游戏板块地动山摇！来自卖方的一手紧急解读$腾讯控股( hk00700 )$ $网易( NTES )$ $巨人网络(SZ 002558 )$ 作者：文浩团队 天风传媒核心观点事件8月30日，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》的通知，国家新闻出版署将对游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。对网络游戏总量的调控可被认为是“游戏行业的供给侧改革”。核心观点情绪肯定有所干扰，8月30日晚，腾讯ADR下跌-6.97%，网易-7.91%。监管落地偏向长期利好，前期由于版号问题担心影响上线的风险有望解决，超跌绩优股不用悲观，关注政府认同度较高的优质厂商·完美、世纪华通（拟收购盛大游戏）、三七、游族、迅游·等，以及游戏出海·宝通·等。1）供给上，17年版号审批9400款，假设总量控制缩减50%到4700款，而头部公司如腾讯、网易一年按照发行50款，完美、盛大按照20款计算，仅占缩减后的比例是1%、0.4%。我们根据伽马数据进行流水测算，我国国内TOP50游戏流水占总流水90%以上。因此除非题材不能过审，否则头部精品公司被实际影响极小。2）供给侧改革后，我们期待监管细节更加清晰，1万款游戏缩减后将会带来流量成本的下行和研发人员成本趋降。因此长期利好服从监管、政府认可度高的精品公司如网易、完美、盛大等，腾讯在17年7月已经推出“王者荣耀防沉迷系统”积极应对。同时完美作为18年唯一获得中宣部评选游戏公司，期待公司有望受益本轮政策调整。3）对国内具备精品游戏出海能力的公司更是利好：出海游戏基本不受限，很多游戏内容商不得不出海，出海也只能找龙头企业，相应的龙头企业在价格方面更有话语权，近期中报中A股游戏公司诸如世纪华通、宝通、游族三七、昆仑等游戏公司海外收入以及毛利率的提升更是一个反映。在正文部分，我们将用客观数据解读版号和监管的那些事儿，解答市场较为关注的“版号审核到底在审什么？版号审核月过审数是多少？头部公司年发行游戏数量是多少？游戏行业的头部效应如何？版号问题预计将何时落地？限制未成年人使用时长有何影响”等问题。风险提示：政策监管愈趋严格、游戏作品上线进度不及预期、经济景气度下行等影响。正文1. 版号审核审什么？从2016年7月1日国家新闻出版广电总局《关于移动游戏出版服务管理的通知》正式实施以来，游戏版号成为游戏上线的必要条件，直至18年3月版号暂定之前，版号审核对无情节或情节简单的“七大类”休闲游戏管控较为宽松，对其他类型的游戏会进行内容的管控，有些严禁的类型诸如开宝箱、性暗示、过度血腥/暴露恐怖画面等较难过审，且自17Q4起单月版号审核数量有所减少，主要是对涉赌、换皮、虚拟物品买卖等游戏进行监管，并且加强对适龄性的管理，诸如17年7月的“王者荣耀防沉迷系统”出台，也是政策监管的引导。图1：游戏上线政策监管示意图资料来源：手游那点事，天风证券研究所图2：中国队亚运会电竞项目《王者荣耀国际版（AOV）》中夺冠资料来源：新浪新闻、天风证券研究所可见，近两年游戏行业的监管都是肃清行业乱象，对于内容合规的精品游戏，反而是正向作用居多，诸如最近亚运会电竞夺金为国争光等。2. 版号审核月过审数是多少？大厂年发行游戏数量是多少？16年11月-18年3月版号审批暂停前夕，每月版号的批复数量在500-1300款之间，每月拿到版号的游戏出版单位在80-100个之间，运营单位（游戏运营商办理，不一定是游戏版号拥有者）在350-400个之间。腾讯、网易两大龙头手游每年约在40-60款，腾讯6星级手游在15-20款，而完美、三七、游族、盛大等二线厂商一年自主研发的手游数量约在10-18款，各大厂国产版号申请总量占比极小。因此除非题材不能过审，否则头部精品公司被实际影响极小。可见，即使游戏版号数量减少，对头部大厂影响有限，头部产品未来有望拉长生命周期，头部公司有望提升市占率，反而有利于行业出清，洗量、换皮、乱设游戏收费点等低质量游戏有望大幅减少，中小公司生存困难，流量成本及研发人员成本或将大幅下降。图3：17年1月-18年3月版号过审手游数量（单位：个）资料来源：国家广电总局，天风证券研究所图4：TOP200新游数量减少，头部游戏生命周期拉长资料来源：伽马数据，天风证券研究所表1：16Q3-18Q1各大厂国产版号申请过审总量占比极小资料来源：国家广电总局，天风证券研究所3. 游戏行业的头部效应如何？根据伽马数据，18Q1我国手游TOP20的产品占当季手游市场实际销售收入309.5亿元的51%，假设TOP21-50的产品季度流水主要在3000~5000万的区间，则TOP50游戏流水占总流水90%以上。而17年美国App Store畅销榜80万款游戏中，TOP 50游戏流水占总流水76%，游戏行业龙头效应明显。图5：2018Q1移动游戏收入榜TOP20资料来源：伽马数据，天风证券研究所图6：美国App Store畅销榜TOP50游戏市场占比资料来源：apptopia，手游那点事，天风证券研究所4. 版号问题何时落地？18年3月起版号审批暂停，我们认为，目前游戏行业监管文件落地，或将加快版号问题的解决，“通”远优于“堵”。前期由于版号问题担心影响上线的风险有望解决，建议把握及关注龙头公司头部游戏上线机会。一旦超跌，则不必过于悲观放大影响。5.以《王者荣耀》为例，中小学生占比及付费率低，新政策中“探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间”对业绩影响有限腾讯于17年7月4日以《王者荣耀》为试点，率先树立防沉迷规范，推出健康游戏防沉迷系统的“三板斧”：1）限制未成年人登陆时长及设置付费限额：12周岁以下（含12周岁）未成年人每天限玩1小时，并计划上线晚上9时以后禁止登陆功能；12周岁以上未成年人每天限玩2小时，超出时间的玩家将被游戏强制下线；将增加“未成年人消费限额”功能；2）绑定硬件设备实现一键禁玩：升级成长守护平台，大幅降低家长操作门槛，避免未成年人通过多账号绕开监管；3）强化实名认证体系：5月起腾讯对旗下手游陆续推行实名认证，未来将对实名认证实行进一步强化。TalkingData的《王者荣耀热点报告》显示：学生用户在总用户群中占比为24.5%，而在24.5%的学生用户中，大学生占比高达21.8%，中小学生只有2.7%。从付费率对比来看，学生族付费率为18.9%，上班族付费占比为21.8%，学生族付费占王者荣耀整体付费比例仅为2%左右。因此防沉迷系统不影响主力玩家付费，也没有对《王者荣耀》业绩产生实质性的影响。图7：2017年4月《王者荣耀》用户群资料来源：Talking Data、天风证券研究所图8：王者荣耀用户群游戏偏好对比资料来源：Talking Data、天风证券研究