1、公司应收账款占比较高，经营现金流质量不高的问题
曾有人指出东方雨虹的2017年报显示公司的非筹资性现金净流量与流动负债和负债总额的比率分别为-24.2%和-18.4%。简单来说便是公司的发展极度依赖筹资活动，单纯的2017年度经营活动产生的现金流净额已经不足以覆盖公司带息债务产生的利息。2018年一季度公司经营活动产生的现金流量净额进一步恶化，为-8.7亿元，如果公司不能尽快改变经营现金流净额失血情况，一旦融资不顺，公司或有资金链断裂的财务风险。

分析：2017年经营活动净现金流为0.68亿确实不容乐观，确实存在无法偿付贷款利息的问题，但是在2018年经营活动净现金流大幅度改善。
那么再深究下去这里净现金流的改善到底来源于哪里呢，应收账款比例减少还是应付账款比例增加？为什么2017年公司经营净现金流如此难堪？

带着问题出发，查看上表经营现金流拆解向可以发现：公司2018年营业现金流的改善主要来自于对上游厂商延长账期的延长。2018年公司销售收现金比例为92.5%较2017年甚至还降低了，但看应收账款占营业收入比反而较2017年降低，其中原因来自哪里？
参看报表附注公司通过保理和发行ABS转让了13.3亿应收账款，
因金融资产转移而终止确认的应收账款

说明：本期本集团因办理了不附追索权的应收账款保理，保理金额为752,722,667.62元，同时终止确认应收账款账面价值为752,722,667.62元，账龄为1年以内。期末，本公司办理了不附追索权的应收账款资产证券化业务，转让应收账款580,475,640.00元，同时终止确认应收账款账面价值为580,475,640.00元，账龄为1年以内。
保理成本为6.38%,资产证券化成本为2.41%（未年化），在合理范围内，通过保理和发行ABS进一步打通了公司的融资渠道，相关成本基本在可控范围内。如果13.3亿应收账款不是加回到销售收现收入则2018年“销售收现/营业收入”指标为102.5%与2017年相比略有降低。
其他借款负债方面：公司2018年底有息负债主要为短期借款和应付债券，其中，短期借款37.13亿元，融资成本为4.35%-5.87%；应付债券15.04亿元，票面利率为0.3%-1.8%，期限6年。
再对应收账款账龄分析，整体来看公司1年以内账龄占比提升，应收账款质量是有一个进步和改善的但不是很明显。



以下为科顺股份的账龄分类，明显科顺股份一年内账龄应收账款占比高于东方雨虹，说明整体来说科顺股份的应收账款政策要更加保守稳健一些。

另外公司2017年净现金流出现大幅下滑，东方雨虹对此解释为公司大量采购原材料储备所致。实际情况是2017年行业石油化工原材料快速上涨，同样作为对比2017年科顺股份情况，2017年科顺股份虽然经营净现金流没有大幅下滑但公司营收增长同时净利润较上年同期下滑17.68%，主要原因系原材料采购成本上涨、北京科顺生产基地停产以及产品销售单价略有下降等因素影响所致，同时原材料成本上涨的影响一直影响到2018年，对比而言东方雨虹则没有出现这种情况。东方雨虹通过积极应对提前采购原材料控制了经营成本但付出的代价是经营现金流的恶化，作为对比科顺股份应对的结果是2017年和2018年连续2年经营业绩下滑，两者经营孰优孰略各自掂量。
科顺股份

东方雨虹

总体来看建筑防水就不是一个现金流特别好的行业，公司在上下游都是大型公司客户，买材料要预付，卖的东西都是应收。但东方雨虹作为行业龙头也表现出了一定的优势和韧性。东方雨虹2018年应收账款周转率小幅提升的同时应付账款周转率大幅下降，对应的商业实质就是东方雨虹对上游企业的话语权加强，延长的账期实质是上游供应商增加对东方雨虹的赊销额度，从资产负债表变化也可以看出2018年应付账款金额大幅度增加。公司在“关于对深圳证券交易所2018年年报问询函回复的公告”表示随着公司业务规模扩大及与主要供应商战略合作关系的进一步巩固，公司采购议价能力得到进一步提升，公司能够取得较好的采购信用条件，使得公司在2018年保持业务快速发展的同时，购买商品、接受劳务支付的现金能够得到有效控制。
东方雨虹：


再来看科顺股份的情况，相比较之下，东方雨虹不管是在应收还是应付领域都具有一定的领先优势。

从更广阔的视角来看，防水行业具有大行业小企业的特点以及上下游资金占用的现金流劣势，但资金约束对行业内不同企业的影响是不均衡的，防水材料行业的资金链控制是企业得以做大做强，剩者为王的秘籍。预计未来下游企业对防水企业的资金挤占进一步加大，小型防水企业话语权弱且融资能力有限，生存空间不断压缩，为维持资金平衡增长幅度必然受到压制。行业竞争要素中资金实力的权重大幅增加使市场的天平向头部企业倾斜，东方雨虹作为防水材料行业的绝对龙头，具有同行业难以比拟的资金实力和融资优势(包括向产业上游更长信用账期，银行借款，商业保理，公开市场发债融资)。一方面，雨虹对上游拥有一定赊销能力，相对优势显著；另一方面，公司具有较竞争对手更优厚的融资成本和渠道选择。

针对原材料价格波动风险，公司采取了相应的应对措施，一方面，每年根据原材料上涨情况相应提高产品的销售价格；另一方面，在沥青等主要原材料在价格处于低位时进行集中储备，从而在一定范围内减少原材料价格大幅波动给公司成本带来的不利影响。
东方雨虹近十年的净利润为约为76亿元，而截至2019年9月末应收账款及票据和为81亿元，悲观来看公司多年来的利润都是镜中花水中月，多年来的快速发展积攒的利润只是一堆没有任何保障的应收账款。但换个角度从公司经营的角度来看公司处于上下游都很强势的行业想要把产品卖出去就得给下游一定的账期，大规模的应收账款恰恰是公司快速增加的营业收入的正常伴随现象。
根据公司答交易所问询，公司通常会给予下游90天账期，应收款中包含了根据合同款5%~10%对公司战略客户预留的质保金，应收账账款始终占有当年营业收入一定比重不可避免，另外前文也分析了公司多年来应收账款的质量一直以来比较稳定并且在预期的时间内可以收回。从一个公司经营决策者的角度来重新审视这家公司的各项经营行为就会感觉一切都是合理和自然的。总体而言公司的应收账款问题不是公司独有的问题而是整个行业本省就存在的天然劣势，经营性净现金流不高也是公司快速扩张营收增长而体现在现金流量报表中的正常现象。
公司2018年末按欠款方归集的应收账款金额前五名情况：
单位：元

注：由于前述客户均为公司战略客户，其应收款中包含了根据合同款5%~10%预留的质保金，故此该等质保金账龄长于其信用期。
分析如果按照保守估计：营业收入的5-10%为预留质保金，按照营业收入的5%平均5年来算累计下来的应收账款得有=416*0.05=20亿 再加上公司平均90天的账期 平均当年营收约有25%会转化应收账款，2018年 140*0.25=35亿，质保金+账期应收=20+35=55亿，实际2018年末应收账款合计约50亿元。测算下来公司应收账款整体属于正常水平
2、公司营收与房地产高度绑定未来增长瓶颈问题
当前来看东方雨虹公司下游三大类客户—地产客户、基建客户和零售类客户在历史销售收入中的占比大致 为 5： 3.5： 1.5。 地产客户占据了公司下游客户的半壁江山，乍一看公司与房地产行业的发展深度绑定。所以需要分析未来房地产的趋势。
首先从总量上来说：房地产新开工和 翻新市场以及基建投资额成为衡量和预测防水材料市场趋势的重点。
根据恒大研究院的测算方法，我国2018年存量城镇住宅面积约为277亿平方米，对应的实际人均城镇住宅建筑面积约为33.3平方米，简单按照0.7的系数折合为使用面积仅为23.3平方米。与韩国的28.2平方米、日本的33.1平方米、德国的38.6平方米、法国的39.5平方米和美国的66.9平方米差距较大。参考 2000-2010 年、 2010-2017 年中国城镇人均住 房建筑面积分别年均增长 3.0％、 2.3％，假设 2019-2030 年中国城镇人均住房面积年均增长 1.5％，未来 10 年人均住宅建筑面积有望达到约 40 平方米。 2030 年中国城镇住房存量预计 达到约 400 亿平方米，较 2018 年新增约 123 平方米。同时， 以 1.5％-2％的折旧率计算， 2019-2030 年将折旧拆迁约 62-82 亿平。即 2019-2030 年城镇住房需新增 185-205 亿平方 米，对应年均新增 15.4-17.1 亿平方米。 从历史经验看， 2000-2010 年每年约有4 亿平方米 属于农民带房入城和未纳入国家统计局城镇竣工住宅面积统计的住房面积。假设 2018-2030 年这部分仍为年均 4 亿平方米，则 2019-2030 年每年需新增城镇住房 11.4-13.1 亿平。 介于 2018 年竣工房屋面积（9.4 亿平方米）和住宅销售面积（14.8 亿平方米）之间。在此支撑下， 预计未来 10 年房地产新开工数据难以趋势性下滑。
2） 翻修： 翻新和再装修需求将持续提升 2018 年国内存量房已超过 270 亿平方米，是当年新开工面积的 13 倍、竣工面积的 30 倍、商品房出售面积的 16 倍。而随着国内存量房建筑面积逐步增长，存量房的翻新和再装 修市场将长期处于快速扩张阶段，市场容量巨大。具体来看：老旧小区特指建成于 2000 年及以前， 公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿 强烈的住宅小区。由于老旧小区改造项目投资周期很短、边际效益明显、资金周转很快、能 迅速转化为消费能力。经济下行压力下，政策推动力度大且有望持续。住建部标准定额司巡 视员倪江波介绍，初步统计全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超过 4200 万户，建筑面 积约为 40 亿平方米。若按照河北省的改造标准（改造投资约 112.7 元/平方米），全国老旧小 区改造投资约 4508 亿元，若其中防水材料投资占比 20%，那么市场空间约 900 亿元。 存量住宅防水层（屋顶、厨卫）日常维修和翻新需求将持续提升且未来空间巨大 2009-2018 年 10 年间商品房销售面积复合增速为 6.1%，若按照 10 年左右防水层日常 维护周期，那么未来 10 年住宅防水层日常维护投资理论复合增速应大于 6.1%。
基于此可以判断整体房地产防水市场未来10年处于一个稳中有升的状态，不用过于担心。
再看东方雨虹与过往房地产发展的动态关系。我国房地产开发新开工面积为，2012年跌了，2013年又涨了，2014、2015年跌，2016年又是上升的，房地产新开工面积随着房地产的景气度起起浮浮，而东方雨虹历年的营收都是快速上涨的。东方雨虹的建筑防水在房地产开发过程中主要涉及2大块（开工时的地下工程防水占大头和竣工时的屋面和室内特殊部位防水如卫生间阳台）。为什么东方雨虹能够增速持续大于房地产行业开发增速，分析因为建筑防水行业大行业小企业的特点，经过了二十多年的发展整个行业依然十分分散，东方雨虹的发展不仅是伴随着整个防水行业整体需求同步发展更是通过积极经营扩展挤占其他中小防水企业的份额从而得到快速发展的结果。
目前由于监管趋严，整个房地产行业震荡发展且经营门槛提高，大的开发商才能逆势发展，并能收购并购很多小开发商，那么，房地产集中度上升，显然，东方雨虹的优势就会更加明显。大的开发商会更加注重房屋的质量，从而促使其使用目前市面上较好的防水供应商。而东方雨虹2011年以来重点专项与大地产上结盟的市场策略加速了市占率与营收提升，截止 2018 年年底公司在 TOP100 地产商中已有 52 家客户。
从行业集中度看，目前防水市场的龙头集中度仍然较低，龙头未来市占率仍有大幅提升空间。根据国家统计局的数据，2018 年防水规模以上企业的收入为 1147.37 亿元，TOP10 防水企业的收入占比预计约 300 亿元，占规模以上约 27%，占全行业约 15~20%。从雨虹的市占率看， 2018 年 142 亿的营业收入占规模以上约 12%，占全行业与 7%~9%， 仍有大幅提升空间。
总体而言伴随着房地产行业集中度的提升，东方雨虹作为防水龙头凭借大批量产能服务能力和多年质量口碑将更多活力，从而实现超越防水行业整体速度的发展。


目前东方雨虹产能公司防水材料的产量逐年上升，产能利用率较高，2018年公司防水涂料年产产能利用率为83.40%，同比大幅下降主要是公司新建基地的产能未得到完全释放所致。随着扩建生产基地产能的增长和释放，公司防水材料产量将逐步增长。目前公司产品销量增长主要受制于公司产能的扩张。考虑到公司产能扩张主要由工厂机器厂房修建，观察资产负债表从2016年到2018年公司固定资产增长了一倍，公司产能基本也增长了一倍多，而截至2019年9月末公司还有约11亿在建工程陆续未来将带来更大的产能释放。









3、公司投资核心要点
1）东方雨虹属于普通行业中的好公司，公司上下游都是强势大客户，但公司凭借着优秀的管理层经营在市场几十年如一日拼搏铸就了公司最无形的护城河。高级管理层行业经验丰富且长期稳定，高效率度的“合伙人”制度及员工持股计划与全体员工利益深度绑定。
2）遥遥领先的市场龙头地位，在非技术密集快速变化行业里，公司凭借全国化的产能布局以及营销网络以及融资扩张能力实现强者恒强实现超越行业的快速发展。地产商首选品牌，市占率遥遥领先；公司 参与的大量标志性工程如京沪高铁、北京地铁、南水北调工程、鸟巢；完成全国化布局；
3）房地产行业集中度上升，叠加国家严控防水生产的环保要求以及防水质量，淘汰不规范的非标产品，防水行业将更加规范，结合发达国家防水行业发展路径，国内防水行业集中度将持续提升，公司将更多收益。

风险：
1）公司快速发展主要靠直接融资和短期债务融资积累大量短期短期有息债务，公司所在行业经营现金流不算优质，控股股东股份质押率较高，可能存在极端情况债务风险。
2）公司所处大房地产和大基建领域，受整体大环境波动影响，若出现房地产行业极速收缩，公司将面临大量应收账款坏账及经营销售风险。
3）公司所处行业上下游均为大型企业客户现金流不如消费品类公司靓丽，虽然虽然营收利润持续增长，但任可能面临短期业绩不达预期估值持续走低的风险。港股上市的管件龙头中国联塑近年来尽管业绩持续增长但仍然经历了从18年初10PE到18年末5PE的估值快速下滑导致的股价下跌。