小米模式能带动雷军成为中国首富吗？
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作者：@知常容鸡蛋面
“始终坚持做感动人心、价格厚道的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活” ——小米集团
小米集团2018年在万众瞩目中上市，上市后股价却短暂上升后步入阴跌，目前股价是发行价的60%左右。但是，小米集团是非常独特的公司，他的商业模式是独一无二的，他过去的成功也是独一无二的，雷军也是独一无二的。未来有无限可能，假如小米的“铁人三项”商业模式成功，那是全球范围的顶尖硬件加软件的企业，市值过万亿不是梦，雷军持股接近三成，那雷军很有可能超越马化腾成为中国首富。
我们知常容团队一直有跟踪小米集团，苦于价格过高，现在价格跌下来了，开始我们的深入研究，小米很复杂，这篇文章先研究清楚小米模式，看看未来有没有机会发扬光大，实现雷军的梦想，让全世界用上价廉物美的科技产品。稍后我们还会整理我们对公司的财务状况，具体的估值等等，目前决定将小米列入买入名单。目标仓位5%到20%。
一、基本情况
公司成立于2010年，2014年成为当年国内手机出货量最大生产企业，销售额突破100亿，2015年MIUI用户突破1亿，2017年成为全球最大消费级IOT平台，2018年登入港交所，同年入选《财富》杂志世界500强，成为迄今为止最年轻的500强。
对于一家企业而言，仅用8年的时间就能取得如此大的成就，必然有其独特之处，单从财务报表入手，很难去理解他的不同，我们希望能立体的去了解这家公司。是什么驱使公司能快速的从手机领域杀出重围，走向成功，又是如何将IOT生活消费品从无到有。
二、关于营业收入的变化
营业收入的变化可以看出公司的结构的转变，公司业务主要分为三大块即：手机、IOT及生活消费品与互联网增值服务。三大业务好比经济构建中的三类产业，第一产业为手机，是小米现阶段发展的基础，没有手机业务就没有基础的保障；第二产业为IOT及生活消费品，是三大产业中的中坚力量，对手机业务具有引流作用，在线下小米之家尤为明显；第三产业为互联网增值服务，手机与IOT业务为互联网增值板块创造条件，而互联网板块发展也会促进手机与IOT业务的运行效率。
从公司近4年的营收构成与2019年单三季度变化中，智能手机占比都显示出不断下降的趋势，这种下降是建立在营业收入增长的前提下，内部收入结构上我们认为是处于优化中。
手机作为第一产业业务，竞争异常激烈，更新换代非常快速，即使未来5G来临带动了手机出货量的增值，长远看也不算太好的赛道，除非再次出现大的变革，能形成独有的闭环。因此手机业务最大的战略目是为了支持第二与第三产业发展。就像农业大国需要向工业大国转型，其后走向科技大国。
在公司毛利构成中，也很有鲜明的特色。在毛利不断的上涨的前提下，只有2017年手机毛利超过了互联网服务，营收上虽然手机占比60%以上，但在毛利占比上2018-2019.09期间年只有30%左右，第一产业的手机业务并没有想象中的赚钱；互联网增值服务凭借10%以下的营收占比，获取了40%以上毛利，三产业的毛利堪称收割机；IOT生活消费品的营收与毛利占比比较接近，处于同时上升趋势。
互联网增值服务暂时与手机业务紧密相连，统计上也更注重销售数量，而非销售营收，理论上接触到的客户越多，联网增值服务越有价值。因此手机业务目前出现问题对互联网服务影响会很大。
用暂时是因为当前公司获客窗口在逐步多元化，如自有的小米商城、米家APP、有品、智能电视等都能成为新的入口，这仅仅是我们能见到的，或许未来还会出现的其他获客窗口。
IOT生活消费产品的毛利与营收占比的提升是我们最为看重的一环，也是公司成长最快速的一环，在总的占比上已经稳定20%以上，未来想象空间高于手机业务，在发展速度上大幅度领先于竞争对手。
此项业务也最能体现出“小米”品牌的生命力与号召力，因为它与手机的关联度并不太大，更多是靠品牌的力量与可复制的孵化模式获得了生存。在利润表中显现为毛利润，在资产负债表中为隐藏的优先股投资。
手机业务在发展的过程中，能逐步完成这样的转化，与公司低毛利率和性价比，存在很大关系。性价比之下的低毛利率迫使公司不断加快效率，而性价比对品牌赋能，又带来了进入其他行业的通行证。
三、关于小米毛利率
小米最初从做手机开始，逐步开始渗透到生活家居的各个方面，其品牌具有鲜明的特色，定位上非常明确，牢牢的扣紧“感动人心与价格厚道”——通俗讲则是性价比，不忘初心是很艰难的一件事，能把品牌形象扎根于消费者心中，同样如此。
公司创始人雷军在《小米生态链》中描述，2016年公司发生过激烈的争论：我们能不能把产品卖的贵一点？但最终否决了这一论点。
我们不用去管是否存在美化成分还是小米根本提不了价，实际上以公司2018年全国5000万以及全球1.2亿的手机销量，提升100或是50在性价比上依然具有很大的优势，而对营收与利润却会产生很大增长，然而公司并没有选择这样的道路。
通常我们在正常公司的分析中，希望公司能有较高的毛利率，因为高毛利率会带来更高的利润，也能带来更高的抗风险能力，即使出现价格战也能有更大的缓冲空间。
手机行业中美股苹果（ AAPL ）第四季度毛利率与净利率分别为37.97%和21.37%，A股传音控股（ 688036 ）第三季度毛利率与净利润为28.63%和7.75%，小米集团单三季度综合毛利率与净利率为15.35%和6.47%（非国标计量），HOV因非上市公司无法获得比例。
对比中小米毛利率远不如生产高端机型的苹果，也不如战场在非洲的传音控股，但在净利率上已经能与传音控股相当。
我们选取的单三季度权益投资亏损额度高于公允投资收益，研发开支处于历史季度最高值，也没有可转变动优先股影响，很真实的反应正常水平。
在毛利率转化至净利率中苹果消耗16.6%，传音消耗20.88%，小米消耗8.88%，在运行的效率上处于最优，HOV情况我们无法得知，但从大量的线下门店，广告综艺冠名以及高于小米的销售提成，华为我们不好确定，但至少OV的中间消耗值在推测上会高于苹果。
苹果机型附加值对比一般厂商具有很强优势，加上独有的闭环互联网增值系统，这位全球顶尖“玩家”的毛利率也只有37.97%，结合传音控股我们大致推测国内厂商净利率可能在10%以下（华为难以预估）。罗永浩有句“手机能赚几个钱？就是拿来交个朋友”这话或许有些夸张，但也反映了手机行业的残酷。
若其他手机与公司同样低价竞争，那公司是否有胜算？在我们测算中，其他厂商也用小米战法可能需要在效率、供应链与上做很大的努力才行，若是运行效率没有小米优秀；供应链上没有小米强势；产品附加值难以提高，很容易就会进入亏损状态。
在正常售卖中，即使存在相同的配置与相同的价格，甚至同配置下价更低，运转下来最终也未必能胜过小米，用性价比去争夺性价比市场也会存在很高的门槛。HOV在销售定位上都有不同的差异选择。
天下武功为快不破。在毛利率低的情况下，只要运行效率够快，就能拖死绝大部分的厂商，一家世界500强由毛利率到净利率中间消耗只有8.88%，这是极其难以达到的一件事，这中间消耗分布的流向，我们会在财务分析中具体展开。
小米快速运转的效率带来的性价比，是公司竞争优势之一，即使其他竞争者贴身学也未必能达到这样的状态。其效率来自于公司的商业模式。
四、关于小米商业模式
从手机发展历史看，纯碎做手机起家的企业很少，能做到世界500强的更少，以手机为基点能延伸至其他各类生活领域的更是没有。
中兴、联想、LG都属于老牌电子生产商，在手机领域天然具有很强优势，但在智能手机转化中却逐渐消失，乐视由电视入口打向手机入口失败了，格力由空调建立的品质口碑打向手机也失败了。
从2012年到现今能一直保持全球前5的手机产商国内只有华为，而中兴、联想相继被淘汰。在全球变化中，知名产商如诺基亚、黑莓、HTC也相继沉沦。
手机属于高风险行业，各大品牌不断涌现不断消亡，小米最初抓住了手机转化的窗口，实现了初步的积累，但能做到如此体量与规模，发展到现如今地位，和整套商业模式密切相关。
公司的商业模式自称为“铁人三项”，我们的理解就是在硬件端做到做到物美价廉，用最快速的有效渠道去销售，节省人力、物力及中间商环节，配以充分的群体营销，迅速打开获客窗口，同时开发IOT及消费品满足用户多场景下的需求，增加用户转化效率，为高毛利的互联网服务给予支撑。
硬件端口为公司目前重要的获客窗口，虽然现在有了电商入口，但暂时看硬件带来的流量依然极其重要。而硬件之所以能快速的得到市场认同，除了自身的MIUI外，更重要的就是性价比，以惊爆的价格冲击市场，获得了大量消费者的青睐。
价格端进行极致缩减之后，就需要高效的运行效率，使得中间环节得到不断优化，优化不仅仅是缩短与消费者之间的距离，其中更有缩短距离时所产生的效益转化，以及更多衍生出来事物。不是简单的用低毛利硬件获客，然后到互联网服务获利，其中间环节也属于非常重要的一环。效率不仅是“快”和“慢”还有“加”与“减”
起初手机市场向智能机转化，属于增量市场，存在大面积的更换需求，简单的手机+线上销售既可完成利润的转化，达到效率的最佳。但随着市场的饱和，公司体量的增长，市场趋于成熟竞争加大，效率会逐步下降。以公司价格模式一旦效率下滑或是不能提高，即可能陷入亏损，因此对用户的多方位转化就非常重要。
以整个布局分布点看，由IOT板块到手机业务都可以带来互联网的增值服务，各项业务之间既有独立性又有互补性，并非是单纯的围绕手机节点去开展，反而是去手机中心化比较明显
销售中线上渠道销售最为快速，可以节省大量中间环节，能做到效率最大化。自建网上商城又可以加快这种效率，而单一手机品种很难支撑网上商店的运转，此时IOT生活板块大量的品种，就能做最好的补充丰富。
IOT的品种越丰富，产生的爆款越多，对整个链条运转效率的加快就越能带来益处，即使是一把牙刷、一条毛巾。每多1个IOT的品种，增加多一个消费应用，产生的效率不会只是加1。投资的企业-营业额-流量-传到其他品种-加快周转效率-可能产生的增值服务，流程具有很系统的相连。
我们在线下实体店小米之家中，看的情况是买其他非手机商品的消费者远超手机消费者，在三季度报表披露中，米家APP、有品使用者有大量来自于非小米手机用户，IOT及生活品极大的促进了流量，这种流量又能散发至各个节点，小米之家坪效能达到全球第二，靠手机是绝对不可能的。
线下实体店与线上商城又能进行相互补充，带来流量扩充覆盖人群，以及增加互联网增值服务的可能，同时线上销售的瓶颈也能被打破。公司现在扩张海外市场，除了手机，小米之家的商店也是很好的利器，而且会成为比手机更强的利器。
手机的作用除了是获客的窗口，另一重要的价值在于采购的流水，采购10亿与采购100亿原材料，对各类的供应商的议价能力是存在很大的差异，这对其他IOT产品的材料端又能进行补充。
所有一套商业模式的各个节点，都是在增加效率，进行更精准的用户场景转化，在各个环节不断“节流”与“开源”之中，为性价比创造了生长的土壤，使得各类产品低毛利率的战略能加速漫延。
如果小米只做手机，一个毫无根基的新手机产商，缺乏独特的闭环系统，如何厮杀到500强。近10来年手机产商消亡的速度对投资者而言是极大的警示，任何一次大的变革，都可能消灭掉某一批产商。
关于IOT及生活消费品，我们认为是很重要的一环，这也是我们看好小米的重要的逻辑，缺乏这一环在估值上会大打折扣。
五、关于小米IOT生活消费业务
“小米当前除了雷军不卖，其他的都卖”。
公司产品主要分为四层，第一层为手机；第二层为手机周边业务；第三次为家庭电子产品；第四层为日常消费品，产品线涉及生活各个面。前面我们提过只有覆盖丰富的消费场景，才能最有效率的完成用户转化和网上商城的构建。但这些产品若全由自身去完成，完全可以把一个企业拖垮。
在传统的制造业中，我们更希望一家企业专注于自身所在的空间领域，以A股上市企业为例90%以上企业多元化之后都会被淹没，自身的人、物与业务的契合度是很极大考验。
小米的整个产业链中，真正属于小米自身核心品种其实很少，更多的来自于生态链上所投资的企业，公司主要的把控6个环节，对产业链企业实行参股不控股。
在进行生态链构建中，公司重点设计、品控与渠道，只帮忙不添堵，给予生态链企业充分的自主权，发挥最大的效率，以协议形式形成同盟，对外销售的环节小米负债，对内则各自经营，看似庞大的产品线实则只有一条主线，不会消耗整体运转效率。
我们以小米自身的模式看，复制到产业链其他企业时，即使毛利率不高，在解决了品控、品牌以及渠道等环节，由毛利率转化至净利率所产生的消耗可能会比小米更低，加上小米自身庞大的流水对供应商议价能力，生态链不同企业之间的信息资源共享，在效率上会大幅度领先同行。
我们认为其发展成功之处，主要来自于三个方面：一是对品牌输出的能力；二是互联网运营思维；三是非一般的运行效率。
公司在手机端赋予了品牌初始力量——性价比，让产业链上商品经过小米背书后，只要打上小米的品牌或是产业链产品，都能以快速效率的打穿市场。品牌-爆款-客流-爆款-进一步加强品牌形象。
其次在公司宣传中无论是“感动人心与价格厚道”还是“做消费者心中最酷的科技公司”“硬件净利率不超过5%”等都是在塑造小米品牌，拉进消费群体的距离。尤其是对米粉群体的塑造，更是增加了群体的聚集效应。
最后不断复制小米模式到各个产业链企业。使得产品在新领域或行业集中度不高的行业，快速占领市场。
公司产业链中与小米IOT业务紧密相连的企业，已经在美股上市的企业有2家，提交科创板IPO的有两家，新三板上市两家，被主板收购的一家，这些企业小米孵化下由小到大实现了飞跃，另外公司还有十几家非生态链上市企业。
最新的三季度报描述中，公司目前投资企业达到290家，其中有生态链关联企业也有暂时非生态链企业，以科创板上市制度配以小米孵化能力，这部分未来可能会产生很大惊喜，同时也能给予企业未来上市的刺激。
七、关于小米未来增长
回到我们的最终目的—投资。对于公司一整套的运转模式相当复杂，随着体量的增大，模式也在不断升级改进。在低毛利率下，效率是最重要的基础，缺乏高水平的运转效率，就可能陷入危机。
从几年的发展趋势看，除了2016年营业收入出现放缓外，2017、2018营业增长大幅度攀升，截止2019年前三季度营业收入对比去年同期增长14.5%，增速对比以往出现放缓，手机出货量对比去年同期下滑4.4%。
以目前手机占营收比重，销量的下滑对营收存在较大的影响，但也要看到即使出货量出现下滑，营业依然能保持增长，其他业务板块对营业的贡献在逐步的加强，其中贡献最大的为IOT生活消费品板块。
2015-2018年公司用四年时间使得该板块由86.91亿增长到438.17亿，增幅达到504.17%。2019年单三季度增速依然保持在44.44%,前三季度增速为47.44%，合计营业额达到425.94亿，增长趋势十分强势。
随着小米对全球的扩张进行，小米之家的释放速度很大概率会继续保持高增长，IOT生活类产品有较大部分属于非周期性产品，复购率较高，长期坚持完成对品牌的使命，不断强化丰富品牌的内涵，还有很好的提升空间。
在手机销售量情况统计中，今年国内前三季度情况与2016年比较类似，总体表现不温不火，虽然公司表达过为了5G准备控制了节奏，但是否为托词我们暂时难以判断。
反观全球的出货量，我们可以看到出货量在稳步得到回升，前三季度海外营收占比已经达到43.37%，公司分离红米之后，在手机品牌矩阵得到了重新梳理，在各项定价上有了更清晰的定位，最新发布的Redmi k30延续了最初始的定价方针，其价格的轰炸性与初代发布的效果极为相似。对于出货效果我们会进一步跟踪。
我们纵观小米的出货量，对比以往还是存在很大的进步，真实的数据上表现的并不差，2019三季度平均售价为1006.5元，对比2016年879.9元，价格提高14.1%，综合看对出货量的影响并不大，未来仍然具有缓慢提升空间。
4G切换至5G的窗口期，我们认为对手机的销量刺激还是存在很大的影响，在3G转换至4G的时期，国内第一年的渗透率为3%，第二年即达到了35%，即使5G的可替代性没有4G对3G强，明年也有很大可能达到12%以上。在低于2000元的价格下，对消费者吸引力也相当强势。
从公司的手机定位看，红米在往后会偏向于年轻化，“大魔王”的形象也很有年轻化的特点，而小米可能会进行重新的塑造。
预计明年小米国内的出货量有望出现2017年的回升的趋势，随着全球扩张步伐的加快，全球出货量有望超过以往季度最高值。
数据来源：根据IDC以及公开资料整理
八、结论
在高效率运转的商业模式下，未来继续完成结构的调整，实现增长的概率依然很高，对商品的物美价廉的追高不管是国内还是海外都存在很大需求。而小米模式下，能把这种需求的供给发挥到很好的状态，全球各个地区还有广阔的市场的空间等着去开发。
对于公司的手机的的定位，未来能保持国内外市场前5，就已经符合市场预期，能进一步提高1-2位名次，就超过预期。手机在与日常联系越紧密的当下，其商品属性很难用性价比去衡量，品牌形象的定位与认知存在很大关联。
三星至2012到今天始终处于全球出货第一，即使失去了国内市场销量上也具有稳定性，其后的苹果与华为实力也非常强劲，在国际竞争目前看很难干翻友商。
手机的存量市场与空白市场对商品的需求会存在一些差别，男性与女性、学生与非学生也会有所不同，而对日常的家居类商品差异上就会小很多，水杯、热水壶、电视、空调等在个性化差别上会更小，不会存在太明显的品牌人群。
手机抓住受众群体在全球范围以每年平均1.2亿部的出货量就能给收入以及整个环节带来稳定，只要印度、印尼这类人口大国能发展，长久的扎根式销售，未来销售平均售价也将会逐步提高。预计未来能稳定贡献1300-1600亿左右营收。
而IOT及生活产品有其高度的连续性，很容易造就长期的消费惯与使用惯，甚至能够占据一人一生的消费依赖，发展空间有很大的持续性与提高性，未来有望达到1500-2000亿营收。
互联网增值服在手机稳定，IOT生活类壮大之后，可以很自然的完成最后的高毛利服务，以当前情况看处于相对闭环状态，但随着智能设备使用人次增多、线上商城成交额变大，获得增值服务的机会就能不断提高。
或许在其他数字信息不成熟地区，以手机为基点能培育出一个缩小版的“腾讯”或“阿里巴巴”
九、估值
公司三季度非国际财务计算，三季度净利润91.88亿，同比增长37.1%，全年预计净利润增长35%，达到121.82亿，折合港币135.18,亿（1.1096），对比目前PE17.75倍。
保守测算中减去22亿公允变动，则经常性净利润113.18，对比目前PE21.2倍，略高于A股传音控股18.85倍。若公司完成最终的闭环，估值体系将得到大幅度提升，即使遇到挫折以当前营业结构仍然具有一定安全边际。
“始终坚持做感动人心、价格厚道的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活” ——小米集团
小米集团2018年在万众瞩目中上市，上市后股价却短暂上升后步入阴跌，目前股价是发行价的60%左右。但是，小米集团是非常独特的公司，他的商业模式是独一无二的，他过去的成功也是独一无二的，雷军也是独一无二的。未来有无限可能，假如小米的“铁人三项”商业模式成功，那是全球范围的顶尖硬件加软件的企业，市值过万亿不是梦，雷军持股接近三成，那雷军很有可能超越马化腾成为中国首富。
我们知常容团队一直有跟踪小米集团，苦于价格过高，现在价格跌下来了，开始我们的深入研究，小米很复杂，这篇文章先研究清楚小米模式，看看未来有没有机会发扬光大，实现雷军的梦想，让全世界用上价廉物美的科技产品。稍后我们还会整理我们对公司的财务状况，具体的估值等等，目前决定将小米列入买入名单。目标仓位5%到20%。
一、基本情况
公司成立于2010年，2014年成为当年国内手机出货量最大生产企业，销售额突破100亿，2015年MIUI用户突破1亿，2017年成为全球最大消费级IOT平台，2018年登入港交所，同年入选《财富》杂志世界500强，成为迄今为止最年轻的500强。
对于一家企业而言，仅用8年的时间就能取得如此大的成就，必然有其独特之处，单从财务报表入手，很难去理解他的不同，我们希望能立体的去了解这家公司。是什么驱使公司能快速的从手机领域杀出重围，走向成功，又是如何将IOT生活消费品从无到有。
二、关于营业收入的变化
营业收入的变化可以看出公司的结构的转变，公司业务主要分为三大块即：手机、IOT及生活消费品与互联网增值服务。三大业务好比经济构建中的三类产业，第一产业为手机，是小米现阶段发展的基础，没有手机业务就没有基础的保障；第二产业为IOT及生活消费品，是三大产业中的中坚力量，对手机业务具有引流作用，在线下小米之家尤为明显；第三产业为互联网增值服务，手机与IOT业务为互联网增值板块创造条件，而互联网板块发展也会促进手机与IOT业务的运行效率。
从公司近4年的营收构成与2019年单三季度变化中，智能手机占比都显示出不断下降的趋势，这种下降是建立在营业收入增长的前提下，内部收入结构上我们认为是处于优化中。
手机作为第一产业业务，竞争异常激烈，更新换代非常快速，即使未来5G来临带动了手机出货量的增值，长远看也不算太好的赛道，除非再次出现大的变革，能形成独有的闭环。因此手机业务最大的战略目是为了支持第二与第三产业发展。就像农业大国需要向工业大国转型，其后走向科技大国。
在公司毛利构成中，也很有鲜明的特色。在毛利不断的上涨的前提下，只有2017年手机毛利超过了互联网服务，营收上虽然手机占比60%以上，但在毛利占比上2018-2019.09期间年只有30%左右，第一产业的手机业务并没有想象中的赚钱；互联网增值服务凭借10%以下的营收占比，获取了40%以上毛利，三产业的毛利堪称收割机；IOT生活消费品的营收与毛利占比比较接近，处于同时上升趋势。
互联网增值服务暂时与手机业务紧密相连，统计上也更注重销售数量，而非销售营收，理论上接触到的客户越多，联网增值服务越有价值。因此手机业务目前出现问题对互联网服务影响会很大。
用暂时是因为当前公司获客窗口在逐步多元化，如自有的小米商城、米家APP、有品、智能电视等都能成为新的入口，这仅仅是我们能见到的，或许未来还会出现的其他获客窗口。
IOT生活消费产品的毛利与营收占比的提升是我们最为看重的一环，也是公司成长最快速的一环，在总的占比上已经稳定20%以上，未来想象空间高于手机业务，在发展速度上大幅度领先于竞争对手。
此项业务也最能体现出“小米”品牌的生命力与号召力，因为它与手机的关联度并不太大，更多是靠品牌的力量与可复制的孵化模式获得了生存。在利润表中显现为毛利润，在资产负债表中为隐藏的优先股投资。
手机业务在发展的过程中，能逐步完成这样的转化，与公司低毛利率和性价比，存在很大关系。性价比之下的低毛利率迫使公司不断加快效率，而性价比对品牌赋能，又带来了进入其他行业的通行证。
三、关于小米毛利率
小米最初从做手机开始，逐步开始渗透到生活家居的各个方面，其品牌具有鲜明的特色，定位上非常明确，牢牢的扣紧“感动人心与价格厚道”——通俗讲则是性价比，不忘初心是很艰难的一件事，能把品牌形象扎根于消费者心中，同样如此。
公司创始人雷军在《小米生态链》中描述，2016年公司发生过激烈的争论：我们能不能把产品卖的贵一点？但最终否决了这一论点。
我们不用去管是否存在美化成分还是小米根本提不了价，实际上以公司2018年全国5000万以及全球1.2亿的手机销量，提升100或是50在性价比上依然具有很大的优势，而对营收与利润却会产生很大增长，然而公司并没有选择这样的道路。
通常我们在正常公司的分析中，希望公司能有较高的毛利率，因为高毛利率会带来更高的利润，也能带来更高的抗风险能力，即使出现价格战也能有更大的缓冲空间。
手机行业中美股苹果（ AAPL ）第四季度毛利率与净利率分别为37.97%和21.37%，A股传音控股（ 688036 ）第三季度毛利率与净利润为28.63%和7.75%，小米集团单三季度综合毛利率与净利率为15.35%和6.47%（非国标计量），HOV因非上市公司无法获得比例。
对比中小米毛利率远不如生产高端机型的苹果，也不如战场在非洲的传音控股，但在净利率上已经能与传音控股相当。
我们选取的单三季度权益投资亏损额度高于公允投资收益，研发开支处于历史季度最高值，也没有可转变动优先股影响，很真实的反应正常水平。
在毛利率转化至净利率中苹果消耗16.6%，传音消耗20.88%，小米消耗8.88%，在运行的效率上处于最优，HOV情况我们无法得知，但从大量的线下门店，广告综艺冠名以及高于小米的销售提成，华为我们不好确定，但至少OV的中间消耗值在推测上会高于苹果。
苹果机型附加值对比一般厂商具有很强优势，加上独有的闭环互联网增值系统，这位全球顶尖“玩家”的毛利率也只有37.97%，结合传音控股我们大致推测国内厂商净利率可能在10%以下（华为难以预估）。罗永浩有句“手机能赚几个钱？就是拿来交个朋友”这话或许有些夸张，但也反映了手机行业的残酷。
若其他手机与公司同样低价竞争，那公司是否有胜算？在我们测算中，其他厂商也用小米战法可能需要在效率、供应链与上做很大的努力才行，若是运行效率没有小米优秀；供应链上没有小米强势；产品附加值难以提高，很容易就会进入亏损状态。
在正常售卖中，即使存在相同的配置与相同的价格，甚至同配置下价更低，运转下来最终也未必能胜过小米，用性价比去争夺性价比市场也会存在很高的门槛。HOV在销售定位上都有不同的差异选择。
天下武功为快不破。在毛利率低的情况下，只要运行效率够快，就能拖死绝大部分的厂商，一家世界500强由毛利率到净利率中间消耗只有8.88%，这是极其难以达到的一件事，这中间消耗分布的流向，我们会在财务分析中具体展开。
小米快速运转的效率带来的性价比，是公司竞争优势之一，即使其他竞争者贴身学也未必能达到这样的状态。其效率来自于公司的商业模式。
四、关于小米商业模式
从手机发展历史看，纯碎做手机起家的企业很少，能做到世界500强的更少，以手机为基点能延伸至其他各类生活领域的更是没有。
中兴、联想、LG都属于老牌电子生产商，在手机领域天然具有很强优势，但在智能手机转化中却逐渐消失，乐视由电视入口打向手机入口失败了，格力由空调建立的品质口碑打向手机也失败了。
从2012年到现今能一直保持全球前5的手机产商国内只有华为，而中兴、联想相继被淘汰。在全球变化中，知名产商如诺基亚、黑莓、HTC也相继沉沦。
手机属于高风险行业，各大品牌不断涌现不断消亡，小米最初抓住了手机转化的窗口，实现了初步的积累，但能做到如此体量与规模，发展到现如今地位，和整套商业模式密切相关。
公司的商业模式自称为“铁人三项”，我们的理解就是在硬件端做到做到物美价廉，用最快速的有效渠道去销售，节省人力、物力及中间商环节，配以充分的群体营销，迅速打开获客窗口，同时开发IOT及消费品满足用户多场景下的需求，增加用户转化效率，为高毛利的互联网服务给予支撑。
硬件端口为公司目前重要的获客窗口，虽然现在有了电商入口，但暂时看硬件带来的流量依然极其重要。而硬件之所以能快速的得到市场认同，除了自身的MIUI外，更重要的就是性价比，以惊爆的价格冲击市场，获得了大量消费者的青睐。
价格端进行极致缩减之后，就需要高效的运行效率，使得中间环节得到不断优化，优化不仅仅是缩短与消费者之间的距离，其中更有缩短距离时所产生的效益转化，以及更多衍生出来事物。不是简单的用低毛利硬件获客，然后到互联网服务获利，其中间环节也属于非常重要的一环。效率不仅是“快”和“慢”还有“加”与“减”
起初手机市场向智能机转化，属于增量市场，存在大面积的更换需求，简单的手机+线上销售既可完成利润的转化，达到效率的最佳。但随着市场的饱和，公司体量的增长，市场趋于成熟竞争加大，效率会逐步下降。以公司价格模式一旦效率下滑或是不能提高，即可能陷入亏损，因此对用户的多方位转化就非常重要。
以整个布局分布点看，由IOT板块到手机业务都可以带来互联网的增值服务，各项业务之间既有独立性又有互补性，并非是单纯的围绕手机节点去开展，反而是去手机中心化比较明显
销售中线上渠道销售最为快速，可以节省大量中间环节，能做到效率最大化。自建网上商城又可以加快这种效率，而单一手机品种很难支撑网上商店的运转，此时IOT生活板块大量的品种，就能做最好的补充丰富。
IOT的品种越丰富，产生的爆款越多，对整个链条运转效率的加快就越能带来益处，即使是一把牙刷、一条毛巾。每多1个IOT的品种，增加多一个消费应用，产生的效率不会只是加1。投资的企业-营业额-流量-传到其他品种-加快周转效率-可能产生的增值服务，流程具有很系统的相连。
我们在线下实体店小米之家中，看的情况是买其他非手机商品的消费者远超手机消费者，在三季度报表披露中，米家APP、有品使用者有大量来自于非小米手机用户，IOT及生活品极大的促进了流量，这种流量又能散发至各个节点，小米之家坪效能达到全球第二，靠手机是绝对不可能的。
线下实体店与线上商城又能进行相互补充，带来流量扩充覆盖人群，以及增加互联网增值服务的可能，同时线上销售的瓶颈也能被打破。公司现在扩张海外市场，除了手机，小米之家的商店也是很好的利器，而且会成为比手机更强的利器。
手机的作用除了是获客的窗口，另一重要的价值在于采购的流水，采购10亿与采购100亿原材料，对各类的供应商的议价能力是存在很大的差异，这对其他IOT产品的材料端又能进行补充。
所有一套商业模式的各个节点，都是在增加效率，进行更精准的用户场景转化，在各个环节不断“节流”与“开源”之中，为性价比创造了生长的土壤，使得各类产品低毛利率的战略能加速漫延。
如果小米只做手机，一个毫无根基的新手机产商，缺乏独特的闭环系统，如何厮杀到500强。近10来年手机产商消亡的速度对投资者而言是极大的警示，任何一次大的变革，都可能消灭掉某一批产商。
关于IOT及生活消费品，我们认为是很重要的一环，这也是我们看好小米的重要的逻辑，缺乏这一环在估值上会大打折扣。
五、关于小米IOT生活消费业务
“小米当前除了雷军不卖，其他的都卖”。
公司产品主要分为四层，第一层为手机；第二层为手机周边业务；第三次为家庭电子产品；第四层为日常消费品，产品线涉及生活各个面。前面我们提过只有覆盖丰富的消费场景，才能最有效率的完成用户转化和网上商城的构建。但这些产品若全由自身去完成，完全可以把一个企业拖垮。
在传统的制造业中，我们更希望一家企业专注于自身所在的空间领域，以A股上市企业为例90%以上企业多元化之后都会被淹没，自身的人、物与业务的契合度是很极大考验。
小米的整个产业链中，真正属于小米自身核心品种其实很少，更多的来自于生态链上所投资的企业，公司主要的把控6个环节，对产业链企业实行参股不控股。
在进行生态链构建中，公司重点设计、品控与渠道，只帮忙不添堵，给予生态链企业充分的自主权，发挥最大的效率，以协议形式形成同盟，对外销售的环节小米负债，对内则各自经营，看似庞大的产品线实则只有一条主线，不会消耗整体运转效率。
我们以小米自身的模式看，复制到产业链其他企业时，即使毛利率不高，在解决了品控、品牌以及渠道等环节，由毛利率转化至净利率所产生的消耗可能会比小米更低，加上小米自身庞大的流水对供应商议价能力，生态链不同企业之间的信息资源共享，在效率上会大幅度领先同行。
我们认为其发展成功之处，主要来自于三个方面：一是对品牌输出的能力；二是互联网运营思维；三是非一般的运行效率。
公司在手机端赋予了品牌初始力量——性价比，让产业链上商品经过小米背书后，只要打上小米的品牌或是产业链产品，都能以快速效率的打穿市场。品牌-爆款-客流-爆款-进一步加强品牌形象。
其次在公司宣传中无论是“感动人心与价格厚道”还是“做消费者心中最酷的科技公司”“硬件净利率不超过5%”等都是在塑造小米品牌，拉进消费群体的距离。尤其是对米粉群体的塑造，更是增加了群体的聚集效应。
最后不断复制小米模式到各个产业链企业。使得产品在新领域或行业集中度不高的行业，快速占领市场。
公司产业链中与小米IOT业务紧密相连的企业，已经在美股上市的企业有2家，提交科创板IPO的有两家，新三板上市两家，被主板收购的一家，这些企业小米孵化下由小到大实现了飞跃，另外公司还有十几家非生态链上市企业。
最新的三季度报描述中，公司目前投资企业达到290家，其中有生态链关联企业也有暂时非生态链企业，以科创板上市制度配以小米孵化能力，这部分未来可能会产生很大惊喜，同时也能给予企业未来上市的刺激。
七、关于小米未来增长
回到我们的最终目的—投资。对于公司一整套的运转模式相当复杂，随着体量的增大，模式也在不断升级改进。在低毛利率下，效率是最重要的基础，缺乏高水平的运转效率，就可能陷入危机。
从几年的发展趋势看，除了2016年营业收入出现放缓外，2017、2018营业增长大幅度攀升，截止2019年前三季度营业收入对比去年同期增长14.5%，增速对比以往出现放缓，手机出货量对比去年同期下滑4.4%。
以目前手机占营收比重，销量的下滑对营收存在较大的影响，但也要看到即使出货量出现下滑，营业依然能保持增长，其他业务板块对营业的贡献在逐步的加强，其中贡献最大的为IOT生活消费品板块。
2015-2018年公司用四年时间使得该板块由86.91亿增长到438.17亿，增幅达到504.17%。2019年单三季度增速依然保持在44.44%,前三季度增速为47.44%，合计营业额达到425.94亿，增长趋势十分强势。
随着小米对全球的扩张进行，小米之家的释放速度很大概率会继续保持高增长，IOT生活类产品有较大部分属于非周期性产品，复购率较高，长期坚持完成对品牌的使命，不断强化丰富品牌的内涵，还有很好的提升空间。
在手机销售量情况统计中，今年国内前三季度情况与2016年比较类似，总体表现不温不火，虽然公司表达过为了5G准备控制了节奏，但是否为托词我们暂时难以判断。
反观全球的出货量，我们可以看到出货量在稳步得到回升，前三季度海外营收占比已经达到43.37%，公司分离红米之后，在手机品牌矩阵得到了重新梳理，在各项定价上有了更清晰的定位，最新发布的Redmi k30延续了最初始的定价方针，其价格的轰炸性与初代发布的效果极为相似。对于出货效果我们会进一步跟踪。
我们纵观小米的出货量，对比以往还是存在很大的进步，真实的数据上表现的并不差，2019三季度平均售价为1006.5元，对比2016年879.9元，价格提高14.1%，综合看对出货量的影响并不大，未来仍然具有缓慢提升空间。
4G切换至5G的窗口期，我们认为对手机的销量刺激还是存在很大的影响，在3G转换至4G的时期，国内第一年的渗透率为3%，第二年即达到了35%，即使5G的可替代性没有4G对3G强，明年也有很大可能达到12%以上。在低于2000元的价格下，对消费者吸引力也相当强势。
从公司的手机定位看，红米在往后会偏向于年轻化，“大魔王”的形象也很有年轻化的特点，而小米可能会进行重新的塑造。
预计明年小米国内的出货量有望出现2017年的回升的趋势，随着全球扩张步伐的加快，全球出货量有望超过以往季度最高值。
数据来源：根据IDC以及公开资料整理
八、结论
在高效率运转的商业模式下，未来继续完成结构的调整，实现增长的概率依然很高，对商品的物美价廉的追高不管是国内还是海外都存在很大需求。而小米模式下，能把这种需求的供给发挥到很好的状态，全球各个地区还有广阔的市场的空间等着去开发。
对于公司的手机的的定位，未来能保持国内外市场前5，就已经符合市场预期，能进一步提高1-2位名次，就超过预期。手机在与日常联系越紧密的当下，其商品属性很难用性价比去衡量，品牌形象的定位与认知存在很大关联。
三星至2012到今天始终处于全球出货第一，即使失去了国内市场销量上也具有稳定性，其后的苹果与华为实力也非常强劲，在国际竞争目前看很难干翻友商。
手机的存量市场与空白市场对商品的需求会存在一些差别，男性与女性、学生与非学生也会有所不同，而对日常的家居类商品差异上就会小很多，水杯、热水壶、电视、空调等在个性化差别上会更小，不会存在太明显的品牌人群。
手机抓住受众群体在全球范围以每年平均1.2亿部的出货量就能给收入以及整个环节带来稳定，只要印度、印尼这类人口大国能发展，长久的扎根式销售，未来销售平均售价也将会逐步提高。预计未来能稳定贡献1300-1600亿左右营收。
而IOT及生活产品有其高度的连续性，很容易造就长期的消费惯与使用惯，甚至能够占据一人一生的消费依赖，发展空间有很大的持续性与提高性，未来有望达到1500-2000亿营收。
互联网增值服在手机稳定，IOT生活类壮大之后，可以很自然的完成最后的高毛利服务，以当前情况看处于相对闭环状态，但随着智能设备使用人次增多、线上商城成交额变大，获得增值服务的机会就能不断提高。
或许在其他数字信息不成熟地区，以手机为基点能培育出一个缩小版的“腾讯”或“阿里巴巴”
九、估值
公司三季度非国际财务计算，三季度净利润91.88亿，同比增长37.1%，全年预计净利润增长35%，达到121.82亿，折合港币135.18,亿（1.1096），对比目前PE17.75倍。
保守测算中减去22亿公允变动，则经常性净利润113.18，对比目前PE21.2倍，略高于A股传音控股18.85倍。若公司完成最终的闭环，估值体系将得到大幅度提升，即使遇到挫折以当前营业结构仍然具有一定安全边际。
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