
因此，如果将2020年的信立泰跟2015年的恒瑞医药比较，无论是比较基期还是比较基期+4年，两者在售创新药数量基本一致，而销售额方面信立泰均超过可比年份的恒瑞医药。
在给医药公司估值时，创新药占据主导地位，为了使比较具备一定的科学合理性，选择两家公司创新药进展相似的年份进行对比是关键点。综上所述，选择2020年的信立泰跟2015年的恒瑞医药进行对比，是可行的。
2015年底收盘时恒瑞医药的市值为961亿元，当年净利润21.72亿元；2020年信立泰净利润预计7.08亿元，比2015年的恒瑞少14.64亿元，考虑到此时恒瑞的利润贡献全部来自于仿制药，仿制药的估值按照20倍市盈率来考虑，从961亿元市值中刨去293亿元（14.64*20=293亿元）得出668亿元。
我认为这个668亿元可以认为跟恒瑞医药同等对比基础上信立泰可以享有的估值水平。
3.2.2、2024年的信立泰与2019年的恒瑞医药对比
从上面的分析可以看出，2024年的信立泰与2019年的恒瑞医药在售创新药数量基本一致，而在销售额上信立泰占优。
2019年恒瑞医药净利润53.28亿元，预计2024年信立泰净利润34.49亿元，比恒瑞少18.79亿元，恒瑞多出来的这部分利润均由仿制药贡献，按照20倍市盈率扣除，2019年底收盘时恒瑞医药的市值为3870亿元，减去376亿元（18.79*20）得出3494亿元。再假如2024年信立泰管线的估值比2019年的恒瑞少500亿元，则与恒瑞2019年估值水平相当的情况下，信立泰2024年估值大约3000亿元，按照15%折现至2020年的估值为1491亿元。
3.2.3、与目前信立泰200亿市值相当对应着哪一年的恒瑞医药？
以年底收盘市值作为参考，我们回测了历史上恒瑞医药200亿元市值对应的年份是2008年，这一年恒瑞医药收盘市值199亿元，营业收入23.93亿元，净利润4.23亿元，研发费用2亿元，当年获得专利授权14件，这一年离公司第一款创新药阿帕替尼上市还有漫长的6年时间。那请问：目前的信立泰无论从集采重创后仿制药营收规模、净利润、研发费用、专利授权数量还是创新药的上市销售和临床进展哪方面不远远强于2008年的恒瑞医药呢？这也从一个侧面表明目前市场对信立泰股价错杀得有多离谱！
3.3、估值小结
通过以上分析，我们得出了3个信立泰目前的估值；
（1）按照巴菲特15%准则得出的估值642亿元；
（2）按照与2015年的恒瑞医药对比得出的估值668亿元；
（3）按照与2019年的恒瑞医药对比得出的估值1491亿元。
这个1491亿元的估值水平明显高于前面得出的642亿元和668亿元，原因在于：
（1）642亿估值未考虑管线的价值；
（2）668亿元是对比2015年的恒瑞得出的估值，当时恒瑞的估值里也没有考虑太多管线的价值；
（3）1491亿元估值是对比2019年的恒瑞得出的估值，说明2019年恒瑞的估值里面已经考虑了比较多的管线价值，或者市场对创新药给出了比较高的溢价。
因此，个人认为信立泰2020年的合理估值在650亿元左右，在市场充分认识到信立泰是一家创新药企的情况下，不排除可以给到1000-1500亿估值水平的可能性。作为一名理性投资者，我们立足于前者即650亿估值水平，这是通过估值的科学部分大致能够确定的，可以作为投资的依据；而后一种1000-1500亿不建议做估值预期，仅仅作为目前市场热度的一个参考，因为我们不知道这个热度是否能持续，所以不建议作为投资的依据。
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