兴业银行最新深度研究报告！
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lt;h4 gt; lt;i gt;市场化典范，时代弄潮儿—兴业银行 lt;/i gt; lt;/h4 gt;来源：华泰金融沈娟团队 作者：沈娟
1、兴业银行：市场化典范，时代弄潮儿
兴业银行机制优势明显、市场化嗅觉敏锐，在当前环境下投资机遇突出。我们推荐兴业银行的主要原因有以下三个：第一，市场化的机制决定了其善于把握时代机遇。从福建省地方银行跃居全国性股份行、成为银行同业业务引领者、以先驱的姿态设立了众多专业子公司等均体现了兴业银行与时俱进，顺势做大做强的能力。兴业银行的先驱精神和市场化基因来源于良好的公司治理：清晰的股权结构、稳定的管理层、科学的激励机制。兴业银行在当前时代迎来了更多机遇：
短期来看，市场流动性合理充裕环境使其负债成本显著受益。兴业银行的传统优势为同业业务。2017年以来，在严监管环境下，公司资产负债结构充分调整，目前监管压力已减弱，作为同业负债占比较高的银行显著受益于流动性充裕。过去同业业务建立的领先平台、积累下来的庞大客户群可为当前的战略转型赋能，未来可在低成本资金获取、提升交易型银行能力、提升财富管理收入、输出科技能力等多方向挖掘客户潜力。
长期来看，直接融资大发展时代来临，兴业银行战略得宜。兴业银行提出“1234”战略，迎接直接融资时代。“2”是商行+投行两个抓手，“3”是结算型、投资型、交易型银行三项能力。公司债券承销实力雄厚，NAFMII承销金额领跑，投行能力与商行能力形成了良好互补，实现综合化服务、轻型化经营。银行理财规模领先且转型快，理财子公司已开业。托管和代客FICC业务均有鲜明特色，有望成为直接融资时代弄潮儿。
第二，兴业银行的存量风险释放充分。兴业银行资产质量无论纵向或是横向对比都较优异。与历史相比，兴业银行不良贷款率为2016年以来的最低值；与其他上市股份行相比，兴业银行的风险指标也表现优异。我们认为兴业银行的资产质量逐渐夯实，新增风险较为可控，对其资产质量情况持续看好，主要基于以下三点判断：不良贷款的认定标准严格、消费贷款体量不大风险可控、金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。
第三，兴业银行目前估值处于历史低位。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为8.7%、9.4%、9.9%，EPS为3.17元、3.47元、3.81元，2020年BVPS为26.34元，对应PB 0.67倍，估值处于低位。上市股份行2020年Wind一致预测PB为0.72倍，我们认为公司市场化机制在业内优势明显，短期内受益于流动性环境宽松，业绩弹性较强；长期内有望牢牢把握直接融资时代机遇。过去几年压制兴业银行估值的主要因素为严监管环境下的结构调整压力，目前兴业银行结构调整接近尾声、资产质量深度夯实，应享受一定估值溢价。我们给予2020年0.90~0.95倍目标PB，目标价为23.70~25.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
2、战略因时制宜，来源于公司治理
2.1 发展历程：因时制宜，开放领先
异地突破，初现市场化基因。兴业银行成立于1988年，是首批股份制商业银行之一，也是中国首家赤道银行。兴业银行的成立承担着福建省改革开放的任务，作为区域性银行，扎根本地业务并充分发挥区域优势，服务外向型经济，截至1995年8月，人民币存款余额首次突破100亿元，外汇存款业务首次突破2亿元。1996年，兴业银行二次创业，成立第一家异地分行（上海分行），2000年后，一方面通过不断成立异地分行，一方面通过并购信用社和城商行（如佛山市商业银行等），布局全国业务。2003年3月，正式由“福建兴业银行”更名为“兴业银行”，确立了全国性股份行地位。
从“金融机构的银行”到“商行+投行”，战略因时制宜，开放领先。兴业银行另辟蹊径，建立了庞大的金融机构网络。兴业银行的同业合作最早始于上世纪90年代。券商方面，1996年后兴业银行先后成为沪、深证券资金清算指定结算银行；2002年1月，成为首批客户交易结算资金主办存款银行，通过不断提升证券资金清算效率，与多家券商签订主办存管银行协议。银行方面，2005年5月“银银平台”试运行，为中小金融机构客户提供代理接入现代化支付系统、柜面通等品种多样的代理业务。“银银平台”为兴业银行长达10年的同业业务发展黄金时期做出重要贡献。2016年起，伴随同业业务步入严监管周期，提升直接融资比例不断为高层定调，兴业银行率先启动“商行+投行”战略转型。
2019年业绩亮眼，超额完成年初制定目标。据业绩快报数据，2019年末兴业银行总资产为7.14万亿元（同比增长6.44%），股份行中仅次于招商银行。2019年实现营收1366.06亿元，归母净利润549.10亿元，分别同比增长19.18%、8.52%。总资产和归母净利润增速均超额完成2019年年初制定的目标（资产增速3-5%，归母净利润增速4%）。假设2019年贷款和存款增速均与2019年9月末保持一致，则2019年新增存款3406亿元、贷款5856亿元，亦超过制定的新增存款3200亿元、贷款4500亿元的目标。
2.2 公司治理：管理层稳定，市场化基因
兴业银行由福建财政作为第一大股东，股权结构清晰。截至2019年9月末，福建省财政厅持股18.78%，为第一大股东；中国人保集团通过保险产品合计持股10.70%，为第二大股东。其余股东还包括中国烟草、梧桐树投资平台、中证金融公司、华夏人寿，以及阳光控股有限责任公司等。历史上，兴业银行曾有恒生银行、国际金融公司和新加坡政府直接投资公司等三大战略投资者，战略投资者对兴业银行的零售业务（恒生银行）、绿色金融（国际金融公司）业务发展起了较大的促进作用。目前兴业银行股权结构清晰，为业务开展奠定了坚实基础。
管理层稳定，具有创新的激励机制。一方面，兴业银行的管理层稳定性较其他股份行更高，管理层上任平均年龄较小、离任管理层任职时间较长。这使得兴业银行的战略定力、执行可持续性更强，利于长期发展。另一方面，兴业银行的市场化机制突出，实现了分拆子公司的员工持股。2015年兴业银行子公司分拆落地，兴业数金作为一家科技输出的金融IT公司正式成立，并实行员工持股。兴业数金由兴业财富管理（兴业银行全资子公司）持股51%，三家上市公司金证股份、新大陆和高伟达分别持股10%，另外19%为员工持股。兴业数金的员工持股措施利于吸引更多科技人才，激发员工的主观能动性。根据金证股份2018年年报，兴业数金已实现盈利。
子公司牌照齐全，先行先试的传统体现了市场化基因。2010年起，兴业银行不断布局金融子公司，形成集团化经营模式，业务协同效应逐渐凸显，助力银行战略执行推进。目前，兴业银行直接或间接持股的金融牌照有基金、信托、租赁、期货、消费金融和AMC等。其他股份行亦有关联金融牌照，但多为银行的兄弟公司（集团持股）；而兴业银行的关联金融牌照均为银行子公司，业务协同性更强。兴业银行取得子公司牌照有先行先试的传统，体现了其市场化基因。如兴业资产管理有限公司为唯一一家银行系地方AMC、兴业研究为唯一一家银行研究子公司、兴业数金为第一家银行科技子公司。子公司的全面布局为兴业银行推进“商行+投行”发展战略、为客户提供综合金融服务做出了贡献。
2.3 财务特征：非息业务强，信用成本低
兴业银行财务特点为非息收入占比高、业务及管理费用和信用成本控制较好。2019年1-9月兴业银行ROE、ROA（均未年化）分别为11.72%、0.81%，在上市股份行中仅次于招商银行。高ROE的主要驱动科目为非息收入、业务及管理费、信用成本、所得税费用。2019年1-9月兴业银行非息收入占比为44.15%，居上市股份行前列；成本收入比、信用成本分别为23.51%、1.42%，在上市股份行中较低；得益于国债、地方债和基金投资较多，1-9月有效所得税率仅有10.4%，为上市股份行最低。利息净收入为兴业银行ROE的拖累项，这与兴业银行以金融市场业务见长有关。
ROE未来提升空间集中在净息差和信贷成本方面。净息差方面，负债端，2019年9月末兴业银行同业负债（含同业存单）占比为33.0%，接近监管的最高要求，这使兴业银行显著受益于同业市场利率下行。资产端，贷款占比较低导致生息资产收益率相对较低，但贷款占比处于提升通道，结构优化有望为息差形成较强正面贡献。综合来看，结合兴业银行的资产负债结构现状和趋势，我们认为2020年兴业银行净息差表现有望强于行业。信贷成本方面，兴业银行在业内率先将逾期60天以上贷款确认不良贷款，目前不良贷款分类标准严格，潜在不良贷款压力较轻，信贷成本有望走平微降。
3、同业业务优势突出，流动性充裕获益者
兴业银行同业业务经历十年黄金发展期。2004年，兴业银行在积累了开展交易结算业务经验的基础上，提出“联网合作，互为代理”的银银平台发展构想，平台于2005年试运营，为中小金融机构提供包括交易结算、财富管理、信息科技等综合金融服务。银银平台凭借结算时间、结算金额不受限制的优势，快速积累了大量同业客户。兴业银行同业负债占比随着银银平台运营而逐渐提升，并抓住2010年起同业创新时期的发展机遇，以吸收高成本同业负债投资高收益非标资产的模式快速发展。兴业银行资产快速扩张，资产规模于2016年超过招商银行，位列股份行第一位，奠定“同业之王”地位。
监管压力逐渐消退，目前显著受益于流动性宽松，同业客户基础为战略转型赋能。首先，兴业银行同业负债占比较高，市场流动性充裕背景下，成本端受益显著。其次，兴业银行非标资产压降趋于结束，流动性风险可控，存量资产仍可获得较高收益。最后，为发展同业业务而打造的银银平台，庞大的同业客户网络可继续为兴业银行打造结算型、投资型和交易型银行助力，并践行科技兴行战略。
3.1 同业负债：压降阶段结束，受益利率下行
同业负债压降阶段结束，显著受益于市场流动性充裕。2014年5月银发127号文中对同业负债占比进行了限制（上限为1/3），2017年起监管将同业存单纳入考核，兴业银行同业负债占比开始逐渐压降。2019年9月末兴业银行同业负债（含同业存单）占比为33.0%，已满足监管要求。2019年12月末以来，同业市场利率快速下行；受疫情影响，2020年2月市场利率继续显著下降；2月24日央行在国新办统筹疫情防控和经济社会发展工作情况发布会上提出继续保持流动性合理充裕，引导整体市场利率继续下行。我们认为兴业银行作为市场化负债占比最高的银行之一，是最受益于同业市场利率下行的标的之一。
3.2 非标资产：规模压缩较快，流动性风险无忧
非标投资压缩较快，流动性风险指标满足监管要求。银发127号文中同时限制了表内资金对非标资产的持有，尤其是对买入返售类金融资产进行了规范，2014年起，兴业银行买入返售类非标规模快速下降，同业创新由“银信合作”模式转为“发行同业存单-购买同业理财-委外”模式，应收账款类非标资产快速增长。2017年起，金融步入严监管周期，兴业银行快速压降非标资产，2019年6月非标资产规模不足1万亿元，占总资产比例下降至13.4%。虽然相较其他上市股份行，非标占比仍处于较高水平，但处置压力明显降低。2019年6月末，兴业银行净稳定资金比例（可用的稳定资金/所需的稳定资金）为102.72%，较2018年底上升2.06pct，期限错配风险降低，符合流动性监管要求。
3.3 银银平台：客户多潜力大，服务战略转型
银银平台的庞大同业网络潜力充足，服务大投行战略转型。同业业务发展受到监管限制后，2016年兴业银行提出了银银平台发展规划（金融服务云支撑支付结算、财富管理、资产交易三大业务平台，并迈向国际化），与兴业银行整体发展战略保持一致。未来银银平台可继续发挥其平台优势：
1）获得低成本资金。通过支付结算传统业务，提升客户粘性的同时，沉淀低成本同业结算资金；2）提升交易型银行能力。通过平台上同业客户的交易行为，兴业银行可快速了解市场，并转化为投资策略；3）提升财富管理收入。兴业银行在银银平台的基础上，通过对行内理财产品、贵金属交易、银证转账、基金代销等财富管理业务进行整合，形成的一个面向各合作银行的综合财富管理平台——“钱大掌柜”。一方面可助力兴业银行的理财产品资金募集，另一方面可通过同业理财产品销售提升代理收入。截至2019年6月末“钱大掌柜”平台已引入51家银行理财产品，注册客户1403万人；2019年上半年金融产品销售规模2067亿元。4）输出科技能力，践行“科技兴行”战略。2008年起，兴业银行通过银银平台助中小银行建设信息系统，2018年末已有221家实现信息系统上线。
4、“商投并进”与”三型银行“，迎接直接融资时代
在直接融资大发展时代，银行也可扮演重要角色。近年来，提升直接融资比重为中央反复强调，该项表述出现在十九大报告、政府工作报告、中央经济工作会议报告等多份重要文件中，直接融资正迎来大发展时代。直接融资大发展一方面意味着一级市场的繁荣，带动投行业务体量崛起；另一方面意味着二级市场的活跃，大资管、大交易有望迎来全新发展。银行作为间接融资时代的主角，也可凭借债券承销、银行理财、资产托管、FICC交易等多种渠道分享直接融资发展红利。
兴业银行提出了全新战略，充分把握直接融资时代机遇。2018年兴业银行提出“1234”战略体系，其中“1”是轻资本、轻资产、高效率的一条转型主线；“2”是商行+投行两个抓手，坚持客户为本、商行为体、投行为用；“3”是三项能力，持续提升结算型银行、投资型银行、交易型银行建设能力；“4”是聚焦重点分行、重点行业、重点客户、重点产品。为推动战略转型，兴业银行将组织架构去条线化，突出各总部客户条线，撤销原有金融市场总部，设立同业金融总部（客户条线）和投行与金融市场总部（产品条线），业务开展更加精细化、专业化。其中，投行与金融市场总部专注产品条线，打破原有条线化的产品割裂局面，可为大型客户提供综合金融服务。
4.1 商行+投行：债券承销领先，商行业务联动
债券承销优势稳固，投行业务版图不断扩大。2019年兴业银行非金融企业债务融资工具承销规模达到5217亿元，蝉联市场第一，并连续8年领跑股份行。债券承销为兴业银行带来了可观的咨询顾问手续费收入，是除银行卡手续费之外的第2大中间收入来源。兴业银行在债券承销领域耕耘多年，先发优势突出，截至2月25日，2020年NAFMII承销规模已达到759亿元，继续高居市场首位。
除债券承销业务外，兴业银行积极布局投行业务增长点。其一，积极探索境外债券承销，2018年发行规模达到373亿美元。其二，继续领跑业务创新。2016年以来，落地首单绿色金融债、首单消费金融ABN、首单REITs、首单扶贫债、首单“一带一路”债、首单通过“债券通”引入纯境外投资者的 RMBS 项目，在债转股、国企混改、并购重组等领域取得较大进展。其三，探索搭建“统一销售平台”，通过客户经营数据，发现其经营难点、痛点，为其提供综合金融解决方案。
“商行+投行”联动，实现综合化服务、轻型化经营。债券承销业务为兴业银行提供优质企业客户资源，而大型企业客户的融资需求一般较综合，可带动银行贷款业务发展。除贷款业务外，兴业银行还可拓展工资代发、供应链金融等商业银行业务。从承销债券和对公贷款行业分布来看，二者已形成了一定互补，如交运仓储、建筑业和采掘业等以大型企业为主、更偏爱直接融资的行业，在兴业银行债券承销金额中的占比显著高于在对公贷款中。大型企业通过直接融资渠道可“节约”兴业银行表内信贷额度，兴业银行可投向相对轻资本、高收益的零售业务。
4.2 理财：建设投资型银行，理财子公司潜力足
理财子公司是兴业银行打造投资型银行的重要布局。截至2019年6月末，兴业银行非保本理财规模为12064亿元，其中净值型产品占比50.25%，无论是规模还是净值化转型进度均业内领先。2019年12月兴银理财开业，有望提升兴业银行作为投资型银行的业务能力，从“持有资产”变为“管理资产”。理财子公司对兴业银行的重要性主要体现在：其一，非标作为兴业银行的传统优势项目，未来仍需表外资金承接；其二，理财子公司投资范围拓宽，可满足客户（尤其是大型企业客户）多元化投资需求，是综合金融服务的重要布局之一；其三，理财子公司可推动兴业银行零售转型，有望凭借其资产端优势吸引零售客户。
子公司协同叠加渠道优势，理财子公司开业迎来发展新机遇。渠道方面，除母行销售渠道外，还可依靠银银平台的中小金融机构代销。产品方面，积极探索FOF/MOM投资模式，布局固收+，计划推出特色海峡指数产品、绿色理财产品和养老产品。机制方面，兴业银行市场化机制突出，理财子公司有望从全市场吸引优秀人才。投资方面，兴业银行子公司（尤其是兴业研究）可为理财子公司提供投研支持，兴业数金可提供技术支持，子公司业务协同效应叠加同业资源优势，可构建资管生态圈，且目前兴业银行净值型产品占比较高，理财子公司有望迎来快速发展。
4.3 托管：大资管重要拼图，”同业+科技“助领先
托管是大资管行业的重要拼图，兴业银行借“同业+科技”优势领先。借助长期以来建立的金融机构客户基础、扎实的金融科技基础，兴业银行资产托管作为综合金融服务中的重要布局，得以快速发展。2018年末兴业银行托管规模为11.61万亿元，市场占有率达到8.0%，位列全市场第5位，股份行第3位。近年来增长最快的是银行理财、公募基金、私募基金等产品，而通道类产品增长缓慢，实现结构优化。第三方独立托管是资管新规对资管产品提出的要求，意味着托管行业有望随大资管的发展而水涨船高，在此兴业银行已建立先发优势。
4.4 交易：FICC业务高增长，打造专业银行
FICC业务高增长，打造“FICC专业银行”。兴业银行具备同业和集团资源，资金交易业务发展迅速。同业资源方面，银银平台为兴业银行提供了庞大的同业网络，通过平台上同业客户的交易行为，兴业银行可在提升收益的同时，防控投资风险。一方面，兴业银行可通过资金流向快速了解市场，并转化为投资策略。另一方面，兴业银行可识别出过快发展同业业务的中小金融机构，及时防控投资风险。集团资源方面，兴业银行对公业务特色可为其提供大量代客FICC业务需求，通过利率、汇率等避险组合工具，提升客户对金融市场风险的管理能力。2018年，兴业银行在债券、汇率、利率、贵金属等金融市场的竞争力保持领先，各项业务排名持续保持第一梯队水平，代客FICC业务收入同比增长57.68%，占营收比重大幅提升。中国的FICC市场正处于快速发展通道，目前在衍生品、对公工具、流动性等方面尚有较大提升空间，兴业银行先发优势明显，发展潜力较大。
5、资产质量良好，存量夯实增量可控
兴业银行资产质量无论纵向或是横向对比都较优异。2019年9月末，兴业银行不良贷款率为1.55%，关注类贷款占比为1.85%，拨备覆盖率为198%，与历史及同业相比均较好。与历史相比，兴业银行不良贷款率为2016年以来的最低值，关注类贷款占比为2015年以来的最低值。与其他上市股份行相比，兴业银行不良贷款率、关注类贷款占比分别为业内第4、第2低，拨备覆盖率则为第3高。我们认为兴业银行的资产质量逐渐夯实，新增风险较为可控，对其资产质量情况持续看好，主要基于以下三点判断：不良贷款的认定标准严格、消费贷款体量不大风险可控、金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。
不良贷款分类严格，潜在不良贷款确认压力较轻。2019年5月银保监会表示鼓励有条件的银行可以更加审慎地把逾期60天以上贷款纳入不良贷款。虽然不是硬性要求，但兴业银行在业内率先将逾期60天以上贷款全部纳入不良贷款。虽然这造成了信用成本的短期提升（2019年上半年年化信贷成本为1.88%，2018年为1.73%），但却有力地夯实了资产质量，有利于轻装上阵。目前兴业银行的不良贷款认定标准在行业内较严，2019年6月末兴业银行逾期90天以上贷款/不良贷款为83%，为业内的较低水平。
零售业务稳步发展，消费贷款风险暴露可控。2018年以来银行业，尤其是股份行增量信用风险的一大重要来源是消费贷款。受互联网金融行业整治等因素的影响，银行消费贷款（含信用卡）的“共债风险”（银行消费贷款与互联网贷款有共同客户，互联网金融行业的风险出清引发的银行信用风险）暴露。目前兴业银行信用卡业务规模较小，2019年6月末兴业银行信用卡贷款规模为3067亿元，占总贷款比例的9.4%，在上市股份行中较低（仅高于规模较小的华夏银行，浙商银行未直接披露）。2019年6月末兴业银行零售贷款不良率仅有0.66%，在已披露数据的上市股份行中最低。
金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。2019年4月，保监会就《商业银行金融资产风险分类暂行办法》（“《办法》”）征求意见，《办法》主要内容包括扩大风险分类资产范围至全部承担信用风险的金融资产、要求逾期90天以上资产全部计入不良资产、交叉违约等。由于兴业银行非信贷资产（主要是非标投资）占比较高，市场认为《办法》中的风险资产分类范围扩大对兴业银行受影响较大，但我们认为影响较为可控。我们测算2019年6月末兴业银行债权投资+其他债权投资中的非标投资拨贷比（减值准备/非标资产总额，与贷款计算方法相同）为2.64%，较2018年末（IFRS9实施之前，非标口径为持有至到期投资+应收款项类投资）上升68bp，超过贷款监管的最高底线（2.5%），与贷款的拨贷比接近（3.02%）。因此我们预计《办法》中的此项规定对兴业银行拨备计提的影响较小。
6、投资建议：”商行+投行“典范，首次覆盖给予”买入“评级
兴业银行市场化基因较强，当前战略的执行有望驱动基本面多维向好。市场流动性较充裕，作为市场化负债占比较高的银行，成本端受益显著；直接融资大发展时代来临，坚持“商行+投行”战略有望驱动其基本面表现持续优异。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为8.7%、9.4%、9.9%，EPS为3.17元、3.47元、3.81元，盈利预测主要基于以下假设：
1. 生息资产增速逐渐提升。根据业绩快报，2019年兴业银行总资产增速为6.44%。兴业银行资产结构调整基本到位，在逆周期调节稳增长的背景下，生息资产增速有望稳步提升，而科学稳健的调节措施决定了难以快速、大幅地提升。我们预测2019-2021年生息资产增速为3.8%、5.5%、8.0%，2021年提升明显源于资产结构进一步调整到位，投放加快。
2. 息差仍有修复动力。LPR应用于存量贷款，且有望保持继续下行的趋势决定了兴业银行生息资产收益率收窄，但由于其结构调节空间大（增加贷款资产），预计生息资产收益率降幅小于同业，我们预测2019-2021年生息资产收益率为4.65%、4.62%、4.59%。存款降成本政策思路清晰、货币市场利率仍在下行，预计计息负债成本率改善幅度可观，我们预测2019-2021年计息负债成本率为2.90%、2.79%、2.71%。预测2019-2021年净息差分别为1.66%、1.70%、1.72%。
3. 中间业务收入较快增长。2019年前三季度兴业银行手续费及佣金净收入同比增速达到15.9%。兴业银行中间业务收入有传统优势，财务顾问、托管等贡献的收入尤为突出，目前银行卡业务发展加快，理财子公司已于2019年末开业，中间业务收入增速有望逐渐提升。我们预测2019-2021年手续费及佣金净收入增速为11.6%、15.0%、17.0%。
4. 成本收入比微降。公司员工人数已达到稳定状态，2018年仅新增2.3%，2019年前三季度成本收入比为23.5%，较2018年同期下降1.7pct。随着金融科技的运用，经营效率提升有望带动成本收入比微降。我们预测2019-2021年成本收入比为26.5%、26.0%、25.8%。
5. 不良贷款率稳中有降，信贷成本微升。公司于2019年执行了严格的不良贷款认定标准，尽管如此，年末不良贷款率仍较年初下降3bp至1.54%。我们认为兴业银行风险出清较早，资产结构较优，后半程压力有望减轻，我们预测2019-2021年末不良贷款率分别为1.54%、1.53%、1.50%。经济下行压力加大，公司有望保持审慎策略，增厚拨备以增强风险抵御能力。我们预测2019-2021年信贷成本微升，分别为2.08%、2.19%、2.22%。
根据我们的盈利预测，2020年BVPS的预测值为26.34元，对应PB 0.67倍，估值处于低位。上市股份行2020年Wind一致预测PB为0.72倍，我们认为公司市场化机制在业内优势明显，短期内受益于流动性环境宽松，业绩弹性较强；长期内有望牢牢把握直接融资时代机遇。过去几年压制兴业银行估值的主要因素为严监管环境下的结构调整压力，目前兴业银行结构调整接近尾声、资产质量深度夯实，应享受一定估值溢价。我们给予2020年0.90~0.95倍目标PB，目标价为23.70~25.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、经济下行超预期。全球经济下行背景下，外部不确定性因素较多；2020年以来我国经济下行压力不减，企业融资需求增长需要密切关注。
2、资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍在下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业风险出清的干扰。
说明：本文仅用于学交流，不代表任何投资建议
1、兴业银行：市场化典范，时代弄潮儿
兴业银行机制优势明显、市场化嗅觉敏锐，在当前环境下投资机遇突出。我们推荐兴业银行的主要原因有以下三个：第一，市场化的机制决定了其善于把握时代机遇。从福建省地方银行跃居全国性股份行、成为银行同业业务引领者、以先驱的姿态设立了众多专业子公司等均体现了兴业银行与时俱进，顺势做大做强的能力。兴业银行的先驱精神和市场化基因来源于良好的公司治理：清晰的股权结构、稳定的管理层、科学的激励机制。兴业银行在当前时代迎来了更多机遇：
短期来看，市场流动性合理充裕环境使其负债成本显著受益。兴业银行的传统优势为同业业务。2017年以来，在严监管环境下，公司资产负债结构充分调整，目前监管压力已减弱，作为同业负债占比较高的银行显著受益于流动性充裕。过去同业业务建立的领先平台、积累下来的庞大客户群可为当前的战略转型赋能，未来可在低成本资金获取、提升交易型银行能力、提升财富管理收入、输出科技能力等多方向挖掘客户潜力。
长期来看，直接融资大发展时代来临，兴业银行战略得宜。兴业银行提出“1234”战略，迎接直接融资时代。“2”是商行+投行两个抓手，“3”是结算型、投资型、交易型银行三项能力。公司债券承销实力雄厚，NAFMII承销金额领跑，投行能力与商行能力形成了良好互补，实现综合化服务、轻型化经营。银行理财规模领先且转型快，理财子公司已开业。托管和代客FICC业务均有鲜明特色，有望成为直接融资时代弄潮儿。
第二，兴业银行的存量风险释放充分。兴业银行资产质量无论纵向或是横向对比都较优异。与历史相比，兴业银行不良贷款率为2016年以来的最低值；与其他上市股份行相比，兴业银行的风险指标也表现优异。我们认为兴业银行的资产质量逐渐夯实，新增风险较为可控，对其资产质量情况持续看好，主要基于以下三点判断：不良贷款的认定标准严格、消费贷款体量不大风险可控、金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。
第三，兴业银行目前估值处于历史低位。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为8.7%、9.4%、9.9%，EPS为3.17元、3.47元、3.81元，2020年BVPS为26.34元，对应PB 0.67倍，估值处于低位。上市股份行2020年Wind一致预测PB为0.72倍，我们认为公司市场化机制在业内优势明显，短期内受益于流动性环境宽松，业绩弹性较强；长期内有望牢牢把握直接融资时代机遇。过去几年压制兴业银行估值的主要因素为严监管环境下的结构调整压力，目前兴业银行结构调整接近尾声、资产质量深度夯实，应享受一定估值溢价。我们给予2020年0.90~0.95倍目标PB，目标价为23.70~25.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
2、战略因时制宜，来源于公司治理
2.1 发展历程：因时制宜，开放领先
异地突破，初现市场化基因。兴业银行成立于1988年，是首批股份制商业银行之一，也是中国首家赤道银行。兴业银行的成立承担着福建省改革开放的任务，作为区域性银行，扎根本地业务并充分发挥区域优势，服务外向型经济，截至1995年8月，人民币存款余额首次突破100亿元，外汇存款业务首次突破2亿元。1996年，兴业银行二次创业，成立第一家异地分行（上海分行），2000年后，一方面通过不断成立异地分行，一方面通过并购信用社和城商行（如佛山市商业银行等），布局全国业务。2003年3月，正式由“福建兴业银行”更名为“兴业银行”，确立了全国性股份行地位。
从“金融机构的银行”到“商行+投行”，战略因时制宜，开放领先。兴业银行另辟蹊径，建立了庞大的金融机构网络。兴业银行的同业合作最早始于上世纪90年代。券商方面，1996年后兴业银行先后成为沪、深证券资金清算指定结算银行；2002年1月，成为首批客户交易结算资金主办存款银行，通过不断提升证券资金清算效率，与多家券商签订主办存管银行协议。银行方面，2005年5月“银银平台”试运行，为中小金融机构客户提供代理接入现代化支付系统、柜面通等品种多样的代理业务。“银银平台”为兴业银行长达10年的同业业务发展黄金时期做出重要贡献。2016年起，伴随同业业务步入严监管周期，提升直接融资比例不断为高层定调，兴业银行率先启动“商行+投行”战略转型。
2019年业绩亮眼，超额完成年初制定目标。据业绩快报数据，2019年末兴业银行总资产为7.14万亿元（同比增长6.44%），股份行中仅次于招商银行。2019年实现营收1366.06亿元，归母净利润549.10亿元，分别同比增长19.18%、8.52%。总资产和归母净利润增速均超额完成2019年年初制定的目标（资产增速3-5%，归母净利润增速4%）。假设2019年贷款和存款增速均与2019年9月末保持一致，则2019年新增存款3406亿元、贷款5856亿元，亦超过制定的新增存款3200亿元、贷款4500亿元的目标。
2.2 公司治理：管理层稳定，市场化基因
兴业银行由福建财政作为第一大股东，股权结构清晰。截至2019年9月末，福建省财政厅持股18.78%，为第一大股东；中国人保集团通过保险产品合计持股10.70%，为第二大股东。其余股东还包括中国烟草、梧桐树投资平台、中证金融公司、华夏人寿，以及阳光控股有限责任公司等。历史上，兴业银行曾有恒生银行、国际金融公司和新加坡政府直接投资公司等三大战略投资者，战略投资者对兴业银行的零售业务（恒生银行）、绿色金融（国际金融公司）业务发展起了较大的促进作用。目前兴业银行股权结构清晰，为业务开展奠定了坚实基础。
管理层稳定，具有创新的激励机制。一方面，兴业银行的管理层稳定性较其他股份行更高，管理层上任平均年龄较小、离任管理层任职时间较长。这使得兴业银行的战略定力、执行可持续性更强，利于长期发展。另一方面，兴业银行的市场化机制突出，实现了分拆子公司的员工持股。2015年兴业银行子公司分拆落地，兴业数金作为一家科技输出的金融IT公司正式成立，并实行员工持股。兴业数金由兴业财富管理（兴业银行全资子公司）持股51%，三家上市公司金证股份、新大陆和高伟达分别持股10%，另外19%为员工持股。兴业数金的员工持股措施利于吸引更多科技人才，激发员工的主观能动性。根据金证股份2018年年报，兴业数金已实现盈利。
子公司牌照齐全，先行先试的传统体现了市场化基因。2010年起，兴业银行不断布局金融子公司，形成集团化经营模式，业务协同效应逐渐凸显，助力银行战略执行推进。目前，兴业银行直接或间接持股的金融牌照有基金、信托、租赁、期货、消费金融和AMC等。其他股份行亦有关联金融牌照，但多为银行的兄弟公司（集团持股）；而兴业银行的关联金融牌照均为银行子公司，业务协同性更强。兴业银行取得子公司牌照有先行先试的传统，体现了其市场化基因。如兴业资产管理有限公司为唯一一家银行系地方AMC、兴业研究为唯一一家银行研究子公司、兴业数金为第一家银行科技子公司。子公司的全面布局为兴业银行推进“商行+投行”发展战略、为客户提供综合金融服务做出了贡献。
2.3 财务特征：非息业务强，信用成本低
兴业银行财务特点为非息收入占比高、业务及管理费用和信用成本控制较好。2019年1-9月兴业银行ROE、ROA（均未年化）分别为11.72%、0.81%，在上市股份行中仅次于招商银行。高ROE的主要驱动科目为非息收入、业务及管理费、信用成本、所得税费用。2019年1-9月兴业银行非息收入占比为44.15%，居上市股份行前列；成本收入比、信用成本分别为23.51%、1.42%，在上市股份行中较低；得益于国债、地方债和基金投资较多，1-9月有效所得税率仅有10.4%，为上市股份行最低。利息净收入为兴业银行ROE的拖累项，这与兴业银行以金融市场业务见长有关。
ROE未来提升空间集中在净息差和信贷成本方面。净息差方面，负债端，2019年9月末兴业银行同业负债（含同业存单）占比为33.0%，接近监管的最高要求，这使兴业银行显著受益于同业市场利率下行。资产端，贷款占比较低导致生息资产收益率相对较低，但贷款占比处于提升通道，结构优化有望为息差形成较强正面贡献。综合来看，结合兴业银行的资产负债结构现状和趋势，我们认为2020年兴业银行净息差表现有望强于行业。信贷成本方面，兴业银行在业内率先将逾期60天以上贷款确认不良贷款，目前不良贷款分类标准严格，潜在不良贷款压力较轻，信贷成本有望走平微降。
3、同业业务优势突出，流动性充裕获益者
兴业银行同业业务经历十年黄金发展期。2004年，兴业银行在积累了开展交易结算业务经验的基础上，提出“联网合作，互为代理”的银银平台发展构想，平台于2005年试运营，为中小金融机构提供包括交易结算、财富管理、信息科技等综合金融服务。银银平台凭借结算时间、结算金额不受限制的优势，快速积累了大量同业客户。兴业银行同业负债占比随着银银平台运营而逐渐提升，并抓住2010年起同业创新时期的发展机遇，以吸收高成本同业负债投资高收益非标资产的模式快速发展。兴业银行资产快速扩张，资产规模于2016年超过招商银行，位列股份行第一位，奠定“同业之王”地位。
监管压力逐渐消退，目前显著受益于流动性宽松，同业客户基础为战略转型赋能。首先，兴业银行同业负债占比较高，市场流动性充裕背景下，成本端受益显著。其次，兴业银行非标资产压降趋于结束，流动性风险可控，存量资产仍可获得较高收益。最后，为发展同业业务而打造的银银平台，庞大的同业客户网络可继续为兴业银行打造结算型、投资型和交易型银行助力，并践行科技兴行战略。
3.1 同业负债：压降阶段结束，受益利率下行
同业负债压降阶段结束，显著受益于市场流动性充裕。2014年5月银发127号文中对同业负债占比进行了限制（上限为1/3），2017年起监管将同业存单纳入考核，兴业银行同业负债占比开始逐渐压降。2019年9月末兴业银行同业负债（含同业存单）占比为33.0%，已满足监管要求。2019年12月末以来，同业市场利率快速下行；受疫情影响，2020年2月市场利率继续显著下降；2月24日央行在国新办统筹疫情防控和经济社会发展工作情况发布会上提出继续保持流动性合理充裕，引导整体市场利率继续下行。我们认为兴业银行作为市场化负债占比最高的银行之一，是最受益于同业市场利率下行的标的之一。
3.2 非标资产：规模压缩较快，流动性风险无忧
非标投资压缩较快，流动性风险指标满足监管要求。银发127号文中同时限制了表内资金对非标资产的持有，尤其是对买入返售类金融资产进行了规范，2014年起，兴业银行买入返售类非标规模快速下降，同业创新由“银信合作”模式转为“发行同业存单-购买同业理财-委外”模式，应收账款类非标资产快速增长。2017年起，金融步入严监管周期，兴业银行快速压降非标资产，2019年6月非标资产规模不足1万亿元，占总资产比例下降至13.4%。虽然相较其他上市股份行，非标占比仍处于较高水平，但处置压力明显降低。2019年6月末，兴业银行净稳定资金比例（可用的稳定资金/所需的稳定资金）为102.72%，较2018年底上升2.06pct，期限错配风险降低，符合流动性监管要求。
3.3 银银平台：客户多潜力大，服务战略转型
银银平台的庞大同业网络潜力充足，服务大投行战略转型。同业业务发展受到监管限制后，2016年兴业银行提出了银银平台发展规划（金融服务云支撑支付结算、财富管理、资产交易三大业务平台，并迈向国际化），与兴业银行整体发展战略保持一致。未来银银平台可继续发挥其平台优势：
1）获得低成本资金。通过支付结算传统业务，提升客户粘性的同时，沉淀低成本同业结算资金；2）提升交易型银行能力。通过平台上同业客户的交易行为，兴业银行可快速了解市场，并转化为投资策略；3）提升财富管理收入。兴业银行在银银平台的基础上，通过对行内理财产品、贵金属交易、银证转账、基金代销等财富管理业务进行整合，形成的一个面向各合作银行的综合财富管理平台——“钱大掌柜”。一方面可助力兴业银行的理财产品资金募集，另一方面可通过同业理财产品销售提升代理收入。截至2019年6月末“钱大掌柜”平台已引入51家银行理财产品，注册客户1403万人；2019年上半年金融产品销售规模2067亿元。4）输出科技能力，践行“科技兴行”战略。2008年起，兴业银行通过银银平台助中小银行建设信息系统，2018年末已有221家实现信息系统上线。
4、“商投并进”与”三型银行“，迎接直接融资时代
在直接融资大发展时代，银行也可扮演重要角色。近年来，提升直接融资比重为中央反复强调，该项表述出现在十九大报告、政府工作报告、中央经济工作会议报告等多份重要文件中，直接融资正迎来大发展时代。直接融资大发展一方面意味着一级市场的繁荣，带动投行业务体量崛起；另一方面意味着二级市场的活跃，大资管、大交易有望迎来全新发展。银行作为间接融资时代的主角，也可凭借债券承销、银行理财、资产托管、FICC交易等多种渠道分享直接融资发展红利。
兴业银行提出了全新战略，充分把握直接融资时代机遇。2018年兴业银行提出“1234”战略体系，其中“1”是轻资本、轻资产、高效率的一条转型主线；“2”是商行+投行两个抓手，坚持客户为本、商行为体、投行为用；“3”是三项能力，持续提升结算型银行、投资型银行、交易型银行建设能力；“4”是聚焦重点分行、重点行业、重点客户、重点产品。为推动战略转型，兴业银行将组织架构去条线化，突出各总部客户条线，撤销原有金融市场总部，设立同业金融总部（客户条线）和投行与金融市场总部（产品条线），业务开展更加精细化、专业化。其中，投行与金融市场总部专注产品条线，打破原有条线化的产品割裂局面，可为大型客户提供综合金融服务。
4.1 商行+投行：债券承销领先，商行业务联动
债券承销优势稳固，投行业务版图不断扩大。2019年兴业银行非金融企业债务融资工具承销规模达到5217亿元，蝉联市场第一，并连续8年领跑股份行。债券承销为兴业银行带来了可观的咨询顾问手续费收入，是除银行卡手续费之外的第2大中间收入来源。兴业银行在债券承销领域耕耘多年，先发优势突出，截至2月25日，2020年NAFMII承销规模已达到759亿元，继续高居市场首位。
除债券承销业务外，兴业银行积极布局投行业务增长点。其一，积极探索境外债券承销，2018年发行规模达到373亿美元。其二，继续领跑业务创新。2016年以来，落地首单绿色金融债、首单消费金融ABN、首单REITs、首单扶贫债、首单“一带一路”债、首单通过“债券通”引入纯境外投资者的 RMBS 项目，在债转股、国企混改、并购重组等领域取得较大进展。其三，探索搭建“统一销售平台”，通过客户经营数据，发现其经营难点、痛点，为其提供综合金融解决方案。
“商行+投行”联动，实现综合化服务、轻型化经营。债券承销业务为兴业银行提供优质企业客户资源，而大型企业客户的融资需求一般较综合，可带动银行贷款业务发展。除贷款业务外，兴业银行还可拓展工资代发、供应链金融等商业银行业务。从承销债券和对公贷款行业分布来看，二者已形成了一定互补，如交运仓储、建筑业和采掘业等以大型企业为主、更偏爱直接融资的行业，在兴业银行债券承销金额中的占比显著高于在对公贷款中。大型企业通过直接融资渠道可“节约”兴业银行表内信贷额度，兴业银行可投向相对轻资本、高收益的零售业务。
4.2 理财：建设投资型银行，理财子公司潜力足
理财子公司是兴业银行打造投资型银行的重要布局。截至2019年6月末，兴业银行非保本理财规模为12064亿元，其中净值型产品占比50.25%，无论是规模还是净值化转型进度均业内领先。2019年12月兴银理财开业，有望提升兴业银行作为投资型银行的业务能力，从“持有资产”变为“管理资产”。理财子公司对兴业银行的重要性主要体现在：其一，非标作为兴业银行的传统优势项目，未来仍需表外资金承接；其二，理财子公司投资范围拓宽，可满足客户（尤其是大型企业客户）多元化投资需求，是综合金融服务的重要布局之一；其三，理财子公司可推动兴业银行零售转型，有望凭借其资产端优势吸引零售客户。
子公司协同叠加渠道优势，理财子公司开业迎来发展新机遇。渠道方面，除母行销售渠道外，还可依靠银银平台的中小金融机构代销。产品方面，积极探索FOF/MOM投资模式，布局固收+，计划推出特色海峡指数产品、绿色理财产品和养老产品。机制方面，兴业银行市场化机制突出，理财子公司有望从全市场吸引优秀人才。投资方面，兴业银行子公司（尤其是兴业研究）可为理财子公司提供投研支持，兴业数金可提供技术支持，子公司业务协同效应叠加同业资源优势，可构建资管生态圈，且目前兴业银行净值型产品占比较高，理财子公司有望迎来快速发展。
4.3 托管：大资管重要拼图，”同业+科技“助领先
托管是大资管行业的重要拼图，兴业银行借“同业+科技”优势领先。借助长期以来建立的金融机构客户基础、扎实的金融科技基础，兴业银行资产托管作为综合金融服务中的重要布局，得以快速发展。2018年末兴业银行托管规模为11.61万亿元，市场占有率达到8.0%，位列全市场第5位，股份行第3位。近年来增长最快的是银行理财、公募基金、私募基金等产品，而通道类产品增长缓慢，实现结构优化。第三方独立托管是资管新规对资管产品提出的要求，意味着托管行业有望随大资管的发展而水涨船高，在此兴业银行已建立先发优势。
4.4 交易：FICC业务高增长，打造专业银行
FICC业务高增长，打造“FICC专业银行”。兴业银行具备同业和集团资源，资金交易业务发展迅速。同业资源方面，银银平台为兴业银行提供了庞大的同业网络，通过平台上同业客户的交易行为，兴业银行可在提升收益的同时，防控投资风险。一方面，兴业银行可通过资金流向快速了解市场，并转化为投资策略。另一方面，兴业银行可识别出过快发展同业业务的中小金融机构，及时防控投资风险。集团资源方面，兴业银行对公业务特色可为其提供大量代客FICC业务需求，通过利率、汇率等避险组合工具，提升客户对金融市场风险的管理能力。2018年，兴业银行在债券、汇率、利率、贵金属等金融市场的竞争力保持领先，各项业务排名持续保持第一梯队水平，代客FICC业务收入同比增长57.68%，占营收比重大幅提升。中国的FICC市场正处于快速发展通道，目前在衍生品、对公工具、流动性等方面尚有较大提升空间，兴业银行先发优势明显，发展潜力较大。
5、资产质量良好，存量夯实增量可控
兴业银行资产质量无论纵向或是横向对比都较优异。2019年9月末，兴业银行不良贷款率为1.55%，关注类贷款占比为1.85%，拨备覆盖率为198%，与历史及同业相比均较好。与历史相比，兴业银行不良贷款率为2016年以来的最低值，关注类贷款占比为2015年以来的最低值。与其他上市股份行相比，兴业银行不良贷款率、关注类贷款占比分别为业内第4、第2低，拨备覆盖率则为第3高。我们认为兴业银行的资产质量逐渐夯实，新增风险较为可控，对其资产质量情况持续看好，主要基于以下三点判断：不良贷款的认定标准严格、消费贷款体量不大风险可控、金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。
不良贷款分类严格，潜在不良贷款确认压力较轻。2019年5月银保监会表示鼓励有条件的银行可以更加审慎地把逾期60天以上贷款纳入不良贷款。虽然不是硬性要求，但兴业银行在业内率先将逾期60天以上贷款全部纳入不良贷款。虽然这造成了信用成本的短期提升（2019年上半年年化信贷成本为1.88%，2018年为1.73%），但却有力地夯实了资产质量，有利于轻装上阵。目前兴业银行的不良贷款认定标准在行业内较严，2019年6月末兴业银行逾期90天以上贷款/不良贷款为83%，为业内的较低水平。
零售业务稳步发展，消费贷款风险暴露可控。2018年以来银行业，尤其是股份行增量信用风险的一大重要来源是消费贷款。受互联网金融行业整治等因素的影响，银行消费贷款（含信用卡）的“共债风险”（银行消费贷款与互联网贷款有共同客户，互联网金融行业的风险出清引发的银行信用风险）暴露。目前兴业银行信用卡业务规模较小，2019年6月末兴业银行信用卡贷款规模为3067亿元，占总贷款比例的9.4%，在上市股份行中较低（仅高于规模较小的华夏银行，浙商银行未直接披露）。2019年6月末兴业银行零售贷款不良率仅有0.66%，在已披露数据的上市股份行中最低。
金融资产风险分类新规要求扩大进行五级分类资产范围的影响较小。2019年4月，保监会就《商业银行金融资产风险分类暂行办法》（“《办法》”）征求意见，《办法》主要内容包括扩大风险分类资产范围至全部承担信用风险的金融资产、要求逾期90天以上资产全部计入不良资产、交叉违约等。由于兴业银行非信贷资产（主要是非标投资）占比较高，市场认为《办法》中的风险资产分类范围扩大对兴业银行受影响较大，但我们认为影响较为可控。我们测算2019年6月末兴业银行债权投资+其他债权投资中的非标投资拨贷比（减值准备/非标资产总额，与贷款计算方法相同）为2.64%，较2018年末（IFRS9实施之前，非标口径为持有至到期投资+应收款项类投资）上升68bp，超过贷款监管的最高底线（2.5%），与贷款的拨贷比接近（3.02%）。因此我们预计《办法》中的此项规定对兴业银行拨备计提的影响较小。
6、投资建议：”商行+投行“典范，首次覆盖给予”买入“评级
兴业银行市场化基因较强，当前战略的执行有望驱动基本面多维向好。市场流动性较充裕，作为市场化负债占比较高的银行，成本端受益显著；直接融资大发展时代来临，坚持“商行+投行”战略有望驱动其基本面表现持续优异。我们预测公司2019-2021年归母净利润增速为8.7%、9.4%、9.9%，EPS为3.17元、3.47元、3.81元，盈利预测主要基于以下假设：
1. 生息资产增速逐渐提升。根据业绩快报，2019年兴业银行总资产增速为6.44%。兴业银行资产结构调整基本到位，在逆周期调节稳增长的背景下，生息资产增速有望稳步提升，而科学稳健的调节措施决定了难以快速、大幅地提升。我们预测2019-2021年生息资产增速为3.8%、5.5%、8.0%，2021年提升明显源于资产结构进一步调整到位，投放加快。
2. 息差仍有修复动力。LPR应用于存量贷款，且有望保持继续下行的趋势决定了兴业银行生息资产收益率收窄，但由于其结构调节空间大（增加贷款资产），预计生息资产收益率降幅小于同业，我们预测2019-2021年生息资产收益率为4.65%、4.62%、4.59%。存款降成本政策思路清晰、货币市场利率仍在下行，预计计息负债成本率改善幅度可观，我们预测2019-2021年计息负债成本率为2.90%、2.79%、2.71%。预测2019-2021年净息差分别为1.66%、1.70%、1.72%。
3. 中间业务收入较快增长。2019年前三季度兴业银行手续费及佣金净收入同比增速达到15.9%。兴业银行中间业务收入有传统优势，财务顾问、托管等贡献的收入尤为突出，目前银行卡业务发展加快，理财子公司已于2019年末开业，中间业务收入增速有望逐渐提升。我们预测2019-2021年手续费及佣金净收入增速为11.6%、15.0%、17.0%。
4. 成本收入比微降。公司员工人数已达到稳定状态，2018年仅新增2.3%，2019年前三季度成本收入比为23.5%，较2018年同期下降1.7pct。随着金融科技的运用，经营效率提升有望带动成本收入比微降。我们预测2019-2021年成本收入比为26.5%、26.0%、25.8%。
5. 不良贷款率稳中有降，信贷成本微升。公司于2019年执行了严格的不良贷款认定标准，尽管如此，年末不良贷款率仍较年初下降3bp至1.54%。我们认为兴业银行风险出清较早，资产结构较优，后半程压力有望减轻，我们预测2019-2021年末不良贷款率分别为1.54%、1.53%、1.50%。经济下行压力加大，公司有望保持审慎策略，增厚拨备以增强风险抵御能力。我们预测2019-2021年信贷成本微升，分别为2.08%、2.19%、2.22%。
根据我们的盈利预测，2020年BVPS的预测值为26.34元，对应PB 0.67倍，估值处于低位。上市股份行2020年Wind一致预测PB为0.72倍，我们认为公司市场化机制在业内优势明显，短期内受益于流动性环境宽松，业绩弹性较强；长期内有望牢牢把握直接融资时代机遇。过去几年压制兴业银行估值的主要因素为严监管环境下的结构调整压力，目前兴业银行结构调整接近尾声、资产质量深度夯实，应享受一定估值溢价。我们给予2020年0.90~0.95倍目标PB，目标价为23.70~25.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1、经济下行超预期。全球经济下行背景下，外部不确定性因素较多；2020年以来我国经济下行压力不减，企业融资需求增长需要密切关注。
2、资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍在下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业风险出清的干扰。
说明：本文仅用于学交流，不代表任何投资建议
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