看了科锐国际的招股说明书及近期的半年报跟年报
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本文是在阅读科锐国际招股说明书，17年年报，18年半年报及参考部分券商研报行业数据后撰写而成，因行业涉猎不深及经验所限，不足之处，望大家多多指正。
这篇文章的框架是：一、公司业务；二、公司的外部竞争环境与并购所产生的商誉问题；三、公司存在的其他问题；四、企业估值。
一、公司业务。
看一个公司，先看它是靠什么赚钱的，公司所处的行业是人力资源行业，按照高中低端人力资源服务业去区分的话，业务可以分为：
（1）猎头招聘（高端人才寻访，而科锐国际虽然挂的是中高端人才寻访，但应该主要偏重于中端，或者中端偏上的人才寻访，国内的中高端人才寻访，由互联网机构，如猎聘，或者线下的其他猎头机构抓住各个细分市场，行业集中度偏低），猎头招聘个人感觉是偏中性一个细分行业，国内经济景气的时候，企业扩张与管理需要招高端人才，企业出价也高。国内经济不景气时，人才的流动也会加剧，业务上的增加应该可以弥补企业出价的下降；
（2）招聘流程外包，主要就是代替企业的HR部门（驻扎所需服务公司）或者代替企业部分HR功能（如校园招聘等），招聘流程外包应该在经济景气的时候发展更好，经济景气时，企业处于扩张期，无论是在外地开设分支机构还是校园招聘等，将招聘流程外包，都缩小企业内部新培训HR，招聘HR等的成本。而经济不景气时，原大型企业的HR部门，该有还是得有，中型企业，可能会有部分流程外包需求，而小企业，只需要寥寥几个岗位，就更没这种流程外包需求，只需在智联或者前程无忧发发招聘公告就ok；
（3）灵活用工，逆周期的时候发展得更好，经济不景气时，企业更得想办法压缩人力成本，比如制造业，零售业，所需的生产线，促销人员，并不是一年的需求都这么强烈，生产线因订单而生，在没订单的时候，闲置的人力资源都是成本，促销的话，就更是如此了，比如周末的兼职，节假日的促销兼职；
（4）劳务派遣，因收购中西部地区的人力资源公司而产生的一项分项收入。我国用工企业的临时性劳动力需求主要通过劳务派遣来实现，行业不规范现象严重。它是我国劳动法明确规定的一种辅助用工方式，同时也是大部分企业规避用工风险，降低成本的重要手段。2013年我国劳务派遣人数达到3700万人，约占全国职工总数的13.1％。，随着监管收紧，我国传统劳务派遣业务需求出现持续下滑（部分地区规定企业劳务派遣员工不得超过10%），2015年全国总计 28.3万家用人单位接受了劳务派遣服务，同比下降 13％；派遣人员 868万人，较 2014年下降 7％；登记要求派遣人员 547万人，比 2014年下降 11％。在政策手段的强力干预下，传统的劳务派遣业务逐渐被分流，劳务派遣供应商的业务模式也开始转型。而企业于15年10月并购亦庄人力，亦庄人力的主要业务是劳务派遣，可能由于中西部地区政策还较为宽松，主要以保就业为主。
科锐国际14-17年的收入，成本及毛利按细分业务分列如下（劳务派遣主要因收购亦庄人力产生，未单独将它列示）：
由图可见，公司的毛利率较为稳定，而中高端人才寻访的毛利算是稳打稳扎，从各项业务的收入及毛利变化，可以说，公司最主要的亮点就是灵活用工这块业务了。先看看招股说明书中，公司对毛利率变化的解释：
对于14-16年的毛利率变化，公司的解释较为合理，16年的中高端人才寻访及招聘流程外包业务主要是由于营改增的变化导致的收入口径不一致从而使毛利率下降，而从一开始的毛利率统计图中，可以看到17年这两项业务的毛利率有所回升，符合公司的解释。
灵活用工这块业务为啥这么亮眼？公司是怎么赚钱的？
在没看公司的招股说明书及财报前，我是以为公司主要通过一些手段不交社保，赚社保差价的，但看了财报之后，发现，公司的灵活用工及劳务派遣业务，大部分都是交社保的，仅有极少部分为农村地区在外务工之类，所以不缴纳社保。至于是否存在社保洼地之类的手段去降低社保的支付金额，我就不大清楚了。对于灵活用工及劳务派遣这一块，猜想是，设定原本一个企业招聘一个人，工资加社保需支付的金额为1，一年12个月，就需要支付12；而如果采用灵活用工及劳务派遣，每年招聘一个人6-10个月，一个月给中介1.1，6个月的成本是6.6，10个月的成本是11，企业如果合理安排下生产业务，将12个月平均生产的产品，压缩至10个月内生产，还是可实现的。科锐国际收到1.1，支付1，利润空间就是0.1，这样灵活用工与劳务派遣大概的毛利率就是9%了，吃的就是这个利润，还算较为合理，而灵活用工这块业务，企业是将用工风险转嫁到科锐国际，科锐国际就需要合理安排一个人12月的上班时间，否则闲置时间内，都是成本。
另外，在经济下滑的背景下，企业还能适当地拖一拖科锐的账期，缓解自己的资金压力，而对于科锐而言，资金压力就会越来越大，为了开拓新市场，科锐应该还会放宽部分客户的信用期，好提高自己的市场占有率。以下表格为科锐国际营业收入，应收账款，其他应收款，经营活动现金流量净额数据：
从14-17年应收账款周转率的下降（忽略17及18年半年报的数据，公司可能由于收款期主要集中在下半年，所以导致半年报的应收账款周转率特低），也可看出随着经济下滑，科锐国际客户所拖欠的账期也越来越长，从14年的58天收回款项到17年的75天收回款项，增加了17天。75天收回款项，意味着，科锐所派出去的员工，工作完了，公司大概需要2个半月才能收回款项，而员工工资的发放，一般都是下个月月中前就会发放，这2个月的员工工资，就是科锐所承担的资金成本。而从其他应收款中传统劳务派遣业务所代垫款与其他应付款中传统劳务派遣及其他代付款的差额计算中可看出，公司在传统劳务派遣这一块的业务，常年代垫的款项在2100万-2800万间，这2000多万资金，基本就属于无息贷款，贷款给客户用于资金周转。而公司的经营活动现金流量净额，就需要看看18年年报的数据才能作出判断了。
二、接着看公司的外部竞争环境与并购所产生的商誉问题。
注：以上两张截图来自申万宏源研究报告--《君子生非异也，善假于物——人力资源服务行业国际借鉴深度报告》。
世界范围内的四大人资源公司经过这么久的并购与发展，一般而言，外部能被并购的，应该基本都被并购了，剩下那些还没被并购，要不就是还要独立发展，要不就是要价太高，双方谈不拢。而在亚洲范围内，最大的两家人力资源公司为日本的Recruit与新加坡的HRnet。
日本的Recruit在日本内已经算是寡头，有些类似国内的腾讯，通过并购不断延伸它的生态链。有些观点可能认为日本的Recruit都涨得飞天了，国内的科锐国际应该不会差，但必须要明白的一点是，日本的Recruit可以说是一个全生态链公司，业务包括了58，携程，智联招聘等等， 对于这样一家寡头垄断的公司，市场给出的估值自然不会差，而科瑞国际仅仅是一家人力资源公司，而且偏重于灵活用工业务。
新加坡的HRnet（和乐网集团）创立于 1993年，起步于猎头服务，并逐步延展至灵活用工服务，24年来依靠内生发展创造了了从区域小公司到亚太龙头的跨越，2016年公司实现了 3.65亿新币的收入规模，利润规模为亚太（排除日本）猎头企业第一。根据 Frost&Sullivan，公司为新加坡最大（按收入规模）人力企业，占据 20.5%的市场份额。
在文化相近的亚洲范围内，有这两家公司作为竞争对手，一般而言，科锐国际除了在国内有优势外，在亚洲的其他国家应对这两大阵营，几乎无优势而言。从亚洲的这一竞争环境，或许就能看出为什么经过这么多年，科锐国际在亚洲范围内只并购了新加坡，马来西亚两家人力资源公司（印度公司为公司本身设立）。
在国内，公司所发起的并购也侧重于拓展本身业务并优化公司的业务流程。
从并购这一行业常规也可看出，人力资源这一行业，护城河比较低，对于猎头，中高端人才寻访，招聘流程外包业务，主要靠人去维系业务，公司内的工作人员如果掌握了一定的人脉资源后，完全可以自立门户，就靠几家客户的人力资源业务，创造的利润应该比所得到的工资高。对于灵活用工与劳务派遣业务，通过人脉资源等去开发业务后，客户相对比较固定。灵活用工与劳务派遣业务属于重关系型，一家用工企业若与其他人力资源公司签订关于灵活用工或者劳务派遣的相关业务，对于科锐国际而言，如果要获取这一用工企业/这一地区客户，基本只能靠并购该公司/地区的人力资源服务商。
如公司与山东正信合作成立的公司--山东正信，从以下的合作过程就可大概看出这一行业的并购及整合情况：
科锐国际有一个长期利润分享计划，主要是2014-2017年，应该是为企业上市所采取的一种稳定团队的措施：
新加坡的HRnet上市后也推出股权激励与业绩激励来稳定团队： 对于并购活动频繁的上市企业，因并购而产生的商誉就值得重点关注，而企业近几年来因并购所产生的商誉，并没有相关的减值准备，每年的年报跟半年报基本都是略略带过，2017年度的商誉原值为3325万：
对于其中的商誉，问题最大的是ANTAL国际商务咨询（北京）有限公司、安拓奥古有限公司方面的930万商誉。因为当时收购时，安拓奥古与安拓咨询两家的净利润加起来是负的，具体如下图：
而当时公司收购51%股份加增资，共花费1200万（按照市销率1倍为估值进行收购51%股份）：
14-17年安拓奥古与安拓咨询的整合经营情况如下：
如果从两家的合并数据来看，14-17年，收入跟利润都是逐渐增加的，运营情况比收购前好，14-17年，两家公司创造的利润约1340万，按照51%股权算，公司股份占的收益约670万。相比投资1200万，4年时间的收益已经算是收回成本的一半多点，可以说，公司的整合与并购成果还不错。如果从这4年的整合效果来看，这部分商誉还真不需要进行减值。
不过再看看18年半年报这两家公司的经营数据（见下图），刚说完公司的整合效果还ok，然后一看最近的半年报，18年半年报净利润为275万，上年同期为378万，在收入增长的情况下，安拓奥古的净利润还大幅下滑了，难不成公司还把主要利润放到下半年，好配合股东减持股份？抑或是，利润还真是下降了？对于这个疑问，还真不清楚，结合14年至18年半年报这两家公司的经营情况，对于公司的并购整合效果，大概是打个中等偏上的分数吧。
三、公司存在的其他问题：
（1）应收账款的坏账准备计提问题。跟上次看的兰太实业一样，半年内不计提坏账准备，兰太实业是上市后改的会计估计变更，而科锐国际是一开始就采用这种会计估计。科锐国际的应收账款主要是工资款一类，虽然说大多数应收账款都是在一年内，但是半年内的应收账款不计提坏账准备，确实缺乏稳健性，或者公司应该对客户进行信用划分，一些大公司可以半年内不计提坏账准备，但一些中小企业必须计提5%的坏账准备，在经济放缓的背景下，这5%的坏账计提，合理且必须，计提坏账之后的会计报表才更真实；
（2）管理层过度自信问题。比如以前融资，未达到业绩承诺股权被稀释（虽然只有2%多），所以当管理层说中高端人才寻访业务如何如何增长时，保留一份心眼，除非管理层把中高端人才寻访的各个年薪范围分出来，逐项说明，这样，就能明明了了地看到在高端人才寻访方面（猎头）有多少进步了。经纬中国在国内还投了猎聘网，猎聘网主做高端，而科锐国际则主打中低端，对于经纬来说，没什么冲突。
科锐国际招股说明书上的股权稀释：
猎聘网个人用户平均年薪：
猎聘融资：
（3）简历下载费用，无源之水。
从下图的简历信息服务费可以得知，企业所需要的水--人力资源，须依托其他平台进行补给，导流到自身业务中，公司再扮演一个中间商角色，对简历进行加工与筛选，撮合用人单位与求职者。
（4）收入确认原则与预计负债问题：
各项业务的收入确认原则：
对于招聘流程外包与灵活用工，收入的确认一般没多大问题，而中高端人才寻访业务，收入的确认就有些瑕疵了。所以这产生了一个预计负债：
招聘流程外包，公司可能会有部分人员在企业内，收入退回的可能性比中高端人才寻访降低。对于企业中高端人才寻访业务的3-6个月保证期，如果企业出于业绩增长需求，有可能在需要减持股份的年限内，通过客户的“确认函”进行业绩造假，而这部分业务的预计负债计提比例只是3%左右，完成股份减持后，企业再进行一次洗大澡，就能把以前年度的坑填完。对于中高端人才寻访这项业务，更稳健的收入确认原则是：这部分业务应该有部分合同是根据业务的完成程度来打款的，比如职工入职打多少比例的款，入职满3个月打多少比例的款，如果企业能根据合同的进度，或者说，从推荐者入职后的时间长短逐步确认收入，会更为稳妥，当然，此工作量会大为增加。
（5）无锡智瑞：
存在的问题是交易定价的财务数据未经审计，应收账款的坏账准备计提比例明显偏低，交易标的的业务依赖，其他应收款关联方的资金侵占问题。所以随着企业一步步收购无锡智瑞的股权，以上的问题需进一步解决。
四、企业估值
科锐国际属于轻资产公司，于产业链的上下游都没有话语权，员工的工资都得按时发，下游的企业客户可以拖账，所处的人力资源行业正处于发展期，灵活用工业务更由于人工成本的上升及社保改为税局征收导致企业这方面需求增加，而一些制造业的产业转移，也会加大这方面的需求。企业所能抓住的主要机会，就是国内的产业转移，及一些产业园的灵活用工需求，而对于中国企业走出国门，这部分业务还处于初期，比如科锐国际最近并购了英国的Investigo Limited， 业务如下： 对于这个需要用到外汇的并购，国家方面放行了，52.5%的股权，花了2200万英镑。或许这有助于吸引人才来中国？又或者能为券商的沪伦通作准备，好在英国开设券商分支机构，吸引下英国的投资者？而科锐国际18年的半年报，并未将这英国公司的利润并入，也许三季报与18年年报并表后，所公布的业绩数据就更好看，便于公司股东减持把。
如果企业按照上年年末的扣非净利润7000万，今年增长40%的话（内生增长+并购），就是9800万的利润。再加上今年并购的英国公司股权（由于英国市场较为成熟，假定英国公司的利润不发生变化），加上1500万利润（见下图的交易前后利润变化金额），预计18年末的利润达到1.13亿。行业内的并购，一般按照一倍市销率来定价，一般公司的毛利率大概就是6%-10%（6%为人力资源行业较为成熟的市场，10%为发展中的市场），扣除其他成本后，市盈率大概就是8-15倍，这是行业内大多数玩家能接受的价格，高于此价格，定价就偏高。所以对于科锐国际，如果按照18年年底的预计净利润1.13亿，合理市盈率10-15倍来定价，合理的估值区间是11.3亿-16.95亿（对应股价6.28-9.42元），对比现在的总市值38.34亿（2018年9月18日收盘总市值38.34亿，股价21.3元），距离合理估值区间还好远。以10-15倍的市盈率购买，在市场理性且合理溢价的情况下，就有可能以20倍的市盈率卖出。
值得一提的是，之前的公告是计划减持1980万股，还有2000多万股的限售股已经解禁并可以随时公布减持计划，这也是一个隐形的雷（即便预计着公司2019年，2020年通过内生增长加并购，有可能可以保持40%的利润增速，灵活用工的业务增长更有可能超预期，但在隐形的雷面前，安全还是摆在第一位）。
对于这票不在合理的估值区间，那就得看看社保基金的去留再作决定了，社保基金在18年一季度进入，一季度的股价最低点为17.19元（对应预计的18年底利润1.13亿，市盈率为27.4），在科锐国际重大资产重组公布后，后续6月份也有一个拉高，社保基金依然没走，或许也做了一个T。
公司的三季报，年报，依然会高速增长，或许为了配合减持，可能还会在年报公布送转，但更安全的介入时机，应该是这次减持计划公布完成的时候，到时候再看看公司的市盈率，市盈率处于合理区间，到时候再买点。
这篇文章的框架是：一、公司业务；二、公司的外部竞争环境与并购所产生的商誉问题；三、公司存在的其他问题；四、企业估值。
一、公司业务。
看一个公司，先看它是靠什么赚钱的，公司所处的行业是人力资源行业，按照高中低端人力资源服务业去区分的话，业务可以分为：
（1）猎头招聘（高端人才寻访，而科锐国际虽然挂的是中高端人才寻访，但应该主要偏重于中端，或者中端偏上的人才寻访，国内的中高端人才寻访，由互联网机构，如猎聘，或者线下的其他猎头机构抓住各个细分市场，行业集中度偏低），猎头招聘个人感觉是偏中性一个细分行业，国内经济景气的时候，企业扩张与管理需要招高端人才，企业出价也高。国内经济不景气时，人才的流动也会加剧，业务上的增加应该可以弥补企业出价的下降；
（2）招聘流程外包，主要就是代替企业的HR部门（驻扎所需服务公司）或者代替企业部分HR功能（如校园招聘等），招聘流程外包应该在经济景气的时候发展更好，经济景气时，企业处于扩张期，无论是在外地开设分支机构还是校园招聘等，将招聘流程外包，都缩小企业内部新培训HR，招聘HR等的成本。而经济不景气时，原大型企业的HR部门，该有还是得有，中型企业，可能会有部分流程外包需求，而小企业，只需要寥寥几个岗位，就更没这种流程外包需求，只需在智联或者前程无忧发发招聘公告就ok；
（3）灵活用工，逆周期的时候发展得更好，经济不景气时，企业更得想办法压缩人力成本，比如制造业，零售业，所需的生产线，促销人员，并不是一年的需求都这么强烈，生产线因订单而生，在没订单的时候，闲置的人力资源都是成本，促销的话，就更是如此了，比如周末的兼职，节假日的促销兼职；
（4）劳务派遣，因收购中西部地区的人力资源公司而产生的一项分项收入。我国用工企业的临时性劳动力需求主要通过劳务派遣来实现，行业不规范现象严重。它是我国劳动法明确规定的一种辅助用工方式，同时也是大部分企业规避用工风险，降低成本的重要手段。2013年我国劳务派遣人数达到3700万人，约占全国职工总数的13.1％。，随着监管收紧，我国传统劳务派遣业务需求出现持续下滑（部分地区规定企业劳务派遣员工不得超过10%），2015年全国总计 28.3万家用人单位接受了劳务派遣服务，同比下降 13％；派遣人员 868万人，较 2014年下降 7％；登记要求派遣人员 547万人，比 2014年下降 11％。在政策手段的强力干预下，传统的劳务派遣业务逐渐被分流，劳务派遣供应商的业务模式也开始转型。而企业于15年10月并购亦庄人力，亦庄人力的主要业务是劳务派遣，可能由于中西部地区政策还较为宽松，主要以保就业为主。
科锐国际14-17年的收入，成本及毛利按细分业务分列如下（劳务派遣主要因收购亦庄人力产生，未单独将它列示）：
由图可见，公司的毛利率较为稳定，而中高端人才寻访的毛利算是稳打稳扎，从各项业务的收入及毛利变化，可以说，公司最主要的亮点就是灵活用工这块业务了。先看看招股说明书中，公司对毛利率变化的解释：
灵活用工这块业务为啥这么亮眼？公司是怎么赚钱的？
在没看公司的招股说明书及财报前，我是以为公司主要通过一些手段不交社保，赚社保差价的，但看了财报之后，发现，公司的灵活用工及劳务派遣业务，大部分都是交社保的，仅有极少部分为农村地区在外务工之类，所以不缴纳社保。至于是否存在社保洼地之类的手段去降低社保的支付金额，我就不大清楚了。对于灵活用工及劳务派遣这一块，猜想是，设定原本一个企业招聘一个人，工资加社保需支付的金额为1，一年12个月，就需要支付12；而如果采用灵活用工及劳务派遣，每年招聘一个人6-10个月，一个月给中介1.1，6个月的成本是6.6，10个月的成本是11，企业如果合理安排下生产业务，将12个月平均生产的产品，压缩至10个月内生产，还是可实现的。科锐国际收到1.1，支付1，利润空间就是0.1，这样灵活用工与劳务派遣大概的毛利率就是9%了，吃的就是这个利润，还算较为合理，而灵活用工这块业务，企业是将用工风险转嫁到科锐国际，科锐国际就需要合理安排一个人12月的上班时间，否则闲置时间内，都是成本。
另外，在经济下滑的背景下，企业还能适当地拖一拖科锐的账期，缓解自己的资金压力，而对于科锐而言，资金压力就会越来越大，为了开拓新市场，科锐应该还会放宽部分客户的信用期，好提高自己的市场占有率。以下表格为科锐国际营业收入，应收账款，其他应收款，经营活动现金流量净额数据：
从14-17年应收账款周转率的下降（忽略17及18年半年报的数据，公司可能由于收款期主要集中在下半年，所以导致半年报的应收账款周转率特低），也可看出随着经济下滑，科锐国际客户所拖欠的账期也越来越长，从14年的58天收回款项到17年的75天收回款项，增加了17天。75天收回款项，意味着，科锐所派出去的员工，工作完了，公司大概需要2个半月才能收回款项，而员工工资的发放，一般都是下个月月中前就会发放，这2个月的员工工资，就是科锐所承担的资金成本。而从其他应收款中传统劳务派遣业务所代垫款与其他应付款中传统劳务派遣及其他代付款的差额计算中可看出，公司在传统劳务派遣这一块的业务，常年代垫的款项在2100万-2800万间，这2000多万资金，基本就属于无息贷款，贷款给客户用于资金周转。而公司的经营活动现金流量净额，就需要看看18年年报的数据才能作出判断了。
二、接着看公司的外部竞争环境与并购所产生的商誉问题。
世界范围内的四大人资源公司经过这么久的并购与发展，一般而言，外部能被并购的，应该基本都被并购了，剩下那些还没被并购，要不就是还要独立发展，要不就是要价太高，双方谈不拢。而在亚洲范围内，最大的两家人力资源公司为日本的Recruit与新加坡的HRnet。
日本的Recruit在日本内已经算是寡头，有些类似国内的腾讯，通过并购不断延伸它的生态链。有些观点可能认为日本的Recruit都涨得飞天了，国内的科锐国际应该不会差，但必须要明白的一点是，日本的Recruit可以说是一个全生态链公司，业务包括了58，携程，智联招聘等等， 对于这样一家寡头垄断的公司，市场给出的估值自然不会差，而科瑞国际仅仅是一家人力资源公司，而且偏重于灵活用工业务。
新加坡的HRnet（和乐网集团）创立于 1993年，起步于猎头服务，并逐步延展至灵活用工服务，24年来依靠内生发展创造了了从区域小公司到亚太龙头的跨越，2016年公司实现了 3.65亿新币的收入规模，利润规模为亚太（排除日本）猎头企业第一。根据 Frost&Sullivan，公司为新加坡最大（按收入规模）人力企业，占据 20.5%的市场份额。
在国内，公司所发起的并购也侧重于拓展本身业务并优化公司的业务流程。
从并购这一行业常规也可看出，人力资源这一行业，护城河比较低，对于猎头，中高端人才寻访，招聘流程外包业务，主要靠人去维系业务，公司内的工作人员如果掌握了一定的人脉资源后，完全可以自立门户，就靠几家客户的人力资源业务，创造的利润应该比所得到的工资高。对于灵活用工与劳务派遣业务，通过人脉资源等去开发业务后，客户相对比较固定。灵活用工与劳务派遣业务属于重关系型，一家用工企业若与其他人力资源公司签订关于灵活用工或者劳务派遣的相关业务，对于科锐国际而言，如果要获取这一用工企业/这一地区客户，基本只能靠并购该公司/地区的人力资源服务商。
如公司与山东正信合作成立的公司--山东正信，从以下的合作过程就可大概看出这一行业的并购及整合情况：
科锐国际有一个长期利润分享计划，主要是2014-2017年，应该是为企业上市所采取的一种稳定团队的措施：
新加坡的HRnet上市后也推出股权激励与业绩激励来稳定团队：
对于其中的商誉，问题最大的是ANTAL国际商务咨询（北京）有限公司、安拓奥古有限公司方面的930万商誉。因为当时收购时，安拓奥古与安拓咨询两家的净利润加起来是负的，具体如下图：
而当时公司收购51%股份加增资，共花费1200万（按照市销率1倍为估值进行收购51%股份）：
14-17年安拓奥古与安拓咨询的整合经营情况如下：
如果从两家的合并数据来看，14-17年，收入跟利润都是逐渐增加的，运营情况比收购前好，14-17年，两家公司创造的利润约1340万，按照51%股权算，公司股份占的收益约670万。相比投资1200万，4年时间的收益已经算是收回成本的一半多点，可以说，公司的整合与并购成果还不错。如果从这4年的整合效果来看，这部分商誉还真不需要进行减值。
不过再看看18年半年报这两家公司的经营数据（见下图），刚说完公司的整合效果还ok，然后一看最近的半年报，18年半年报净利润为275万，上年同期为378万，在收入增长的情况下，安拓奥古的净利润还大幅下滑了，难不成公司还把主要利润放到下半年，好配合股东减持股份？抑或是，利润还真是下降了？对于这个疑问，还真不清楚，结合14年至18年半年报这两家公司的经营情况，对于公司的并购整合效果，大概是打个中等偏上的分数吧。
三、公司存在的其他问题：
（1）应收账款的坏账准备计提问题。跟上次看的兰太实业一样，半年内不计提坏账准备，兰太实业是上市后改的会计估计变更，而科锐国际是一开始就采用这种会计估计。科锐国际的应收账款主要是工资款一类，虽然说大多数应收账款都是在一年内，但是半年内的应收账款不计提坏账准备，确实缺乏稳健性，或者公司应该对客户进行信用划分，一些大公司可以半年内不计提坏账准备，但一些中小企业必须计提5%的坏账准备，在经济放缓的背景下，这5%的坏账计提，合理且必须，计提坏账之后的会计报表才更真实；
（2）管理层过度自信问题。比如以前融资，未达到业绩承诺股权被稀释（虽然只有2%多），所以当管理层说中高端人才寻访业务如何如何增长时，保留一份心眼，除非管理层把中高端人才寻访的各个年薪范围分出来，逐项说明，这样，就能明明了了地看到在高端人才寻访方面（猎头）有多少进步了。经纬中国在国内还投了猎聘网，猎聘网主做高端，而科锐国际则主打中低端，对于经纬来说，没什么冲突。
科锐国际招股说明书上的股权稀释：
猎聘网个人用户平均年薪：
猎聘融资：
（3）简历下载费用，无源之水。
从下图的简历信息服务费可以得知，企业所需要的水--人力资源，须依托其他平台进行补给，导流到自身业务中，公司再扮演一个中间商角色，对简历进行加工与筛选，撮合用人单位与求职者。
（4）收入确认原则与预计负债问题：
各项业务的收入确认原则：
招聘流程外包，公司可能会有部分人员在企业内，收入退回的可能性比中高端人才寻访降低。对于企业中高端人才寻访业务的3-6个月保证期，如果企业出于业绩增长需求，有可能在需要减持股份的年限内，通过客户的“确认函”进行业绩造假，而这部分业务的预计负债计提比例只是3%左右，完成股份减持后，企业再进行一次洗大澡，就能把以前年度的坑填完。对于中高端人才寻访这项业务，更稳健的收入确认原则是：这部分业务应该有部分合同是根据业务的完成程度来打款的，比如职工入职打多少比例的款，入职满3个月打多少比例的款，如果企业能根据合同的进度，或者说，从推荐者入职后的时间长短逐步确认收入，会更为稳妥，当然，此工作量会大为增加。
（5）无锡智瑞：
存在的问题是交易定价的财务数据未经审计，应收账款的坏账准备计提比例明显偏低，交易标的的业务依赖，其他应收款关联方的资金侵占问题。所以随着企业一步步收购无锡智瑞的股权，以上的问题需进一步解决。
四、企业估值
科锐国际属于轻资产公司，于产业链的上下游都没有话语权，员工的工资都得按时发，下游的企业客户可以拖账，所处的人力资源行业正处于发展期，灵活用工业务更由于人工成本的上升及社保改为税局征收导致企业这方面需求增加，而一些制造业的产业转移，也会加大这方面的需求。企业所能抓住的主要机会，就是国内的产业转移，及一些产业园的灵活用工需求，而对于中国企业走出国门，这部分业务还处于初期，比如科锐国际最近并购了英国的Investigo Limited， 业务如下：
如果企业按照上年年末的扣非净利润7000万，今年增长40%的话（内生增长+并购），就是9800万的利润。再加上今年并购的英国公司股权（由于英国市场较为成熟，假定英国公司的利润不发生变化），加上1500万利润（见下图的交易前后利润变化金额），预计18年末的利润达到1.13亿。行业内的并购，一般按照一倍市销率来定价，一般公司的毛利率大概就是6%-10%（6%为人力资源行业较为成熟的市场，10%为发展中的市场），扣除其他成本后，市盈率大概就是8-15倍，这是行业内大多数玩家能接受的价格，高于此价格，定价就偏高。所以对于科锐国际，如果按照18年年底的预计净利润1.13亿，合理市盈率10-15倍来定价，合理的估值区间是11.3亿-16.95亿（对应股价6.28-9.42元），对比现在的总市值38.34亿（2018年9月18日收盘总市值38.34亿，股价21.3元），距离合理估值区间还好远。以10-15倍的市盈率购买，在市场理性且合理溢价的情况下，就有可能以20倍的市盈率卖出。
对于这票不在合理的估值区间，那就得看看社保基金的去留再作决定了，社保基金在18年一季度进入，一季度的股价最低点为17.19元（对应预计的18年底利润1.13亿，市盈率为27.4），在科锐国际重大资产重组公布后，后续6月份也有一个拉高，社保基金依然没走，或许也做了一个T。
公司的三季报，年报，依然会高速增长，或许为了配合减持，可能还会在年报公布送转，但更安全的介入时机，应该是这次减持计划公布完成的时候，到时候再看看公司的市盈率，市盈率处于合理区间，到时候再买点。
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