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·策略·罗文波：混改落地，“员工持股+壳资源”掘金山东国改时间：2017-01-05 08:14:12 来源：中泰证券研究所


投资建议：混改进入实质性推进阶段，两条主线把握山东国改“预期差洼地”。综上，山东58家混改方案制定完成，是山东国企改革由国资委-集团层面进入上市公司实质性加速推进阶段重要标志之一，有助于修复市场此前“预期差”。基本面扎实企业的员工持股试点在2017年的加速推进，带来激励机制的重塑以及58家质地较优的混改试点企业推进上市过程中，所属集团对应的壳资源将是山东国企改革未来的两条投资主线，建议重点关注：
1）“优质公司+员工持股”组合：山东高速、山东路桥、新华制药
2）“混改上市壳资源”组合：鲁抗医药、鲁北化工、鲁银投资
事件：1月4日，山东首批58家混改试点企业已全部制定方案，这标志着山东国企改革已由顶层设计阶段，进入加速落地阶段，今年山东省国企改革在推动企业整体上市、推行骨干员工持股、实施混合所有制改革等领域迈出实质性进展。
我们曾在《博取“预期差”，山东样本或成地方国改“新龙头”》《“紧箍咒”解除，股权激励将是下半年山东国企改革最大看点》等报告中详细描述了山东国企改革过去一年的进展，包括：投资运营平台突破淡马锡模式、国资30%划转社保、国资委7项权力下放、职业经理人改革、管理层“摘官帽”等。本篇报告我们将聚焦山东国企改革中，混合所有制改革路径及投资机会。
混改方案完成+顶层设计基本结束，标志着山东国企改革已进入上市公司加速落地层面，或将修复市场此前“预期差”。混合所有制改革是山东国改破冰的关键步骤，市场对于郭树清省长牵头，并有一系列“敢为人先”创举的山东国企改革期待较高，但从上市公司落地情况又不那么尽如人意，这是相对沿海国改，市场对山东国企改革存在较大预期差的主要原因。但实际上，我们在前期报告中已经指出，与上海、广东等省份直接以上市公司为样本进行试点相比，山东国企改革在实施路径上仍以传统“自上而下”，即由国资委---集团---上市公司逐级推动为主的特征，过去一年山东国企改革主要集中在国资委及集团层面，并做出了国资划转社保、管理层去行政化、市场化考核、国资委七项权力下放等一系列“大刀阔斧”式的改革（详情见我们前期报告），但尚未进展到公司层面，这是市场“预期差”的主因。此番，58家混改试点企业方案全部制定完成，同时，考虑到山东国企改革顶层设计方案已基本全部出台，国资委目前已由“起草文件”阶段进入试点企业“方案强制推进”阶段，再次验证了，我们前期一直强大的，2017年-2018年山东国企改革将步入公司加速落地层面，是山东国企改革最关键的时期。我们预计，一系列员工持股、股权激励以及试点企业上市或将可期，由此或将逐步修复市场预期差。
从混改路径演绎上看，山东国企改革将主要以员工持股、整体上市、股权结构完善为主要特色，具体而言：
员工持股角度：山东国改今年支点，重点关注首批基本面扎实公司激励机制重塑。我们一直强调，与沿海国有企业激励相对充分相比，山东国有企业，特别是目前济南区域外的企业的激励制度，仍以传统较为僵化的“类行政机制”为主，且目前已实施员工持股或股权激励的上市公司仅有三家。这是造成部分省属企业领导在外延发展上较为保守，“尽力而为”而非“全力以赴”；内生动力上，部分省属企业产品优秀但营销打不开局面的重要原因。因此，混改，特别是员工持股的推进对于山东上市公司经营效率和管理层外延诉求能起到较大的杠杆撬动作用。因此，也是国资委最积极推进的领域之一。从员工持股推进情况看，山东员工持股推进经历了：由2015年4月前的不鼓励，到2015年底的态度转变，再到去年中旬省属企业中长期激励座谈会上的加速“强推”。当前时间点，随着国务院《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》顶层设计的落地，山东省员工持股试点实施细则已由省国资委起草,经批复同意后将尽快实施。从数量上看，参考国务院顶层设计方案，预计员工持股总量不高于公司总股本的30%,单一员工持股比例原则上不高于公司总股本的1%。我们预计，今年年中左右，首批员工持股试点企业或将逐步落地。建议重点关注：山东高速、山东路桥、鲁商置业、山东黄金等重点上市公司。
资产证券化率提升角度：推进整体上市，重点关注58家优质混改企业所属集团下壳资源。对于58家混改试点企业，推进整体上市是混改的另一“重中之中”领域。从混改试点企业提升资产证券化路径上看，山东省以“投资基金化”为核心，即2016年,通过设立山东省国资委全资控股的国惠改革发展基金（60亿元母基金+200亿元社会资本）为资产整合平台，逐步将原先分散在各个厅、局的优质国有资产由国惠基金进行整合，再进行上市。从目前实施情况看，采用“存量+增量”模式设立的齐鲁交通发展集团，将原先分属于各个交通厅的约2500公里高速公路进行打包，是资产整合，提升资产证券化主线下的第一个案例。对于资本市场而言，由于国资委在筛选上述58家混改企业时，以“产权关系清晰、市场化程度较高、板块业务相对独立，且具有一定市场竞争力和成长空间，管理层和职工也有较强的改革意愿”为主要标准，是山东优质国有资产。
且通过梳理58家混改企业，我们发现58家混改上市公司中不乏诸多优质的传媒及医药资产诸如：福瑞达医药及鲁信文化、鲁信影城等，从58家上市公司对应集团看，山钢集团、高速集团、华鲁集团下属公司数量较多，分别达到11家、9家、8家，此外鲁商、鲁信集团也分别有6家公司在列，我们认为，上述混改企业上市除IPO外，集团下属龙头公司整合上下游产业链资源及集团下属壳资源“借壳”上市将是主要路径。按照上述两条线索，结合我们前期梳理的山东潜在壳资源标的重点关注：
集团下属龙头公司，资产整合类：山东高速、山东路桥、鲁商置业、鲁信创投、新华制药等
集团下属“壳资源”类：金岭矿业、鲁银投资、鲁抗医药等
股权结构完善角度：金股制推进为引入战略投资者留下充足想象空间。山东于去年推进并完成国资30%划转社保，另外，从本次混改试点方案看， 2017年山东将探索国家特殊管理股，即金股制,国资委只持有一股金股不干涉日常运营,但在某些特殊事项上享有否决权。这意味着，山东国企改革在集团向公司权力下放以及未来战略投资者等引入方面潜在空间较大。同时，在引入战略投资者方面，国资委允许试点企业员工持股计划可以与引入战略投资者同步进行，入股价格按国家规定执行;战略投资者和企业职工应主要以增资扩股方式参与改革，原则上不涉及企业存量资产。目前山东省引入战投等仍主要以国企为主要对象，后续沿海及央企民企战投标杆案例出现后，山东或也将进行复制与跟进。
策略视角：蓝筹“强者恒强”，国企改革将是2017年市场主旋律。从策略角度看，美股映射之下，结合过去30年共和党执政下道琼斯对纳斯达克表现以及特朗普政策主张，预计海外科技股对传统产业弱势将是未来3年常态；增量资金方面，产业资本、险资、海外资金、国家队渐成市场“话语主导者”，其持仓结构偏好低估值业绩确定蓝筹；政策方面，去杠杆成为主基调下，政策引导资金配置低估值蓝筹，使得我们认为，2017年市场风格仍将偏向蓝筹，而主题类别之中，政策类主题或将是市场矛头所在。
政策类主题中，历年来中央经济工作会议重点内容，是资本市场政策类主题的主线。混合所有制改革是今年中央经济工作会议强调的重中之重。同时，目前中央顶层设计1+N 配套政策体系基本搭建完毕，十项试点多数已全面铺开，央企首批混改试点方面，中国联通、中国石油、中国石化均迈出实质性步伐。地方国企改革方面，近期四川、山东、上海等一系列省份员工持股、混改开始实质性启动。我们认为，国企改革将在2017年大放异彩。而这其中，市值普遍70亿以下，业绩较为扎实稳健，且前期涨幅相对较低的山东国企改革或将成为名副其实的“预期差”“洼地”。

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投资主线三：国企“壳”转让和民营资本定增引入[淘股吧]
本轮国企改革伴随供给侧改革，将清退不良资产、瘦身健体作为重要内容，国企“壳”资源转让给民企，也是混合所有制改革的实现路径。

·山东省属国有企业员工持股试点实施细则发布·山东省国资委网站5日发布《山东省属国有企业员工持股试点工作实施细则》。《细则》鼓励省属国有企业新上项目、新设企业与外部投资者、项目团队开展员工持股试点；鼓励人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业、现代服务企业和创投类企业开展员工持股试点。 《细则》提出，员工持股总额度原则上不高于改制后企业总股本的30%。实施员工持股后，应保证国有股东控股地位，且国有股东持股比例不得低于企业总股本的34%。已完成混改或拟实施混改的企业，员工持股可与引入战略投资者同步实施，入股价格与外部投资者同股同价。