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于科创板的估值问题，正在成为机构们必须攻克的第一个堡垒。
文 / 李思



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不同情景的结论
企业值多少钱？不同情景下结论是不一样的。中联评估集团副总裁鲁杰钢说，并购、IPO，还是财务上做计量，都是不一样的。

技术资产与公司估值
企业价值评估的核心课题是如何估算未来的现金流。不过，对于技术创新驱动型公司，尤其是产品尚未完成研发，或产品刚进入市场的公司，“估算未来的现金流是非常困难甚至是无法完成的一项任务。”

从估值到博弈
“估值最根本的方法是彻底了解这家公司。这家公司最重要的就是企业家。所以投资最重要的是看人，看人就变成千人千面。一切都是价值观、机制的胜利，归根结底都是人的胜利”。

回归商业本源
“今天一些新的创业团队，可能是从文化来说，一开始就投机主义。这是中国几十年来为什么很多企业科技上不能突破，最核心的问题……如果是长期主义的企业一般都能成。”

全文约4000字，预计阅读时间10分钟

很多人批评说，国内资本市场错过了一大批优秀的科技企业，也使得另一批科技企业因为缺乏资本的支持而错过了发展的机遇期。

国内主板市场被批评对科技类企业并不友好，因为科技企业们在工业时代的财务报表下，无法盈利，进而无法体现价值。无法达到A股上市条件，只能选择远走他乡。

现在，科创板来了，为这些企业的IPO和并购提供了基础。

科创板开启之际，中介机构提交资料的质量参差不齐，反映出在疾风骤雨推进之下，我们各个环节的准备情况。从监管部门到中介机构，准备上市的企业和投资者，恐怕很多准备投身科创板的企业和投资人都没有做好准备。

IPO和并购过程中，科创板企业估值问题，是最核心、也必须解决的问题。关于科创板的估值问题，正在成为机构们必须攻克的第一个堡垒。

在这场战役中，即将到来的大量未盈利的科技类企业的进入，是很多机构从来没有遭遇的情景。

5月中旬，经济观察报管理与创新案例研究院的闭门会议上，激荡科创板的估值问题，专家们给出了各自的答案。

不同情景的结论

企业值多少钱？不同情景下结论是不一样的。

中联评估集团副总裁鲁杰钢说，并购、IPO，还是财务上做计量，都是不一样的。

比如说，在并购交易过程中，考虑一个企业的价值，更多地基于目标公司，收购方能带来什么效益，协同力等等。

如果IPO的话又不一样了，比如科创企业的预计市值，这意味着二级市场的价格。

“在A股市场，港股市场，同样的企业，价值预期是不一样的。”鲁杰钢说，此外还有观念假设的问题，同一家企业，对不同的投资方来讲，价值也是不同的。

科技企业的估值，还要考虑在企业所处的发展阶段。对于初创企业，成熟企业的估值方法在实操中并不适用。

目前，对于初创成长的企业来说，很多方法偏理论，实务操作过程中有各种各样的难度。

比如说，对于流行的可比公司方法，在应用时很容易走入误区。热门的半导体行业就是一个案例，美国等一些国家的半导体行业相对进入成熟阶段，而中国还是在高成长阶段。“不同的国家，估值指标，对比的指标肯定不太一样。”

现在，估值做成一个准确的数字已经越来越不适合了。

鲁杰钢认为，在证券、国资等很多系统中，都希望把投资做成准确的数字，但是，从评估机构的角度，希望能够更多的强调对被评估的企业多做一些敏感性分析，“作为中介机构，希望为交易双方提供参考，从原本的单一值，变为提供一个区间值。” 鲁杰钢称。

技术资产与公司估值

刘正平的公司从事技术转移和技术商业化的服务，他们可以被认为是一群“技术投行家”。他们的业务中，对技术价值的评估是一个核心问题。刘正平是科威国际技术转移公司常务副总经理。

刘正平称，本质上，技术价格由技术供给和技术需求的动态变化决定的。但从实际来看，技术作为一种特殊的商品，其价格的确定远比普通商品复杂，这来自技术的复杂性和新技术未来市场的不确定性。

重大的新技术总是在实质性发展之后才被大家认识，从充满漩涡、扑朔 迷离的早期技术的大海中识别，发现工业应用前景和商业价值的新技术，并评估其价值，对所有技术经理人来说是一项巨大的挑战。

普华永道中国评估咨询服务合伙人黄笑临，在工作中会遇到在财务上如何计量这些资产的价值。

黄笑临说，技术资产是以信息形式存在的知识型资产，技术含量越高，覆盖的应用场景越广泛，其经济价值也越高。

除了几种主流的技术评估方法外，技术资产的评估也与时俱进，涌现出一些新型的评估方法，比如实物期权法和绿地法。

黄笑临说，在企业面临不确定性的市场环境下，技术战略是企业整体战略决策的重要一环，实物期权法将技术的价值和企业战略决策联系起来，凸显技术在不确定性环境下的价值。

绿地法，则是从创业的角度出发，通过分析依托技术进行创业的初创企业的价值来揭示技术本身的价值。

这种方法的应用突破了技术评估的范畴，从而考验评估顾问对于创新性初创企业评估的经验和实力。这些都是为了新经济体贴身打造的新型评估方法。

由于刘正平的公司，也会持有一些科技公司的股份，当要退出这些公司时，就会从技术的价值问题，变成一个公司价值的问题。

企业价值评估的核心课题是如何估算未来的现金流。

不过，对于技术创新驱动型公司，尤其是产品尚未完成研发，或产品刚进入市场的公司，“估算未来的现金流是非常困难甚至是无法完成的一项任务。” 刘正平说。

在实践中，刘正平的方式是：先以技术价格为基础，估算这些企业技术的价值，未来的收益，再进行纠正。

从估值到博弈

黄笑临的发现是，资本市场给予了“硬科技”企业更高的估值水平。技术的价值对于这些“硬科技”企业来说，显然扮演了重要角色。

技术的复杂性和新技术未来市场的不确定性构成了主要的障碍。但如何评估这个技术？

清华大学全球产业研究院提出了TUMC模型，这是一个关于产业成功和新兴技术产业化成熟度的模型。

这个模型是基于清华大学杨斌教授和朱恒源教授提出的战略节奏理论。这是一个动态环境下，如何制定战略的框架。

清华大学全球产业研究院首席研究员宋德铮称，TUMC产业成熟度评估模型的四个维度是，技术（Technology）、用户效用(user Utility)、市场(Market)和产业链(industry Chain)。

TUMC是一个成长性的模型。从这个模型里判定产业的发展阶段，这就为技术创新者的发展战略提供了一个思路。

比如说，产业链维度上，一个新技术要生存，需要突破两个节点，首先必须嵌入到已有的产业中，或是找到已有产业的替代品。当市场上越来越多参与者进来，就会开始有一个专有价值链要素出现，这是第二个节点，慢慢形成新的产业链，新兴产业就诞生了。

医药领域是创新的重点，预计未来将有一群这个领域的企业上市。不过，医药领域非常特殊，很多投资下去十数年可能都不会成功商业化，亦是估值的难点领域。

北京大学药学教授、凯熙医药创始人曾慧慧，提出一个三层次的估值方法。

她把现有的生物医药企业主要是可分为三类，分别是原始创新企业、创新技术企业、科技产品企业。虽然三类企业都能够创造经济价值，但是不同层级的企业，对产业的驾驭能力不同，其所涉及的交易模式也不同。

曾慧慧认为，在医药领域，真正的创新都是原始创新企业推动的，这种企业拥有驾驭其所在产业领域的能力。

在创新技术企业，可以通过技术能力不断地跟进最新的进展，并且可能获得一部分的利益。可是在一个细分领域内，除了Top5的企业外，其它企业是没有商业机会的。

第三类科技产品企业，是把产品转化为商品。这类企业只有通过商业方法，通过其它的方面切入，赚快钱。

处于不同层级的创新企业，后续的驾驭能力是不同的。对医药企业来讲，做不同级别的药物，意味着不同的交易模式。

尽管有着较为系统的框架，但在高特佳执行合伙人范大龙看来，估值“术”的层面不是最重要的。他认为，估值问题的实质，一方面是发现价值本身，另一方面是人与人的心理博弈。

他说，尽管投资是在不确定性中寻找确定性，但不确定性太大，就没法做价值投资，于是投资在“道”层面的理念被全部推翻。

“估值最根本的方法是彻底了解这家公司。这家公司最重要的就是企业家。所以投资最重要的是看人，看人就变成千人千面。” 范大龙说，“一切都是价值观、机制的胜利，归根结底都是人的胜利”。

回归商业本源

无论如何估值，最重要的还是公司本身。

南开大学金融发展研究院教授、院长田利辉提出了公司治理的重要性。他说，公司治理创造价值，“科创板除了提供资金支持以外，更是给这些企业内部的合规提供了规范公司治理结构的机会，这也是科创板的一个重大的意义。”

在良好的公司治理结构下，在大家信任的基础上，公司将获得更多的资本。“好的公司治理的企业和差的公司治理的企业，将来的发展可能是天壤之别，”田利辉称。

中国人民大学金融与证券研究所首席研究员施炜称，科创企业的估值主要有三种方式：对标法、独特性评估、成长性评估。

不过，“估值问题的本质是如何定义好公司。”施炜说，他还是华夏基石管理咨询集团领衔专家。

施炜提出了一个“企业的宿命”的概念。在他看来，企业的宿命由3个机制构成。

其一是治理机制。对于科创型企业来说，“股权分散，治权集中“，”股权过于集中的企业不可能有未来“。

其二是激励机制。要做一个伟大的事业，就要寻找长期的合伙人，长期的合伙人反映到股权上就是团队持股。

其三是价值观，文化机制。一个企业能不能长大，可以从一开始的胚胎里面找到文化的源泉。不管这个企业创始人的性格怎样差异。

施炜团队研究过几百个上市公司，覆盖了中国主要的大公司。他说，有的是儒家，像张瑞敏；有的是道家，像美的；有的是兵家，像华为的任正非，都是带有文化色彩，把这些人共同的文化特点概括起来，文化一开始就是长期主义的。

“今天一些新的创业团队，可能是从文化来说，一开始就投机主义。这是中国几十年来为什么很多企业科技上不能突破，最核心的问题。”

“如果是长期主义的企业一般都能成。”施炜说。