投资中要保留一分清醒一分醉，一分醉是最容易做到的，只需要“从众”就够了，而研究的意义在于让你保持一分清醒。[淘股吧]

最近刚刚写了一篇国内“一线”制药企业的深度报告（内部），之所以说是一线，因为无论是当前的收入规模还是研发投入都是位居行业前列的，但是一直不受市场先生的待见。写完以后也有一些感触，因此就本文谈一谈创新药投资的思路和大格局，在此基础上以后也会陆续把一些典型的公司单独拉出来聊聊，就暂且把本文作为“大纲”吧。
1、创新药是一个极具进攻性的方向
过去我们谈到医药行业，总是给一些“防御”、“刚需”、“消费”、“喝酒吃药”的标签，大致都是认为医药行业的防御属性是比较强的，毕竟整个行业的成长相当稳定。但是创新药的对这种防御属性的定义要有所改变。
实际上创新药是科技属性非常强的行业，其代表的是最尖端的生命科学和生物科技，可以说生物医药行业的新技术也是层出不穷；
一方面稍有接触医药行业的投资者应该都知道，一旦新药研发成功，尤其是First in Class的一些新药，上市后给药企带来的回报是非常丰厚的；
另一方面国内很少关注新药研发失败的问题，这和前期国内新药研发以Me Too和Me Better型的新药研发为主有关，但是随着现有靶点研发管线的拥挤程度越来越高，找寻First in Class的机会就变得更为重要，研发失败的风险也将迅速扩大，实际上即使进入临床阶段的新药，成功上市的比例也仅有十分之一左右。
因此可以说创新药是十足的“高风险”+“高收益”的行业。面对这样一种行业属性，该如何把握行业大的发展机遇呢。
核心问题在于，当我们投资一家创新药企业，到底投的是什么。
我认为，赛道、团队、管线三者缺一不可。
2、赛道很大程度上决定高度
赛道的选择被我列在首位，我最看好的赛道是抗肿瘤和自身免疫病。
过去也有一些我非常尊敬的前辈，曾经多次表示过对心血管、糖尿病等慢性病用药领域龙头的推崇，因为这些领域需要长期用药，类似于白酒行业，是会“上瘾”的产品，而且一旦使用就很难更换；但是这个逻辑到现在发生了变化，我也开始看到其中一些前辈开始更增加对于抗肿瘤等领域的创新药的关注。
所以逻辑发生了哪些变化？
一方面是仿制药的一致性评价和带量采购，我在以前的文章中多次强调这是除了2011年安徽模式外的又一次医药行业历史性变革，慢性病用仿制药的价格在集采中被压到非常低，过去在仿制药领域砸销售的模式不通了。
另一方面是这些领域大多已经有相对成熟的长期用药模式，已经有很多的可选产品，因此除非是具有突破性的疗法，否则想在这些领域分一杯羹，不是不可能，而是速度相对会慢很多，时间就是金钱，创新药快速放量是重中之重。
再谈到为什么选择抗肿瘤和自身免疫病，主要是三大方面的因素：市场空间大，大量市场需求未被满足，放量速度快。

①市场空间大：2017-2019年全球销售前十的药物包括了阿达木单抗、英夫利昔单抗、依那西普等自身免疫病用药和帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、来那度胺、伊布替尼等抗肿瘤药（个别已经退出2019年前十大榜单），这两个领域是大品种层出不穷的领域，市场空间和潜力均极大。
②大量市场需求未被满足：目前来看大多癌症种类依然是无法被彻底治愈的，目前抗肿瘤治疗的核心思路还是延长生存期、提升生存质量，因此在各个细分领域都有持续性的推出新的突破性疗法的潜力；同时由于中国和欧美国家的疾病图谱有所差异（如中国发病率较高的消化道类癌症在海外发病率较低），在某些领域中国未满足的临床需求是国产药企的重要机遇。
③放量速度快：前面谈到心血管等慢性病领域用药放量速度慢，最标准的是信立泰的阿利沙坦酯和天士力的普佑克，上市四五年才一两亿的收入；而反观中国生物制药的安罗替尼，因为满足了国内对非小细胞肺癌三线疗法的需求，上市首日1.3亿元销售，2018年应该6-7亿，2019年估计直奔30亿了，可想而知。
另外提以下本次疫情中创新药领域最靓的仔——远在美股的吉利德科学和其研发的瑞德西韦。吉利德科学是抗病毒用药的“总龙头”，其在抗丙肝领域的“神药”创下上市2年即达到百亿美元销售额的传奇故事，但是由于两周可以治愈97%以上的丙肝，导致神药只是在三两年里昙花一现，吉利德科学的股价也随之见到历史大顶，近5年仍未能如其他美股头部药企创出历史新高。这也是为什么我一直认为，乙肝、丙肝不是好的赛道。
3、研发团队和核心高管是创新药企的灵魂
科创板已上市的以及部分未上市医药企业，每一家我都仔细读过招股说明书，有些公司我不点名，但是大家去看他们的招股说明书，自称创新属性多强多强，一看研发费用率、研发人员占比才5%左右，硕士以上员工更是寥寥几个，创新器械和创新药的门槛这么低吗。
二十一世纪最缺的是什么，是人才。一个或几个核心的灵魂人物带领的一个研发团队搭建出的研发平台是一家药企最核心的竞争力。什么样的灵魂人物值得信赖？于跨国药企有丰富工作经验（最好是研发岗位经验），或作为核心人物研发成功过新药，这里给两个例子。


好的研发团队在灵魂人物的带领下会打造出公司的研发平台，例如去年3月曾经有一篇看空文章写到某A股创新药企业部分核心高管离职创建新公司，实际当研发平台搭建完成后，创新药企业研发人员的流动也是正常的，每一次流动实际是为中国创新药行业输送更多人才。
新药研发也是一个仰仗“工程师红利”的领域，中国的新药研发人才正处于蓬勃的增长阶段，在CRO/CDMO企业的助力下中国的创新药企业未来势必是可以与跨国药企一争高下的。
关于管线本文就不再详谈，以后会慢慢在各家公司的分析中慢慢涉及。
4、即使到现在，国内可选的创新药标的依然屈指可数。
在我最开始看创新药的时候，A股只有恒瑞医药、贝达药业、康弘药业、复星医药、丽珠集团、康辰药业、信立泰等寥寥几个“算得上在做创新药”的公司，到现在我们可以看到即使科创板开通，目前也就是新增加了微芯生物、百奥泰和泽璟制药等三两个。
港股市场放开未盈利生物科技公司的时间要比我们A股早一年，从百济神州和歌礼制药的上市算起，陆续也有十四五家未盈利生物科技公司在港股登陆，可是这些标的都还尚未纳入港股通，对于国内大多数投资者而言非可选标的，当然由于未盈利生物科技公司投资的风险其实也相当大，不纳入陆股通也是对国内个人投资者的一种保护。

可选标的的局限性使得选股的难度和对投资者的要求相对较低，毕竟一谈及创新药就那几个标的，同时在一定程度上会导致现有标的的估值溢价，包括成长确定性较高的创新药研发服务产业链的估值溢价。
但是在未来科创板、港股都有越来越多的生物科技公司上市的情况下，如何对创新药领域进行中长期的投资就成了必须要深度思考的问题，这也是上文内容的意义所在。
另外由于行业的专业性相较于大多科技行业要更高，在面对未有产品上市、未盈利的或现在仍处于研发投入期利润水平较低的创新药企业时大多数人会很谨慎，这也使得行业的泡沫不会像TMT那样膨胀的太过严重，这就给了我们更长的时间去慢慢挖掘行业内好的东西。
5、创新药的投资需要大的格局
大的格局是医疗保健支出不会因为仿制药的带量采购而下降，反而是给了创新药、创新器械和医疗服务更大的施展空间，中国未来会是几千亿美元的创新药市场。大的格局是龙头公司在高研发投入和领先的研发团队结合下马太效应才刚开始显现。
美股近十年出现了一批十年十倍的制药和器械行业的大牛股，在2008年我相信没几个人能预测到今天肿瘤免疫疗法会如此火热，帕博利珠单抗可以短短4年达到110亿美元销售额且仍在高速增长。

可以预测到的是即使有个别生物科技公司在一些领域奋力追赶，但未来主导创新药市场的依然会是辉瑞、默克、罗氏、诺华、阿斯利康等少数的十余家龙头，这是由研发投入、研发团队基础决定的，他们可能在一段时间内掉队，但总会在另一段时间里追上来，他们代表着最尖端的生物科技，这与其他某些行业的“船大难掉头”有很大区别。
这种情况下就不是分析当下的研发管线（研发管线现金流折现）所能做到的了，甚至说在高速成长期用DCF估值可能会导致对估值的绝对误判。
例如科创板的微芯生物上市之初DCF估值60-70亿元，上市首日开盘市值为500亿元，即使到现在也有250亿元的市值，要说他估值合理好像也确实有点贵，但是我们同时也要看到微芯生物在新药研发方面的实力和潜力，绝非是现有的三个品种折现所得的估值。
即使是A股老将，2000年上市的恒瑞医药在2010年以后也几乎没有估值“便宜”的时候，如果没有买恒瑞医药，那么第一个创新药的十年黄金发展期基本错过大半。所以此时我们以看辉瑞、默克、安进、礼来的格局来看A股和港股的生物医药公司，大浪淘沙已经开始，龙头效应已经显现，10亿美元/10年时间的新药研发投入要求意味着这绝不是一个低门槛的游戏。
所以最后当你发现一个国内几千亿美元级别的创新药市场，又发现了几家具有龙头潜质的公司，问题其实变得简单了许多。
6、疫情影响：临床试验受阻，新药推广受阻
最后简单谈谈疫情对创新药行业的短期影响和长期影响。
短期疫情带来的影响很直观，即非新冠患者医院就诊人数的下降，甚至有些原本规划好治疗方案的其他患者也被迫放弃，尤其是二三线城市选择到一二线城市治疗的这部分。这对于创新药企业的临床试验和新药的推广（大三甲）势必会有一定的影响，但是毕竟是短期影响，相对而言资金实力雄厚的头部公司，研发管线影响虽然会有，但是整体压力会更小一点。所以大家如果看到一季度部分药企的销售出现明显的增速放缓或小幅下滑，或许也是很难得的黄金坑。
同时这次疫情对终端医疗机构和药店的备货提出更高的要求，尤其是二三线城市的备药数量可能会在未来几年里有明显的同比增长，即渠道加库存。

中期来看依然维持对2019年医保谈判结果的乐观看法，2020-2021年依然会是新进医保品种高速放量的年份，只不过放量的速度和时间节点会稍晚1个季度左右。
长期来看吉利德瑞德西韦在内的品种会使得国内进一步认识到新药研发能力的重要性，关键时刻生物医药领域的“自主可控”同样重要。

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