乐普医疗（300003）
lt;i gt;5月25日浙江医用耗材带量采购方案出炉，乐普医疗大跌。作为心血管龙头亮点颇多，但现在适合入手吗？ lt;/i gt;
lt;h4 gt;一、影响公司股价的核心业务：支架系统、药品制剂 lt;/h4 gt;国内第一个做心脏支架的公司，从单一医疗器械生产商，逐步成为药械并举四位一体（器械、制药、医疗服务和新型医疗）的心血管平台型企业。核心产品主要包括：
1、器械板块的支架系统（2019年江苏、山西集采二代三代支架中标，四代的可吸收支架Neovas已上市）；
2、药品板块：氯吡格雷和阿托伐他汀（2019年集采中标）。

lt;i gt;那么，5月25日浙江医用耗材带量采购方案，对这次乐普医疗的实际影响到底有那么夸张吗？ lt;/i gt;
lt;h4 gt;二、集采对乐普医疗股价和业绩的影响如何？ lt;/h4 gt; lt;h4 gt;1、股价影响：对三次集采反应比较温和 lt;/h4 gt;我们复盘一下此前三次集采对公司股价的影响。

lt;h4 gt;（1）2019年7月江苏高值耗材集采 lt;/h4 gt;2019年7月30日，江苏高值耗材集采启动，随后公司二、三代支架中标。以当日最高价25.81元为基准，后续的最低股价为23.14元，区间最大跌幅约10%，而后趋势上涨。

lt;h4 gt;（2）2019年9月药品集采扩围 lt;/h4 gt;2019年9月24日，集采扩围下，公司两大重磅药品氯吡格雷和阿托伐他汀钙中标。以当日最高价28.14元为基准，后续最低股价为25元，区间最大跌幅约11%，而后趋势上涨。
lt;h4 gt;（3）2020年1月山西的冠状支架集采 lt;/h4 gt;2020年1月16日，山西的冠状支架集采结果公布，乐普医疗的二代三代支架也都成功中标，且中标价格好于江苏，公司股价波动温和，直到疫情爆发。
lt;i gt;那么，集采对究竟是利好还是利空？ lt;/i gt;
lt;h4 gt;2、业绩影响：集采使中标药品份额显著提升，使中标器械量价齐升 lt;/h4 gt; lt;h4 gt;（1）药品集采对公司影响：两大中标药品市占率将明显提升 lt;/h4 gt;两大中标药品的采购周期是2年，根据年报，2019年9月在联采办组织的25个地区药品集中采购中，公司两款药品硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片中选，在未来2-3年内，两款药品的市场占有率将明显提升。

具体来看，氯吡格雷实现量价齐升、阿托伐他汀价格击穿潜在出厂价但销量增长5~8倍，据券商测算，执行集采后上述两个品种2020年有望实现20%~30%净利润增长。
lt;h4 gt;（2）高值耗材对公司影响：量价齐升，重磅新品NeoVas不受影响 lt;/h4 gt; lt;h4 gt;①传统支架受集采影响，量价齐升 lt;/h4 gt;不同于药品集采，器械集采周期是1年。公司的Gureater（二代支架）和Nano（三代支架）分别降价65%和47%，但均没有击穿产品出厂价，公司有望实现支架产品在江苏市场的量价齐升，未来集采向全国扩散，预计集采价格击穿出厂价的概率不大，对公司支架产品盈利没有影响。
由于没有查到乐普支架的出厂价，这里补充一下供参考：
支架主要是代理销售，和出厂价相差很大。支架价格带分成两个组，1万以上和1万以下。一万以下的产品卖给代理公司估计在3000元左右，对应出厂价2000元，一万以上的在4500—6000元之间。因此根据乐普在江苏的中标价来看，虽然降幅很大，但仍然高于出厂价，而山西的价格状况好于江苏，所以量价齐升。
lt;h4 gt;②重磅新品NeoVas不受集采影响，先发优势贡献业绩增量 lt;/h4 gt;乐普最重磅的第四代可吸收支架NeoVas尚未纳入医保，因此不受集采影响，2019年NeoVas在支架业务贡献10%的业绩，未来营收占比将提升。
NeoVas作为第四代心脏支架，实现完全可降解技术，国际上，暂无竞争对手。公司有望享有2年左右的市场独占期。技术上领先国内同类产品3年以上，有望凭借公司在心血管领域的渠道优势快速放量，利润弹性巨大。
尽管2020年3月华安生物脱生物可吸收支架Xinsorb支架也获批了，但辨识度远远没有乐普高，乐普有望凭借优异的临床及随访数据、品牌及平台优势占据绝对优势。Neovas临床随访具备以下优势：
1）随访期长：为5年；2）对照组标准高：对照组采用美国雅培公司的全球金标准Xience2代支架；3）超高随访率：随访率高达99%；4）可降解周期达标：绝大多数植入Neovas的患者在2-3年内都已经降解结束，只有少数患者在三年半降解完毕。此外，公司作为国内心血管药械巨头，具有被广泛认可的品牌效应和深入终端的渠道优势，预期公司将在2-3年内在可降解支架市场占据绝对优势。

lt;h4 gt;三、赛道：高耗集采不断扩围，那支架系统还是不是一门好生意？ lt;/h4 gt; lt;h4 gt;1、PCI器械赛道：渗透率低，空间超百亿，增速约10% lt;/h4 gt;PCI（经皮冠状动脉介入治疗）日益成为冠心病主要治疗手段，其中支架植入占据90%以上的市场。

目前每百万人PCI仅为656例，远低于欧美日2000以上的水平，尚存较大的发展空间。

PCI手术涉及器械繁多，可大致分为植入、介入类。冠状动脉植入器械包括冠状动脉支架，其植入并保留在冠状动脉内维持治疗效果。血管造影及治疗完成后，冠状动脉介入器械会被从血管中取出。就进一步分类而言，冠状动脉介入器械包括球囊导管及PCI支援器械，这两种器械均用于整个PCI手术，但在血管造影及治疗完成后全被从血管中移除。
lt;h4 gt;（1）植入类：百亿市场增速10%，基本实现国产替代 lt;/h4 gt;2004年微创医疗上市首个国产药物洗脱冠脉支架，2005年乐普医疗上市第二个国产药物洗脱冠脉支架，此后2011年、2012年乐普与微创分别上市了新一代药物洗脱支架，随着国产设备在安全性与有效性方面与进口产品方面差距越来越小，拥有性价比优势的国产冠脉支架迅速实现进口替代过程。

lt;h4 gt;（2）介入类：50亿市场增速10%+，进口主导 lt;/h4 gt;预计中国冠脉介入器械市场2018-2023年将维持约12.9%的复合增速，并于2023年达到96亿元。从国产品牌来看，2014-2018年国产品牌市场规模由2亿元增长至6亿元（CAGR约为36.4%），并预期将于2023年达到18亿元（CAGR约为24.6%），逐步实现国产替代。
以2018年出厂收入估算，中国冠状动脉介入器械市场以球囊导管（占比约43%）为主。

lt;h4 gt;2、竞争格局：集中度高，微创、乐普国产双龙争霸，研发创新是出路 lt;/h4 gt;国产支架基本实现进口替代，行业集中度较高。随着国产支架技术持续完善，凭借性价比优势已经占据我国80%以上的冠脉支架市场，实现进口替代，其中微创医疗、吉威医疗、赛诺医疗以及公司是国产冠脉支架的四巨头，2017年市占率为70.08%。

因此，虽然赛道门槛高，但集中度也高，竞争会越来越激烈，且集采降价也是趋势，只有持续研发创新才能抢占先机。
目前乐普医疗20.25%的市占率排名第二，仅次于微创医疗。未来预计行业集中度进一步提升，乐普医疗拥有国内唯一的全系列冠脉支架合集，乐普医疗有望凭借率先获批的第四代可降解支架进一步拓展市场份额。

lt;i gt;由此看来，这次乐普医疗大跌的原因不能完全归咎于浙江集采，其他因素除了累计涨幅过大存在抛压之外，还有一个影响因素就是并购被监管层问询，影响大吗？ lt;/i gt;
lt;h4 gt;四、并购：成为巨头的必经之路，但乐普商誉爆雷风险大吗？ lt;/h4 gt; lt;h4 gt;1、海外经验：美敦力通过不断并购，成长为千亿美元医疗器械王者 lt;/h4 gt;美敦力从早期单一产品线起家，做大所处的细分领域，再逐渐通过并购来切入新的领域，成长为行业龙头，是很典型的医疗器械公司成长的轨迹。
截至2020年5月29日，美敦力市值1316.13亿美元，TTM估值27.48倍，2020年财年营收289.1亿，净利润47.89亿。

美敦力注重自身研发，有完善的研发体系去孵化产品，但是对于核心产品的补充更多是通过并购实现，其中相对大型的并购，奠定了其在细分行业的龙头地位。

lt;i gt;根据深交所问询函，2019年度乐普医疗商誉28.91亿，累积计提1.73亿，商誉占净资产比例一直高达30%以上，那么这些收购的公司质量到底如何呢？ lt;/i gt;
lt;h4 gt;2、乐普医疗商誉明细梳理 lt;/h4 gt;
这些商誉涉及25家公司，按金额大小排序，重点说商誉较大的前五家：
（1）秉琨投资（期末商誉为5.33亿）
国内极少数几家拥有腔镜下切割器和吻合器注册证并能够大规模量产的企业。2019年业绩终于超过预测，因此暂不存在减值迹象。

（2）浙江乐普药业（期末商誉为3.75亿）
原新东港药业，乐普医疗的两大中标药品之一的阿托伐他汀就是它家，2019年1.5亿超额完成业绩，因此不存在减值迹象。

（3）乐普药业（期末商誉3.1亿）
原新帅克，乐普医疗的两大中标药品之一的氯吡格雷就是它家，2019年0.88亿超额完成业绩，因此不存在减值迹象。

（4）博鳌生物（期末商誉2.6亿，新增）
尽管2019年亏损，但博鳌生物的三代胰岛素（甘精）即将上市，比当前主流的国产二代售价和毛利更高，因此不计商誉减值。
在此，个人觉得三代胰岛素已经有赛诺菲、甘李药业、联邦制药和新获批的通化东宝卡位，博鳌生物不一定能分到5%的份额，但三代胰岛素未来向好。

（5）优加利（期末商誉3.4亿，新增）
全球第三大电生理数据商，服务心电监测，与其他三家并购公司整合为乐普医疗的AI板块，这四家公司资产组组合（含商誉）账面价值11.2亿，可收回金额11.7亿，未发现减值迹象。
整体来看并购资产还算健康，而且可回收金额一般是大于或者数倍于账面价值。

lt;h4 gt;五、业绩估值预测 lt;/h4 gt;2018年以前，公司PE基本处于50倍左右区间，2018年6月受“⎧4+7⎫”集采政策影响，公司股价迅速下滑，PE超跌至25倍区间，随着2019年季报及中报陆续披露，数据显示公司凭借在OTC端强大的销售能力，集采对公司药品板块的影响并未如市场预期的悲观，且随着公司Neovas新品的获批以及多项在研产品的推进，公司股价逐渐回暖。
2020年受新冠疫情的影响以及国家对高端医疗装备的支持，市场对拥有IVD、影像、封堵器、支架、起搏器等业务板块的公司关注度提升，公司股价进一步提升。

公司药械集采中标落地后，未来预期还有药物冠脉洗脱球囊、甘精胰岛素等的获批以及Neovas的持续放量，将逐渐抵消集采对公司的负面影响，公司PE存在进一步上升空间。
如果将业务拆分来看，根据2019年年报，利润比例上，仿制药占比66.21%，医疗器械占比33.79%。根据券商一致性预测，2020年净利润22.40亿元，同比增长29.8%，对应乐普医疗2020年仿制药业绩预期为14.83亿，医疗器械业绩预期为7.57亿。

根据可比公司的平均估值水平，仿制药2020年平均估值大约23倍，医疗器械2020年平均估值大约47.5倍。


测算出乐普医疗2020年对应2020年PE大约为：
23*66.21%+47.5*33.79%=31.3倍。
测算出乐普医疗2020年总市值大约为：
23*14.83+47.5*7.57=701亿，高于当前604.9亿总市值。
701亿总市值结合当前17.82亿总股本，对应预期股价39.3元。
因此，虽然不是“三年一倍”那种高成长性，但还是有空间，如果能够再调整一些性价比会更凸显。
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