小米的2018：爆发、调整和机遇
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3月19日，小米集团-W(1810.HK)上市后第一份年报出炉，作为一名电子行业研究员，自然是不能错过的。
从行业研究的角度来看，小米的确是一家相当有趣的公司。无论是最近的组织结构调整、品牌分拆，一直到年报出来，小米总是市场热点。
不过去年资本市场对手机行业总体看法偏悲观，加上整个港股走势不佳，虽然热门，小米股票在市场中也并没有收获太多热情。
但风起于青萍之末，投资机会必然隐藏在细节之中。
业绩与估值
投资看的是公司边际变化，也就是未来公司的价值增加值，所以正确理解公司的发展战略，同时仔细跟踪和验证公司的经营状况，是投资的首要需求。
从投资来看，公司股价=业绩*估值(P=EPS*PE)。也就是说，一定要考虑公司在业绩上，和估值上的核心驱动因素是什么。
先从小米的业绩说起。
整体来看，小米这份年报很难一眼就立马判断出好坏。
小米2018全年营收1749亿，同比增长52.6%；经调整利润85.5亿，同比增长59.5%，超市场预期。
如此高的增速，主要是因为以下小米三个核心业务的快速成长：
1)手机业务。从2018年一整年来看，小米手机全年出货1.19亿部，出货量逆势增长30%。而且海外市场出货量大幅增长，国际市场收入700亿人民币，同比翻倍。另外手机Q3和Q4手机单季度ASP均有提升，达到1000元以上，量价齐升。
2)IoT业务。IoT和生活消费产品的增速相当高，同比增长87%，IoT业务营收从去年Q4的24%上升到现在的34%，未来达到手机的营收占比也是完全有可能的。
另外IOT的互连网变现之路也已经开启了。小米智能电视全年出货840万部，同比增长225.5%。2018Q4电视互联网服务收入约3.3亿元，贡献了小米互联网服务总收入的8.2%，同比增长119.1%。
考虑到Q4末小米MIUI月活跃用户达2.42亿人，同比增长41.7%。同时，每互联网用户平均收入（ARPU）65.9元，同比增长13.8%。加上智能电视的增长数据，这一块是有想象空间的。
3)互联网服务。一是变现能力持续增强，2018年小米广告收入101亿元，增长80%。另外海外互联网业务也开始发力，海外互联网的营收占比已达6.3%，非广告和游戏之外的互联网收入业快速增加，多元化表现游戏。
只从业绩来看，小米这三个核心业绩指标驱动能力相当优秀。但去年业绩大幅增长，股价却表现不佳，这肯定是估值收到了抑制。
按估值的思考逻辑来看，小米之前为何估值收到抑制呢？
主要是因为市场担心这两个点：
第一是无论是国内还是全球范围，手机业务出货量已经失速，对于未来小米手机的增长会有影响；而且小米手机毛利率一向太低，在如此竞争激烈的市场环境中，小米的毛利能否维持的住？
第二同样是IOT业务的毛利率，做硬件不可能不关注毛利率；另外就是IOT有多大的互联网变现能力？
这两个问题可以一起分析。
实际上从整体的业务情况来看，小米去年的毛利率是相当稳的。
具体细拆来看，一整年下来，除了互联网业务Q4毛利率下降，三个业务的毛利率维持的都很稳定。实际上互联网业务毛利虽然下降了些，也是在所有季度里毛利率排第二高，
从实际经营来看，手机APS提升，IoT也慢慢有了互联网变现的能力。分拆到各个部分，手机和IoT毛利率的还是相当稳定。
所以实际上之前两个估值压制的问题，其实已经被财报证否了，但是小米的股价似乎也并没有出现爆发式的增长，这是为何？
因为又暂时出现了第三个负面驱动因素:营收结构性的环比下滑。
Q4公司单季度营收444亿人民币，同比只增长26%，低于Q3的49%增速。从营收结构上来看，三大业务板块——手机、IOT/生活消费品和互联网环比增速分别为-28%，38%，-14%。
可以看到IoT业务增速依旧是相当迅猛，而手机营收和互联收入都有环比下滑，当然，同比还是大幅增长的。
从毛利来看会更明显一些，手机、IOT/生活消费品和互联网毛利环比增速分别为-29%，39%，-21%。
也就是说小米现在是IoT业务在Q4持续表现优秀，而另外的两个业务，手机业务和互联网业务在Q4的表现抑制了公司市场表现。
不过手机业务表现其实大家已经预期到了，之前1月份的一波下跌之后，小米的股价已经稳住了。
所以可以预料到近期小米股价表现，主要的价值影响因素就是互联网业务。
如果看环比，数据的确会让人有些警惕，但是同比增长其实也是高于40%的，也符合小米2019的预期PE29.1的增速。
不过，任何数据都是公司经营的结果，而不是原因。
投资中最重要的是用数据来反思和验证公司的经营策略是否正确，而不是只是盯着历史数据看着买卖。
中国互联网整体流量价格上来看，Q4是小于Q3的，所以出现了MIUI人数上升，但实际APRU反而下降的趋势。
实际上Q4流量价格的下跌，是因为去年的流量价格同期基数太高，现在只是回调到正常水平而已，之后还是会趋稳。同时考虑到MIUI月活用户的快速增长，同时海外互联网也开始变现之路，这块的收入之后还暂时不用担心。
另外一个问题是，小米的运营模式使得其手机出货量下降时，多少也会影响互联网业务的增速，所以Q4互联网收入和手机业务一起下滑，但从毛利上看，因为IOT设备快速增长，整体的营收同比还是比较不错的。
那现在只需要问一个问题：Q4手机营收为何下滑？营收下滑是暂时的，还是会一直持续下去？
变化与坚守
虽然雷军也一直强调小米AIoT方向，但按现在的营收结构来看，手机业务的营收占比将近56%，手机业务依然是小米的核心业务。
而说起去年手机行业境况，只用一个字形容即可：惨，尤其是国内市场。
按中国信通院数据，2018年全年手机出货量4.1亿部，同比下降15.6%。单第四季度，国内智能手机出货量就同比下降11.6％，为1.10亿部。
而国际市场同样如此，在2018年整体智能手机市场，智能手机共计出货14亿台，年同比下滑4.1%。
这种白热化竞争的趋势，每家手机产商都只能拼命升级迭代，国内厂家拼了命的更新换代，硬是把手机做成了快消品。
所以这种环境下，小米的压力自然也很大。从国内手机出货量上来看，Strategy Analytics的数据显示，小米的Q4的确是遇到了问题，其实这点苹果也是如此。iPhone出货量同比下降22％，小米出货量同比下降35％，这也是Q4手机业绩受影响的主要因素。
但是仔细观察两个公司在2019Q1季度的走势，都是在数据发布之后，反而股价就稳住了，之后开始估值修复。
这说明市场已经快速消化了这些负面预期，而对于这两家的公司的判断，投资者是超越了国内手机出货量逻辑的。
不过细究其下滑的根本原因，小米和苹果在Q4的产品发布，其实都有点“失误”，但是失误本质原因是不同的。
苹果去年的三款新iphone：iPhone Xs、iPhone Xs Max、iPhone XR更像是把iphonex变了些参数、换个颜色就拿来发布了，要说要多大的创新，第一眼真不出来。
而且其定价策略不知道是如何拍出来的，但是明显这次的确是定的太高了，加上2017年iphoneX的销量还是相当不错的，国内同比下滑势态难挡。
而小米出货量的下滑，一方面是因为竞争原因，另一方面，小米公司自身的调整“功不可没”。
小米集团出货量最高的手机是小米系列和红米系列。2017年小米共发布13款手机，7款为红米产品，全年销售最为火爆的三款机型也全部都属于红米系列。
2017年Q4，小米主推红米的三款新机，即红米5A、红米5、红米5 Plus。根据IDC的报告，到2017第4季度，小米手机销量排名上升到了世界第四。
而2018年，红米缺席2018年第四季度，整个一年小米集团以小米8系列、小米Mix系列为主，只发布了4台红米，占比不到3成。整个Q4，小米就是主要发布了MIX3和play，但实际就只有MIX3撑销量。
也就是小米主动暂缓了红米新机的发布，再结合2019年以来小米集团的大动作，包括组织架构调整，分拆红米品牌，引入金立总裁卢伟冰，让红米品牌继续走“极致性价比”道路，逻辑也逐渐清晰了：小米主动牺牲了2018Q4的手机业绩，为的是让调整公司构架和品牌结构。
这里很自然引出一个问题：为什么小米宁愿冒着Q4出货量下滑的风险，也要进行组织调整，分拆红米品牌。红米品牌独立如此重要吗？
重要，而且至关重要。
从行业发展历史来看，智能手机从出现到现在，已经经历了近10年，现在的格局与家电行业很类似了，属于几大寡头统治市场的时代，能抢的都只有友商的份额。
这个竞争白热化的阶段，之前成就了小米的“性价比”策略，现如今却已然成为一种束缚。而Redmi的独立则能让小米定位继续往更高的方向走。从产品结构上来看，将小米和红米分开经营，小米才能轻装上阵，全力攻坚高端市场。这样小米的多品牌策略才能有用武之地。
其实小米在2018年中期业绩会上就已经说明，小米会继续追求高质量增长，这已经已经标识了小米的发展方向。
而2018年小米8系列的性能，Mix系列的设计，无疑为小米手机的品质，加了很多分，对于之后提高手机APS，稳定毛利率相当有帮助。
用销售额/出货量来看，小米Q2手机平均售价为952元，Q3小米这一数字为1052人民币。到了2018Q4，售价在2000元以上的智能手机收入占手机业务的31.8%。可以看到小米的平均售价的确是已经再往上提了。
改变需要短期牺牲，任何公司都是如此。如果因为重大方向的调整而导致短期调整，这一两个季度的数据可能会差，但是只要调整方向是正确的，终究会在之后释放其价值。
从这个角度来思考小米Q4的出货量调整，大部分的结果都是可以预见的，投资人是乐于看到的。
而这个调整过程，现在已经慢慢显示出作用了。这次红米Redmi Note 7开售半个多月，仅在中国大陆销量突破100万台，依旧是热销机型。而小米9系列三月底也将会有150万的供货。
数字之外的小米
总体来看，这份年报其实是一个中性的评级。但是其反应的边际变化，包括小米的战略调整，甚至是要好于Q3的。问题只在于投资人能承受的业绩波动有多大，毕竟任何大的变化都是初期承压。
投资看的是变化，但我们可以跳出些枯燥的数字，看一些不变的事。
之前红米发布会上，雷军直接喊出“生死看淡，不服就干”，要死磕性价比。而这次业绩发布会上，雷军说“今天，我们终于可以骄傲地交上第?份全年答卷:2018年小米硬件综合税后净利率为正，小于1%。”
雷军还是那个雷军，小米还是那个小米。
其实用户终究还是会看得懂，到底哪些公司是站在他们这边的。
而从投资的角度来看，用户喜欢的公司，也正是投资人需要关注的公司。
从行业研究的角度来看，小米的确是一家相当有趣的公司。无论是最近的组织结构调整、品牌分拆，一直到年报出来，小米总是市场热点。
不过去年资本市场对手机行业总体看法偏悲观，加上整个港股走势不佳，虽然热门，小米股票在市场中也并没有收获太多热情。
但风起于青萍之末，投资机会必然隐藏在细节之中。
业绩与估值
投资看的是公司边际变化，也就是未来公司的价值增加值，所以正确理解公司的发展战略，同时仔细跟踪和验证公司的经营状况，是投资的首要需求。
从投资来看，公司股价=业绩*估值(P=EPS*PE)。也就是说，一定要考虑公司在业绩上，和估值上的核心驱动因素是什么。
先从小米的业绩说起。
整体来看，小米这份年报很难一眼就立马判断出好坏。
小米2018全年营收1749亿，同比增长52.6%；经调整利润85.5亿，同比增长59.5%，超市场预期。
如此高的增速，主要是因为以下小米三个核心业务的快速成长：
1)手机业务。从2018年一整年来看，小米手机全年出货1.19亿部，出货量逆势增长30%。而且海外市场出货量大幅增长，国际市场收入700亿人民币，同比翻倍。另外手机Q3和Q4手机单季度ASP均有提升，达到1000元以上，量价齐升。
2)IoT业务。IoT和生活消费产品的增速相当高，同比增长87%，IoT业务营收从去年Q4的24%上升到现在的34%，未来达到手机的营收占比也是完全有可能的。
另外IOT的互连网变现之路也已经开启了。小米智能电视全年出货840万部，同比增长225.5%。2018Q4电视互联网服务收入约3.3亿元，贡献了小米互联网服务总收入的8.2%，同比增长119.1%。
考虑到Q4末小米MIUI月活跃用户达2.42亿人，同比增长41.7%。同时，每互联网用户平均收入（ARPU）65.9元，同比增长13.8%。加上智能电视的增长数据，这一块是有想象空间的。
3)互联网服务。一是变现能力持续增强，2018年小米广告收入101亿元，增长80%。另外海外互联网业务也开始发力，海外互联网的营收占比已达6.3%，非广告和游戏之外的互联网收入业快速增加，多元化表现游戏。
只从业绩来看，小米这三个核心业绩指标驱动能力相当优秀。但去年业绩大幅增长，股价却表现不佳，这肯定是估值收到了抑制。
按估值的思考逻辑来看，小米之前为何估值收到抑制呢？
主要是因为市场担心这两个点：
第一是无论是国内还是全球范围，手机业务出货量已经失速，对于未来小米手机的增长会有影响；而且小米手机毛利率一向太低，在如此竞争激烈的市场环境中，小米的毛利能否维持的住？
第二同样是IOT业务的毛利率，做硬件不可能不关注毛利率；另外就是IOT有多大的互联网变现能力？
这两个问题可以一起分析。
实际上从整体的业务情况来看，小米去年的毛利率是相当稳的。
具体细拆来看，一整年下来，除了互联网业务Q4毛利率下降，三个业务的毛利率维持的都很稳定。实际上互联网业务毛利虽然下降了些，也是在所有季度里毛利率排第二高，
从实际经营来看，手机APS提升，IoT也慢慢有了互联网变现的能力。分拆到各个部分，手机和IoT毛利率的还是相当稳定。
所以实际上之前两个估值压制的问题，其实已经被财报证否了，但是小米的股价似乎也并没有出现爆发式的增长，这是为何？
因为又暂时出现了第三个负面驱动因素:营收结构性的环比下滑。
Q4公司单季度营收444亿人民币，同比只增长26%，低于Q3的49%增速。从营收结构上来看，三大业务板块——手机、IOT/生活消费品和互联网环比增速分别为-28%，38%，-14%。
可以看到IoT业务增速依旧是相当迅猛，而手机营收和互联收入都有环比下滑，当然，同比还是大幅增长的。
从毛利来看会更明显一些，手机、IOT/生活消费品和互联网毛利环比增速分别为-29%，39%，-21%。
也就是说小米现在是IoT业务在Q4持续表现优秀，而另外的两个业务，手机业务和互联网业务在Q4的表现抑制了公司市场表现。
不过手机业务表现其实大家已经预期到了，之前1月份的一波下跌之后，小米的股价已经稳住了。
所以可以预料到近期小米股价表现，主要的价值影响因素就是互联网业务。
如果看环比，数据的确会让人有些警惕，但是同比增长其实也是高于40%的，也符合小米2019的预期PE29.1的增速。
不过，任何数据都是公司经营的结果，而不是原因。
投资中最重要的是用数据来反思和验证公司的经营策略是否正确，而不是只是盯着历史数据看着买卖。
中国互联网整体流量价格上来看，Q4是小于Q3的，所以出现了MIUI人数上升，但实际APRU反而下降的趋势。
实际上Q4流量价格的下跌，是因为去年的流量价格同期基数太高，现在只是回调到正常水平而已，之后还是会趋稳。同时考虑到MIUI月活用户的快速增长，同时海外互联网也开始变现之路，这块的收入之后还暂时不用担心。
另外一个问题是，小米的运营模式使得其手机出货量下降时，多少也会影响互联网业务的增速，所以Q4互联网收入和手机业务一起下滑，但从毛利上看，因为IOT设备快速增长，整体的营收同比还是比较不错的。
那现在只需要问一个问题：Q4手机营收为何下滑？营收下滑是暂时的，还是会一直持续下去？
变化与坚守
虽然雷军也一直强调小米AIoT方向，但按现在的营收结构来看，手机业务的营收占比将近56%，手机业务依然是小米的核心业务。
而说起去年手机行业境况，只用一个字形容即可：惨，尤其是国内市场。
按中国信通院数据，2018年全年手机出货量4.1亿部，同比下降15.6%。单第四季度，国内智能手机出货量就同比下降11.6％，为1.10亿部。
而国际市场同样如此，在2018年整体智能手机市场，智能手机共计出货14亿台，年同比下滑4.1%。
这种白热化竞争的趋势，每家手机产商都只能拼命升级迭代，国内厂家拼了命的更新换代，硬是把手机做成了快消品。
所以这种环境下，小米的压力自然也很大。从国内手机出货量上来看，Strategy Analytics的数据显示，小米的Q4的确是遇到了问题，其实这点苹果也是如此。iPhone出货量同比下降22％，小米出货量同比下降35％，这也是Q4手机业绩受影响的主要因素。
但是仔细观察两个公司在2019Q1季度的走势，都是在数据发布之后，反而股价就稳住了，之后开始估值修复。
这说明市场已经快速消化了这些负面预期，而对于这两家的公司的判断，投资者是超越了国内手机出货量逻辑的。
不过细究其下滑的根本原因，小米和苹果在Q4的产品发布，其实都有点“失误”，但是失误本质原因是不同的。
苹果去年的三款新iphone：iPhone Xs、iPhone Xs Max、iPhone XR更像是把iphonex变了些参数、换个颜色就拿来发布了，要说要多大的创新，第一眼真不出来。
而且其定价策略不知道是如何拍出来的，但是明显这次的确是定的太高了，加上2017年iphoneX的销量还是相当不错的，国内同比下滑势态难挡。
而小米出货量的下滑，一方面是因为竞争原因，另一方面，小米公司自身的调整“功不可没”。
小米集团出货量最高的手机是小米系列和红米系列。2017年小米共发布13款手机，7款为红米产品，全年销售最为火爆的三款机型也全部都属于红米系列。
2017年Q4，小米主推红米的三款新机，即红米5A、红米5、红米5 Plus。根据IDC的报告，到2017第4季度，小米手机销量排名上升到了世界第四。
而2018年，红米缺席2018年第四季度，整个一年小米集团以小米8系列、小米Mix系列为主，只发布了4台红米，占比不到3成。整个Q4，小米就是主要发布了MIX3和play，但实际就只有MIX3撑销量。
也就是小米主动暂缓了红米新机的发布，再结合2019年以来小米集团的大动作，包括组织架构调整，分拆红米品牌，引入金立总裁卢伟冰，让红米品牌继续走“极致性价比”道路，逻辑也逐渐清晰了：小米主动牺牲了2018Q4的手机业绩，为的是让调整公司构架和品牌结构。
这里很自然引出一个问题：为什么小米宁愿冒着Q4出货量下滑的风险，也要进行组织调整，分拆红米品牌。红米品牌独立如此重要吗？
重要，而且至关重要。
从行业发展历史来看，智能手机从出现到现在，已经经历了近10年，现在的格局与家电行业很类似了，属于几大寡头统治市场的时代，能抢的都只有友商的份额。
这个竞争白热化的阶段，之前成就了小米的“性价比”策略，现如今却已然成为一种束缚。而Redmi的独立则能让小米定位继续往更高的方向走。从产品结构上来看，将小米和红米分开经营，小米才能轻装上阵，全力攻坚高端市场。这样小米的多品牌策略才能有用武之地。
其实小米在2018年中期业绩会上就已经说明，小米会继续追求高质量增长，这已经已经标识了小米的发展方向。
而2018年小米8系列的性能，Mix系列的设计，无疑为小米手机的品质，加了很多分，对于之后提高手机APS，稳定毛利率相当有帮助。
用销售额/出货量来看，小米Q2手机平均售价为952元，Q3小米这一数字为1052人民币。到了2018Q4，售价在2000元以上的智能手机收入占手机业务的31.8%。可以看到小米的平均售价的确是已经再往上提了。
改变需要短期牺牲，任何公司都是如此。如果因为重大方向的调整而导致短期调整，这一两个季度的数据可能会差，但是只要调整方向是正确的，终究会在之后释放其价值。
从这个角度来思考小米Q4的出货量调整，大部分的结果都是可以预见的，投资人是乐于看到的。
而这个调整过程，现在已经慢慢显示出作用了。这次红米Redmi Note 7开售半个多月，仅在中国大陆销量突破100万台，依旧是热销机型。而小米9系列三月底也将会有150万的供货。
数字之外的小米
总体来看，这份年报其实是一个中性的评级。但是其反应的边际变化，包括小米的战略调整，甚至是要好于Q3的。问题只在于投资人能承受的业绩波动有多大，毕竟任何大的变化都是初期承压。
投资看的是变化，但我们可以跳出些枯燥的数字，看一些不变的事。
之前红米发布会上，雷军直接喊出“生死看淡，不服就干”，要死磕性价比。而这次业绩发布会上，雷军说“今天，我们终于可以骄傲地交上第?份全年答卷:2018年小米硬件综合税后净利率为正，小于1%。”
雷军还是那个雷军，小米还是那个小米。
其实用户终究还是会看得懂，到底哪些公司是站在他们这边的。
而从投资的角度来看，用户喜欢的公司，也正是投资人需要关注的公司。
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