再谈汾酒

邓波/文    新食品酒业总裁参考主编 新食品产业研究院副院长
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        在我看来，2015出现行业的大规模并购是大概率事件，而且很可能是抄底的最后机会。
       行业调整到现在，很多企业已经身心俱疲，然而对于如何走出困境，行业当中依然没有出现公认的榜样。在巨大现实压力之下，看不到希望，这是出现大规模并购基础。同时，一些业外机构和白酒行业中的一些领军企业，已经开始着手白酒并购事宜，而动手的时间基本上都选定2015年。另外，根据历史情况来看，白酒行业对于环境适应能力是比较强的。一次调整之后，白酒行业本上探索新路径的时间，基本上就在三年左右。也就是说，明年实际上可能是这一轮白酒并购抄底的最后机会。
       大并购是大概率事件
       从生产企业方来看，目前正是到了最危急的时候。一方面现实的销售难以提振，高端、中高端市场被突然压缩制后，大量二线名酒发现自己除了团购，根本不会做市场，现在即使想做市场体系也调不过来——没有人、没有方法、经销商不愿意。
       要命的是，原先做市场的主力军——经销商，特别是传统经销商，虽然他们有市场运作能力，但目前也身处困难之中，不愿意再承担大量库存，更不愿意去投入做市场，为企业做开路先锋。
       这两点叠加在一起，致使白酒企业的销售盘子急剧萎缩。从我们了解的情况来看，特别是原先将经营重心转移到中高端白酒，强化团购的白酒企业，全部遭遇业绩暴跌，陷入亏损。在贵州，曾经创造年销售过10亿元的某白酒企业，今年全年销售额几乎确定不能过亿；在山东，不少原先销售规模在1-5亿元的企业，销售下降幅度达到40-50%，在一年之间从盈利跌入大幅度亏损。
       另一方面现实的生产必须继续投入，这也为企业带来巨大的压力。由于白酒工艺当中对于生产的连续性比较高，因此，即使销售停滞，生产上也必须要保证一定量的班次开工。这对于酒厂的经营将是一个巨大的考验。
       据了解，被称为酱酒之都的仁怀，今年约近1/3的酒厂今年没有下沙，投粮下沙的企业，投粮量也减少一半。所谓下沙，是酱酒一个生产环节，指将蒸煮好的高粱等原料与大曲拌匀入窖发酵，一年之后取出蒸酒。今年减少下沙，明年出酒将减少，意味着三五年后酱香酒量将会减少。这与2012年，不少企业到仁怀租窖坑酿酒，一个窖坑两三万元的情形形成了鲜明的对比。
       浓香酒的问题是窖池必须连续使用，且不能减少投粮。因此，浓酒生产企业主要是通过延长发酵期，将原来45天的发酵时间，延长到100天左右，通过这种方法，一年减少1/3至1/2的投粮。在四川邛崃、宜宾、泸州、绵竹等地，原酒生产企业普遍采用这个办法。即使如此，依然有不少原酒企业难以承受巨大的压力，纷纷削减其他投资，回归酒业，某泸州知名原酒企业正在其朋友圈内转让去年初，以数千万元入手成都青羊总部基地办公楼一栋。顺便说一句，这个时候，从企业经营角度看，山东、河南、河北等地那些主要通过采购原酒来的生产企业，压力要小一些。
       最难的是不确定性。在巨大的经营压力之下，行业当中无论是领军企业，还是区域名酒都没有探索出一条摆脱目前行业困境的经营之路。企业一方面承受着压力，同时又不知道如何改变这种状况，也不知道这种状况会持续多久。这种情形，应该是抄底并购的好时机。据了解，洋河、泸州老窖、五粮液、老村长等企业，都有明年并购的计划。
       最后的抄底机会
       从历史上白酒调整来看，1989年的全行业调整，实际上在当年就有古井贡找到了应对之法——“降度降价”，只不过当时敢于大胆尝试的就是古井贡一家。1990年，这个办法被行业接受，泸州老窖、汾酒、全兴先后走上了“名酒变民酒”的道路，主力产品价格下降至1/3-1/2。1995年，古井获得历史上最好业绩排名——全国第二名。虽然，汾酒、泸州老窖、全兴、古井在后来的行业发展中，没有跟上消费升级的大趋势，但不可否认，这几家企业确实率先引领行业走出低谷。
       第二次行业深度调整的节点，实际上是在2001年的调税，被称为“悬崖边上的五毛钱”的从量税，给了行业一次严厉的打击。全行业亏损，当时占主要市场份额的流通酒几乎全面溃败，探索出餐饮终端操作的徽酒免受打击。但我们发现，就在2002年，茅台开始大面积的劳军工作，随后“八个营销”提出，白酒寻找到第一条路，高端团购；到2003年，洋河蓝色经典上市、红花郎上市，中高端白酒的传统餐饮终端控制+团购的营销模式被总结完善，白酒探索出第二条路。
       回顾白酒行业的两次调整，我们发现，归根结底，白酒行业还是一个高度市场化的行业，即使近年来的团购，也是迎合市场之举。在我看来，2015年，白酒行业将寻找到脱困之路，所以，2015年，可能是并购抄底的最后机会。在行业调整的第三年找到出路，是一个大概率事件。

接着上面的问题，从这次会议看，公司表现出了对拥有自己队伍的经销商的优先合作意愿，如果公司是这个思路的话，那就更有道理怀疑此次的放权不容易达成初衷，因为这样的客户势必对区域经理有强大的影响力，使得放出去的权倾斜到这些客户身上导致简单化营销，同时使客户队伍分化畸形。而整个会议没有体现出公司对建立自己的业务员队伍的思路，虽然有奖励升迁这样的内容，但离系统的业务队伍建设仍相去尚远，公司显然对能更快见效的大商合作更有兴趣，但如果市场不掌握在自己手上，那权利显然应该收而非放。我觉得应先有能掌握市场的业务队伍，如果客户不支持我还可以有能力扶植起其他客户，如此方可进行放权经营，而如果希望走见效快的优质客户合作之路，那显然集权审批制还更容易制约激励经销商吧。

野史兄好，其实对投资者来说最重要的不是去探究此事件究竟真相如何，而应该是思考为什么白酒整体股价会受到该事件这么大冲击，特别是前期已经有相当大跌幅之后。结合到我之前对白酒整体基本面的思考，我认为这次的冲击从市场及技术层面进一步印证了该认识。另外，对这次事情的发生我倒不算特别意外，我过去一直在说有的中档酒存在以次充好的可能，因为从它们的毛利和产品结构的匹配上和白酒工艺的解释完全背离，这也是我过去在中档酒里只选择汾酒的原因，因为只有它的产品结构和毛利匹配情况符合我对白酒工艺的认识（五粮液和老窖的中档部分也符合，但它们高档业务比较大，不能算中档群体。古井以前的产品结构是匹配的，但近几年也出现了背离，更离谱的是金种子洋河等等，这方面的问题我过去几年提过很多次了）。而这次酒鬼酒塑化剂的事件部分印证了我之前的疑惑，就我对塑化剂的了解，它主要是用来解决香精溶解稳定度的，而去年台湾塑化剂事件前后我还看过百润股份，因为如果饮料企业不得使用塑化剂那么可能会导致香精用量增加，据说今年的饮料的香味较过去重了很多，就是因为不用塑化剂后只有加大香精投放量，不知道百润今年的业绩增长是否有这方面的原因。当然这些方面我不是专业人士，更多的是凭借揣测，是不能负责任的说法。至于你问是否有机会，这点我判断不了，我只能说我目前不会介入白酒，莫说酒鬼洋河五粮液，哪怕是我最喜欢的汾酒亦不会介入，虽然它尚有理论逻辑可以支持，但在白酒整体不确定的情况下，我仍旧会选择相对容易看清楚的医药，投资是机会收益的比较，有相对确定的应该先做。11月初我减仓丽珠后也看过汾酒，因为这一年来跑赢汾酒不少，从心情上有回补的冲动，但反复思量后还是决定投到三九里，哪怕未来跑输了亦不后悔，我们的决定应该根据事前的确定性来做，而不应该被可能的结果所影响，就像汾酒目前的价格依然略高于我去年清仓的价格，但不能因此否认去年退出的决定，因为回避了可能存在的不确定以及获得了其他地方的机会。所以这次仍旧一样，我不知道未来是涨是跌，没有办法给大家提供建议，我只能说自己不会去买而已。`@野史

@pubmed 不用着急下结论，慢慢观察，逆势投资最重要的原则是宁可错过也不能做错，顺势投资是宁可做错也不能错过，所以别着急下判断。就汾酒来说，我之前经销商会议后写的那些担心是重点，我怕它看错了形势，在冬天喊春天，不恰当的时机来扩张，这样造成费用和人员失控，如果销售受阻，渠道再反弹回来，收入和费用的双杀把利润干掉大半，这样股价到什么位置都有可能，所以耐心观察为好，真正的机会一定会给你足够时间来判断的。

三季报不错，应该在大家的预期之内。我还是坚持过去的观点，中档酒的机会很大可能会体现在汾酒身上，过去它主打青花瓷我不是很赞成，感觉它的强项应该在老白汾系列上，从现在来看重心好象已经有所转变，这点让我比较欣慰。这次提价也是把过去的欠帐补一补，以前的定价偏低了点。目前的白酒业我最看好的还是汾酒，一是因为它的战略属性，再就是别人大多把力道用足了，它却还有不少潜力可挖掘。明年的增长应该很确定，幅度应该也不小，费用率的降低是必然、销售公司股权增厚在上半年也有不小体现、再加上提价因素、收入增长也有保障、营销结构也还有深化的空间，唯一需要思考的是估值，但我认为在上述因素的作用下它的估值应该不太会出现过于复杂的情况，我还是看好它的，现在更多的是和我自己其他投资间的比较，过去在汾酒身上有过太多期望和寄托，确实很希望和大家共同见证它的未来，费神啊。@yfengs

今天西王大跌，很多朋友来询问，并对最近食用油价格跳水的事情比较关切，这里我简单答复下。
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       其实食用油价格下跌非近期的事情，从07年后豆油和棕榈油指数分别从14500和13000跌到今天5600和4900的水平，特别是近三年一直呈单边下降之势，最近又因为石油价格刺激进一步破位，毕竟石油占农产品生产成本的比重还是比较大的。所以食用油价格下调主要还是由成本下降导致的，而西王的玉米油由于国家对玉米收储等原因始终在历史高位横盘，因此出现了玉米油价格被其他油种拖累而自身成本却反向上抬的悲催局面。但这两个因素我觉得都到了可能不能持续的时期，首先是玉米价格比国际上高非常多，而国家收储后的库存又极大，前几天央视财经报道也播了这方面情况，业内也一直有改收储为直补的呼声，而豆油和棕榈油价格已经多年下跌，从我的直觉上认为这两个品种已进入赶底阶段，如果未来三年能恢复到2010年水平，则西王收入和毛利端压力都将解除，考虑到它的产能较10年有不小规模的扩大，如果上述的假设能成立则目前的动态估值就不算高了。另外考虑到它大股东包揽6亿的定增，想必该有一系列的相关动作，如果存量业务目前处于最坏情况的判断没有错误的话，那就拥有了一个比较好的赔率去期望或许会有的好事，这是我的主要思路，当然，从现在来看，换的稍微急了点，这是要检讨的地方。另外对我个人工作生活的变动问题，因还没有完全确定所以不太方便回答，但非常感谢大家的关心和祝福，谢谢大家。@375161749 @ljyzxy @从容19760610 @bhj8 @云水江南 @shevchenkoro @tangla26 @hwdd007 @微笑的尘 @涨跌都不慌 @大肠杆菌

原因之前不是已经说过了吗？这个报表在我预期之中，一季报可能还会更差呢，耐心观察吧。@时间的力量

看了下汾酒的经销商年会资料，应该讲大部分还是很好的，明年如果有机会还是应该关注在它身上，但对它的营销放权安排我是有疑问的，本来这样的国企肯打破僵化体制灵活经营手段是很好的事,但放权要得到好的结果必须得有个能受权的队伍，有贴近市场解决问题和平衡市场要求独当一面的大将方可，否则容易造成简单化的营销行为和过度许诺。另外一般来说成熟市场集权、待拓展市场放权是合理之举，山西这样的大本营也搞放权是否妥当？是否是为缓解客户压力的妥协之举？毕竟山西过去经常受外区货物回流造成困扰。但如果山西也放权会否会简单用在价格贴补上，并且外区消化不利后渠道疏困之路被堵住会否给外区的客户加大风险负担。再有我看汾酒过去上户外广告比较多，在拓展阶段上户外是否会费用效率太低而且不利于监管。这次放权后会否加大费用的低效现象及乱价局面。另外，公司的放权也可能理解为总部对自己的市场能力不自信所以希望放权部下把希望寄托给属下，否则完全可以针对性的对可信任的经理加大费用倾斜而不用采取制度化这样不容易环转的放权方式。再有新品不对山西投放是否是表明公司仍旧缺乏处理大本营市场和外围市场关系和价格梳理的能力，如果这样，那现阶段放权又是否有能力进行管控而不出现一放就乱的局面呢。

四段兄好，你上面说的绵柔、淡雅都存在向清香口味的借鉴，洋河的成功本身就有口味创新的意味，它在历史上也有过一些积极革新的例子，像评酒会上它和双沟也有过一次因符合当时国家鼓励降度的政策从而得奖一样，可以说这个企业确实拥有相对行业更努力的因素存在。至于你后面谈的其他企业不会放弃中端酒方面，其实这个问题我好几年前就解释过，茅台本身不具备向中低端发力的能力，因为它的品牌不是多层次结构的，强行向下会伤害到它的根本。并且酱香工艺的诞生本来就是立足高端，讲究舍简就繁，出酒率比其他香型低将近20个百分点，优品率也低，从制造的角度上不具备大规模争夺中端的能力。而五粮液和老窖的工艺和优品率注定了它们只能做出中高端和超低端，这是先天工艺决定的。为什么当年只有汾酒提出民酒概念？为什么五粮液率先要走高端化，其实很多时候的战略选择虽然有经营者智慧在其中，但亦不能排除屁股决定选择的因素。川酒工艺注定了少量高质酒和大量低质酒的产品结构，这也是五粮液为什么大量产能闲置并且出售其基酒的原因。当然由于整个酒结构的向上，使得它宣布收回这部分自己运作，但那也仅指向低端而非中端。在它们不把低端彻底解决之前，中端都很难全力以赴。因为高端酒的利润可以弥补无效益的附产出，但中端负担不起，所以要做中端必先搞定低端，但一旦搞定低端是否还能被中端所承认呢，这些都存在时间和难度的。泸洲老窖这次搞的什么窖龄酒，我觉得是在避重就轻的忽悠，这个领域它应该在特曲上发力，窖龄酒概念更多的是忽悠普通消费者，其身不正。只是目前的白酒消费相对轻浮浅薄，所以才会一些阶段性的明星冒出来，但不代表具备扎实的生命力。比方说洋河与老窖，我觉得前者的稳健与持续相对后者就差一些，虽然暂时风光许多，但如果不能及时地把风光稳定固化下来，那么就会象蒙牛之前相对伊利一样，虽然先手抢了很多，但本手太少，欠帐慢慢就显露出来了。当然，我之前反复说过，白酒比之其他行业最大的优点是集中度低，特别在中端这块不用过分地从竞争的角度去分析主要名酒，可以允许下些快招甚至无理手，占位布局后在慢慢扎实下来亦可。另外，我没有像你说的期望它脱颖而出，那也许是终极预期，对于现在来讲，能把自身结构搞搞好，周边稍微收拾下就可以有投资回报了，这种行业的王者是谁在现阶段暂时还不重要，关键是谁能相对稳健持续以及投资性价比更好，从这点上看，我喜欢汾酒是有充分理由的，虽然看上去它好象相对贵一些。

开盘后又陆续换了点武商进汾酒，把汾酒加到并列重仓股之一，感谢上面各位持续的信息跟踪，未来和大家一同分析，谢谢。

古井确实经营的比汾酒好太多，不得不承认当时选择汾酒是过于执囿于天赋了，中档和高档不同，天赋确实不完全是决定性因素。当初我对100到300元价格带是最具发展性的判断看来是被完全验证，古井也确实是这个价格带中定价最清晰和有层次的。汾酒放弃自己最易经营的区间、省外主打300以上市场绝对是战略性错误，而且在队伍的培养和管理上也确实和同行有一定差距。不过抛开消费引导和战略定位，就产品上，我一直对古井、洋河与金种子有些疑虑，它们没有浓香型酒的结构特点与赢利匹配，金种子这个价格带的浓香酒不该有这样的毛利率，让人不得不怀疑其以次充好，而洋河外采的基酒亦明显是萝卜卖了人参价，古井过去的产品结构还都能符合浓香酒的特征，但近两年它的附产品都到哪里去了，又是凭什么在这个价格带拥有了浓香型酒最高的毛利率？所有这些疑问都阻碍了我对它们的重视，如果它们能体现出符合浓香工艺的利润与产品特点的话，那么在这样的增长面前，我会毫不犹豫地认为它们将代表中档酒的未来。当然，就投资数据上看，古井仍然是有较大空间的，这也是我心中的纠结，要不要放弃自己对酒行业的认识来追随这些不那么规矩但确实在营销上很有一套的企业。
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       另外回到上面大家贴出来的古井数据，我相信它的大增长，但不清楚这些数据描述是否完全准确，关键处是2点，里面说是从经销商处得知，考虑到数据大到有点超过常识，所以我猜测里面说的12月与1月超11年全年是否仅指该经销商，另外1月份销售近20亿是否是经销商听厂家人员说1个月近20亿，实际是12月到1月里的主要销售日近20亿，因为春节前备货日也就差不多1个月，但这个销量是分别在12月和1月产生的。从公司宣称全年40亿来看，4季度销售大致在18亿，这样看来，12月应该在12亿左右，考虑到今年春节比较早，那么今年1月销量一般是不会超过12月的，我估计如果两个月20亿的话，今年1月应在8亿左右，当然企业在报表中有可能还会把部分12月的算到1月里来，但实际分布应该是这样吧。我这样揣测分解下也许多余，但主要是怕研究员传错了话，毕竟不是正规渠道的信息嘛。本来我对今年初的白酒是有点谨慎的，一是因为过年特别早，比常年少了半个来月的旺季销售，特别是多家白酒企业4季度超预期更印证了旺季销售提前到去年末的推论。二是感觉高档酒会迎来销售调整，个别酒还有可能出现负增长从而拖累酒板块的整体估值。但现在看，中档酒大增长的热情或许能抵消一些不利因素吧。

石景山兄说的对，这次显露出来的问题确实和主推产品竞争力不足有关，最近有很多朋友和我交流，说为什么不换成经营更为顺利的古井等票，我说这实际上是个前提逻辑的问题。我认为白酒和其他行业不同，在天赋与经营之间我会更倾向于天赋，当然高端酒上天赋作用会更明显一些，中端酒的经营比重则相对更大点，但由于个性行业的特殊性，我认为经营上建立的优势会随着环境、潮流及人的因素而改变，而天赋上的会更恒久些，投资是安全与进攻的综合考量，所以不同的选择体现出的是投资者不同的偏好。另外我还打了个比方，就像楚汉争霸，就战斗力来说，刘邦远不如项羽，50万人在攻守异势的情况下打不过3万人，所以我过去还写过个东西说管理需有妇人之仁，认为项羽的用人之道才是真正调动员工积极性的方法，而他的失败实际上在于没有稳固后方及经济支援，刘邦能做到屡败不乱，很大程度是和关中根据地有关，因为关中1/5的人口创造出了4/5的经济产值，所以他们两家在弓箭上的用铁量及军队粮食供应上都有很大的悬殊，因此从基本面的考量上，我会更侧重于那些抗打击能力更强拥有稳定后方的企业。当然，我们也可以找出非常多的反例，像明与清的兴替，你就不可能从基本分析上得出符合历史方向的判断，期间有太多偶然以及事后的必然，所以我提出过王者型企业，这样的企业往往需要的就是对人或者说经营管理能力的信仰及盲从，有着蔑视一切挑战一切的精神和难以想象的运气。读历史的人会对世界及命运产生一种敬畏，没有一定之规，事物的发展呈现复杂多可能的状态，作为渺小的个人，只能去把握能让自己放心的逻辑，而不仅仅是后验式结果，王者型企业的投资人需要更为进取的精神和胆魄，我觉得我没有，所以我不愿意拿汾酒去换洋河，仅此而已，并不代表我看低洋河，事实上正因为我看不清未来，所以我才在安全的基础上去展望中端白酒的未来，何况汾酒不需要成为王者也可以给我们带来回报，下围棋有个恨空的说法，就是不要看见别人围了空就心不安，其实投资也一样。

66df兄好，回复问题挺耽误自己时间的，这里就最后回你一个，请其他人别再留言了。这个票我之前讲过几次，这里就再补充点。很多人看好黄酒是因为其丰富的营养、悠久的历史和曾经的规模，毕竟在100年前绍兴酒曾雄霸天下，属于全国性大酒种。但这里我们要探源一下，首先酒行业它不是以营养导向为发展趋势的，数千年的酒技发展我们可以看到，口感香气才是酒行业的主流发展追求，高营养的压滤酒向无营养的蒸馏酒进化是被历史证明了的趋势。其次清末绍兴酒的盛行也是有其特殊的历史原因，因为清中期曾有过永禁烧锅的圣旨，清末期又间断性实行过酒禁，而这些主要都针对蒸馏酒而非黄酒，加上清朝皇族一直偏爱绍兴酒，形成了很强烈的贵族导向，如此双重作用才形成绍兴黄酒的盛景。而政策影响和精英导向一直是白酒行业最重要的两个因素，但现在这两个因素都站在白酒一旁，所以我认为黄酒整体规模的大幅度提升是不现实的，而考虑到目前它们已经有远高与白酒的集中度，所以这个行业的吸引力肯定逊色白酒太多，除非它能成功的大幅度提升赢利结构，否则还真没太多看点。

pubmed兄好，这两个其实差不多，估值肯定要结合成长才能进行、成长最终也要回到估值上来。你问的卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。另外，到倍数的理解上，我在以前的贴中也有谈到，认为我们对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。
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         回到汾酒身上，我们必须明白市场对其业绩和倍数的选择及逻辑，同时拥有自己的业绩预估和倍数确立方法，在理解市场、尊重市场的前提下设想自己的估算被公司和市场实现的路径和可能，达到后则再设定新的预期审视新的持有理由，分解成各阶段可以帮助我们理解不同时期下运行的矛盾也有利于持股耐心的养成并避免价值反向变化时的过于麻痹。比方说市场对汾酒今年的业绩预期大致是1.2到1.3左右，这个预期是从今年2月份开始形成，一季报后强化，所以市场今年给出的36和39几次底部区域也是结合30倍PE的简单算法，这个倍数是结合行业特质和成长率得出的浅显表观合理值。而在08年底，我判断未来3年有1到2块的业绩打底，这样就很容易确定30元以上的第一目标位，这期间你可以不用怎么理会大盘整体估值的起落，基本属于低风险的确定收益。到40、50元以上时，我们一方面要审视静态表观业绩下的潜在业绩及可能业绩水平、另一方面要审视汾酒未来的提升空间、同时也可以适当加入大盘或板快因素，分别设想达到或未达到预期有可能会产生的影响。先谈静态可能业绩，我们知道汾酒的费用率和税率都高过行业水平，特别是费用率，高过其他非开拓期企业10到15个点，从静态看这就是每股0.7到1元的空间，也就是说，如果它能实现费用率的正常回归，其现有规模上的潜在业绩水平实际上是2.2元左右，再从稍乐观的动态预期来看，其后年的潜在业绩水平有3.5块以上，要是再加上大概率的提价，那么空间还会更大。当然，这是往好里想，还可以有两种坏的理解，比如管理太烂费用率永远降不下来，这方面可能性不大，因为从全行业的历史来看管理不好的企业也都实现了高到低的下降。另外就是市场拓展的不进反退，新增人员和市场没有贡献反成包袱的话，那目前1.2元不保都有可能。这方面只能走一步看一步，警惕可以但也别乱吓自己，毕竟市场竞争是有迹可寻的，之前的定性研究可以帮助我们在微妙时刻保持乐观和坚定的。有朋友从这次中报的省外增长比省内还低中提出担忧，认为用了钱的地方还不如投入少的。我觉得不要太急，因为任何良性整顿都一定是先从根基好的地方先反应出来，这和打仗一样，肯定是嫡系部队先响应，旁支看声势出来再附进。如果是省内低增长，反倒有可能是鸡血行情，是忽悠新客户带来的。另外，任何市场都有个临界值，对白酒来说以单省5000万营收划分会比较妥当，否则容易有费用增加但效果欠显的不应期。所以从上面这些来看，中报的收入增长虽然很普通，但还不足以改变预期，只能得出尚未进入快车道的结论，而且考虑到上面分析的潜在收益水平，我们会发现目前的赔率仍然对我们有利，所以等待仍是上策。
       
         罗盘兄好，我也许能感觉出谁有走牛的可能，但我没有办法比较出谁会更牛，它们目前是不同的发展阶段，最终胜出方在它们自己的努力，我们不光要找赢家看结果，更重要的是出现意外时赔率对我们有利才行，就像上面讲的，抛开后验思想去做更适合自己的事。这两个企业我4月份有点评过，现在没有什么有别于大众的观点需要补充。
         浪人情哥兄好，水井现在没什么看点，中国的高端酒就3万吨到5万吨的需求，随便怎么折腾总量就是这些，过去是供应不足水井抓住了机遇，但对于它来说已超过应有的承受力，如果不转型的话它将来的路会越来越难走，你的期待暂时还不现实，不如等真突进后再看不迟。

对一些朋友的疑问我就再说说吧，为什么我对这个季度业绩特别重视，毕竟汾酒历史季度业绩经常会呈现大波动状况，这次会有不同吗？我认为是的，因为今年是它的改革年和提价年，是对企业有着重大影响的关键之年。做白酒投资时间长点的人应该记得五粮液03底的提价政策导致的渠道巨变和相对茅台的拐点产生。（要知道之前的茅台可没有现在这么生猛，它与五粮液的差距也不是一丁半点，很多人都以为茅台是生来这么命好，所以没有注意其发展过程中的机遇问题，其实它10年前也是出现过卖不动的局面的，而且在98年之前的很多年份中都有不盈利的情况出现，讲的更远点的话还有在建国后不久出现的经营困难、周总理特意从汾酒厂抽调干部去帮助茅台经营走上正轨的历史。）当时的提价现象不像现在这样普遍，而五粮液在旺季之前突然提20%多，引发渠道猛烈抗拒，认为是与其争利，而茅台之后跟进时仅提10%，并且在利益分配上考虑较多，导致有非常多原先的五粮液经销商倒戈成为茅台客户（可能有20、30%），像广东市场等都是当时倒戈现象比较严重的，但这还不是最糟糕的，毕竟五粮液家大业大，还留下了不少优质忠诚客户，但之后旺季来临五粮液发现被茅台抢了不少市场后就比较犯晕，急吼吼地又降价10%，这下就彻底把之前支持并进了一堆货的客户给得罪了，因此又引发了更大的渠道混乱，04年初还传出了董事长王国春被打的事件，然后一直到06年五粮液再搞了一系列的动作后才慢慢又跟了上来，但因此给了茅台几年极其宝贵地发展和扩张时间，我们从数据上也可以看到茅台的增长启动亦是从03年底的那次事件开始的，当然，之后也有其产能释放的因素，但市场机遇的配合亦是非常重要，这是决定良性还是恶性循环的关键。说实话，汾酒今年最高30%的提价是步险招，过去它曾在竹叶青上用过，一次提70%以上，结果导致第二年该品种的崩溃，所幸竹叶青上没有明显的竞争对手来趁虚而入，市场最终还是在2年后回到了之前的水平。以上我们可以知道，渠道信心和价格政策对产品和企业的发展有着怎样至关重要的作用，所以我把汾酒这个季度的业绩当做是市场对其上半年改革和价格政策的态度和回应还是恰当的。当然，汾酒目前的问题还比较多，像管理层新老班子的不和睦、省外市场无进展、公司业绩不透明和人为化等等，所以我并不是要大家多么乐观，因为这只是第一步而已，任何企业的发展都是不断的努力和变化的过程，所以我们的投资也需要不断地假设、验证和调整，只是这种假设和验证需要在大概率和有的放矢的情况下进行。

罗盘兄说的对，牛鞭效应确实是经营中的正常现象，许多伟大企业的成长过程中也经常会有这种情况，但汾酒在这个阶段出现还是太早了点，比我原本估计的要早了1年左右，所以上月末知道控量信息后我才会感觉惊讶，毕竟全国拓展的节奏才刚开始，这个时候是不应该出现需求信息的过度叠加的，这个时点出现这样的情况一般有两种可能，一是我上面说的全行业热情过度，也就是白酒渠道过去的景气造成大量新经销商的加入，而这些人对市场的认识与把握不够，同时老客户亦被行业热度裹胁失去了审慎。另一种可能就是汾酒全国拓展主打品项生命力不够，虽然有渠道的信任与支持，但消费启动未跟上，我过去就担心汾酒以青花瓷为主推品种是否有扬短避长之嫌，我理想中的进度是以老白汾为主打，虽然这样在业绩体现上会慢一点，但相对会更稳健些，我并不期望挣快钱，只希望汾酒能稳打稳扎在中档酒这块树立优势就好，次高端见效虽快，但并不是汾酒的优势，事实上能把老白汾渗透开来，利润并不少，毕竟在这个区间汾酒是最具赢利性和品质的，没必要一上来就去争高端，洋河也是从这个区间开始主打然后再向上延伸的。至于对他们两人的看法，我了解并不多，郑的思路我是认同的，08年正是他主导的改革给予了我当时的信心，其实营销这个领域没有太多的花招、也确实不复杂，抛开兵马钱粮的实力不说，决定性的就是企业的精气神，这方面李是具备的，能感觉出他希图崛起的迫切愿望，但汾酒对人的管理与控制上或许还差了一些，这点从它在各地打路牌广告即可看出，就它目前的市场进度是不应该把资源浪费在这个方面的，路牌广告一般是领导者宣示及巩固领导地位的表现，作为新进者，最应该投放的还是空中媒体，并且路牌广告的签定及付款周期相对于电视媒体等更容易收受回扣，这应该是汾酒各分公司市场投放路牌的主要推动力，从这方面来说资源浪费及伤害士气是必然的，也是我极为痛心之处。当然，汾酒的底子及市场和产品结构确实有相对优势的方面，只要他们能反思改进，我相信还会有机会和空间的，毕竟这是个幸运的行业。

四段兄罗盘兄好，控量有几种情况。1是主动从市场出发，是由于之前供货不及时或失衡使渠道各环节抢货信息集中累计导致的需求重复计算与叠加的过旺假像，这样的控量可以防止泡沫形成。或者是为了在旺季来临之前让渠道敢于大力度冲锋而提前在淡季造成一定的饥饿，不至于因为淡季走货不畅导致渠道囤货阴影从而影响旺季备货。2是被动受市场影响，就是之前压量过猛导致的周转不畅价格混乱的不得以为之。3是管理层从私心出发，在完成当年增长任务后为了来年的增长与任务完成基数而人为干预，这种情况在国营企业或经理人阶层比较普遍，但这有一定的不利影响，因为市场不是你一家在做，你放慢脚步就可能被别人抢占。无论上面的何种情况出现，对企业都不能说是利多，从报告里的情况来看，有可能是属于第3种，这样虽然不能完全说结束了高歌猛进的态势，但至少说明管理层的自我要求不高和事业心不强。如果是第一种情况，那么管理层的评分就会高很多，说明其积极参与市场管理，那么未来增长的可持续性就会高不少，但这也说明市场还不处于压倒性胜利阶段，所以我上面才说比我预想的稍微早了半年多。当然，企业经营过程中会呈现出一定的反复与复杂性，不安心的投资者通过一定的舱位管理来应对也未尝不可，罗盘兄的认识我觉得稍悲观了点，就发展的质量我觉得未必比那两个企业要差。还是我去年3季度的观点，这个价格的投资赔率肯定要低于过去，同步企业的发展吧。
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       kenrich兄好，就一篮子来说，我觉得不确定性可能会更高，中低档的周期性特征在目前这个阶段可能要低于高档，老窖我8月就说过，它在中档如此低的增长可能说明这个企业在营销能力和思路上有问题，不解决特曲等品项的增长它就没有投资的前途，洋河、古井、汾酒相对稍好点，但整个行业的未来我也不是看的很清楚，经过8年的大发展，白酒行业的确定性减弱了很多，依然能较快增长3年以上的品种我不能断言，我个人还是相对喜欢汾酒，你可以参照下我其他几个地方对它们特点的比较，我今年稍微减了一点，但仍然是我最大的投资品项。我能说的也就这么多，没办法很清晰肯定地回复到你，抱歉。

瞄准兄好，你指的可是巴拿马金奖的言论？其实对白酒来说，什么奖都不如四大名酒评选的含金量高，茅台的金奖可能有误导成分，但也不能说明什么，毕竟它不是国际通行的香型，在外国人眼中清香的口味应该会更好接受些，因此这个奖本身就不具备什么代表意义。秋喜这次的炮轰我觉得还是应该肯定的，因为传递出了他想把汾酒做好的迫切愿望，就这个企业来说，只要管理层肯行动，就一定会有起色，哪怕是乱出招。至于其他的是非我倒不是很关心。
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              pubmed兄好，不同行业或企业应该有不同的指标侧重，所以我的分析模板也是根据不同行业来划分的，其中的包含项及权重也差别很大。甚至对于同一行业的企业来说，考虑到各自的发展阶段和策略不同，也应该有相应的指标解读，同样的数据，对有的企业来说是不能接受的、但对别的可能就不重要，当然，从大面来说还是有几个都适用的地方。比如说毛利率、收入以及股东权益报酬率等等，这方面我在其它地方的跟贴里有讲过，就不再重复了。其实数据是死的，最重要的是我们要通过数据的钩稽关系观察出企业的商业特质以及在不确定的动态未来中有可能会产生的变化，假想出多种不同的甚至极端的商业生态环境变化时企业可能拥有的发展路径，定量只是定性研究后的补充和验证，关键是对生意的理解。还有要补充的是，没有哪种数据组合能一定让我们挣钱，这个世界本来就没有什么绝对的事情，有的只是赔率而已，我们要做的只是找到自己最有把握的机会下注而已，然后不断的跟踪和修正。
       
              另外，关于酒鬼酒我研究的不多，只谈两个看法。一是它目前没有明显的根据地市场，销售过散、总额也小了些，使其相对缺少腾挪空间和手段。我认为现阶段的酒类企业最好是走聚焦到外延的发展路径，也就是说有个利基市场给企业带来稳定，这个稳定不光指财务、也指管理，这样可以培养队伍输送兵员同时有财力进行外围的开拓和消化，企业比拼的是兵马钱粮，没有资源输送地很难保证企业的推进计划。当然这个根据地也可以不仅是地域上的、行销意义上的也是一样。这样不但可以支持企业走出去、还可以保护其退回来、败而不乱。广撒网的方式只适用于天下大乱抢地盘造影响的时候或者是某个新品类突然兴起、空白点比较多的时候才会有效，到处尝试尝试、哪里好做做哪里、发现空挡就扎下来，然后再经营成根据地，这样比较省力省时，但目前全国的白酒格局明显早已度过了这个阶段。二、明星团队的最大效用是在有一定基础的企业里，这种企业的资源比较多，但缺乏整合与管理，明星们可以通过威望和经验迅速地排除阻力，厘清和改变利益格局、统一认识和行动。但在没有家底的企业中，空降来的明星可能就是不能承受的奢侈了。我们说一个人在生活上由奢入俭难、其实在事业上一样如此，大生意和小买卖的模式、心态以及工作手法是不一样的，其中的角色要求未必能够轻松转换。何况当初结合的时候双方的期望就有点太高太急，现在产生矛盾可能也是情理之中的。其实白酒的营销还是相对简单的，什么人来做和怎么做不会有想象中的那么大差别，有个子弟兵队伍去塌塌实实耕耘、再有一定的财力保证宣传和营销调动就可以了，本来就是像农民种田一样的行业，弄太多花招意义不大，勤力务实肯干比什么都重要。
       
              罗盘兄好，汾酒的毛利率略高过洋河，净利润率要少10个点，主要是期间费用占比多了10到15个点，洋河在06年的费用率也是在汾酒目前的水平，随着07年以后的收入增长这个比率也就大幅度降下来了，所以汾酒如果能平稳度过开拓期并控制得当的话，理论上净利润率也应该高过洋河才是，不过考虑到双方机制的不同，这点可能很难做到。国有企业的浪费太大了，如果摊子大点，像茅台这样的就不太感觉的出，挤不挤都无所谓，汾酒要是在费用机制上严格一点的话估计能挤出不少空间，不过这个还是其次，关键是要把市场打开，就目前的数据看，还没有进入快车道，看来只有耐心点等明年一季度了。：（
       
             下面是这个季度的数据表，因为数据源出了点问题，到现在都下不了，只好用手工输入，搞的比较累，就没有去检查，等明天精神好点若发现有错误再来修改吧。
       

楼上这位我爱人民币兄的所言差矣，看来是我要来给你浇点冷水。与经销商的沟通确实是一个比较直接的方法，但它毕竟只是销售链条中的一个局部，而且仅限于那个时点的市场环节（并且还局限于该经销商的视野、能力以及合作地位），怎么可能取代财务报表？后者可是企业整体情况的表达，不光反映整体的销售情况亦涵盖企业经营的各个其他方面，两者是根本不能拿来类比的东西。另外，在实际经营的环境中，经销商的看法和感受往往是千差万别的，你会以哪个为准呢？而且，就算有高度统一的例子也不代表产品最终的结局。我们有太多经销商不看好、甚至令其大受损失的产品最后会变成将来的领军产品，这个方面市场可从来不是以直线的方式进行思考的，那些真正接触过渠道和客户的人应该对此会比较有感受。举个小例子，99年有个饮料公司向全国强推一个产品，名字我就不说了，当时力度比较大，全国经销商都有受阻的感觉，过期或逼期的现象非常普遍，乱价现象更是严重，出厂价19.44元的产品最低卖到了12元，可以说是一片哀号，那个时候你莫说去问经销商、就连厂家亦会告诉你极悲观的结果和恐怖的现状，但仅仅半年后该产品就位列同行第三，为企业和渠道创造出巨大的效益，被誉为中国饮料的经典之作。而我过去在另一个贴子里也提到过国窖1573在广东拓展的情况，如果你碰巧当时向那个经销商沟通的话，是否亦打算放空这只股票呢？