近日，证监会发布广州若羽臣科技股份有限公司（以下称“若羽臣”）的招股说明书。作为美赞臣、苏菲、Swisse等母婴、美妆个护、保健品品牌的中国电商代运营商，若羽臣再次尝试IPO。本次ipo发行不超过 30,430,000 股，募集资金7.17亿元。若羽臣是一家全球快消品品牌电子商务综合服务商， 2015年12月曾在新三板挂牌，挂牌不足一年便发布了公司进入上市辅导的公告，在2017年8月首次向证监会提交招股书，随后又进入终止审查状态。此次申报若羽臣的业绩较上次有了大幅提升，招股书显示，若羽臣2016-2018年营收分别为3.73亿元、6.7亿元、9.3亿元；净利润分别为3065万元、5764万元、7742万元，2018年业绩大涨。若羽臣收入来源主要包括线上代运营、渠道分销和品牌策划服务三类，其中前两类服务为该公司的主要收入来源，占比超80%，因此它大部分收入均来自销售商品差价，更类似于一家线上经销商。截至2018年12月31日，已经与77个品牌达成合作，以天猫、京东、唯品会等大型平台的电子商务品牌旗舰店或专营店为主要线上专柜进行销售。靠一款祛痘产品发家，客户说翻脸就翻脸2007年，1985年生的王玉，就读于江西财经大学学计算机科学与技术专业，这一年他创办了校园区域B2C平台“爱购网”。两年后，他来到广州，成为祛痘护肤品牌“比度克”的第一家线上经销商，用了五年时间将之塑造成为全网年销售额达3个亿的祛痘领导品牌，并带动了其线下的渠道扩张。与比度克合作，若羽臣赚到第一桶金，随后规模不断扩大到母婴用品、保健等领域。2014年之前，比度克还是若羽臣最大的供应商，采购占比达到36.7%，随后，但2015年后比度克采购金额不断减小，随后消失在主要供应商列表中。两个相互成就的合作伙伴已经翻脸，原因在于：2016年5月，比度克向所在地的湖北恩施中院提起诉讼，要求若羽臣支付拖欠的2099万元货款及其逾期付款利息，并解除合作关系。最终若羽臣一审败诉，被判支付货款2099万以及相应的逾期贷款利息，若羽臣的银行账户被查封冻结。不过在判决生效前，若羽臣与比度克达成和解，若羽臣向比度克支付货款和利息，并将价值650万的货物以进价退给比度克。与朗姿对赌股权结构来看，若羽臣的实际控制人为王玉、王文慧夫妇，两人直接及间接控制的股份比例为 53.32%。在其前十大股东中，朗姿股份的持股无疑是一大亮点。目前，朗姿股份持股1500万股，占比16.43%。2015 年 5 月，朗姿股份以1.1亿元现金增资，对应注册资本250万元，剩余 10,750万元计入资本公积，每股价格为12.67元。此前公开转让书信息显示，若羽臣引入朗姿股份同时签署了对赌协议，要求羽臣2015年、2016年、2017年的净利必须达到最少3150万元、4095万元和5460万元。否则，朗姿股份则有权要求调整持股比例或调整投资额度。而实际上，若羽臣2015、2016年两年均未达标，2015年差额超2000万，2016年差额超1000万元，这意味着，若羽臣似乎已触发了对赌条款协议。如果朗姿要求调整持股比例，有可能造成创始控股股东将丧失控制权；若朗姿股份要求补偿差额，若羽臣将抽走数千万元现金。但是对赌协议还签订了补充条款：“如届时公司拟进行IPO，朗姿同意于提请IPO申报前中止本协议“业绩承诺及估值调整”条款的约定；如公司IPO成功，则上述条款自始失效。“由此可见，若羽臣冲刺IPO实属无奈之举。品牌返利成主要利润来源数据显示，2018年网络零售市场交易额将达76900亿元，其中移动端交易额达57370亿元，占比74.6%，比2013年的交易额增长近21倍。网络零售市场的爆发，成就了两类新企业，一类是类似于三只松鼠这样掌握渠道和品牌影响力的“淘品牌”，另一类则是为品牌提供渠道或策划服务的电商服务商（品牌线上代运营企业），如宝尊电商、丽人丽妆、杭州悠可，背后均有阿里站台，而没有资本支撑的壹网壹创、若羽臣则显得单薄很多，若羽臣属于规模偏小、盈利较差的那个。目前，三只松鼠已经过会，除了代理Nike的宝尊国际已经于2015年在纳斯达克上市，代品牌线上运营在A股还没有成功案例，此前化妆品品牌授权网络零售服务商、曾以2200万元拍下papi酱首支贴片广告的丽人丽妆被否，从审核问询来看，主要是对于平台过度依赖、品牌返利、销售数据真实性等问题，而这些问题也是萦绕在所有电商服务商身上的痛。但电商服务商的生意比“淘品牌”差得多，上有品牌商的压迫，下又十分依赖电商平台。一方面，与品牌商合作关系并不稳定，网上销售并非很高的门槛，一旦品牌商掌握了电子商务技术和运营技巧，改道自建电商团队将成为一种必然趋势，客户合作一旦告吹直接影响收入。另一方面，电子商务综合服务商主要靠两种途径赚钱：一种是服务收入，即为品牌商提供IT、线上推广、客服、甚至仓储物流服务，只向品牌收取服务费；另一种则是代销商品，需要向品牌商购买商品，然后通过自营店铺销售赚差价。相较于宝尊国际等相对侧重输出服务的企业，若羽臣这类以网上经销模式为主的企业则需要承担商品堆积的库存风险，资金回笼周期长，还有一部分为买断式销售，需要垫付很多资金，这对于企业的资金占用有很大影响，2016 年及 2017 年，若羽臣经营活动产生的现金流量净额持续为负，资金短缺很容易与品牌商造成矛盾，比度克就是例子。同时还也没什么议价权，为了与美赞臣等国际大品牌合作，若羽臣的毛利率持续下降，从2016年的43.12%下降到了2018年的32.79%。到最后，若羽臣的盈利一定程度上还依赖于销售商品后的品牌返利。从若羽臣披露的数据来看，2016 年至 2018 年，公司供应商采购返利金额分别 2,695.14 万元、2,429.38 万元及 3,975.39 万元，但返利占净利润的比率均超50%。若羽臣不仅对天猫、京东等渠道存在很大依赖，而且每年要花上千万购买平台上的推广，2016-2018年分别花3,993.27万元、4,864.48万元、6,406.29 万元用于购买天猫、京东等平台的佣金、直通车、钻石展位、聚划算佣金、淘客佣金、品销宝、京准通、平台活动支持费用等费用，占每年近一半的销售费用。尽管较上次申报，若羽臣业绩大涨，但是对于平台过度依赖、品牌返利等问题属于该类企业根病，ipo或仍为难关。