$洋河股份(sz002304)$
上周，洋河三季报出来后，市场一声叹息。
第三季度营收同比下滑21%,净利润下滑23%，前三季度仅录得211亿营收，71.5亿净利润，增幅仅为1%。淘股吧上各路高手对三季报的数据解读都非常到位。简单来说就是业绩大幅低于预期，19年净利润大概率达不到90亿，增速也很可能达不到管理层计划的12%的目标，虽然相较茅五泸三四十倍的市盈率来说，洋河的市盈率只有19倍，但是目前这个倍数就是反映了市场对公司未来2-3年业绩的估值——低增长。
但是，今天我不想讨论这个估值低还是高，也不想找出近几年的报表来作数据定量分析。我偷个懒，试着根据邱国鹭先生在《投资中最简单的事》中所提出的定性分析框架来简单复盘一下，看看现在的洋河质地究竟怎么样，还是不是原来大家眼中的那个洋河。
品质的问题
其实说到品质，最简单的就是一个问题：这家公司做的是不是一门好生意？好生意就是容易赚钱的生意。（出自《投资中最简单的事》—邱国鹭，以下简称《最简单的事》）
分析：洋河主营次高端白酒，毛利率常年70%上下，一年赚八九十亿的真金白银，近十年平均Roe42%，很确定目前比A股百分之九十的公司活得滋润。而且高端白酒这个行业，以洋河目前的江湖地位，在今后一段时间来看，依然会活得比较滋润，赚钱可能不如茅五泸那样轻松，但也只是常容易和很容易的区别。
一、品质的判断之一：是不是一个好行业
1、公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。（《最简单的事》）
分析:洋河所处食品饮料行业属于大消费概念，洋河本身也属于具有明显品牌差异化的产品，品牌辨识度高，下游分散，对经销商有较强定价权（预收多，应收少），但是毛利拓宽能力（通过提升销售价格、降低销售成本来提高毛利率的能力）偏弱，不如茅台和五粮液甚至泸州老窖。
2、公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。如何判断公司的品质？首先是看行业的格局，不要有太多人做，做的人多了，竞争自然就激烈了。（《最简单的事》）
分析:洋河所处的中高端白酒市场，竞争是最激烈的。省内有最大的竞品今世缘，省外是各地的本土酒企，古井贡、汾酒、口子窖、迎驾贡、水井坊、剑南春、伊力特…
由于近年中高端白酒的行业回暖，特别是高端白酒的强势回归，大幅提高了高端次高端白酒市场的毛利润空间。而上面的酒企，大多数采取直接卖货给经销商，由经销商根据市场接受度自由定价的模式。经销商在行业周期处于上行阶段，利润空间比较大。
而洋河采用深度分销控价模式，这种模式在行业下行周期的确能保护经销商不受太大冲击，但是当处于行业上行周期，尤其是这两年处于行业爆发期时，这种模式对经销商来说就太煎熬了。由于赚不到更大的差价，经销商的忠诚度直线下降。在销售其他竞品更能赚钱的情况下，大多数经销商的选择就是不再主推洋河，这也直接导致了洋河去年开始的库存积压问题。
所以，说到行业的竞争格局，中高端的白酒竞争烈度肯定要比高端白酒大，这个是必然的。这个指标上，目前的洋河的确是比茅五泸质地上面有一定差距。
（二）品质的判断之二：差异化竞争
1、差异化的第一个标志是品牌。对品质的判断，要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。（《最简单的事》）
分析:洋河所处的白酒行业就是一个差异化竞争的行业，各自有各自的品牌，各自有各自的特色，酱香、清香、浓香、绵柔、尖香等等。而且行业品牌区分度很明显，如果把高端次高端品牌占领消费者心智的级数分为三级的话，顶级是茅台，代表2500+的身价；二级的是五粮液和老窖1573，代表1000+的身价。三级的代表是洋河、古井贡、汾酒、水井坊、剑南春等等。
洋河虽然有高端的梦9和手工班，但是真谈不上能占据市场心智第二级的级别，只能屈居第三级，更多的人对洋河的感觉还是500+的梦之蓝、300+的天之蓝，100+的海之蓝，而且从省外市场的销售数据来看，全国市场对洋河最认可的其实还是100+的海之蓝，洋河虽说牌子大，但要说对洋河的第一感官跟五粮液，跟泸州老窖一样都属于同一档次的高端酒代表，的确还真感觉差那么一点点。而拉开这一点点心智差距的原因可能就是市场上讲的洋河缺少“高端基因”。
但是，好在今年开始省内梦之蓝的销量增速已经上来了，省内市场也逐步开始认可梦之蓝500+的次高端白酒代表地位，下一步洋河的关键就在于能不能把省内这种成功在全国范围内进行复制，打造所谓的新江苏市场。
2、差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。（《最简单的事》）
洋河：用户黏度，对洋河来说，去年和今年的销售情况来看，还真真就有点问题了，虽说白酒属于差异化商品，品牌区分度大。但是越是高端，用户黏度越大，越是往下走，用户黏度是越低的。比如商务或者婚庆宴请，这次用茅五的圈子，一般大概率下次圈子里的人请客还是用茅五，最多再搭个1573，没法选啊，高端酒就这几款。
但是次高端就不一样了，都是500左右的酒，我有好多选择，这里其实就存在同质化竞争了。这也是次高端、中端酒竞争比高端酒激烈得多的原因，用户黏度和渠道商的控制能力有关。而洋河目前存在的问题，主要也就是经销商不推自家的酒了，库存积压了，不好卖了。市场上有好多说是口味变了，质量差了，大多都是臆断。其实就是卖洋河这两年赚的少了，就这么简单。（门口烟酒店卖一瓶海之蓝据说就2块钱利润，利润的大头在于年底厂家的返利）
3、差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品，消费者对价格较敏感，相反，单价低是个优势，卖家容易有定价权，比如口香糖，因为单价低，消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高。（《最简单的事》）
分析：单价高不高在白酒行业还得分开了说。茅台，单价最高，消费者对价格敏感度还就不高，不管卖1500还是卖2000，对大多数人来说都不是能经常消费的起的，真能长期消费得起的人，对价格还就不是特别敏感，所以茅台就有这个定价权。但是洋河，由于没有太多的品牌溢价，代表的中高端档次，要想像茅台那样隔个几年就主动提价20%，市场早就败光了。所以，其他白酒企业，包括五粮液、泸州老窖、洋河等等，他们的定价权其实都是紧紧攥在茅台手里的，茅台提价，就拉开了与老二老三的价差，老二老三的空间马上就出来了，毛利率也立马就上来了。但是去年今年为什么茅台提价，对洋河没太大的抬轿作用，主要还是高端酒的产能问题，当然也还有高端酒市场心智没有占领的问题。
4、差异化的第四个标志是转换成本。转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是不影响销售。《最简单的事》）
分析：这个和上面一条基本是一个意思，洋河基本没有太大的提价权，只有在老大老二都提价的时候才有机会提价，而且提价幅度也和老大老二提价的幅度正相关，这也证明了，白酒行业的中高端，乃至次高端用户黏度其实是不高的，竞品较多。但是白酒业还有个特点，地方性名酒都比较强大，虽然全国范围内用户黏度不高，但是在当地，用户黏度都比较高。这个情况其实对洋河这种立志成长为全国性次高端白酒代表的品牌来说，任务还是比较艰巨的。
5、差异化的第五个标志是服务网络。（《最简单的事》）
分析：服务网络也就是服务半径的问题，对白酒来说，就是营销半径的问题。这个洋河有优势，洋河从2012年起就拥有全国白酒行业最大营销队伍的，培育了超过3万名推广人员和超过8000家的经销商，而且下沉到全国所有的地级县市，谈渠道控制，没有再比洋河更有话语权的了。
6、差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势。为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫（John Neff）、杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），没有一个爱投科技股？一个重要的原因就是因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太难把握。（《最简单的事》）
分析：白酒行业都有先发优势，尤其是高端白酒，品牌和窖池都是几百甚至上千年前就建立了，护城河优势明显。茅台的护城河就是地理位置和独特的自然环境，这个没法复制。浓香酒企的护城河就是拥有的老窖池，同样也没法复制。茅台的天花板是空间，浓香的天花板是时间，能产出茅台高端基酒的地方就那么点大，扩大产能不是无限制的，能产出高端浓香基酒的50-100年的窖池就这么多，要扩大产能只能等，等50年窖龄的变100年。
洋河虽说老窖池优势不强，但是贵在20年以上的窖池数量是目前市场上所有浓香型白酒企业里最多的，基酒总产量也是最多的（每年差不多22万吨），而20年以上窖龄的窖池虽说优级品基酒不如50、100年窖龄的窖池，但是也是有5%—10%的产出率的，所以洋河的护城河也是有的，那就是低端酒的消化能力（如果窖池窖龄不长，产生高端酒的同时，会伴生出大量低端酒，而低端酒没有消化能力的话，积压的库存很快就会把企业拖垮。）
更好的消息是，随着时间的增长，洋河若干年前开始持续花大力气进行的产能扩张（挖了大量的新窖池）将会体现出价值（高端酒产出率提升）。这样的护城河也会越来越深。
总结：
对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高，就看谁的渠道铺得更广，管理得更精细。同样是白酒行业，在不同的细分子行业中竞争的东西也是不一样的，投资之前必须把每个细分子行业中决定胜负的因素研究清楚。即使是同一个行业，投资者也得明白在不同阶段，到底什么因素是决定胜负的关键。（《最简单的事》）
分析：其实这一段基本就把洋河的竞争说清楚了，由于处在中高端白酒市场，消费者黏度不是特别高，包括经销商的忠诚度也不是特别高，就是得渠道者得天下。
洋河这两年的业绩下滑的原因，第一个就是渠道竞争这边出现了问题。洋河采用的深度分销模式，公司负责市场开发和品牌推广、消费者教育等支出，经销商只负责物流和回款，对经销商属于低毛利率低风险。缺点在哪，就是行业爆发期时直接卖货模式会提高经销商的利润率和积极性，从而冲击洋河的销售体系。
第二个竞争，是来自品牌力的竞争。从18年开始的本轮高端酒复苏，高端酒产能增长良好，茅五泸成为领军，其品牌力因为畅销进一步加深，产品力得到强化，“高端基因”作用凸显。而洋河由于本来就缺少高端酒产能和高端基因两个因素，没有真正享受到这场价值提升的盛宴，虽有不甘却也是情理之中。
好在，洋河团队目前认识到了这些问题，他们做了这些事：1、减少压货，主动控货，放宽考核期限，消化库存；2、营销轰炸，换帅，加大广告投入，提高宣传力度，提高曝光率；3、提升经销商利润空间，高端次高端提价，中低端换代；4、加大对经销商的补贴力度，贴息，增加应收，减少预收。
有没有用，不好说。而且这些措施也仅仅能解决渠道竞争的问题，品牌力竞争的问题的确不是短期采取一两个措施就能立竿见影的。
但是，洋河目前存在的问题。是不是没法改变的基本盘的问题？是不是因为酒突然难喝了，没人买了？如果不是，那么就不是大问题，企业还是那个企业，洋河还是那个每年能轻松赚八九十个亿的洋河！
$洋河股份(sz002304)$