我为什么要投资信立泰（中）：信立泰是一家好公司吗？
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在上一篇专栏文章“我为什么要投资信立泰（上）：为什么要投医药股”中指出：在一个好的赛道里布局，将起到事半功倍的效果；在一个差的赛道里折腾，累死累活往往结果还不好。本篇专栏将跟大家继续分享关于信立泰投资的第二篇专栏文章：信立泰是一家好公司吗？这个题目看似很抽象，但也可以很具体，不管怎样，判断一家公司是否为好公司应该是投资的前提和基础。
我们进入股票市场唯一正确的理由是投资于股票背后的企业，而不是任何其他，这就是所谓的企业原则。买入股票就是拥有企业的一部分股权，就是和其他投资者合伙开公司。因此，在投资之前确定拟投资对象是否为一家好公司是至关重要的一项工作。那么，信立泰是一家好公司吗？
1、评判好公司的标准
要回答这个问题，先明确一下我心目中的好公司都长啥样。好公司需满足以下三个条件：
条件1：该企业是否简单且易于了解？具体表现在企业的产品要简单如一、管理要简单易懂、管理者诚实守信且以股东利益为重。
条件2：该企业过去的经营状况是否稳定？报酬率高的公司，通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。
条件3：该企业长期发展的远景是否被看好？经济市场是由一小群有特许权的团体和一大群商品企业团体所组成的。后者中的大多数是不值得投资的，前者的特点是有消费需求、无近似替代性产品。
2、有趣的对比
先让大家看一下两家医药企业2009-2017年间的综合业绩表现，第一家管它叫公司A，第二家管它叫公司B：
公司A：2009-2017年间业绩表现
公司B：2009-2017年间业绩表现
如果作为一名投资者，站在2017年底或者2018年初这样一个节点来审视A和B两家医药公司，综合来看在持续8年的时间里它们都有如下共性：营业收入和净利润的复合增长率均超过20%且没有一年负增长，均保持了极高的毛利率和净利率，平均ROE均超过20%且负债率极低（这排除了通过高杠杆获得高ROE的可能），利润现金流含量均比较高（平均0.9左右），股东年复合回报率均超过20%。可以说，这两家公司无论是资产质量、盈利能力、成长性和股东回报方面都是非常出色的。不同点是：公司A的指标及表现全面超过了公司B，在期间费率、净利率、净利增长和派现率等方面更是大幅超越公司B。截至2017年，公司A的净利润是公司B的45%，市值是公司B的24%。
也许有的投资者已经猜出来了，公司A和B正是笔者要重点讨论的信立泰和恒瑞医药。2018年以后，随着国家对医药行业带量采购政策的试点以及全国扩围，加之信立泰的主力产品泰嘉在2019年9月的全国扩围带量采购中丢标，信立泰的业绩于2019年出现了上市11年来的首次负增长，股价也从2018年6月的46.32元高点下跌至2020年2月的16.7元低点，最大跌幅高达64%。站在2020年6月初这个节点，信立泰的市值为212亿元，恒瑞医药的市值为4367亿元，前者仅为后者的5%还不到。
3、信立泰符合好公司的标准吗？
为了判断信立泰是否是一家好公司，我们不妨以2017年作为一个分界线，分别剖析2017年以前的信立泰是否为一家好企业以及2017年以后信立泰是否有可能成为一家好企业。
3.1、2017年以前的信立泰
条件1：该企业是否简单且易于了解？具体表现在企业的产品要简单如一、管理要简单易懂、管理者诚实守信且以股东利益为重。
公司主要业务是提供医药研发、制造和销售服务，在围绕心血管领域为核心的基础上，积极向降血糖、抗肿瘤、骨科领域拓展延伸，是国内心血管领域的龙头企业。医药产品均面向最终的个人消费者，其疗效通过临床试验、医学循证和患者体验得到全方位的检验，因此除了新药的研发过程存在比较大的不确定性以外，已经上市的产品均具备简单、透明的特点。在管理方面，公司历史上几乎没有发生什么关联交易，有限的几个收购均围绕主业展开且收购后均实现了良好的效益，应收账款占营业收入比例20%左右且一年以内的应收账款占比高达98%，非常少的有息负债，利润现金含量很高，这些指标均符合管理简单易懂的特征。在管理者诚实守信方面，公司上市以来始终保持着50%左右的高派现率，除了IPO以外未向股东圈过一分钱，派现总额是融资总额的4.3倍，在A股上市公司中名列前茅，通过对大股东及管理者10年以上的持续跟踪和观察，至今尚未发现有什么失信行为。
条件2：该企业过去的经营状况是否稳定？报酬率高的公司，通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。
对照前面提供的表格，不难得出结论，信立泰过去的经营状况相当稳定，此处不再展开分析。
条件3：该企业长期发展的远景是否被看好？经济市场是由一小群有特许权的团体和一大群商品企业团体所组成的。后者中的大多数是不值得投资的，前者的特点是有消费需求、无近似替代性产品。
医药是永远的朝阳行业，人类对寿命和健康的追求永无止境，因此行业的发展远景没有任何问题。长期以来，信立泰始终将主营业务聚焦在心血管、糖尿病和骨质疏松等慢病领域，虽然该领域新靶点没有近期大热门的肿瘤那么多，表面上看起来好像研发管线比较“单薄”，但正因为新靶点少，使得很多大型医药企业不断减少慢病领域的研发投入转而投向更具爆发力的肿瘤领域，导致慢病领域的竞争态势反而更为友好；虽然慢病产品售价不像肿瘤一样那么昂贵，但由于存在庞大且长期持续的消费群体（就某一具体病种而言，相比于肿瘤几十万上百万的患者基数，慢病的患者基数动不动就是以亿为单位的），一旦成功研发一款未被满足的临床需求的新药，反而容易出现超级大单品，专利保护则成了那条又宽又深的护城河。由此可见，慢病是医药行业快消特征特别明显的一个分支，其长尾效应突出，一朝患病则需终身服药，对于长期深耕于此的信立泰而言，实际上反而更加有利于建立起自己的壁垒和品牌效应。未来三四十年，中国将逐步迈入深度老龄化社会，再加上国人收入水平的日益提高以及医保覆盖面越来越广，我们有充足的理由相信，作为国内心血管领域的龙头企业，信立泰长期发展的远景无疑是光明的，其美好的未来清晰可见，任何看衰的理由都是短视的、站不住脚的。
通过以上分析，可以得出结论，2017年以前的信立泰是一家被公认的好公司，其投资价值也被投资者充分认可。
3.2、2017年以后的信立泰
如果说2017年以前的信立泰是一家好公司的话，那么2017年以后它还能继续成为一家好公司吗？我想这正是当下投资者心中挥之不去的一个巨大疑惑。从股价大幅下跌来推断，多数投资者显然并不认同信立泰未来依然还能成为一家好公司。如何面对股价波动，巴菲特有一句名言：短期是投票机，长期是称重器。短期有多短，长期到底有多长？巴老没有说。敏锐洞察期间蕴藏的机遇，需要投资者毕生去修炼，尤其要在把握关键的少数上下功夫，也就是在投票机明显失效的关键节点上下注，当概率和赔率都很高时，则下重注。
我把上述这个稍显复杂的问题，拆解成以下3个小问题，回答了这3个问题，答案也就浮出水面了：
问题1：2017年以后的信立泰跟2017年以前相比，哪些要素或者禀赋是保持不变的？
首先，条件1没有发生变化，因为这体现了企业的性格，是最不容易发生大的变化的。有些经营上的指标在2018和2019年看起来没有此前那么靓丽，但我相信这是暂时的，迟早会重新靓丽起来；在其他有些方面甚至比过去还更好了，比如派现率，2018年和2019年分别57%和74%，显著高于此前48%的平均派现率，企业在经营困难的时候依然保持高派现率，这是十分难得的，这体现了管理者的诚信始终如一。
其次，条件3里关于医药行业未来的判断没有发生变化，慢病领域的竞争态势和长尾特征没有发生变化，庞大的慢病患者基础没有变化，中国未来三四十年迈入深度老龄化社会的大趋势没有任何变化，信立泰在心血管领域的龙头地位并没有被削弱，公司继续深耕慢病领域的战略方向没有改变。
问题2：导致投资者对2017年以后的信立泰看法发生如此重大变化的原因都有哪些？
首当其冲的是医药行业的重大改革，尤其是对仿制药实行带量采购政策的实施，彻底终结了国内仿制药暴利的历史，这带动了公司股价从2018年中最高485亿市值至2018年底207亿市值的第一轮暴跌，最大跌幅高达57%；此后带量采购的影响持续发酵，特别是在2019年9月27日的全国⎧4+7⎫扩围招标中，占公司营业收入约七成的当家产品泰嘉由于报价过高而丢标，再加上2020年初以来新冠疫情的蔓延等外部因素，带动了公司股价从2019年初的305亿市值至2020年初175亿市值的第二轮暴跌，最大跌幅高达43%。这一系列变化，导致投资者对公司能否保持稳定的经营产生了普遍的怀疑，这样构成好公司的条件2就不再具备了。
其次，公司过去十多年的业绩表现都是建立在仿制药暴利的基础上的，现在这个基础不存在了，逻辑变了，至少不确定性增加了。
最后，短期内，创新药的销售在公司营业收入中所占的比例还很低（2019年公司仅有一款创新药信立坦上市销售，当年销售额3.5亿元，占公司全年营业收入44.7亿元的比例仅7.8%），无法抵消仿制药断崖下跌对公司营收造成的巨大冲击，再加上公司创新管线显得比较单薄，导致不少投资者不再看好公司长期发展的远景。
问题3：信立泰的未来还值得期待吗？
通过前面的探讨可以看出，构成信立泰这家企业的良好禀赋和诚实守信等基础并没有因为医药行业的政策调整而丧失掉，同时通过此次事件，公司反而增强了危机感和紧迫感。有了这个基础，企业就具备克服眼前困难的有利条件，那么对公司未来的期许也不再是水中月、镜中花，而是有扎实的基础支撑的。
信立泰的未来到底是否还值得期待，需要弄明白信立泰的新药创新到底怎么样，这将决定信立泰未来能否从重创中站起来以及还能走多远的决定性因素，考虑到其重要性，本文决定专门用一个单独的章节来梳理和分析信立泰的创新能力问题。只要创新这块过关，那么就不难得出“信立泰的未来依然会成为一家好公司”的结论。
4、信立泰的创新能力探究
对一家医药企业创新能力的探究是挺困难的一件事，但又是每一位有志于投资医药企业的投资者无法绕开的门槛，以下想尽己所能就关心的问题进行探讨，以便管中窥豹，希望有助于投资者正确把握信立泰的未来。
4.1、研发体系及组织架构
目前信立泰已经搭建了比较完整的研发体系和组织架构，整个研发体系最上面有一个研究院，负责研发的副总担任研究院院长，另外研究院还包括各个管线研发的核心人员和专门负责对所有产品管线和引进的项目进行把关的管理团队。下属5个研发中心和临床医学部：深圳、杭州、美国、苏州和北京，总体来说，国内侧重于成药率高的me too或者me better新药研发，美国侧重于first in class新药研发，成药率相对要低不少，一旦成一个就可能引起轰动。目前研发团队共有656人。
以下简单介绍一下领军人物：
谢恒博士，为公司研究院首席医学官，主要负责新药项目评估、研发方向和临床策略指导等。谢博士曾任美国国家癌症研究院资深药学总监，在NIH从事多年药物评估工作，在创新药评估方面积累了丰富的经验。
李月华博士，为公司美国马里兰州研发基地负责人，负责生物创新药的研发。李博士拥有近三十年抗体靶向药物和蛋白质多肽药物的研发经历，曾是阿斯利康全球生物研发中心的主要成员，成功开发多个抗体药物，在ADC技术平台建立和临床应用中具有卓越贡献。
吴俊军博士，为公司化学创新药研发总监。吴博士曾任美国辉瑞公司资深科学家和艾德默克公司首席科学官，研究方向是药物结构设计和先导化合物的发现和优化，在糖尿病、类风湿性关节炎、心血管疾病和癌症等领域的创新药物研发方面具有很深的造诣，发明了三个进入临床的新药。
作为对比，4367亿元市值的恒瑞医药目前拥有3442人的研发团队，在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部；再比如贝达药业，目前研发人员456人，452亿市值；信立泰656人跨地区、国际化的研发团队完全对得起212亿左右的市值，甚至可以说目前的市值几乎没有将公司研发平台的价值考虑在内。
4.2、研发费用
公司过去5年研发费用总投入为22.2亿元，累计营业收入为205.9亿元，占同期营业收入的比例为10.8%；同期恒瑞医药的研发费用总投入为104.0亿元，累计营业收入为749.5亿元，占同期营业收入的比例为13.9%。从近5年研发投入力度来看，虽然信立泰比恒瑞低一些，但也比较接近。再往远的说，最近10年信立泰累计研发费用占营业收入的比例为9.2%，而恒瑞医药这一比值为12.5%，两者研发投入力度相差并不大；过去10年信立泰累计研发费用28.0亿元，恒瑞医药为128.5亿元，信立泰累计研发投入是恒瑞医药的22%。我想10年的时间长度是可以说明问题的，这有力地证伪了资本市场存在的一个偏见：恒瑞医药的孙飘扬有先见之明，很早就注重研发，而信立泰的叶家父子躺在泰嘉上面不思进取，在带量采购后才重视研发。事实上，最近十多年来，信立泰也是非常重视研发的，之所以给外界造成这么大的误解，我想主要原因无外乎两者的定位不同所致：恒瑞研发主要侧重在肿瘤领域，该领域新靶点比较多，比较容易出创新药；信立泰聚焦在心血管等慢病领域，本身新靶点就少，不仅出创新药的数量少，而且出药所需的时间也更长，但由于这个领域竞争态势比较友好，且患者基数十分庞大，信立泰的创新药中诞生重磅炸弹的比例会高很多，新药的生命周期也会更长，同样一个创新药的含金量跟恒瑞是不一样的。
值得一提的是，2019年信立泰研发费用占营收的比例为17.1%，已经超过了恒瑞医药的16.7%，位居A股医药上市公司第一名，其转型创新的决心可见一斑。2019年研发费用绝对额7.63亿元，位居227家A股医药上市公司第5名，而目前总市值仅排名第43位。为啥会出现这种错配现象？我猜测大概是资本市场被眼前的不利因素给唬住了，还来不及静下心来思考公司更长远的事情。
4.3、专利数量
2019年度信立泰新申请专利31件（其中发明专利27件），获得26件专利授权（其中18件发明专利）。目前拥有有效专利188件，正在申请139件，累计327件，公司没有披露其中发明专利有多少，根据2019年新申请和获准的专利总数中发明专利占比来反推并取其中较低的比例，公司累计拥有的发明专利大约为226件左右。
作为对比，恒瑞医药2019年度新申请专利194件，获得91件专利授权。目前累计申请了874项发明专利。信立泰累计拥有的发明专利约为恒瑞医药的26%左右。
通过上述对比，信立泰的研发人员数量、研发费用以及拥有的发明专利数量约占恒瑞医药的19-26%之间，我认为这或许就是两家企业真实的研发实力对比，而非市值表现出来的信立泰只有恒瑞的5%都不到这么夸张。这些证据表明，此时针对信立泰二级市场股价的投票机很可能暂时失灵了。
4.4、研发管线
以下分别从已上市创新药以及心血管、骨科、降血糖、抗肿瘤、医疗器械等五个领域研发管线来加以梳理。
4.4.1、已上市创新药或者器械
（1）、阿利沙坦脂片（商品名信立坦），1类新药，用于轻中度高血压治疗，2013年上市，2017年底进入国家医保目录，2017-2019年销售额分别为0.11亿元、1.13亿元和3.49亿元，预计2020年销售额8亿元。
（2）、注射用重组特立帕肽（商品名欣复泰），生物类似药，用于治疗重度骨质疏松，是目前全球唯一已经上市的能调节新骨合成从而增加骨密度、改善骨结构的药物，2020年初上市，预计2021年1月份参与国家医保谈判后被纳入的可能性极大，预计2020年销售0.45亿元。
（3）、阿尔法支架，药物洗脱冠脉支架系统，me better产品，用于改善局部缺血性心脏病患者血管狭窄症状，2018年上市，预计2020年销售额1.5亿元。
4.4.2、心血管领域研发管线
（1）、S086（沙库巴曲阿利沙坦），1类新药，治疗心衰和高血压， 2期临床，预计2024年获批上市。
（2）S086的两个2类新药降压复方制剂取得技术突破并将陆续进入临床阶段。
（3）、恩沙司它，从日本JT公司购买的中国权益，me better产品，用于治疗肾性贫血，该产品在日本已完成全部临床试验，2019年11月申报生产，国内也将很快进行临床申报，预计2022年获批上市。
（4）、JK07，first in class产品，创新生物药，用于治疗慢性心衰，2020年3月15日开始在美国1期临床招募，预计2021年完成1期临床，2022年进入2期临床。国内也将于2020年进入临床申报。该药一旦研发成功，必将引起全球轰动，成为超级大单品没有任何悬念。
（5）、PCSK9抑制剂（大分子），1类创新生物药，该产品适应症为高胆固醇血症和混合型血脂异常，1期临床阶段。
（6）、S092（小分子PCSK9抑制剂），1类新药，用于降血脂，当前处于获批临床。该药属于中彩性质，研发成功率不高，一旦成功必将引起轰动。
（7）新靶点抗凝小分子创新产品研发有序进行，预计2020年进入临床。
心血管领域的产品梯队以及平台效应凸显。
4.4.3、骨科领域研发管线
（1）、长效特立帕肽（冻干粉针），生物类似药，用于治疗骨质疏松，现在处于2期临床，预计2023年获批上市。
（2）、特立帕肽注射液（水针），生物类似药，用于治疗骨质疏松，临床申报阶段。
（3）、治疗骨松的单抗产品也在推进中。
（4）、治疗骨关节炎的创新靶点小分子新药研发进展顺利，未来1-2年陆续进入临床。
骨科产品线逐渐丰富，大小分子协同开发，形成良好的产品梯队。
4.4.4、降血糖领域研发管线
（1）、复格列汀，1类新药，治疗2型糖尿病，现在处于3期临床招募阶段，预计2023年获批上市。
（2）、重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液，治疗2型糖尿病，I期临床。
（3）、SEV注射剂，日本引入的生物创新药，主要针对糖尿病并发症，能够促进病变部位生成新的血管，增加缺血部位的血液供应，对下肢缺血性疾病具有较好的治疗效果。现在处于1期临床阶段。
（4）、尚有创新小分子产品在研。
4.4.5、抗肿瘤领域研发管线
（1）、nana，治疗EB病毒导致的各种癌症，美国引入产品，产品正在美国做2期临床，在该产品美国3期临床结束后引进国内直接做桥接临床试验。国内3期临床时间大概是2022年，预计获批上市在2025年左右。
（2）、信立他赛，1类新药，乳腺癌、肺癌等广谱癌症治疗，2020年3月开始1期临床。
（3）、抗肿瘤领域，有一系列创新生物药处于临床前研发阶段。
4.4.6、医疗器械领域研发管线
（1）、脑动脉支架，已经申报上市，预计2020年中获批上市。
（2）、左心耳封堵器，在临床中，预计2021年初完成临床并申报上市。
（3）、雷帕霉素药物球囊，预计2020年引入国内开始临床，2022年下半年申报上市。
4.4.7、信立泰研发管线小结
通过梳理信立泰的研发管线，可以初步得出以下几个结论：
结论1：公司目前已有两个创新药信立坦（1类新药）和特立帕肽（生物类似药）以及一款创新器械阿尔法支架上市销售，预计2020年合计销售额10亿元左右，约占公司当年营业总收入的四分之一。初步估算恒瑞医药2020年创新药销售额占公司营业总收入的比例为三分之一左右。由此看来，信立泰2020年创新药的营收占比并不低，虽然没有进行全面测算，但毛估估在A股仿转创医药上市公司中排在前5名问题不大、甚至前3都有可能（剔除无仿制药业务或者纯研发类医药企业）。欢迎广大淘友进一步提供A股其他医药企业预计2020年创新药营收占比超过四分之一的企业名单。
结论2：预计公司2020年除了上述3个产品在售以外，还会有4个产品进入3期临床（复格列汀，S086，长效特立帕肽，恩沙司它），12个产品开展1期或者2期临床（其中3个医疗器械），今后每年会有2-3个产品进入IND申报，从2022年开始每年将有1个创新药获批上市。对比恒瑞医药，2019年共有6个创新药在售，目前临床中创新药46个（剔除同一品种的新增适应症），公司预计今后每1-2年会有一个创新药获批上市。总体来讲，2020年的信立泰跟2019年的恒瑞比，上市新药信立泰:恒瑞=3：6，临床中新药信立泰:恒瑞=16：46，小信与恒瑞的差距明显，但也并非外界想象得差个20倍那么悬殊（毕竟市值差20多倍）。
结论3：通过梳理信立泰的研发管线，发现出药率是比较高的，管线日渐丰富，已逐渐形成了核心领域的产品梯队。核心产品的新增适应症、复方制剂、给药方式更友好等再研发不断增多，研发的平台效应初显。
5、本篇结语
通过以上分析，信立泰的研发虽然跟恒瑞医药的差距还很大，但在国内A股医药上市公司中排名还是挺靠前的，目前200亿左右的市值完全没有考虑到公司研发平台的价值。
我的结论是，2017年以前的信立泰是一家公认的好公司，2017年以后也依然是一家好公司，关键是你要透过迷雾看清本质，让我们拭目以待。
下篇预告：我为什么要投资信立泰（下）：估值篇
我们进入股票市场唯一正确的理由是投资于股票背后的企业，而不是任何其他，这就是所谓的企业原则。买入股票就是拥有企业的一部分股权，就是和其他投资者合伙开公司。因此，在投资之前确定拟投资对象是否为一家好公司是至关重要的一项工作。那么，信立泰是一家好公司吗？
1、评判好公司的标准
要回答这个问题，先明确一下我心目中的好公司都长啥样。好公司需满足以下三个条件：
条件1：该企业是否简单且易于了解？具体表现在企业的产品要简单如一、管理要简单易懂、管理者诚实守信且以股东利益为重。
条件2：该企业过去的经营状况是否稳定？报酬率高的公司，通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。
条件3：该企业长期发展的远景是否被看好？经济市场是由一小群有特许权的团体和一大群商品企业团体所组成的。后者中的大多数是不值得投资的，前者的特点是有消费需求、无近似替代性产品。
2、有趣的对比
先让大家看一下两家医药企业2009-2017年间的综合业绩表现，第一家管它叫公司A，第二家管它叫公司B：
公司A：2009-2017年间业绩表现
公司B：2009-2017年间业绩表现
如果作为一名投资者，站在2017年底或者2018年初这样一个节点来审视A和B两家医药公司，综合来看在持续8年的时间里它们都有如下共性：营业收入和净利润的复合增长率均超过20%且没有一年负增长，均保持了极高的毛利率和净利率，平均ROE均超过20%且负债率极低（这排除了通过高杠杆获得高ROE的可能），利润现金流含量均比较高（平均0.9左右），股东年复合回报率均超过20%。可以说，这两家公司无论是资产质量、盈利能力、成长性和股东回报方面都是非常出色的。不同点是：公司A的指标及表现全面超过了公司B，在期间费率、净利率、净利增长和派现率等方面更是大幅超越公司B。截至2017年，公司A的净利润是公司B的45%，市值是公司B的24%。
也许有的投资者已经猜出来了，公司A和B正是笔者要重点讨论的信立泰和恒瑞医药。2018年以后，随着国家对医药行业带量采购政策的试点以及全国扩围，加之信立泰的主力产品泰嘉在2019年9月的全国扩围带量采购中丢标，信立泰的业绩于2019年出现了上市11年来的首次负增长，股价也从2018年6月的46.32元高点下跌至2020年2月的16.7元低点，最大跌幅高达64%。站在2020年6月初这个节点，信立泰的市值为212亿元，恒瑞医药的市值为4367亿元，前者仅为后者的5%还不到。
3、信立泰符合好公司的标准吗？
为了判断信立泰是否是一家好公司，我们不妨以2017年作为一个分界线，分别剖析2017年以前的信立泰是否为一家好企业以及2017年以后信立泰是否有可能成为一家好企业。
3.1、2017年以前的信立泰
条件1：该企业是否简单且易于了解？具体表现在企业的产品要简单如一、管理要简单易懂、管理者诚实守信且以股东利益为重。
公司主要业务是提供医药研发、制造和销售服务，在围绕心血管领域为核心的基础上，积极向降血糖、抗肿瘤、骨科领域拓展延伸，是国内心血管领域的龙头企业。医药产品均面向最终的个人消费者，其疗效通过临床试验、医学循证和患者体验得到全方位的检验，因此除了新药的研发过程存在比较大的不确定性以外，已经上市的产品均具备简单、透明的特点。在管理方面，公司历史上几乎没有发生什么关联交易，有限的几个收购均围绕主业展开且收购后均实现了良好的效益，应收账款占营业收入比例20%左右且一年以内的应收账款占比高达98%，非常少的有息负债，利润现金含量很高，这些指标均符合管理简单易懂的特征。在管理者诚实守信方面，公司上市以来始终保持着50%左右的高派现率，除了IPO以外未向股东圈过一分钱，派现总额是融资总额的4.3倍，在A股上市公司中名列前茅，通过对大股东及管理者10年以上的持续跟踪和观察，至今尚未发现有什么失信行为。
条件2：该企业过去的经营状况是否稳定？报酬率高的公司，通常是那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业。
对照前面提供的表格，不难得出结论，信立泰过去的经营状况相当稳定，此处不再展开分析。
条件3：该企业长期发展的远景是否被看好？经济市场是由一小群有特许权的团体和一大群商品企业团体所组成的。后者中的大多数是不值得投资的，前者的特点是有消费需求、无近似替代性产品。
医药是永远的朝阳行业，人类对寿命和健康的追求永无止境，因此行业的发展远景没有任何问题。长期以来，信立泰始终将主营业务聚焦在心血管、糖尿病和骨质疏松等慢病领域，虽然该领域新靶点没有近期大热门的肿瘤那么多，表面上看起来好像研发管线比较“单薄”，但正因为新靶点少，使得很多大型医药企业不断减少慢病领域的研发投入转而投向更具爆发力的肿瘤领域，导致慢病领域的竞争态势反而更为友好；虽然慢病产品售价不像肿瘤一样那么昂贵，但由于存在庞大且长期持续的消费群体（就某一具体病种而言，相比于肿瘤几十万上百万的患者基数，慢病的患者基数动不动就是以亿为单位的），一旦成功研发一款未被满足的临床需求的新药，反而容易出现超级大单品，专利保护则成了那条又宽又深的护城河。由此可见，慢病是医药行业快消特征特别明显的一个分支，其长尾效应突出，一朝患病则需终身服药，对于长期深耕于此的信立泰而言，实际上反而更加有利于建立起自己的壁垒和品牌效应。未来三四十年，中国将逐步迈入深度老龄化社会，再加上国人收入水平的日益提高以及医保覆盖面越来越广，我们有充足的理由相信，作为国内心血管领域的龙头企业，信立泰长期发展的远景无疑是光明的，其美好的未来清晰可见，任何看衰的理由都是短视的、站不住脚的。
通过以上分析，可以得出结论，2017年以前的信立泰是一家被公认的好公司，其投资价值也被投资者充分认可。
3.2、2017年以后的信立泰
如果说2017年以前的信立泰是一家好公司的话，那么2017年以后它还能继续成为一家好公司吗？我想这正是当下投资者心中挥之不去的一个巨大疑惑。从股价大幅下跌来推断，多数投资者显然并不认同信立泰未来依然还能成为一家好公司。如何面对股价波动，巴菲特有一句名言：短期是投票机，长期是称重器。短期有多短，长期到底有多长？巴老没有说。敏锐洞察期间蕴藏的机遇，需要投资者毕生去修炼，尤其要在把握关键的少数上下功夫，也就是在投票机明显失效的关键节点上下注，当概率和赔率都很高时，则下重注。
我把上述这个稍显复杂的问题，拆解成以下3个小问题，回答了这3个问题，答案也就浮出水面了：
问题1：2017年以后的信立泰跟2017年以前相比，哪些要素或者禀赋是保持不变的？
首先，条件1没有发生变化，因为这体现了企业的性格，是最不容易发生大的变化的。有些经营上的指标在2018和2019年看起来没有此前那么靓丽，但我相信这是暂时的，迟早会重新靓丽起来；在其他有些方面甚至比过去还更好了，比如派现率，2018年和2019年分别57%和74%，显著高于此前48%的平均派现率，企业在经营困难的时候依然保持高派现率，这是十分难得的，这体现了管理者的诚信始终如一。
其次，条件3里关于医药行业未来的判断没有发生变化，慢病领域的竞争态势和长尾特征没有发生变化，庞大的慢病患者基础没有变化，中国未来三四十年迈入深度老龄化社会的大趋势没有任何变化，信立泰在心血管领域的龙头地位并没有被削弱，公司继续深耕慢病领域的战略方向没有改变。
问题2：导致投资者对2017年以后的信立泰看法发生如此重大变化的原因都有哪些？
首当其冲的是医药行业的重大改革，尤其是对仿制药实行带量采购政策的实施，彻底终结了国内仿制药暴利的历史，这带动了公司股价从2018年中最高485亿市值至2018年底207亿市值的第一轮暴跌，最大跌幅高达57%；此后带量采购的影响持续发酵，特别是在2019年9月27日的全国⎧4+7⎫扩围招标中，占公司营业收入约七成的当家产品泰嘉由于报价过高而丢标，再加上2020年初以来新冠疫情的蔓延等外部因素，带动了公司股价从2019年初的305亿市值至2020年初175亿市值的第二轮暴跌，最大跌幅高达43%。这一系列变化，导致投资者对公司能否保持稳定的经营产生了普遍的怀疑，这样构成好公司的条件2就不再具备了。
其次，公司过去十多年的业绩表现都是建立在仿制药暴利的基础上的，现在这个基础不存在了，逻辑变了，至少不确定性增加了。
最后，短期内，创新药的销售在公司营业收入中所占的比例还很低（2019年公司仅有一款创新药信立坦上市销售，当年销售额3.5亿元，占公司全年营业收入44.7亿元的比例仅7.8%），无法抵消仿制药断崖下跌对公司营收造成的巨大冲击，再加上公司创新管线显得比较单薄，导致不少投资者不再看好公司长期发展的远景。
问题3：信立泰的未来还值得期待吗？
通过前面的探讨可以看出，构成信立泰这家企业的良好禀赋和诚实守信等基础并没有因为医药行业的政策调整而丧失掉，同时通过此次事件，公司反而增强了危机感和紧迫感。有了这个基础，企业就具备克服眼前困难的有利条件，那么对公司未来的期许也不再是水中月、镜中花，而是有扎实的基础支撑的。
信立泰的未来到底是否还值得期待，需要弄明白信立泰的新药创新到底怎么样，这将决定信立泰未来能否从重创中站起来以及还能走多远的决定性因素，考虑到其重要性，本文决定专门用一个单独的章节来梳理和分析信立泰的创新能力问题。只要创新这块过关，那么就不难得出“信立泰的未来依然会成为一家好公司”的结论。
4、信立泰的创新能力探究
对一家医药企业创新能力的探究是挺困难的一件事，但又是每一位有志于投资医药企业的投资者无法绕开的门槛，以下想尽己所能就关心的问题进行探讨，以便管中窥豹，希望有助于投资者正确把握信立泰的未来。
4.1、研发体系及组织架构
目前信立泰已经搭建了比较完整的研发体系和组织架构，整个研发体系最上面有一个研究院，负责研发的副总担任研究院院长，另外研究院还包括各个管线研发的核心人员和专门负责对所有产品管线和引进的项目进行把关的管理团队。下属5个研发中心和临床医学部：深圳、杭州、美国、苏州和北京，总体来说，国内侧重于成药率高的me too或者me better新药研发，美国侧重于first in class新药研发，成药率相对要低不少，一旦成一个就可能引起轰动。目前研发团队共有656人。
以下简单介绍一下领军人物：
谢恒博士，为公司研究院首席医学官，主要负责新药项目评估、研发方向和临床策略指导等。谢博士曾任美国国家癌症研究院资深药学总监，在NIH从事多年药物评估工作，在创新药评估方面积累了丰富的经验。
李月华博士，为公司美国马里兰州研发基地负责人，负责生物创新药的研发。李博士拥有近三十年抗体靶向药物和蛋白质多肽药物的研发经历，曾是阿斯利康全球生物研发中心的主要成员，成功开发多个抗体药物，在ADC技术平台建立和临床应用中具有卓越贡献。
吴俊军博士，为公司化学创新药研发总监。吴博士曾任美国辉瑞公司资深科学家和艾德默克公司首席科学官，研究方向是药物结构设计和先导化合物的发现和优化，在糖尿病、类风湿性关节炎、心血管疾病和癌症等领域的创新药物研发方面具有很深的造诣，发明了三个进入临床的新药。
作为对比，4367亿元市值的恒瑞医药目前拥有3442人的研发团队，在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部；再比如贝达药业，目前研发人员456人，452亿市值；信立泰656人跨地区、国际化的研发团队完全对得起212亿左右的市值，甚至可以说目前的市值几乎没有将公司研发平台的价值考虑在内。
4.2、研发费用
公司过去5年研发费用总投入为22.2亿元，累计营业收入为205.9亿元，占同期营业收入的比例为10.8%；同期恒瑞医药的研发费用总投入为104.0亿元，累计营业收入为749.5亿元，占同期营业收入的比例为13.9%。从近5年研发投入力度来看，虽然信立泰比恒瑞低一些，但也比较接近。再往远的说，最近10年信立泰累计研发费用占营业收入的比例为9.2%，而恒瑞医药这一比值为12.5%，两者研发投入力度相差并不大；过去10年信立泰累计研发费用28.0亿元，恒瑞医药为128.5亿元，信立泰累计研发投入是恒瑞医药的22%。我想10年的时间长度是可以说明问题的，这有力地证伪了资本市场存在的一个偏见：恒瑞医药的孙飘扬有先见之明，很早就注重研发，而信立泰的叶家父子躺在泰嘉上面不思进取，在带量采购后才重视研发。事实上，最近十多年来，信立泰也是非常重视研发的，之所以给外界造成这么大的误解，我想主要原因无外乎两者的定位不同所致：恒瑞研发主要侧重在肿瘤领域，该领域新靶点比较多，比较容易出创新药；信立泰聚焦在心血管等慢病领域，本身新靶点就少，不仅出创新药的数量少，而且出药所需的时间也更长，但由于这个领域竞争态势比较友好，且患者基数十分庞大，信立泰的创新药中诞生重磅炸弹的比例会高很多，新药的生命周期也会更长，同样一个创新药的含金量跟恒瑞是不一样的。
值得一提的是，2019年信立泰研发费用占营收的比例为17.1%，已经超过了恒瑞医药的16.7%，位居A股医药上市公司第一名，其转型创新的决心可见一斑。2019年研发费用绝对额7.63亿元，位居227家A股医药上市公司第5名，而目前总市值仅排名第43位。为啥会出现这种错配现象？我猜测大概是资本市场被眼前的不利因素给唬住了，还来不及静下心来思考公司更长远的事情。
4.3、专利数量
2019年度信立泰新申请专利31件（其中发明专利27件），获得26件专利授权（其中18件发明专利）。目前拥有有效专利188件，正在申请139件，累计327件，公司没有披露其中发明专利有多少，根据2019年新申请和获准的专利总数中发明专利占比来反推并取其中较低的比例，公司累计拥有的发明专利大约为226件左右。
作为对比，恒瑞医药2019年度新申请专利194件，获得91件专利授权。目前累计申请了874项发明专利。信立泰累计拥有的发明专利约为恒瑞医药的26%左右。
通过上述对比，信立泰的研发人员数量、研发费用以及拥有的发明专利数量约占恒瑞医药的19-26%之间，我认为这或许就是两家企业真实的研发实力对比，而非市值表现出来的信立泰只有恒瑞的5%都不到这么夸张。这些证据表明，此时针对信立泰二级市场股价的投票机很可能暂时失灵了。
4.4、研发管线
以下分别从已上市创新药以及心血管、骨科、降血糖、抗肿瘤、医疗器械等五个领域研发管线来加以梳理。
4.4.1、已上市创新药或者器械
（1）、阿利沙坦脂片（商品名信立坦），1类新药，用于轻中度高血压治疗，2013年上市，2017年底进入国家医保目录，2017-2019年销售额分别为0.11亿元、1.13亿元和3.49亿元，预计2020年销售额8亿元。
（2）、注射用重组特立帕肽（商品名欣复泰），生物类似药，用于治疗重度骨质疏松，是目前全球唯一已经上市的能调节新骨合成从而增加骨密度、改善骨结构的药物，2020年初上市，预计2021年1月份参与国家医保谈判后被纳入的可能性极大，预计2020年销售0.45亿元。
（3）、阿尔法支架，药物洗脱冠脉支架系统，me better产品，用于改善局部缺血性心脏病患者血管狭窄症状，2018年上市，预计2020年销售额1.5亿元。
4.4.2、心血管领域研发管线
（1）、S086（沙库巴曲阿利沙坦），1类新药，治疗心衰和高血压， 2期临床，预计2024年获批上市。
（2）S086的两个2类新药降压复方制剂取得技术突破并将陆续进入临床阶段。
（3）、恩沙司它，从日本JT公司购买的中国权益，me better产品，用于治疗肾性贫血，该产品在日本已完成全部临床试验，2019年11月申报生产，国内也将很快进行临床申报，预计2022年获批上市。
（4）、JK07，first in class产品，创新生物药，用于治疗慢性心衰，2020年3月15日开始在美国1期临床招募，预计2021年完成1期临床，2022年进入2期临床。国内也将于2020年进入临床申报。该药一旦研发成功，必将引起全球轰动，成为超级大单品没有任何悬念。
（5）、PCSK9抑制剂（大分子），1类创新生物药，该产品适应症为高胆固醇血症和混合型血脂异常，1期临床阶段。
（6）、S092（小分子PCSK9抑制剂），1类新药，用于降血脂，当前处于获批临床。该药属于中彩性质，研发成功率不高，一旦成功必将引起轰动。
（7）新靶点抗凝小分子创新产品研发有序进行，预计2020年进入临床。
心血管领域的产品梯队以及平台效应凸显。
4.4.3、骨科领域研发管线
（1）、长效特立帕肽（冻干粉针），生物类似药，用于治疗骨质疏松，现在处于2期临床，预计2023年获批上市。
（2）、特立帕肽注射液（水针），生物类似药，用于治疗骨质疏松，临床申报阶段。
（3）、治疗骨松的单抗产品也在推进中。
（4）、治疗骨关节炎的创新靶点小分子新药研发进展顺利，未来1-2年陆续进入临床。
骨科产品线逐渐丰富，大小分子协同开发，形成良好的产品梯队。
4.4.4、降血糖领域研发管线
（1）、复格列汀，1类新药，治疗2型糖尿病，现在处于3期临床招募阶段，预计2023年获批上市。
（2）、重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液，治疗2型糖尿病，I期临床。
（3）、SEV注射剂，日本引入的生物创新药，主要针对糖尿病并发症，能够促进病变部位生成新的血管，增加缺血部位的血液供应，对下肢缺血性疾病具有较好的治疗效果。现在处于1期临床阶段。
（4）、尚有创新小分子产品在研。
4.4.5、抗肿瘤领域研发管线
（1）、nana，治疗EB病毒导致的各种癌症，美国引入产品，产品正在美国做2期临床，在该产品美国3期临床结束后引进国内直接做桥接临床试验。国内3期临床时间大概是2022年，预计获批上市在2025年左右。
（2）、信立他赛，1类新药，乳腺癌、肺癌等广谱癌症治疗，2020年3月开始1期临床。
（3）、抗肿瘤领域，有一系列创新生物药处于临床前研发阶段。
4.4.6、医疗器械领域研发管线
（1）、脑动脉支架，已经申报上市，预计2020年中获批上市。
（2）、左心耳封堵器，在临床中，预计2021年初完成临床并申报上市。
（3）、雷帕霉素药物球囊，预计2020年引入国内开始临床，2022年下半年申报上市。
4.4.7、信立泰研发管线小结
通过梳理信立泰的研发管线，可以初步得出以下几个结论：
结论1：公司目前已有两个创新药信立坦（1类新药）和特立帕肽（生物类似药）以及一款创新器械阿尔法支架上市销售，预计2020年合计销售额10亿元左右，约占公司当年营业总收入的四分之一。初步估算恒瑞医药2020年创新药销售额占公司营业总收入的比例为三分之一左右。由此看来，信立泰2020年创新药的营收占比并不低，虽然没有进行全面测算，但毛估估在A股仿转创医药上市公司中排在前5名问题不大、甚至前3都有可能（剔除无仿制药业务或者纯研发类医药企业）。欢迎广大淘友进一步提供A股其他医药企业预计2020年创新药营收占比超过四分之一的企业名单。
结论2：预计公司2020年除了上述3个产品在售以外，还会有4个产品进入3期临床（复格列汀，S086，长效特立帕肽，恩沙司它），12个产品开展1期或者2期临床（其中3个医疗器械），今后每年会有2-3个产品进入IND申报，从2022年开始每年将有1个创新药获批上市。对比恒瑞医药，2019年共有6个创新药在售，目前临床中创新药46个（剔除同一品种的新增适应症），公司预计今后每1-2年会有一个创新药获批上市。总体来讲，2020年的信立泰跟2019年的恒瑞比，上市新药信立泰:恒瑞=3：6，临床中新药信立泰:恒瑞=16：46，小信与恒瑞的差距明显，但也并非外界想象得差个20倍那么悬殊（毕竟市值差20多倍）。
结论3：通过梳理信立泰的研发管线，发现出药率是比较高的，管线日渐丰富，已逐渐形成了核心领域的产品梯队。核心产品的新增适应症、复方制剂、给药方式更友好等再研发不断增多，研发的平台效应初显。
5、本篇结语
通过以上分析，信立泰的研发虽然跟恒瑞医药的差距还很大，但在国内A股医药上市公司中排名还是挺靠前的，目前200亿左右的市值完全没有考虑到公司研发平台的价值。
我的结论是，2017年以前的信立泰是一家公认的好公司，2017年以后也依然是一家好公司，关键是你要透过迷雾看清本质，让我们拭目以待。
下篇预告：我为什么要投资信立泰（下）：估值篇
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