稳健增长，确定性高，中国铁塔有广阔上升空间
展开
作者：@知常容蜗牛
编者按 中国铁塔，我们知常容研究了挺长时间了，股价从我们开始买入至今下跌20%左右，电信联通共建一张网的确是我们估计之外的负面因素，但影响有限，5G建设速度加快本身就可以抵消相当多的宏站数目减少因素。让我们继续深入研究，紧密跟踪。5G改变社会，投资不可错过。
中国铁塔成立的初衷是将三大运营商的铁塔业务剥离出来，建造一个共享网，以使三大运营商不用再各自建网，以此达到节省资本开支的目的，因此中国铁塔的服务对象主要就是三大运营商（运营商也是其股东）。作为垄断经营商，公司主要通过建造站址供运营商用收取租金，合同均按长期（5-15年）签订，可保证收入的稳定性，同时通过协议定价的方式（按成本的10%加成）也使得公司利润有保障。
新建铁塔的资本开支较大，因此公司未来主要通过改建社会塔方式新增铁塔，可以节省开支，另外，在存量塔上提升共享率能够很好地提升公司利润（共享率越高，公司收入越高，同时边际成本很少）。
公司在全国拥有1000多万站址，随着5G的到来，运营商需要建立更多基站（宏微站均需要增加较多），能给公司带来业绩的增长；另外万物互联的到来也使得政府和各行业需要广泛采集数据信息，因此未来在政企通信网市场、视频监控市场以及数据采集市场均是公司业务很好的增长点。
我们预测公司2019年净利润为50.31亿，同比增长近90%，明年增速也可达到40%。用自由现金流折现模型计算，得到公司内在价值4045亿RMB,对应股价2.3RMB,折合港币2.56HKD。
公司基本情况
中国铁塔成立于2014年7月，是我国效仿一些国家在通信领域共建共享，从而实现节约通信建设资本开支的经验而实施电信改革的产物，最初由三大运营商（移动、联通、电信）联合注资成立。
2015年10月31日，公司以现金和增资方式与三大运营商进行存量铁塔相关资产注入交易（总共注入存量铁塔140余万座，交易总价值达到2035亿元），同时引入了新股东中国国新。
IPO前，中国移动公司、中国联通公司、中国电信及中国国新各持有中国铁塔已发行股本约38%、28.1%、27.9%及6%。在2018年成功于港股上市后，公司股东结构如下：
资料来源：公司官网
公司业务模式和收入结构分析
公司的成立初衷就是将三大运营商的铁塔业务剥离出来，建造一个共享网，以使三大运营商不用再各自建网（会出现大量重复建设的情况），而是以租用公共网的形式，以此达到节省资本开支的目的。因此中国铁塔的服务对象（客户）最主要就是三大运营商，其业务主要有：1、塔类业务：基于站址资源，铁塔向三大运营商提供站址空间、维护服务与电力服务，实际上就是”提供杆塔+通电+维护”，运营商租用铁塔上装了设备要收租金，另外平时的设备运营状况监控、日常巡检、故障处理等都由铁塔维护，同时公司向运营商提供电力接入、蓄电池或后备电力供应及发电服务。
这也是目前公司最主要的收入来源。2、室分业务：基于室分站址向通信运营商提供室内分布式天线系统、维护服务以及电力服务，其实这与塔类业务类似，只不过地点是在“室内”（隧道内、大型馆内、大楼内等），因为这些地方信号较弱。3、跨行业站址应用与通信业务：基于站址资源，向不同行业的客户提供多种服务以满足其多元化需求。公司拥有大量的站址遍布全国范围，如政府部门或企业进行视频监控、环境监测、地震监测以及进一步的传输网络、数据平台及其他资源等需求，或者需要打广告等，都可以租用公司的站址（日常生活中的路杆就是很重要的一种载体）。
图片来源：公司招股说明书
4、其他业务：如一些能源（蓄电池）业务、个别物业出租收入等，占比很少。由上面一些简单介绍，其实可以看出中国铁塔业务的一些特点：
（1）垄断经营，初始投资成本巨大，可是一旦完成投资运营，后期的维护成本很低，因此后续毛利会逐渐提升，但也要看到公司属于重资产经营企业，除了初始资本开支较大外，其后期的折旧会很大，需要重点关注；（2）运营商的租约一般为5-15年，而且到期续约率高，因此公司的业务长期持续，而且客户类型均现金流稳健，征信极好，账款回收风险小；（3）由于公司的站址可以供几家客户共同使用，因此一个站址越多客户使用（共享率越高）则对公司毛利率和ROE的提升将非常有利。公司来源于运营商的塔类宏基站收入可表达为： X=总站址数*单塔平均租户数量*单塔每个租户平均租金
首先来看总站址数，总站址数越多，对网络的覆盖则越全面，但这取决运营商需求，另外需要考虑的是站址的增加需要增加资本支出，给公司成本端也会带来较大压力，而且修建时间长，回本周期慢。其次是单塔平均租户数量，一般而言，一个站址可以搭载3-6套通信设备，而在一座塔上增加新租户的边际成本较低，因此通过增加单塔平均租户数量是提升利润率的一种很好的途径。
对于单塔每个租户平均租金，无论是塔类还是室分业务，公司与运营商在签订合同时就预先规定了定价规则：例如塔类业务，每年租金由三部分组成，首先有个每年的基准价格，即在公司一年的成本基础上加成10%（成本包括建造成本、维护费用、场地费、管理运营成本及人工成本等，最初的协议是加成15%，但由于运营商自身由于在提速降费政策影响下近几年的业绩压力很大，后于2018年重新签订为10%）；其次有场地费包干价格；另外还要考虑公司每年要计入的电力引力费，这部分价格为每年电力引入投资费用基础上加成5%。
但租金额又不仅仅是三者加总，而是要根据单塔上运营商数量对三部分租金进行一定比例的打折，情况还比较复杂：
另外根据公司公告中的标准30m高的宏站地面塔，每年的费用及收费标准来看，按上面的租金计算标准可得到的是，如果2家共享，大概是1.3倍的收入，3家共享则是近1.7倍收入。
综上可以看到，对于铁塔而言，增加收入最理想的方式是在原有塔上提升单塔的共享率，单塔上增加用户的边际成本较低而收入是根据合同规定确定增加的，而如果新建铁塔则会带来资本投资和租金成本的增加，资金压力会大增，因此公司在新增站址方面，大部分是采用改造存量塔的方式，这样可以有效降低资金压力（据了解，公司目前已获取各类社会杆塔资源超过1000万个，未来可通过改造即可满足客户需求，而不用采取大量新建的方式）。
而对于微站和室分、跨行业等业务，与运营商的宏基站业务收费方式则不太相同，公司采用的是更加市场化的定价方式，但一般而言，也是建立在一定成本的基础上。同时也满足同一站址，共享率越高，收入越高的规律。
下表是公司近几年塔均租户数（含运营商与其他行业客户）的变化情况，根据公司招股说明书中沙利文的报告，预期2022年通信运营商塔均租户数可上升至 1.62。而横向比较来看，其他国家的共享率都远高于中国铁塔（2017年数据）。从公司2019上半年披露的情况来看，在新增的铁塔中，来自三家运营商的新增租户共享满足比例超过80% ，这对于公司整体的共享率提升是非常有利的。
由铁塔收入结构可以看到，公司的塔类业务占收入占比是非常多的，从2019上半年情况来看，高达94.2%，而跨行业与室分业务虽然较少，但近两年增长速度非常之快，未来有不错的发展空间。
由于5G时代三大运营商需要布局更多基站（从市场预测来看，按照目前的频谱分配方案，预计5G室外基站的建设规模将不低于500万。但在联通和电信提出共建共享后，预计基站数将大幅减少，后面预测收入会提及），而在4G时已经建造了很多站址，因此公司未来可以有效利用这些站址，从而在不增加太多资本支出前提下带来塔类收入的增长。5G进入万物互联时代，不同的行业需要采集不同的数据信息等都将带来公司的潜在业务增长需求，公司未来主要计划在政企通信网市场、视频监控市场以及数据采集市场探索业务增长点，特别在该类市场中扩展其基于站址的信息服务。
此外也还有非常多的行业需要借助公司的站址。 而对于室分业务，随着5G采用高频段，信号损耗更加严重，建设室分站、小基站的优势将大于宏站。届时，预计室内深度覆盖将成为运营商5G时期重点方向，中国铁塔的室分业务也将获得新的上升动力。
公司的财务分析
整体来看，公司财务稳健，属于典型的重资产企业，ROE水平低。2018年上市后公司的资产负债率由60%降至45%左右，但其中有息负债较多，财务费用也多，原因在于其初始投资成本大，但公司后续的现金流稳定，长期盈利能力很强，后程发力是公司的盈利特点。但公司的账款较多，从近几期来看账期有所拉长，一定程度会影响公司现金流。
下面是结合2018年和2019上半年的财报的具体分析：资产负债表：通过上面的介绍，我们可以看到公司就类似于一个“包租公”角色，因此其属于重资产企业，2018年末公司固定资产2500亿，占总资产的近80%，绝大部分为铁塔及配套设备和机械及电子设备，从其折旧年限来看，分别约为12年和5年，比较合理。
（公司从三大运营商收购的铁塔按10年折旧，而新建塔是按20年折旧）2018年末货币现金48.36亿，计算得利息收益率为1.3%，属于正常范围。2019上半年末减少了21亿，资金的周转还是有些紧的；在建工程由2018年末的122亿变为2019上半年的104亿，公司在上半年有较多在建工程转入了固定资产。
结合业务的实际情况，公司的建设周期一般在一年以内，也就意味着未来一年公司的104亿在建工程都会转入固定资产；由于采用新会计准则，2019年上半年报表中新增了“使用权资产”科目——0变为358.87亿，而减少了“长期预付款”科目——由132.16亿变为0，而负债端新增了“租赁负债”科目——0变为248.18亿。粗略计算一下，长期预付款的减少额+租赁负债的增加额 与 使用权资产的增加额是近似相等的。
新准则下，公司将绝大部分租赁（即长期租赁）确认为使用权资产及租赁负债，并记录对应的折旧及摊销费用和融资成本。而以往在租赁合同签订之时，公司会先预付一部分款项形成“长期预付款”，新准则下则不再使用。
其他非流动资产，结合2018年报中的84亿，2019上半年末的78.5亿其他非流动资产应该大部分是待抵扣的增值税进项税，这部分资产未来还是可用于抵扣的；应收营业及其他账款，相较2018年末的192亿，2019上半年末为267亿，增长了39%（主要是应收营业款的增加），远超收入的增长幅度（7.5%），计算知其应收款周转天数为110天左右，其中应收营业款206亿，基本上是三大运营商的欠款，绝大部分在3个月内，但从趋势来看，账期有所增加，这对公司现金流来说是不利的，会影响到公司自由现金流情况，但我们判断这种情况是会有限度的，因为公司的服务方式为“如若逾期未支付或超信用限额，则采取停止服务”。
另外，考虑到客户主要为三大运营商，均为优质客户，此外他们均为股东，回收应该没什么问题，因此对于应收款的管理风险整体可控，但我们也需要紧密的关注。预付款及其他流动资产是一年内摊销的给业主的租金和站址电费等，从年初至2019上半年末增加了16亿，还算可接受范围，与其资本支出的增加是一致的；
而从负债端来看，2019年上半年末，长短期借款均有所减少，长期借款由年初190亿减至175亿，短期借款由800亿减少至780亿，由于前期公司需要大量资金的投入，因此公司这几年的有息负债一直是较多的，虽然公司在2019上半年的负债率已降至43%，但近2/3是有息负债，财务费用支出还是非常多的（2019上半年融资成本23.5亿）应付账款2019上半年末为28亿，主要包括工程支出，维护及维修费用及其他经营性支出的应付款项，账款基本上在一年以内；
预提费用由年初33亿增加至47亿，主要构成是供应商的保证金及员工薪酬，增加部分主要是限制性股票回购义务增加了11.4亿
利润表：
2019上半年公司的营业收入增长了7.5%，净利润增长了110%，其中室分和跨行业业务快速增长，占收入比达到了5.7%，表现可圈可点；
作为重资产企业，公司的ROE是非常低的，但可以看到变化趋势是可喜的，另外我们也需要关注公司的EBITDA变化情况（毕竟公司的折旧占成本比例太高，但折旧又不影响公司现金流，EBITDA可以还原公司折旧前的利润情况），可以看到今年以来公司的EBITDA率也是快速上升。净利率也是在不断提升，但与美国铁塔17%的净利率水平比较，仍有较大提升空间。
公司的营业支出中最主要是折旧摊销费，2018年327亿，与2017年持平，但2019上半年为222亿（年化则为444亿），同比增加了不少，而租赁费用倒是从2018年同期的60亿减少至2019上半年的5亿，这主要与前面提到的新会计准则有关，在资产端（使用权资产）增加之后，折旧也会增加，而租赁费则大幅减少。人工成本增加较多，一方面是由于股权激励增加了成本，另一方面，新业务的扩张招了更多的员工，因此支出增加。
现金流量表：
公司成立初期是4G建设高峰期，新建或者改造铁塔需要大量的资本支出，随着运营商的建设投入趋缓，公司的资本开支也会减少，后期的收入提升更多是通过共享率提升而获得；而随着5G时代的到来，运营商将开始新一轮大规模投资，据预计，5G基站需要500座以上（但联通和电信共建共享后会有所减少），则中国铁塔需要新增更多铁塔供运营商使用。
因此可以看到公司的经营性现金流是不断变好，但从2019上半年来看，有些变差，但仍然比较稳健；而由筹资净现金流可以看出，公司一开始借款较多，但这两年在不断还款，有息负债的减少可以减少财务费用，从而利润会有所增加，资本性支出则不断减少（因为现在处于4G尾声），但预计未来三年是5G建设高峰期，因此公司的资本开支会开始新一轮扩张，但按公司口径来看，公司未来铁塔的增加主要通过改建存量社会塔为主，而不是新建，这样一来可以节省大量资本开支（新建一座宏站塔需要18万左右，而改建存量塔只需要2、3万左右）。
总体来看公司的现金流是非常合理稳健的，而且一旦投入期完成后，现金流会不断变好，但公司对客户（主要指三大运营商）议价能力不强会影响回款速度，但回款风险较低。
业绩预测与估值
2019年业绩预测
营业收入方面由于公司与客户签订的都是长期合同，因此公司的存量客户带来的收入是非常稳定的。
塔类业务在前三季度实现4.1%的增速， 相较上半年增速有所减缓（上半年增速5.1%），目前处于4G投入接近尾声，5G建设投入计划仍在探讨的时点，预计在四季度不会有大的波动，会平稳过渡，预计全年增速4%，达到713.41亿。
与塔类业务一样，室分业务主要客户也是三大运营商，前期增速非常快，但相较上半年，三季度增速也有所放缓（52.2%下降至45.2%），这与运营商的投入放缓也是相符的，预计全年增速42%左右，达到25.73亿。
而跨行业业务，在下半经济下滑以及政府支出有所缩减背景下，预计下半年增速也会放缓，全年增速90%，达到23.22亿，而其他业务则预计全年2.2亿收入。加总后预计总额为764.56亿，同比增长6.46%。
营业开支与财务费用方面，首先是折旧摊销，这部分与公司固定资产总量相关，随着公司的在建转固以及新会计准则下使用权资产也需要进行折旧，相较上半年，下半年的折旧会呈增长趋势，预计全年折旧摊销为446亿；场地租赁费预计为12亿；维护成本方面，在单价不变的情况下，与站址数量呈正相关关系，预计全年维护费用63亿左右；而人工费用在刚性增长与公司新业务扩张的需要的作用下，预计全年增长25%，达到61.46亿；财务费用方面，可以看到公司的有息借款在减少，预计全年利息支出会有所下降，为44亿。
2020年业绩预测
未来三年（2020-2022）年是运营商5G投入高峰期，预计2020年塔类收入会有较好的增长，同时随着5G商用的逐渐普及，万物互联的需求也会给公司的跨行业业务带来不错的增长，预计收入增速能达到8%。
而在营业开支方面随着共享率的提升，公司的站址数不会随着收入增长得过快，因此折旧摊销、维护支出与租赁费用均不会增长太快，人工成本则是刚性上升，预计总的营业开支上升6%。
而且随着公司现金流的好转，公司的债务会慢慢减轻，意味着利息支出也会下降，预计明年可降至40亿左右。
净利润则预计为70亿，同比增长40%。
估值
估值方面，因为公司增长动力来源的最大确定性为5G的建设及其带来的各行业的快速发展，从而带来中国铁塔业绩增长，因此我们对公司未来的业绩预测主要逻辑为5G完全建设完成后公司的收入能达到怎样的水平。
大概逻辑是先计算5G建成后需要新增70万座新塔，再计算出收入增加了73%，根据净利率12%计算出净利润为156亿；而计算资本开支则分为新增塔的资本开支和未来的塔维护的资本开支，新增塔资本开支为1400亿，维护性资本开支200亿，共1600亿；折旧则随着资本性开支的增加额的5%而增加（因为新塔折旧率5%）。
最后采用简洁公式 自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支 计算自由现金流。（具体过程见附录部分）其中重要的假设有：
一、5G需要500万座宏站，建设期为8年（到2026年）；
二、5G时期存量铁塔共享率仍为1.5，新建铁塔共享比例80%，其中共享塔均为2家共用；
三、公司与运营商的收入模式不变；
四、5G建成后公司的净利率水平达到12%（美国铁塔为17%）；五、新增塔95%靠新建，5%靠改造而来。这些假设对预测结果影响较大，因此如果在后续的跟踪中如果有超预期或者不及预期的情况出现，我们需要随时调整我们的预测结果。
因此我们认为未来7年增速为11%，取10%的折现率，3%的永续增长率，2019（基期）自由现金流预计为180亿，计算得到公司的内在价值为4045亿，对应股价2.3元/股，折合港币2.56HKD/股。
附录
具体计算过程如下（为简化一些计算，下面的数据有些采用近似值）
1）目前是4G尾声阶段，按中国铁塔2019上半年披露的数据，公司塔类站址有近200万，三大运营商的租户数总计近300万，而且基本为宏基站。由此可知三大运营商目前的宏基站约300万个。另外，由三大运营商2019上半年披露的基站数（宏站加上微站）大概情况如下，大家大概比例为2: 1：1 。由此我们推测三家运营商的宏站数量分别为150万、75万、75万。
2）根据市场最初的预测口径，5G建成需要的宏基站数量起码要达到500万。则按2: 1：1的比例，三家运营商的宏基站数量分别为250万、125万、125万。但后来联通决定与电信共建共享（主要是为了达到双方覆盖面积的扩大），按之前公布的消息称预计此举能给双方各省2000亿的资本开支，可知5G时期，电信与联通的宏基站数量会在原计划的基础上有所减少，我们预计将各减少30%，则预测三家宏基站数分别为250万、90万、90万，共430万。
3）中国铁塔目前站址只有200万，宏站的共享率为1.50，假设5G时期，这些存量站址共享率仍保持1.5，但对于新增塔，按2019年上半年披露来看，目前新建塔的共享比例已达到80%（即80%的新增塔都有至少2家运营商），假设未来的新增塔共享比例仍为80%，而且共享塔上的运营商肯定为2家（共建共享后，联通电信共用一个基站即可），设新增塔数量X,则有： 2*80%*X+(1-80%)*X+300=430 解得X约为70万。
4）设一个站址在只有单个租户时的平均收入为Y,上面已经提到按招股说明书的租金计算公司，在两家运营商共用一个站址时，中国铁塔的收入大概为1.3Y。
计算收入分两部分：新增塔：70万*80%*1.3Y+70万*（1-80%）*Y=86.8Y存量塔：在存量塔上加300万个5G宏基站，则收入增加300*0.3Y=90Y，即5G宏基站带来的收入增量取近似值170Y（由于前面的1.3Y实际上不到1.3,因此保守估计取下限）
5）而目前的收入大概为230Y，计算过程如下：目前共享率为1.5，有a个不共享的，则有200-a个共享的（这里假设共享的均为2家运营商共享，因为联通主要在北方，电信主要在南方），则a+2*(200-a)=300 则a=100万则目前收入为 100*Y+（200-100）*1.3Y=230Y （实际上这里可按公司的塔类收入反推出Y，即一家运营商独占一个站址时带来的收入，约为3.15万，与公司在共享率1.5的情况下，站址平均收入3.55万其实相关不会太大）综上可知，5G建成后能给收入大概能带来170/230=73%的增长，即可达到1300亿左右收入水平。
当然这里未考虑微站、室分、跨行业和其他业务的收入增长情况，原因在于除了宏站业务，其他业务的收费方式都是不确定的（或者说是按市场价的），但是宏站业务一方面是通过长期协议有确定的收费方式，另一方面，其占了收入的绝大部分；而且我们其实可以认为，另外几项业务由于体量较小，收入增速大概率会超过宏站业务，因此保守估计，取下限的话，至少可以与宏站的增速持平，因此可以近似认为公司的总体收入水平能增长73%。
净利润方面，由于公司并没有太强势的定价权，因此其净利率也不会像美国铁塔一样能达到稳定期的17%左右的水平，我们保守估计中国铁塔能达到约12%的水平（2019年为6.6%左右），则净利润可达到156亿。4G建设期5-6年，但5G的建设期可能会更长一些，预计得7-8年。
采用自由现金流贴现模型，必然还需要考虑5G时期的资本开支与折旧。资本开支包括维护性资本开支与扩建性资本开支和其他开支（IT支撑等），简单理解就是维护性资本开支在于存量塔的配套设施更新改造和铁塔及机房更新改造，而扩建性资本开支在于铁塔数量的增加（通过新建或者是通过对存量塔改造后使之成为符合要求的基站塔）。
通过计算2018年的维护性支出，可知存量塔的单塔每年维护性支出大概2500元，但根据公司的口径，随着运营商要求的增加或者一些客观条件的变化，未来单塔维护性支出其实是逐渐会增加的， 例如5G基站的能量损耗会比4G基站大，一些器件、电池等可能也会损耗得更快，我们预计每年单塔维护性支出按5%的速度增长。
新建一座塔的平均支出为18万左右，改造一座塔的平均支出为3万左右，但其实公司未来绝大部分是通过改造塔的方式增加站址，按2018和2019年的比例（均超过90%），假定未来95%靠新建，5%靠改造。而如果在存量塔上面增加一个基站，支出差别比较大，大概几千到上万，我们取平均值1万。
根据以上这些信息，我们预测未来7年的资本性支出达到1600亿左右（维护性资本开支与扩建性资本开支共1400亿和其他开支200亿），年平均支出230亿，但实际建设中，按4G的规律推测，应该在2020-2022年三年站址数量上升较快，因此公司的资本性支出也会较大，随后下降。但我们是要测算整个周期的资本支出，因此这里不再考虑资本支出在每年的具体分配，而简单假设未来每年增加塔数相等，两种方式对估值结果影响不大。
折旧与资本开支是紧密关联的，因为随着资本支出的增长，公司的资产不断增加（而且由于塔的折旧年限有20年，因此在5G周期内都仍在折旧，实际上塔的实际使用年限上限可达25年），折旧也不断增加，由于上面已经假设站址数每年以平均数增长，因此这里假设折旧也以资本支出的5%增加（因为新塔的折旧年限为20年）。
由简洁公式 自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支，计算得到未来7年每年自由现金流如下，年复合增长率约为11%：
h4 推荐阅读： /h4 只建两张5G全国网 铁塔未来增长仍有空间
知常容道法投资从容应对股市恐慌
养猪之神 温氏股份的几个小疑问
全球降息，招商银行是否依然闪亮？
商誉大洗澡之后是利好还是利空
编者按 中国铁塔，我们知常容研究了挺长时间了，股价从我们开始买入至今下跌20%左右，电信联通共建一张网的确是我们估计之外的负面因素，但影响有限，5G建设速度加快本身就可以抵消相当多的宏站数目减少因素。让我们继续深入研究，紧密跟踪。5G改变社会，投资不可错过。
中国铁塔成立的初衷是将三大运营商的铁塔业务剥离出来，建造一个共享网，以使三大运营商不用再各自建网，以此达到节省资本开支的目的，因此中国铁塔的服务对象主要就是三大运营商（运营商也是其股东）。作为垄断经营商，公司主要通过建造站址供运营商用收取租金，合同均按长期（5-15年）签订，可保证收入的稳定性，同时通过协议定价的方式（按成本的10%加成）也使得公司利润有保障。
新建铁塔的资本开支较大，因此公司未来主要通过改建社会塔方式新增铁塔，可以节省开支，另外，在存量塔上提升共享率能够很好地提升公司利润（共享率越高，公司收入越高，同时边际成本很少）。
公司在全国拥有1000多万站址，随着5G的到来，运营商需要建立更多基站（宏微站均需要增加较多），能给公司带来业绩的增长；另外万物互联的到来也使得政府和各行业需要广泛采集数据信息，因此未来在政企通信网市场、视频监控市场以及数据采集市场均是公司业务很好的增长点。
我们预测公司2019年净利润为50.31亿，同比增长近90%，明年增速也可达到40%。用自由现金流折现模型计算，得到公司内在价值4045亿RMB,对应股价2.3RMB,折合港币2.56HKD。
公司基本情况
中国铁塔成立于2014年7月，是我国效仿一些国家在通信领域共建共享，从而实现节约通信建设资本开支的经验而实施电信改革的产物，最初由三大运营商（移动、联通、电信）联合注资成立。
2015年10月31日，公司以现金和增资方式与三大运营商进行存量铁塔相关资产注入交易（总共注入存量铁塔140余万座，交易总价值达到2035亿元），同时引入了新股东中国国新。
IPO前，中国移动公司、中国联通公司、中国电信及中国国新各持有中国铁塔已发行股本约38%、28.1%、27.9%及6%。在2018年成功于港股上市后，公司股东结构如下：
资料来源：公司官网
公司业务模式和收入结构分析
公司的成立初衷就是将三大运营商的铁塔业务剥离出来，建造一个共享网，以使三大运营商不用再各自建网（会出现大量重复建设的情况），而是以租用公共网的形式，以此达到节省资本开支的目的。因此中国铁塔的服务对象（客户）最主要就是三大运营商，其业务主要有：1、塔类业务：基于站址资源，铁塔向三大运营商提供站址空间、维护服务与电力服务，实际上就是”提供杆塔+通电+维护”，运营商租用铁塔上装了设备要收租金，另外平时的设备运营状况监控、日常巡检、故障处理等都由铁塔维护，同时公司向运营商提供电力接入、蓄电池或后备电力供应及发电服务。
这也是目前公司最主要的收入来源。2、室分业务：基于室分站址向通信运营商提供室内分布式天线系统、维护服务以及电力服务，其实这与塔类业务类似，只不过地点是在“室内”（隧道内、大型馆内、大楼内等），因为这些地方信号较弱。3、跨行业站址应用与通信业务：基于站址资源，向不同行业的客户提供多种服务以满足其多元化需求。公司拥有大量的站址遍布全国范围，如政府部门或企业进行视频监控、环境监测、地震监测以及进一步的传输网络、数据平台及其他资源等需求，或者需要打广告等，都可以租用公司的站址（日常生活中的路杆就是很重要的一种载体）。
图片来源：公司招股说明书
4、其他业务：如一些能源（蓄电池）业务、个别物业出租收入等，占比很少。由上面一些简单介绍，其实可以看出中国铁塔业务的一些特点：
（1）垄断经营，初始投资成本巨大，可是一旦完成投资运营，后期的维护成本很低，因此后续毛利会逐渐提升，但也要看到公司属于重资产经营企业，除了初始资本开支较大外，其后期的折旧会很大，需要重点关注；（2）运营商的租约一般为5-15年，而且到期续约率高，因此公司的业务长期持续，而且客户类型均现金流稳健，征信极好，账款回收风险小；（3）由于公司的站址可以供几家客户共同使用，因此一个站址越多客户使用（共享率越高）则对公司毛利率和ROE的提升将非常有利。公司来源于运营商的塔类宏基站收入可表达为： X=总站址数*单塔平均租户数量*单塔每个租户平均租金
首先来看总站址数，总站址数越多，对网络的覆盖则越全面，但这取决运营商需求，另外需要考虑的是站址的增加需要增加资本支出，给公司成本端也会带来较大压力，而且修建时间长，回本周期慢。其次是单塔平均租户数量，一般而言，一个站址可以搭载3-6套通信设备，而在一座塔上增加新租户的边际成本较低，因此通过增加单塔平均租户数量是提升利润率的一种很好的途径。
对于单塔每个租户平均租金，无论是塔类还是室分业务，公司与运营商在签订合同时就预先规定了定价规则：例如塔类业务，每年租金由三部分组成，首先有个每年的基准价格，即在公司一年的成本基础上加成10%（成本包括建造成本、维护费用、场地费、管理运营成本及人工成本等，最初的协议是加成15%，但由于运营商自身由于在提速降费政策影响下近几年的业绩压力很大，后于2018年重新签订为10%）；其次有场地费包干价格；另外还要考虑公司每年要计入的电力引力费，这部分价格为每年电力引入投资费用基础上加成5%。
但租金额又不仅仅是三者加总，而是要根据单塔上运营商数量对三部分租金进行一定比例的打折，情况还比较复杂：
另外根据公司公告中的标准30m高的宏站地面塔，每年的费用及收费标准来看，按上面的租金计算标准可得到的是，如果2家共享，大概是1.3倍的收入，3家共享则是近1.7倍收入。
综上可以看到，对于铁塔而言，增加收入最理想的方式是在原有塔上提升单塔的共享率，单塔上增加用户的边际成本较低而收入是根据合同规定确定增加的，而如果新建铁塔则会带来资本投资和租金成本的增加，资金压力会大增，因此公司在新增站址方面，大部分是采用改造存量塔的方式，这样可以有效降低资金压力（据了解，公司目前已获取各类社会杆塔资源超过1000万个，未来可通过改造即可满足客户需求，而不用采取大量新建的方式）。
而对于微站和室分、跨行业等业务，与运营商的宏基站业务收费方式则不太相同，公司采用的是更加市场化的定价方式，但一般而言，也是建立在一定成本的基础上。同时也满足同一站址，共享率越高，收入越高的规律。
下表是公司近几年塔均租户数（含运营商与其他行业客户）的变化情况，根据公司招股说明书中沙利文的报告，预期2022年通信运营商塔均租户数可上升至 1.62。而横向比较来看，其他国家的共享率都远高于中国铁塔（2017年数据）。从公司2019上半年披露的情况来看，在新增的铁塔中，来自三家运营商的新增租户共享满足比例超过80% ，这对于公司整体的共享率提升是非常有利的。
由铁塔收入结构可以看到，公司的塔类业务占收入占比是非常多的，从2019上半年情况来看，高达94.2%，而跨行业与室分业务虽然较少，但近两年增长速度非常之快，未来有不错的发展空间。
由于5G时代三大运营商需要布局更多基站（从市场预测来看，按照目前的频谱分配方案，预计5G室外基站的建设规模将不低于500万。但在联通和电信提出共建共享后，预计基站数将大幅减少，后面预测收入会提及），而在4G时已经建造了很多站址，因此公司未来可以有效利用这些站址，从而在不增加太多资本支出前提下带来塔类收入的增长。5G进入万物互联时代，不同的行业需要采集不同的数据信息等都将带来公司的潜在业务增长需求，公司未来主要计划在政企通信网市场、视频监控市场以及数据采集市场探索业务增长点，特别在该类市场中扩展其基于站址的信息服务。
此外也还有非常多的行业需要借助公司的站址。 而对于室分业务，随着5G采用高频段，信号损耗更加严重，建设室分站、小基站的优势将大于宏站。届时，预计室内深度覆盖将成为运营商5G时期重点方向，中国铁塔的室分业务也将获得新的上升动力。
公司的财务分析
整体来看，公司财务稳健，属于典型的重资产企业，ROE水平低。2018年上市后公司的资产负债率由60%降至45%左右，但其中有息负债较多，财务费用也多，原因在于其初始投资成本大，但公司后续的现金流稳定，长期盈利能力很强，后程发力是公司的盈利特点。但公司的账款较多，从近几期来看账期有所拉长，一定程度会影响公司现金流。
下面是结合2018年和2019上半年的财报的具体分析：资产负债表：通过上面的介绍，我们可以看到公司就类似于一个“包租公”角色，因此其属于重资产企业，2018年末公司固定资产2500亿，占总资产的近80%，绝大部分为铁塔及配套设备和机械及电子设备，从其折旧年限来看，分别约为12年和5年，比较合理。
（公司从三大运营商收购的铁塔按10年折旧，而新建塔是按20年折旧）2018年末货币现金48.36亿，计算得利息收益率为1.3%，属于正常范围。2019上半年末减少了21亿，资金的周转还是有些紧的；在建工程由2018年末的122亿变为2019上半年的104亿，公司在上半年有较多在建工程转入了固定资产。
结合业务的实际情况，公司的建设周期一般在一年以内，也就意味着未来一年公司的104亿在建工程都会转入固定资产；由于采用新会计准则，2019年上半年报表中新增了“使用权资产”科目——0变为358.87亿，而减少了“长期预付款”科目——由132.16亿变为0，而负债端新增了“租赁负债”科目——0变为248.18亿。粗略计算一下，长期预付款的减少额+租赁负债的增加额 与 使用权资产的增加额是近似相等的。
新准则下，公司将绝大部分租赁（即长期租赁）确认为使用权资产及租赁负债，并记录对应的折旧及摊销费用和融资成本。而以往在租赁合同签订之时，公司会先预付一部分款项形成“长期预付款”，新准则下则不再使用。
其他非流动资产，结合2018年报中的84亿，2019上半年末的78.5亿其他非流动资产应该大部分是待抵扣的增值税进项税，这部分资产未来还是可用于抵扣的；应收营业及其他账款，相较2018年末的192亿，2019上半年末为267亿，增长了39%（主要是应收营业款的增加），远超收入的增长幅度（7.5%），计算知其应收款周转天数为110天左右，其中应收营业款206亿，基本上是三大运营商的欠款，绝大部分在3个月内，但从趋势来看，账期有所增加，这对公司现金流来说是不利的，会影响到公司自由现金流情况，但我们判断这种情况是会有限度的，因为公司的服务方式为“如若逾期未支付或超信用限额，则采取停止服务”。
另外，考虑到客户主要为三大运营商，均为优质客户，此外他们均为股东，回收应该没什么问题，因此对于应收款的管理风险整体可控，但我们也需要紧密的关注。预付款及其他流动资产是一年内摊销的给业主的租金和站址电费等，从年初至2019上半年末增加了16亿，还算可接受范围，与其资本支出的增加是一致的；
而从负债端来看，2019年上半年末，长短期借款均有所减少，长期借款由年初190亿减至175亿，短期借款由800亿减少至780亿，由于前期公司需要大量资金的投入，因此公司这几年的有息负债一直是较多的，虽然公司在2019上半年的负债率已降至43%，但近2/3是有息负债，财务费用支出还是非常多的（2019上半年融资成本23.5亿）应付账款2019上半年末为28亿，主要包括工程支出，维护及维修费用及其他经营性支出的应付款项，账款基本上在一年以内；
预提费用由年初33亿增加至47亿，主要构成是供应商的保证金及员工薪酬，增加部分主要是限制性股票回购义务增加了11.4亿
利润表：
2019上半年公司的营业收入增长了7.5%，净利润增长了110%，其中室分和跨行业业务快速增长，占收入比达到了5.7%，表现可圈可点；
作为重资产企业，公司的ROE是非常低的，但可以看到变化趋势是可喜的，另外我们也需要关注公司的EBITDA变化情况（毕竟公司的折旧占成本比例太高，但折旧又不影响公司现金流，EBITDA可以还原公司折旧前的利润情况），可以看到今年以来公司的EBITDA率也是快速上升。净利率也是在不断提升，但与美国铁塔17%的净利率水平比较，仍有较大提升空间。
公司的营业支出中最主要是折旧摊销费，2018年327亿，与2017年持平，但2019上半年为222亿（年化则为444亿），同比增加了不少，而租赁费用倒是从2018年同期的60亿减少至2019上半年的5亿，这主要与前面提到的新会计准则有关，在资产端（使用权资产）增加之后，折旧也会增加，而租赁费则大幅减少。人工成本增加较多，一方面是由于股权激励增加了成本，另一方面，新业务的扩张招了更多的员工，因此支出增加。
现金流量表：
公司成立初期是4G建设高峰期，新建或者改造铁塔需要大量的资本支出，随着运营商的建设投入趋缓，公司的资本开支也会减少，后期的收入提升更多是通过共享率提升而获得；而随着5G时代的到来，运营商将开始新一轮大规模投资，据预计，5G基站需要500座以上（但联通和电信共建共享后会有所减少），则中国铁塔需要新增更多铁塔供运营商使用。
因此可以看到公司的经营性现金流是不断变好，但从2019上半年来看，有些变差，但仍然比较稳健；而由筹资净现金流可以看出，公司一开始借款较多，但这两年在不断还款，有息负债的减少可以减少财务费用，从而利润会有所增加，资本性支出则不断减少（因为现在处于4G尾声），但预计未来三年是5G建设高峰期，因此公司的资本开支会开始新一轮扩张，但按公司口径来看，公司未来铁塔的增加主要通过改建存量社会塔为主，而不是新建，这样一来可以节省大量资本开支（新建一座宏站塔需要18万左右，而改建存量塔只需要2、3万左右）。
总体来看公司的现金流是非常合理稳健的，而且一旦投入期完成后，现金流会不断变好，但公司对客户（主要指三大运营商）议价能力不强会影响回款速度，但回款风险较低。
业绩预测与估值
2019年业绩预测
营业收入方面由于公司与客户签订的都是长期合同，因此公司的存量客户带来的收入是非常稳定的。
塔类业务在前三季度实现4.1%的增速， 相较上半年增速有所减缓（上半年增速5.1%），目前处于4G投入接近尾声，5G建设投入计划仍在探讨的时点，预计在四季度不会有大的波动，会平稳过渡，预计全年增速4%，达到713.41亿。
与塔类业务一样，室分业务主要客户也是三大运营商，前期增速非常快，但相较上半年，三季度增速也有所放缓（52.2%下降至45.2%），这与运营商的投入放缓也是相符的，预计全年增速42%左右，达到25.73亿。
而跨行业业务，在下半经济下滑以及政府支出有所缩减背景下，预计下半年增速也会放缓，全年增速90%，达到23.22亿，而其他业务则预计全年2.2亿收入。加总后预计总额为764.56亿，同比增长6.46%。
营业开支与财务费用方面，首先是折旧摊销，这部分与公司固定资产总量相关，随着公司的在建转固以及新会计准则下使用权资产也需要进行折旧，相较上半年，下半年的折旧会呈增长趋势，预计全年折旧摊销为446亿；场地租赁费预计为12亿；维护成本方面，在单价不变的情况下，与站址数量呈正相关关系，预计全年维护费用63亿左右；而人工费用在刚性增长与公司新业务扩张的需要的作用下，预计全年增长25%，达到61.46亿；财务费用方面，可以看到公司的有息借款在减少，预计全年利息支出会有所下降，为44亿。
2020年业绩预测
未来三年（2020-2022）年是运营商5G投入高峰期，预计2020年塔类收入会有较好的增长，同时随着5G商用的逐渐普及，万物互联的需求也会给公司的跨行业业务带来不错的增长，预计收入增速能达到8%。
而在营业开支方面随着共享率的提升，公司的站址数不会随着收入增长得过快，因此折旧摊销、维护支出与租赁费用均不会增长太快，人工成本则是刚性上升，预计总的营业开支上升6%。
而且随着公司现金流的好转，公司的债务会慢慢减轻，意味着利息支出也会下降，预计明年可降至40亿左右。
净利润则预计为70亿，同比增长40%。
估值
估值方面，因为公司增长动力来源的最大确定性为5G的建设及其带来的各行业的快速发展，从而带来中国铁塔业绩增长，因此我们对公司未来的业绩预测主要逻辑为5G完全建设完成后公司的收入能达到怎样的水平。
大概逻辑是先计算5G建成后需要新增70万座新塔，再计算出收入增加了73%，根据净利率12%计算出净利润为156亿；而计算资本开支则分为新增塔的资本开支和未来的塔维护的资本开支，新增塔资本开支为1400亿，维护性资本开支200亿，共1600亿；折旧则随着资本性开支的增加额的5%而增加（因为新塔折旧率5%）。
最后采用简洁公式 自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支 计算自由现金流。（具体过程见附录部分）其中重要的假设有：
一、5G需要500万座宏站，建设期为8年（到2026年）；
二、5G时期存量铁塔共享率仍为1.5，新建铁塔共享比例80%，其中共享塔均为2家共用；
三、公司与运营商的收入模式不变；
四、5G建成后公司的净利率水平达到12%（美国铁塔为17%）；五、新增塔95%靠新建，5%靠改造而来。这些假设对预测结果影响较大，因此如果在后续的跟踪中如果有超预期或者不及预期的情况出现，我们需要随时调整我们的预测结果。
因此我们认为未来7年增速为11%，取10%的折现率，3%的永续增长率，2019（基期）自由现金流预计为180亿，计算得到公司的内在价值为4045亿，对应股价2.3元/股，折合港币2.56HKD/股。
附录
具体计算过程如下（为简化一些计算，下面的数据有些采用近似值）
1）目前是4G尾声阶段，按中国铁塔2019上半年披露的数据，公司塔类站址有近200万，三大运营商的租户数总计近300万，而且基本为宏基站。由此可知三大运营商目前的宏基站约300万个。另外，由三大运营商2019上半年披露的基站数（宏站加上微站）大概情况如下，大家大概比例为2: 1：1 。由此我们推测三家运营商的宏站数量分别为150万、75万、75万。
2）根据市场最初的预测口径，5G建成需要的宏基站数量起码要达到500万。则按2: 1：1的比例，三家运营商的宏基站数量分别为250万、125万、125万。但后来联通决定与电信共建共享（主要是为了达到双方覆盖面积的扩大），按之前公布的消息称预计此举能给双方各省2000亿的资本开支，可知5G时期，电信与联通的宏基站数量会在原计划的基础上有所减少，我们预计将各减少30%，则预测三家宏基站数分别为250万、90万、90万，共430万。
3）中国铁塔目前站址只有200万，宏站的共享率为1.50，假设5G时期，这些存量站址共享率仍保持1.5，但对于新增塔，按2019年上半年披露来看，目前新建塔的共享比例已达到80%（即80%的新增塔都有至少2家运营商），假设未来的新增塔共享比例仍为80%，而且共享塔上的运营商肯定为2家（共建共享后，联通电信共用一个基站即可），设新增塔数量X,则有： 2*80%*X+(1-80%)*X+300=430 解得X约为70万。
4）设一个站址在只有单个租户时的平均收入为Y,上面已经提到按招股说明书的租金计算公司，在两家运营商共用一个站址时，中国铁塔的收入大概为1.3Y。
计算收入分两部分：新增塔：70万*80%*1.3Y+70万*（1-80%）*Y=86.8Y存量塔：在存量塔上加300万个5G宏基站，则收入增加300*0.3Y=90Y，即5G宏基站带来的收入增量取近似值170Y（由于前面的1.3Y实际上不到1.3,因此保守估计取下限）
5）而目前的收入大概为230Y，计算过程如下：目前共享率为1.5，有a个不共享的，则有200-a个共享的（这里假设共享的均为2家运营商共享，因为联通主要在北方，电信主要在南方），则a+2*(200-a)=300 则a=100万则目前收入为 100*Y+（200-100）*1.3Y=230Y （实际上这里可按公司的塔类收入反推出Y，即一家运营商独占一个站址时带来的收入，约为3.15万，与公司在共享率1.5的情况下，站址平均收入3.55万其实相关不会太大）综上可知，5G建成后能给收入大概能带来170/230=73%的增长，即可达到1300亿左右收入水平。
当然这里未考虑微站、室分、跨行业和其他业务的收入增长情况，原因在于除了宏站业务，其他业务的收费方式都是不确定的（或者说是按市场价的），但是宏站业务一方面是通过长期协议有确定的收费方式，另一方面，其占了收入的绝大部分；而且我们其实可以认为，另外几项业务由于体量较小，收入增速大概率会超过宏站业务，因此保守估计，取下限的话，至少可以与宏站的增速持平，因此可以近似认为公司的总体收入水平能增长73%。
净利润方面，由于公司并没有太强势的定价权，因此其净利率也不会像美国铁塔一样能达到稳定期的17%左右的水平，我们保守估计中国铁塔能达到约12%的水平（2019年为6.6%左右），则净利润可达到156亿。4G建设期5-6年，但5G的建设期可能会更长一些，预计得7-8年。
采用自由现金流贴现模型，必然还需要考虑5G时期的资本开支与折旧。资本开支包括维护性资本开支与扩建性资本开支和其他开支（IT支撑等），简单理解就是维护性资本开支在于存量塔的配套设施更新改造和铁塔及机房更新改造，而扩建性资本开支在于铁塔数量的增加（通过新建或者是通过对存量塔改造后使之成为符合要求的基站塔）。
通过计算2018年的维护性支出，可知存量塔的单塔每年维护性支出大概2500元，但根据公司的口径，随着运营商要求的增加或者一些客观条件的变化，未来单塔维护性支出其实是逐渐会增加的， 例如5G基站的能量损耗会比4G基站大，一些器件、电池等可能也会损耗得更快，我们预计每年单塔维护性支出按5%的速度增长。
新建一座塔的平均支出为18万左右，改造一座塔的平均支出为3万左右，但其实公司未来绝大部分是通过改造塔的方式增加站址，按2018和2019年的比例（均超过90%），假定未来95%靠新建，5%靠改造。而如果在存量塔上面增加一个基站，支出差别比较大，大概几千到上万，我们取平均值1万。
根据以上这些信息，我们预测未来7年的资本性支出达到1600亿左右（维护性资本开支与扩建性资本开支共1400亿和其他开支200亿），年平均支出230亿，但实际建设中，按4G的规律推测，应该在2020-2022年三年站址数量上升较快，因此公司的资本性支出也会较大，随后下降。但我们是要测算整个周期的资本支出，因此这里不再考虑资本支出在每年的具体分配，而简单假设未来每年增加塔数相等，两种方式对估值结果影响不大。
折旧与资本开支是紧密关联的，因为随着资本支出的增长，公司的资产不断增加（而且由于塔的折旧年限有20年，因此在5G周期内都仍在折旧，实际上塔的实际使用年限上限可达25年），折旧也不断增加，由于上面已经假设站址数每年以平均数增长，因此这里假设折旧也以资本支出的5%增加（因为新塔的折旧年限为20年）。
由简洁公式 自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支，计算得到未来7年每年自由现金流如下，年复合增长率约为11%：
h4 推荐阅读： /h4 只建两张5G全国网 铁塔未来增长仍有空间
知常容道法投资从容应对股市恐慌
养猪之神 温氏股份的几个小疑问
全球降息，招商银行是否依然闪亮？
商誉大洗澡之后是利好还是利空
关联的话题与分类
声明：遵守相关法律法规，所发内容承担法律责任，倡导理性交流，远离非法证券活动，共建和谐交流环境！
