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·天风农业·唐人神(002567.SZ)深度:被忽略的高成长养殖新秀!

原创: 热点干货   2018-10-22 21:10 只看楼主(-1)   浏览/回复692/5
       作者 天风证券研究所农业吴立团队
         证券研究报告《唐人神深度报告:被忽略的高成长养殖新秀!》
         对外发布时间 2018年10月19日
         
核心观点
         1、规模化养殖企业迎来10年黄金发展期!目前,国内生猪养殖产业规模化程度低,产业高度分散,整合空间大。规模化养殖企业以低成本优势获取了低规模化带来的产业红利。而产业的“重资产”投资属性,使得“具备资金优势”的规模化养殖企业能享受较长时间产业红利。规模化养殖龙头企业将迎来5-10年的黄金发展期。
         能够分享产业红利的企业,一是需要充裕的资金储备及强大的融资能力。资金实力决定了企业的抗风险能力以及扩张速度(成长潜力)。二是要有较强的成本控制力。基于种猪优势、饲料采购成本等方面建立的硬条件,是规模养殖场相对于中小散户的成本优势重要来源。但猪场设计、自动化设备等也可以通过加大投资和经验积累而获取,甚至还具备后发优势。
         2、公司发力养殖,竞争优势何在?从生产性生物资产以及在建工程的变化来看,2016年起,公司加快在生猪养殖领域的投资力度,未来将重点发力自繁自养的“1+5”模式。公司在养殖领域的优势主要集中资金实力及成本控制力上。
         1)公司养殖规模扩张潜力最大。2018年半年报,公司资产负债率仅有38.64%。极端情况下,若将资产负债提升至70%,则还能融资67亿元,足以支撑公司出栏量增加550万头以上,较2018年出栏量增长高达670%以上,成长潜力在同业上市公司中居首。若公司2020年达到300万头出栏,未来2年养殖规模年均增长近100%,远高于同行,即使新增资本开支全部通过债务融资,只会将资产负债率提升至相对健康的54%。融资潜力是公司成长性根本保障。我们预计,2018-2020年,公司出栏规模分别为83万头、160万头、300万头。此外,饲料业务每年为公司提供了3-4亿稳定的经营性现金净流入,为公司养殖业务提升资金安全垫。
         2)养殖成本稳步下行。公司成本控制力依托于产业协同。表现在:公司在育种领域布局多年,种猪质量优异;公司深耕饲料产业30年,在营养配方、原材料采购等方面经验丰富,能够将饲料领域的深厚积累转化为公司在养殖领域的成本优势;公司新建猪场在猪场设计、自动化等方面,具有后发优势。我们预计,2018年公司养殖整体成本将下降至12.5元/公斤左右。
         扣除饲料板块,预计公司当前养殖业务的头均市值仅760元/头,不仅为同行业最低,更远低于重置成本1500元/头。从产业投资角度看,显然属于严重低估的。因此,当前阶段,公司当前核心逻辑是出栏增长能否兑现。
         3、投资建议:
         预计2018-2020年公司归母净利润2.12/4.01/11.37亿元,对应EPS0.25/
         0.48/1.36元/股,同比增长-31.65%、89.11%、183.44%,维持买入评级。
         风险提示:猪价不达预期风险;生猪出栏不达预期;股票解禁;股权质押比例高。
         
 1.唐人神,原来是一家怎样的饲料公司
         1.1.饲料起家,从湖南到全国,销量稳健增长
         公司是首批农业产业化国家重点龙头企业,立志做中国生猪全产业链经营的领导者。公司前身是创立于1987年的株洲市国有饲料厂,后与香港大生行饲料合资成立湖南湘大实业,并于1995年进入肉制品加工行业、在2008年与美国华特希尔合作成立美神育种进入种猪育种行业,并从2015年起加快布局生猪养殖行业。目前公司已形成“品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、价值服务”等全产业链经营模式。
         
1)销量为王,2015-2017年年复合增长率为27%
         公司的饲料销售客户目前仍以经销商、散养户为主,主要产品以低毛利的中大猪配合料为主。面对新形势,公司积极调整战略,抓住机遇,公司饲料业务以销量压倒一切为方针,继续通过产品性价比提升、加强市场营销工作快速提升饲料销量,通过“高性价比饲料、猪场技术服务、资金支持”三大赋能扩大家庭农场、规模猪场的销量,通过“好东西、价不贵、帮服务”的营销服务体系,扩大经销商渠道的销量。公司2017年实现销量467万吨,同比增长23%,位居行业前列。
         
2)“内生”+“外延”扩张产能
         公司通过内生外延,布局全国,丰富饲料品类,不断扩张产能。并购方面,2013年公司控股山东和美集团有限公司,弥补了公司在禽料板块的缺失,增强了公司在山东及周边市场的竞争力。山东和美的主营业务为饲料生产与销售,主要定位为毛利和净利较高的中高端禽饲料。2016年公司收购深圳比利美英伟营养饲料有限公司,大大提高了在高端猪料领域的竞争力,并将市场扩大到华南、华北等地,同时提高了对中大型养殖场的直销能力,减轻了对经销商的依赖程度。
         除收购之外,公司在内生建饲料产能上也有较大进展。2014年,投资建立安徽湘大、梅州湘大。2015年起,投资3000多万元兴建安徽寿县年产24 万吨高科技生物饲料项目和广东茂名年产24 万吨高科技生物饲料项目。2016年公司与江苏淮安工业园清浦工业园管理委员会、淮安丰泽水产发展有限公司、江苏省淮安市农业委员会签署协议投资2亿元建设年产30万吨高科技饲料生产线,并设立合资公司淮安湘大骆驼饲料有限公司作为该生产线的投资建设主体,此次投资建设的饲料生产线以绿色高科技饲料产品为主,在扩大公司产能规模的同时又符合行业发展的规律。
         1.2.延展产业链,布局生猪养殖
         随着下游养殖行业规模化程度的进一步提高,饲料行业未来的发展趋势一定是从养殖环节的外部利润中心内化成养殖环节的内部成本中心。饲料销售将从卖养殖服务向养殖系统性解决方案转型。通过自建、投资、联合等方式往下游养殖环节渗透,是所有饲料企业的必然选择。在产业大趋势下,公司近年来加快了在养殖环节的布局。
         公司致力于做生猪全产业链经营的领导者,饲料、种猪、肉制品是公司三大传统优势主业,2015年以来,公司加大投资力度,在加快在饲料板块投资的同时,积极布局生猪养殖领域的全面布局。随着这些投资项目的落地,公司在生猪全产业链“养猪(种猪)、饲料、肉品加工”各环节都将获得蓬勃的发展,经营业绩将获得持续、快速增长。
         
1.3.公司经营财务数据一览
         2018年上半年,公司实现营业收入68.4亿元,比上年同期增长4.60%;猪价低之际,公司仍保持较好的盈利能力,实现归属于上市公司股东的净利润为7,029.55万元。
         2017年,公司实现营业收入137.35亿元,比上年同期增长26%;归属于上市公司股东的净利润3.1亿元。
         
 
         
         2.规模化养殖龙头企业迎黄金10年发展期
         
         2.1.生猪养殖产业空间有多大?
         2.1.1万亿市场空间,足以孕育超大规模集团
         生猪产业链以生猪养殖为核心,集合饲料生产、生猪养殖、肉品加工等多行业于一体。根据饲料工业协会数据,2017年,国内饲料产量达2.22亿吨,其中,猪饲料9809.7万吨,按3.2元/公斤来计算,猪饲料产值超3000亿元。统计局数据显示,2012年以来,国内生猪出栏量在6.85-7.35亿头,按头均价值1400元估算,养殖产值超万亿元。而肉品加工领域,国内每年猪肉产量达5200万吨以上,也是一个大市场。
         
养殖产业链如此巨大的市场空间,足以孕育多家大型集团企业。经过多年发展,已形成较为成熟的产业模式,涌现如温氏、海大、双汇、牧原、唐人神等一批优质上市公司。
         2.1.2消费需求稳定,仍有提升空间
         改革开放以来,国内猪肉消费量快速增加,从1980年的1134万吨增加到2017年的5340万吨,年复合增速4.16%。但是,猪肉需求增速在逐步放缓。以2000年为界,1980-2000年,猪肉需求年复合增速达到6.51%,2000-2017年,年复合增速为1.67%。
         
       结构上,猪肉是国内最主要的肉类消费。统计局数据显示,1980年,猪肉消费占到肉类消费的94.08%。但随着国内消费水平的提高,其他肉类消费量也在逐年提高,猪肉在国内肉类消费中所占的比例逐步下降。到2017年,猪肉消费在国内肉类消费总量的占比为63.34%。
         
总体而言,投资者对于猪肉消费量下降的认识,更多的是基于猪肉消费比重相对下降的认识,而从绝对消费量来看,猪肉消费量总体仍保持平稳。
         更进一步,从国家及地区之间对比来看,目前,中国大陆地区肉类消费规模并不高。2016年,中国大陆地区人均猪肉消费量仅19.6公斤。而饮食习惯相近的中国台湾地区,则达到35.66公斤。对比之下,中国大陆地区猪肉消费还有较大的提升空间。
         

         2.2. 规模化龙头养殖企业迎黄金发展期
         2.2.1 产业高度分散,整合空间大
         国内生猪养殖行业高度分散,集中度低,整合空间大。全国畜牧兽医统计年鉴显示,2016年,我国生猪养殖场数量约为4261万户,其中年出栏规模为500头以上的猪场数量仅占0.6%。截止2017年,国内最大的生猪养殖企业温氏集团,其1904万头的出栏量,市场占有率也仅2.77%。
         
2.2.2.生猪养殖规模化加速推进
         国内生猪养殖行业的高度分散化,源自于国内生猪养殖行业的低规模化,即单一经营主体的经营规模过小,导致经营主体数量过多,行业高度分散。当下,随着城镇化的发展,国内养殖规模化进程进入快速发展期。
         推动规模化养殖发展的原动力在于人口结构的变化以及技术的进步。随着城镇化的发展,农业人口的逐渐减少,人力成本迅速提升,这就意味着养殖户只能通过扩大养殖规模,才能获取足够的经济效益来抵消放弃对外打工的机会成本,例如,假设外出打工年收入为4万元,按生猪头均200元净利计算,需年出栏200头以上才能弥补打工的机会成本。若外出打工年收入达到8万元,则低于400头的年出栏规模,在经济上是不划算的。养殖机会成本的上升,是推动养殖规模化的直接动力。
         
从实际结果来看,过去10年来,国内小规模养殖户虽然数量占比仍然很高,但也呈现出快速下降的趋势。年出栏100头以下的散养户,其数量从2007年的8168.24万户降到2015年的4554.56万户,降幅达44.24%。
         
在养殖规模化发展趋势不可逆的前提下,相比于过去几轮猪周期,环保是这轮猪周期中最鲜明的外部因素。从2016年以来的养殖环保政策的收紧,加速产业结构的变迁,并由此带来了一系列新的变化。
         众所周知,从2015年环保政策开始关注农村畜禽粪便污染以来,养殖产业的环保政策在持续的缩紧。
         2015年4月,国务院《水污染防治行动计划》首次提出,2017年底前关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户,京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。随后,11月,农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》,明确南方四大水网地区生猪养殖的不同发展任务。2016年4月,农业部在《全国生猪生产发展规划(2016-2020)》中,将全国划分为限制发展区、潜力发展区、重点发展区、适度发展区,并明确不同地区的发展任务。10月,农业部、环保部联合发文《畜禽养殖禁养区划定技术指南》,确定禁养区的划分依据。2016年11月,国务院印发的《十三五生态环境保护规划》,再次强调,在2017年底前,各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户。
         
       总之,畜禽养殖产业的环保政策从2015年已经开始收紧,2016年开始在全国,尤其是南方水网地区的沿海省份陆续展开。随着2017年关停期限的过去,环保对于养殖场(养殖小区)的关停压力似乎有所缓解。但是,从实际情况来看,进入2018年,环保政策并没有显著放松的迹象。如果说2017年,环保政策的收紧,更多的是加速供给的退出,影响最大的是行业的减量。那么,从2018年起,环保政策更多的是抬高行业进入门槛,影响更大的是行业的增量。2.2.3 成本优势,规模化企业分享产业红利
         由于我国生猪养殖行业高度分散的小农经济特性,行业整体养殖效率低下导致养殖成本高企,规模猪场凭借规模化和专业化优势,实现明显低于行业平均水平的养殖成本。
         
规模化养殖场相对于传统养殖户,其成本优势主要体现在科学化、工业化养殖带来的生产效率的提升。
         由于当下信息传播的方便与普及,传统散户的养殖技术已经有了很大的进步,是推动国内养殖效率提升的重要动力之一。但规模化养殖场,通过种猪品质的改进、猪场设计的先进、疫病防控的重视等多个方面,较传统散户养殖发挥出其成本优势:
         1、养殖成功率提高,降低单位出栏的摊销成本。规模化养殖场由于其相对规范化、标准化的养殖方式,能够进一步提高养殖成功率,降低死亡率,提高PSY、MSY。例如,2006年、2010年国内猪周期的启动都离不开蓝耳病等疫病冲击,但是,随着养殖场对于防疫意识的进一步重视,2012之后,国内就一直没有出现类似于当年那样严重的大规模流行性疫病的爆发。这一方面,是由于规模化养殖场加大对高品质疫苗的采购,疫苗及药物费用的增加通过养殖存活率的提高而得到弥补,另一方面,规模化养殖场严格的疫病防控流程,也进一步降低了疫病发生的概率。
从最终生产效率上可以看出来,2010-2018年,全国MSY从13.69大幅提升至19.1,而对于大型养殖企业而言,其PSY可以更高。根据天邦股份2017年年报披露,其部分养殖场PSY甚至可以达到28.11.养殖成功率的提升,是规模化养殖场相对于传统养殖模式的最大成本优势来源。
2、饲料成本优势显著。饲料是生猪养殖最主要的成本。对于规模化养殖场,一方面,由于其养殖规模较大,饲料需求大,在原材料成本采购上,相较于传统农户,具备一定的价格优势。另一方面,通过机械化养殖,可以减少育肥过程中的人工及饲料损耗,提高料肉比。此外,对于大型养殖集团而言,利用其规模优势,通过良种选育、饲料配方研发,也能够降低料肉比,降低饲料成本,这也是为何大型养殖集团的成本能够低于中小规模养殖场的重要原因之一。例如,饲料工业协会数据显示,国内当前生猪养殖的全程料肉比是2.8:1,但根据温氏股份公告,其肉猪料肉比则可以做到2.45:1。
         成本优势使得规模化养殖场的市场竞争力远强于散养户。养殖规模化发展的第一阶段,本质上,就是规模场替代散养户提高行业集中度的进程。成本优势之下,过去10年,养殖龙头企业享受到了超高回报。温氏股份和牧原股份平均ROE高达30%!
         
总之,养殖行业的竞争,根本上是成本竞争,成本优势是规模化养殖企业能够实现长期高回报率的根源。
         2.2.4. 重资产特性,规模化养殖龙头将迎10年黄金发展期
         规模化养殖场的成本效率优势,本质上是源自于工业化的生产方式相对传统农业生产方式的效率优势。行业低规模化红利是中国生猪养殖规模猪场享有高盈利水平的根源所在。
         过去10年是国内生猪养殖规模化的起步阶段,推动养殖结构从原来的金字塔型向纺锤型转型。虽然规模化进程发展迅速,但还远未达到行业均衡状态。如上文所述,这一阶段仍有大量低效率的散养户存在,也就意味着规模养殖场仍有大量可替代的市场份额存在。
         
成本水平及资源获取能力决定了产业结构变迁方向,家庭农场以及大型养殖集团成本相对较低且资源获取能力较强,中小规模养殖场成本偏高,资源获取缺乏优势,我们认为,未来的产业结构将从当前的纺锤型进一步向哑铃型过渡。
这一产业结构的演进变化,需要规模化养殖集团的持续投入。而生猪养殖是重资产投资,规模扩张的资金需求量巨大。而对于非上市企业,其融资渠道较窄,资本开支规模受限,因此,行业规模规模化进程的完成还需要较长的时间。在可预见的10年内,龙头规模化养殖企业将迎来黄金发展期。

         2.3. 何种企业能够分享产业红利?
         2.3.1. 资金储备及融资能力
         生猪养殖是重资产投资,资本投入高。根据表5上市公司此前披露的投资预案,单头生猪出栏的固定资产投资额在1000-1500元。也就是说,100万头的出栏增量,就对应约10-15亿的资金需求。因此,资金实力及融资能力决定了企业的扩张速度。
         以牧原股份为例,公司2014年上市以来,通过发行定增、优先股、债券等方式,共实现融资148.75亿元。与公司融资规模相对应的是出栏规模的快速增长。2014年,公司共出栏生猪185.90万头,到2017年,出栏规模已经达到723.5万头。根据公司公告,预计2018年出栏量在1100万-1300万头。即使按下限1100万头来算,2014-2018年,4年间,公司出栏量增长了491.72%!因此,在当前阶段,生猪养殖企业的增长潜力很大程度上取决于其资本负债表的扩张潜力,这点无疑是上市拥有更丰富融资渠道的上市公司占据优势。
         
此外,资金实力和融资能力也在一定程度上决定了企业在猪价下行周期中的抗风险能力。从本质上讲,生猪养殖行业的现金流特征是需要持续投入6个月的现金支出,才能获得一次性的现金流入,现金周转慢。而且由于生物的生长特性,生猪库存周期短(规模场最多1个月),成本高(需不停喂食,增加成本),因此,当生猪达到足够体重时,即使产品价格低于成本,养殖场也必须要承受亏损以尽量回收现金流。再加上规模化养殖场投资规模大,沉没成本高,产能的出清均是基于养殖场现金流断裂才能出现。因此,现金流状况决定了规模化养殖企业在猪价下行周期中的抗风险能力。一个比较理想的情况是企业的业务结构中,除了养殖业务以外,还能有别的业务能够提供相对稳定的现金流,平滑公司在猪价下行周期中的风险。
         
         2.3.2. 成本控制力强
         由于产业分散、产品同质,单一企业对于猪价没有决定力,只能被动的接受市场价格。因此,生猪养殖行业竞争的本质是成本控制力的竞争。一方面,成本决定了企业的盈利弹性及抗风险能力,进而影响到企业的估值。另一方面,成本控制力则是企业综合管理能力的体现。
         我们认为,企业的养殖成本控制力主要由两方面构成,一是包括种群质量、饲料采购及营养配方能力、猪场现场管理及流程标准化程度等硬能力。这部分能力是规模养殖企业,尤其是大型企业相对于散户的成本优势来源。从实际经营情况来看,尤其是对于大型养殖集团而言,硬能力能够通过增加投资、经验积累等方式累积,甚至因此具备后发优势。例如猪场设计理念更先进,带来疫病防控压力显著下降;或者更先进的机械化设备,大幅减少人工成本及喂食浪费。所以,从这个角度看,大型养殖集团之间的成本差距实际上是在逐步缩小之中。
         二是由企业精细化管理、基层员工激励等构成的软能力。软能力主要是由企业基因和文化决定了,这也是不同规模化养殖企业的主要成本差异来源。这种差异源自于不同企业的独特性,难以复制也难以追赶。
         
       
          3.唐人神,高成长养殖新秀!
         3.1. 预计2020年出栏规模将达300万头
         公司在生猪养殖领域布局已多年。2008年,公司就与美国华特希尔公司合资成立美神育种,从种猪领域开始布局切入产业。目前,公司生猪养殖业务包括种猪繁育、公司+农户、自繁自养三大板块。
         
其中,种猪繁育以美神育种为主体,引入美系基因种猪。“公司+农户”主要以公司本部为主体,依托各地美神二元种猪场。从2015年起,公司对国内美神种猪场进行改造,将原本未能做为种猪的商品猪育肥舍改造成母猪产房,发展“公司+农户”养殖。而自繁自养模式分为两部分,一是以农华农牧为平台。2017年2月,公司定增公告收购农华农牧90%的股权。二是公司本部的“1+5”模式。根据公司2017年年报披露情况,公司根据成本、效率、环保、团队等条件综合考虑,经过近2年时间的摸索和试点,打造出了河北邯郸大名“1+5”自繁自养模式,即新建一个万头母猪场培育25万头仔猪,同时在周边30公里范围内配套5个育肥基地,每个育肥基地出栏5万头肥猪,全过程为公司自繁自养。该模式避免了过大规模单一猪场带来的环保压力及免疫防控压力,具有养猪效率高、生产指标好、养猪成本低、疫病传播风险低、可复制能力强的发展优势。
         经过多年的准备与积累, 2016年起,公司加快生猪产能布局,生产性生物资产及在建工程开始加速增长。截止2017年底,公司存栏基础母猪44,600头,生猪出栏量达54.4 万头,同比增长287%。截至2018年上半年,公司生产性生物资产约1.4亿元,在建工程约3.2亿元。
         
与同是生猪养殖行业的后进入者的天邦股份相比,当前公司生产性生物资产规模相当于天邦2016年3季度的水平,对应于天邦股份2017年实现超100万头的出栏规模。
         目前,公司已经基本完成了前期产能布局,主要集中在湖南、湖北、河北、河南、云南、甘肃等省。
         
随着公司加大生猪养殖产业的投资力度,我们预计,2018-2020年,公司生猪出栏量分别为83万头、160万头、300万头,有望连续两年实现约100%的出栏增长。3.2. 竞争优势之一:资产负债表扩张潜力大
         公司的资产负债表扩张潜力主要体现在现金(流)充裕以及资产负债率低两个方面。
         3.2.1. 公司在手资金充足,拥有稳定的现金流
         截至2018年上半年,公司在手现金类资产约7.95亿元,资金状况良好。
更为重要的是,饲料行业毛利率稳定,资产投入不大,周转速度快,保证了企业现金流充足。而成本加成的定价机制下,盈利相对稳定,是公司的现金牛业务,过去三年,每年提供了约3-4亿元的经营性现金流量净额。
         
如前文所述,在猪价下行周期,有稳定的现金流业务,可以平滑养殖业务的周期波动风险,提高了公司抵御市场风险的能力。
         3.2.2. 资产负债率低,融资成长潜力最大
         公司资产负债率一直维持在较低水平,截至2018年上半年,资产负债率仅38.64%。与养殖上市公司对比,公司的资产负债率仅高于温氏股份,远低于其他几家生猪养殖企业。这也主要是由于公司过去几年非养殖业务相对平稳,资本开支不多。
         
换个角度,假设公司后续资本开支全部依靠债务融资,则按2020年300万头的出栏目标,以2018年半年报为基础,按我们测算,公司的资产负债率也仅仅为提高到54.4%,仍处在相对健康的负债率水平上。即公司2020年有较大概率实现300万头生猪出栏。
随着公司发力养殖业务,低资产负债率意味着公司极强的融资潜力及扩张潜力。以2018年半年报为基础,假设资产负债率提升至70%,则公司还有67亿元的融资潜力。将这些融资潜力全部转化成出栏规模,即使按最保守的头均出栏资金需求量约1500元/头(含固定资产投资及流动资金)来计算,当前资产负债表足以支撑公司产能扩张至400万头。与其他生猪养殖为主业的上市公司对比,从增长潜力来看,同样的70%资产负债率下,公司的产能增长率最高,当下成长潜力最大。
3.3. 竞争优势之二:成本控制力强
         公司的成本优势主要依托于种猪育种优势以及饲料成本优势两方面。
         3.3.1.以“美神”育种体系为主体,强强联合打造优势种苗
         生猪养殖包括种猪繁育、仔猪育肥两个过程。生猪品种是影响农民养殖效益和影响猪肉品质的重要因素。目前,我国种猪繁育以常规三元杂交技术为主,配套系统发展较晚,总体技术水平不高,种猪质量不高和良种率低,远落后于国外生猪养殖发达国家。
         公司以对外投资、成立产学研联盟等方式加大研发力度,对不断完善公司育种体系、加强在育种和猪场疾病控制方面的技术积淀、确保高健康、高性能种猪投放市场、提高种猪产品竞争力和效益方面具有重大意义。
         1)与华特希尔合资成立美神育种,达到国际标准。
         2008年,公司与美国华特希尔(WhiteshireHamroc)育种公司合资成立湖南美神育种有限公司。美国威特先公司是美国最大的纯种SPF 种猪核心场,在美国国家种猪登记系统(NSR)中,杜洛克猪和大约克猪排全美第一,长白猪排第二。美神育种采用美国的育种理念和生产管理标准,保持与美国合作伙伴威特先公司的种猪品质一致。2009年10月,美神育种的种猪通过美国NSR认证,接纳其为正式会员单位。根据美神育种有限公司的官网上显示,美神原种猪场不仅是中国第一个经NSR认证的具有国际水准的原种猪场,在2011年1月也通过了农业部“国家生猪核心育种场”认证。其“美神”种猪高繁殖性能、高屠宰率、高瘦肉率、低料肉比的优良性能得到了业界及市场的高度认同。为了确保美神种猪遗传基因不断获得改良,公司在美国印第安纳州与华特希尔合资控股设立美神国际(美国)育种公司,成立中美联合基因研究中心,实现中美同步育种、基因共享,为我国生猪品种改良、放大农民养殖效益发挥了积极作用,也大大提高公司种猪产业的竞争优势。
         2)战略联合正大畜牧、温氏股份、华特希尔等,成立美国国际育种公司,做强种苗产业。
         为了进一步做大做强种苗产业,满足当前标准化、专业化、规模化、工业化养猪模式的需要,2015年1月,公司与正大畜牧、温氏股份、雏鹰农牧、华特希尔共同签署了《大企业联合定向专业育种联盟美国国际育种中心合作协议书》,拟共同投资成立“美国国际种猪育种有限公司”,在印第安纳州建设育种中心项目,着力开发以繁殖性能、生长性能和胴体性能(瘦肉率、屠宰率、口感、肉色)为主导的三大品系。
         3)联合高校,进行生猪育种产学研联盟,创建国际一流研发平台。
         此外,公司与华特希尔、中国农科院、华中农业大学、华南农业大学、深圳华大农业与循环经济科技有限公司、湖南省畜牧兽医研究所共同签署了《大企业联合定向专业育种产学研联盟协议书》,依托国际育种中心,创建国际一流研发平台。2015年2月,公司与华中农业大学签署了《全面战略合作框架协议书》,开展分子育种研究领域的全面合作以及健康养殖、疾病防控等方面的合作。2017年3月,公司牵头承担的湖南省科技重大专项“优良种猪繁育关键技术研究及产业化示范”通过验收,有助于公司进一步提升种猪产品的市场竞争力。
         公司的育种主体——湖南美神育种有限公司是公司与美国怀特希尔(Whiteshire Hamroc)育种公司共同投资兴建。场内规划、设施全部采用美国的先进设计理念和管理技术,先后于2008年和2013年两次进口美国华特希尔 SPF核心场2000余头核心群级和曾祖代级原种猪。
         目前在湖南和河北已经建立了3个通过美国NSR认证、国家生猪核心育种场认证的国际国内一流水平的现代化GGP原种场、建设了5个GP扩繁场,全国启动了52个美神种公猪站。不仅如此,该公司还在美国投资建立的中国第一个世界级海外原种猪场——美神国际育种有限公司和美神国际育种基因美国研究中心,初步形成了美神种猪“新美系、美神国际、新美神”的三步走战略规划发展能力。
         而合作方美国华特希尔育种集团,是集玉米、小麦、大豆生产和种猪、肉猪、医药品为一体的联合体企业。拥有北美乃至于全球规模最大的纯种母猪群,包括美国排名第一的Duroc(杜洛克),Yorkshire(大约克)和Landrace(长白)种猪。其基础母猪群超过5000头,其中原种猪核心群超过2000头,其每年可向市场提供至少30000头纯种母猪,70多年来在美国享有很高的声誉,尤其该集团以大白和长白品种的母系种猪称雄于整个北美市场将近40年。
         唐人神集团集成美国华特希尔迈克雷蒙博士的常规育种技术、陈瑶生教授的生猪体系管理技术、黄陆生院士的分子育种技术,整合美系、英系、加系、丹系和中系的遗传优点,培育出适应中国国情、具有中国自主知识产权的美神系列种猪,以其“高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比”的优良品种得到行业的高度认可。美神育种科技园现有姚家坝、淦田、群丰、攸县、邵阳、岳阳、永州、荆州、衡水等9个育种基地。
         同时,美神育种公司也是国家生猪现代化产业体系综合试验站(株洲站),是全国育种协作组成员单位之一。场内现有曾祖代基础母猪1000头,配套种公猪站1个(种公猪100头);每年能向社会提供大量优质新美系曾祖代、祖代原种猪和精液。
         
3.3.2. 产业协同,饲料成本优势凸显
         饲料是公司原本的主业,公司在饲料产业深耕多年,积累深厚。一方面,如前所述,饲料产业的存在,未公司提供了相对稳定的现金流,提高公司风险承受力,另一方面,饲料成本是生猪养殖中占比最高成本,公司饲料业务的积累在很大程度上能够转化为生猪养殖成本的优势。
         1、饲料产品经过市场化竞争,不断改善提高营养技术水平及配方工艺,形成具有核心产品技术的系列饲料产品,而且产品线齐全,覆盖从仔猪料到中大猪配合料,能够实现在较低的肉料比下提高生猪生长速率,以实现相对低成本养殖。
         2、公司原材料采购经验丰富,采购渠道广,不仅能够以相对较低的价格获取原料,能够根据原材料及市场价格的波动,及时调整饲料配方。
         3、公司拥有饲料分(子)公司80余家,产能850万吨,辐射全国,重点区域为湖南、山东、广东等省份,能够充分满足生猪养殖饲料供应。
         
从产业协同角度来看,公司业务涉及饲料、养殖、肉品等多个领域,各业务之间协调互补,有效地降低了公司生产经营成本与风险。其一,养猪产业为饲料产业的猪场客户提供养猪技术服务,养猪产业为肉品产业提供安全放心肉的养殖基地。其二,肉品产业可以提升养猪产业的生猪附加值,下游具有高附加值并且盈利稳定性更强,能够规避行业波动风险并长远提升盈利能力。其三,饲料产业为养猪产业提供性价比高的饲料,有效降低彼此之间的交易成本。
         
从实际经营情况看,我们预计,公司2017年养殖成本约为12.9元/公斤。随着公司邯郸“1+5”模式的推广以及产能的增加,2018年成本有望下降到12.5元/公斤,而公司“1+5”模式理想育肥出栏成本有望达到11.2元/公斤。
         

         3.4.生猪养殖业务支撑企业高成长
         3.4.1. 非洲猪瘟加速行业产能去化
         从美国猪价的历史表现来看,不论行业规模化程度发展如何,猪价仍旧摆脱不了周期波动的特征。而2018年,生猪行情低迷,价格甚至一度跌破10元/公斤,创2014年以来新低,目前处于一个周期底部区间。
         
价格的反转向上需要产能的去化乃至出清。而今年8月份以来的非洲猪瘟疫情,则加速了行业产能的出清过程。从8月3日,国内在沈阳发现首例非洲猪瘟疫情以来,非洲猪瘟在国内快速扩散。截止10月17日,国内已发现非洲猪瘟疫情42例,覆盖10个省(直辖市)。由于疫区的解封需要至少42天,所以从9月29日开始,尤其是10月中下旬开始,将有多个省份陆续解除封锁。
         
面对疫情的扩展,农业农村部迅速加强国内生猪调运的限制。8月31日,印发《关于切实加强生猪及其产品调运监管工作的通知》的特急文件,要求根据发生疫情的严重程度,地方做出相应的生猪及产品暂停调运的限制规定。9月11日,印发《农业农村部关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知》,要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运,并暂时关闭省内所有生猪交易市场。暂停时间从任一相邻省发生疫情至其全部相邻省疫情解除封锁前。同时,对于有2个及以上的市发生疫情的省份,如辽宁、安徽、吉林,不仅是生猪,连生猪产品也禁止外调。
         
从供需影响来看,生猪调运受限导致生猪供需分布不均衡的局面。目前,北方主产区基本被限制跨省调运,省内猪源积压,猪价显著承压;而浙江、福建、京津等地基本也只能依靠部分仍可外调白条肉的省份,来满足本地猪源供应缺口,猪价持续高位运行,产销区猪价保持较大价差。若疫情封锁解除,调运放开,则价格将逐步回归常态。例如,河南郑州新区疫点解除封锁之后,全省猪肉产品可以外调,价格有所回升。浙江疫情解除之后,外省猪肉调入,猪价回归理性。
         
生猪调运受限加速了行业产能的去化。首先,由于小养殖户的防控意识和能力较弱,非洲猪瘟疫情的爆发,将加速散户退出市场。其次,北方产区的低价,使得区域内企业的盈利状况大幅恶化,农户补栏积极性低迷,加速了区域内产能出清的节奏。而南方主销区,虽然产品价格较高,但环保政策的限制以及对于非洲猪瘟疫情扩散的担心,补栏比较谨慎,产能扩张能力相对有限。而能繁母猪每年需要25%-30%的自然淘汰,因此,随着补栏积极性的减弱,预计2018年能繁母猪存栏将低于2017年。这也就意味着,2019年猪价大概率将好于2018年 。更进一步,非洲猪瘟病毒相对稳定,根除难度大。如果2019年非洲猪瘟继续在国内肆虐,使得生猪调运持续受限,补栏规模将持续受到压制,这也就意味着2020年猪价将有望继续上涨。
         
         3.4.2. 预期不足,估值严重低估
         猪价的上涨将带来生猪养殖企业盈利的趋势性好转,叠加公司这两年产能的快速扩张,公司盈利将进入高速增长阶段。我们假设,2019-2020年公司生猪出栏量160万头、300万头,养殖成本为12.2元/公斤、12元/公斤,生猪均价分别为13元/公斤、15元/公斤,则2019-2020年,公司生猪养殖净利润将分别达到1.47亿、10.35亿。而公司2017年全部业务的净利润也仅有3.1亿元。这一切,都基于的高成长性以及高成本控制力的基础上。
         
而公司高增长潜力相对应的,却是市场预期的严重不足。保守给予公司饲料业务30亿市值,则公司当前养殖业务的头均市值仅有760元。不仅在以生猪养殖为主业的企业中头均估值最低,还远远低于产业1100-1300元/头(如表5所述)的重置成本。
         
而如前所述,未来10年,是规模化养殖龙头企业的黄金十年,养殖产能具备较高价值。因此,重置成本理应是公司养殖业务的估值底线。而当前的估值水平却远低于合理估值。更进一步,由于产能具备价值,则新增产能也需要给予定价。若明年公司160万头的生猪出栏兑现,若公司市值未发生变化,则头均市值将进一步下降到不足400元/头。从产业投资角度来看,这样的估值水平隐含的假设就是公司倒闭,资产打折处理。而实际情况却是公司的资产负债率仅有38%。这种矛盾就意味着市场对于公司养殖业务的低估值显然是不合理的。换句话说,即使市场仍给予公司760元/头的头均估值水平,那么,如果公司2019年出栏翻倍增长的预期能够兑现,公司养殖业务的估值则大概率将迎来修复。总之,由于市场对公司生猪养殖业务的低预期与低估值,当前阶段,公司的出栏增长逻辑兑现与否将超过猪价成为影响公司市值的核心因素。
         投资建议
         我们假设,养猪板块:如前文所述,规模化养殖龙头企业将迎来5-10年的黄金发展期,从在建工程和生物资产上看,公司在最近两年已经开始加大了养殖的投入。依托于公司的融资潜力,我们预计,2018-2020年公司生猪出栏量83万头、160万头、300万头,生猪均价分别为12.08元/公斤、13元/公斤、15元/公斤;饲料板块:2018-2020年饲料销量510万吨、621万吨、735万吨。
         
预计2018-2020年公司归母净利润2.12/4.01/11.37亿元,对应EPS0.25/0.48/1.36元/股,同比增长-31.65%、89.11%、183.44%。养殖放量将使得公司业绩进入高增长期,产能扩张的逐步兑现将带来未来公司估值的提升。考虑到同行业上市公司估值,给予公司19年15倍市盈率,则12个月目标价7.2元,维持买入评级。
         
证券研究报告 《唐人神深度报告:被忽略的高成长养殖新秀!》
         对外发布时间 2018年10月19日
         报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
         本报告分析师
         吴    立 SAC 执业证书编号: S1110517010002
         刘哲铭  SAC 执业证书编号: S1110517070002
         
 
         

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