“险资举牌” 超详细解析，你不知道的都在这！
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2014年底，因安邦的大手笔海外投资与国内股票投资，险资开始进入公众视野。皆惊于“险资凶猛”！到2015年年底因万科宝能之争的戏剧性资本故事，险资成为万众瞩目的对象。被呼之“不受欢迎的人”！2016年底，众所周知，董姐一飚，士余一怒，险资大戏的第一幕正在收官中。此时，少数一些资金可能已有被冠以“妖精”之嫌了。
要理解这个重要的资本故事，首先需要名词解释。我们利用Wind数据库和国泰安数据库收集和整理了2014年以来与险资举牌有关的股权变更数据，以此对“险资举牌”的三个基本问题做客观的分析：什么险种是这次举牌浪潮的资金源泉？险资举牌用的是谁的钱？举牌的险资充当何种资本？
总体上，自2014年以来截止到写作本文时止（2016年12月），在A股市场上，险资举牌总次数91次，被举牌公司49家，共20家险资参与。2014年险资举牌25次，2015年举牌54次，2016年截至12月18日共举牌12次。通过二级市场增持的有80次，购买非公开发行股票的仅11次。多数险资举牌时持股比例在5%到20%之间；仅13次举牌时持股比例低于5%；有9次举牌险资持股比例高于20%。
从举牌的主体来看，64次为单一主体举牌，剩余27次为有一致行动人的多个主体联合举牌，一致行动人通常为归属同一控股人的多家企业，以安邦系的安邦人寿、安保养老、安保财险和和谐健康为主。从举牌主体所属集团看，安邦集团举牌21次，前海人寿举牌18次，生命人寿和国华人寿各举牌15次，阳光保险举牌6次，其余险资举牌次数均不超过3次。
什么险种？
从公开披露的信息来看，在91次险资举牌中，有39次明确披露了资金来源，其中，有28次举牌的资金来源中包括万能险账户。在2014年-2016年的险资举牌浪潮中，万能险无疑是输送资金的主要险种。万能险的英文是universal life insurance，“万能”这个词是商业的“神”级翻译，充满诱惑力的同时也容易引起联想和误解。要正本清源，就要回到对“万能险”的教科书级的经典理解，要把握以下几点：
（1）万能险的“万能”，主要是指投保人对保费“缴、调、取”的高度灵活性；而不是资产端可以“万用”。
（2）万能险与投资连接险（也称变额寿险）不同，它没有基本保额的保证，但是有最低利率保证，这一点凸显其刚性兑付特点。
（3）万能险最低保证利率“刚性兑付”的硬约束，实际上（effectively）要求万能险经营的资产端应将“类固定收益”的稳定收益资产作为投资优选项。
2015年2月《万能保险精算规定》生效，有三个重要规定：“万能保险应当提供最低保证利率，最低保证利率不得为负”；“结算利率不得低于最低保证利率”；取消了万能险不超过2.5%的最低保证利率限制，最低保证利率高于3.5%要报送保监会审批。放开万能险最低保证利率的上限使得中小寿险公司在万能险方面一枝独秀、“弯道超车”、狂飙突进成为可能。同时，借由“互联网+”的风口，能更好地降低成本、快速达到目标市场。根据公开资料，我们整理了2015年四家中小寿险公司通过互联网渠道销售的万能险的基本数据，见表1。从表上可以看到，结算利率绝大多在5%以上，超出原先的2.5%上限的一倍。这对偏好投资收益的投保人而言，具有极大的吸引力。
我要强调的是，万能险只是这一波险资举牌中的主角，并不意味着不需要去关注其他险种的“险资”。事实上，在2015年万能险新政之前，安邦财险用于“举牌”的险资主要就来源于家财险、地震险、意外险等风险发生概率极小的财产保险的保户储金。而安邦系下的和谐健康的健康险保费在2016年暴增，已过千亿，目前已经超过中国人寿的健康险业务，成为健康险市场的No.1。
谁的钱？
不是所有的保费收入都可以拿来投资。保费是保险公司的负债。从原理上来说，保险公司可用于投资（“举牌”）的资金主要包括：自有资本（如资本金、公积金、公益金、未分配利润及发行股票筹集的资金）、由于赔付责任履行时间差的原因可以用于短期和长期投资的各种责任准备金（如总准备金、未到期准备金、未决赔款准备金、长期准备金）、储金账户上的资金。
以万能险为例，投保人支付的保费分别划入“保险保障账户”和“储金账户”（deposit account），这个储金账户的钱实际上就是投保人“信托”给保险公司进行管理，但要实现不低于最低保证利率的收益。因此，储金账户中的钱天经地义的是要进行投资的。但是，要明确其中是有投保人对保险公司的“信托”，因此，在理论上，保险公司的投资要支撑起这个“有保底收益要求”的信托责任，而不是自由选择投资风格。
在已披露资金来源的39次举牌中，单纯使用自有资金的举牌仅1次，绝大多数情况下，险资举牌的资金是由自有资金和保费收入共同组成（56%）或单纯由保费收入构成的（41%）。在目前的投资和监管实践中，对“有保底收益要求”的信托责任并没有明确限制和规定。涉及的核心问题实际上是，投资于蓝筹股是否就是收益稳定的、满足上述信托责任的投资？根据我国目前的规定，股权投资小于20%的，按照市场公允价值法来计算投资收益。鉴于中国股票市场近期的单边下跌宽幅震荡的局面，市场法确定的投资收益必然波动性大，谈不上稳定。而超过20%后采用权益法计算。此时，投资于ROE高于5%，股息率较高的蓝筹股，应该可以视为“类固定收益”的投资。当然，前提是没有引发董事会巨变的人事震荡。
回答“谁的钱”这个问题必然要涉及到一个核心的问题：险资和什么钱交织在一起可能会触摸系统性风险的阀门？系统性风险必然要涉及到风险传染。如果保险公司设立时“虚假注资”，不是真正的自有资本，而是通过“财技”包装的银行借款、二道的信托资金等，当保险公司的资金链断裂时，就会传染到其他，特别是银行领域。另外就是保险公司投资中增加的杠杆部分，来自于其他的金融部门，在资金链断裂的情况自然会蔓延到其他部门。还要注意是否是杠杆之上加杠杆，如反复的股票质押。
根据目前公开的资料来看，险资举牌的杠杆率还是比较稳健的。以名震江湖的宝能举牌万科案为例，截止到2015年底，宝能系共买入万科26.81亿股，若按16.22元的买入均价粗略计算，则其这场收购战的耗资大约为435.1亿元。其中，自有资金为133.1亿元，占比30.59%，自有资金杠杆率大约为1:2（1份自有资金“杠杆”2份其他资金）。自有资金加保险资金（82亿）占比约49.4%，外部融资（主要是融资融券和资管计划）杠杆率1:1。
何种资？
回答“做何种资本”的问题实际上就是回答“险资”的“未来之路”的问题。
（1）短炒还是长持？
公开资料显示，恒大人寿在2016年的一些行为是短炒。恒大人寿在2016年第一、二、三季度分别为9家、22家和12家上市公司的前十大流通股股东，变化巨大，三个季度持续持有的仅有金螳螂（ 002081 ）和宝鹰股份（ 002047 ）两只股票。对梅雁吉祥的短炒最为典型。2016年9月28日至30日，恒大人寿买入梅雁吉祥股票9395.83万股，占公司总股本的4.95%，并在10月31日全部卖出。整个过程中，恒大人寿充分利用了公众预期随公告的变化，另一方面始终保持总股本在5%以下，避免了发布权益变动报告的需要。在短短4日内完成了波段式获利约1.7亿元。对这种短炒行为，保监会已明确表态反对，并采取了严厉的监管措施。
（2）向虚还是归实？
依照证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，我们发现49家被险资举牌的企业中，约40%为“实体经济”范畴的制造业企业，属于金融业、零售业和房地产业的企业各占10%（5家）；其它各行业被险资举牌的企业均不超过3家。具体行业分布见图1。
此外，被险资举牌的企业市值普遍较大，近50%企业的市值在200亿人民币以上。与此形成对比的是，市场中所有类型的被举牌企业中的86%的市值低于200亿元。更重要的是，险资举牌企业的股权回报率（ROE）几乎全部为正，在5%以上的占比高达73%。而市场中所有类型的被举牌企业中有20%的股权回报率是负数。
再具体看一下险资举牌的“虚拟经济”企业。2014年以来险资举牌的企业中属于金融业和房地产业的企业数占20.41%。其中，金融企业除长江证券外均是银行，主要由生命人寿、安邦集团举牌，中国人保和国华人寿也有参与；地产股则包括万科A、金融街、金地集团、京投银泰和华鑫股份5家公司，主要由安邦集团、生命人寿和前海人寿举牌，国华人寿和阳光财险也有参与。我们将险资举牌的企业分为两组：虚拟经济（金融和房地产）组和非虚拟经济组。表2对这两组进行了比较。表2告诉我们，险资举牌的虚拟经济企业的收益率显著高于实体经济企业，企业规模也明显更大，此外，还存在股权集中度相对较低的特点。
由以上数据客观地看，险资举牌在“虚”、“实”之选、安全性、流动性、收益稳定性方面的成绩是靓丽的。
（3）“善意”投资还是“恶意”举牌？
资本的权力大小取决于公司治理的防御体系和“人”是否服气。中国的企业的公司治理远未完善，映照的是中国的法治进程道阻且长。所以，有些时候资本让位于一些正确的人，并不那么违和。善意投资，“做个安静的美男子”，名之曰，“财务投资者”，常常是皆大欢喜的事。在万宝之争的中场，华润罕见发表公开声明：“欢迎安邦保险集团成为万科重要股东”，并称安邦是“中国 一带一路 战略的优秀践行者”。中国建筑轻描淡写地公告：“本公司欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”。阳光保险对伊利股份的举牌后明确公告“不主动谋求成为伊利股份第一大股东”。
“恶意”举牌的负外部性大，无论是本来的恶意（intentionally hostile）还是“被逼”的恶意（consequentially hostile），最后都可能演变成为各方面的不能承受之重（unacceptable）。从万宝之争中的“开除董事会”到南玻A高管及董事集体辞职，再到最终引来的监管震怒和投资的暂停，消费者的保险权益也受到影响。
在华人的经济与文化中，“和气生财”，是古训，是教训，是经验，是恒常态，normal and norm.
（4）国内还是国外？中国险资“出海”还在摸索中前行。中国台湾的寿险行业境外投资占比55%左右，英国、日本依次为35%、20%，而中国在2015年底仅为2.02%。险资举牌海外机构的诉求主要集中于两类。一是谋求不动产投资的长期租金收益，如安邦收购酒店（纽约华尔道夫酒店）或写字楼（多伦多70 York Street 办公大楼）。二是进入国际市场、谋求业务层面的战略合作。安邦的海外布局包括银行（劳埃德银行）、保险公司（比利时 FIDEA 保险公司、荷兰保险公司 VIVAT、美国信保人寿）等多个相关行业或公司。有趣的是民企中国泛海收购了美国最大的长期护理保险公司Genworth金融集团，为进军养老金融做好准备。2017年资本的海外运作会受到中国外汇政策调整和川普新政政策不确定风险的双重影响，险资的海外投资步伐可能会趋于更加谨慎。
（5）同业还是跨界？
举牌同业可能会有助于规模经济、优势互补、市场地位提升、效率提高。举牌同业的案例如恒大举牌万科、阳光举牌伊利。效果还在显现之中。随着险资资本故事第一幕的结束，各方积累了一些基础、获得一定的场景经验后，今后险资投资的趋势可能会转型追求更高的效率。谋求金融全牌照和“贯通”产业链可能会成为今后险资投资的战略可选项。谋求银行、证券、征信、平台与互联网金融的全套行头，以保证资本的长袖善舞，减少资金链断裂的风险。而在产业贯通方面，险资的传统巨头，实际上是一直在孜孜不倦地实践。如，中国人寿与山东省淄博市中心医院、国药集团融资租赁公司签署合作协议，共同投资设立医院管理公司，为国寿集团健康产业铺路。而泰康等在养老产业的上下游均已布局。
险资的未来之路在哪里？每个人的心中都有一个答案，但至少，要做好上面的五个平衡。
要理解这个重要的资本故事，首先需要名词解释。我们利用Wind数据库和国泰安数据库收集和整理了2014年以来与险资举牌有关的股权变更数据，以此对“险资举牌”的三个基本问题做客观的分析：什么险种是这次举牌浪潮的资金源泉？险资举牌用的是谁的钱？举牌的险资充当何种资本？
总体上，自2014年以来截止到写作本文时止（2016年12月），在A股市场上，险资举牌总次数91次，被举牌公司49家，共20家险资参与。2014年险资举牌25次，2015年举牌54次，2016年截至12月18日共举牌12次。通过二级市场增持的有80次，购买非公开发行股票的仅11次。多数险资举牌时持股比例在5%到20%之间；仅13次举牌时持股比例低于5%；有9次举牌险资持股比例高于20%。
从举牌的主体来看，64次为单一主体举牌，剩余27次为有一致行动人的多个主体联合举牌，一致行动人通常为归属同一控股人的多家企业，以安邦系的安邦人寿、安保养老、安保财险和和谐健康为主。从举牌主体所属集团看，安邦集团举牌21次，前海人寿举牌18次，生命人寿和国华人寿各举牌15次，阳光保险举牌6次，其余险资举牌次数均不超过3次。
什么险种？
从公开披露的信息来看，在91次险资举牌中，有39次明确披露了资金来源，其中，有28次举牌的资金来源中包括万能险账户。在2014年-2016年的险资举牌浪潮中，万能险无疑是输送资金的主要险种。万能险的英文是universal life insurance，“万能”这个词是商业的“神”级翻译，充满诱惑力的同时也容易引起联想和误解。要正本清源，就要回到对“万能险”的教科书级的经典理解，要把握以下几点：
（1）万能险的“万能”，主要是指投保人对保费“缴、调、取”的高度灵活性；而不是资产端可以“万用”。
（2）万能险与投资连接险（也称变额寿险）不同，它没有基本保额的保证，但是有最低利率保证，这一点凸显其刚性兑付特点。
（3）万能险最低保证利率“刚性兑付”的硬约束，实际上（effectively）要求万能险经营的资产端应将“类固定收益”的稳定收益资产作为投资优选项。
2015年2月《万能保险精算规定》生效，有三个重要规定：“万能保险应当提供最低保证利率，最低保证利率不得为负”；“结算利率不得低于最低保证利率”；取消了万能险不超过2.5%的最低保证利率限制，最低保证利率高于3.5%要报送保监会审批。放开万能险最低保证利率的上限使得中小寿险公司在万能险方面一枝独秀、“弯道超车”、狂飙突进成为可能。同时，借由“互联网+”的风口，能更好地降低成本、快速达到目标市场。根据公开资料，我们整理了2015年四家中小寿险公司通过互联网渠道销售的万能险的基本数据，见表1。从表上可以看到，结算利率绝大多在5%以上，超出原先的2.5%上限的一倍。这对偏好投资收益的投保人而言，具有极大的吸引力。
我要强调的是，万能险只是这一波险资举牌中的主角，并不意味着不需要去关注其他险种的“险资”。事实上，在2015年万能险新政之前，安邦财险用于“举牌”的险资主要就来源于家财险、地震险、意外险等风险发生概率极小的财产保险的保户储金。而安邦系下的和谐健康的健康险保费在2016年暴增，已过千亿，目前已经超过中国人寿的健康险业务，成为健康险市场的No.1。
谁的钱？
不是所有的保费收入都可以拿来投资。保费是保险公司的负债。从原理上来说，保险公司可用于投资（“举牌”）的资金主要包括：自有资本（如资本金、公积金、公益金、未分配利润及发行股票筹集的资金）、由于赔付责任履行时间差的原因可以用于短期和长期投资的各种责任准备金（如总准备金、未到期准备金、未决赔款准备金、长期准备金）、储金账户上的资金。
以万能险为例，投保人支付的保费分别划入“保险保障账户”和“储金账户”（deposit account），这个储金账户的钱实际上就是投保人“信托”给保险公司进行管理，但要实现不低于最低保证利率的收益。因此，储金账户中的钱天经地义的是要进行投资的。但是，要明确其中是有投保人对保险公司的“信托”，因此，在理论上，保险公司的投资要支撑起这个“有保底收益要求”的信托责任，而不是自由选择投资风格。
在已披露资金来源的39次举牌中，单纯使用自有资金的举牌仅1次，绝大多数情况下，险资举牌的资金是由自有资金和保费收入共同组成（56%）或单纯由保费收入构成的（41%）。在目前的投资和监管实践中，对“有保底收益要求”的信托责任并没有明确限制和规定。涉及的核心问题实际上是，投资于蓝筹股是否就是收益稳定的、满足上述信托责任的投资？根据我国目前的规定，股权投资小于20%的，按照市场公允价值法来计算投资收益。鉴于中国股票市场近期的单边下跌宽幅震荡的局面，市场法确定的投资收益必然波动性大，谈不上稳定。而超过20%后采用权益法计算。此时，投资于ROE高于5%，股息率较高的蓝筹股，应该可以视为“类固定收益”的投资。当然，前提是没有引发董事会巨变的人事震荡。
回答“谁的钱”这个问题必然要涉及到一个核心的问题：险资和什么钱交织在一起可能会触摸系统性风险的阀门？系统性风险必然要涉及到风险传染。如果保险公司设立时“虚假注资”，不是真正的自有资本，而是通过“财技”包装的银行借款、二道的信托资金等，当保险公司的资金链断裂时，就会传染到其他，特别是银行领域。另外就是保险公司投资中增加的杠杆部分，来自于其他的金融部门，在资金链断裂的情况自然会蔓延到其他部门。还要注意是否是杠杆之上加杠杆，如反复的股票质押。
根据目前公开的资料来看，险资举牌的杠杆率还是比较稳健的。以名震江湖的宝能举牌万科案为例，截止到2015年底，宝能系共买入万科26.81亿股，若按16.22元的买入均价粗略计算，则其这场收购战的耗资大约为435.1亿元。其中，自有资金为133.1亿元，占比30.59%，自有资金杠杆率大约为1:2（1份自有资金“杠杆”2份其他资金）。自有资金加保险资金（82亿）占比约49.4%，外部融资（主要是融资融券和资管计划）杠杆率1:1。
何种资？
回答“做何种资本”的问题实际上就是回答“险资”的“未来之路”的问题。
（1）短炒还是长持？
公开资料显示，恒大人寿在2016年的一些行为是短炒。恒大人寿在2016年第一、二、三季度分别为9家、22家和12家上市公司的前十大流通股股东，变化巨大，三个季度持续持有的仅有金螳螂（ 002081 ）和宝鹰股份（ 002047 ）两只股票。对梅雁吉祥的短炒最为典型。2016年9月28日至30日，恒大人寿买入梅雁吉祥股票9395.83万股，占公司总股本的4.95%，并在10月31日全部卖出。整个过程中，恒大人寿充分利用了公众预期随公告的变化，另一方面始终保持总股本在5%以下，避免了发布权益变动报告的需要。在短短4日内完成了波段式获利约1.7亿元。对这种短炒行为，保监会已明确表态反对，并采取了严厉的监管措施。
（2）向虚还是归实？
依照证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，我们发现49家被险资举牌的企业中，约40%为“实体经济”范畴的制造业企业，属于金融业、零售业和房地产业的企业各占10%（5家）；其它各行业被险资举牌的企业均不超过3家。具体行业分布见图1。
此外，被险资举牌的企业市值普遍较大，近50%企业的市值在200亿人民币以上。与此形成对比的是，市场中所有类型的被举牌企业中的86%的市值低于200亿元。更重要的是，险资举牌企业的股权回报率（ROE）几乎全部为正，在5%以上的占比高达73%。而市场中所有类型的被举牌企业中有20%的股权回报率是负数。
再具体看一下险资举牌的“虚拟经济”企业。2014年以来险资举牌的企业中属于金融业和房地产业的企业数占20.41%。其中，金融企业除长江证券外均是银行，主要由生命人寿、安邦集团举牌，中国人保和国华人寿也有参与；地产股则包括万科A、金融街、金地集团、京投银泰和华鑫股份5家公司，主要由安邦集团、生命人寿和前海人寿举牌，国华人寿和阳光财险也有参与。我们将险资举牌的企业分为两组：虚拟经济（金融和房地产）组和非虚拟经济组。表2对这两组进行了比较。表2告诉我们，险资举牌的虚拟经济企业的收益率显著高于实体经济企业，企业规模也明显更大，此外，还存在股权集中度相对较低的特点。
由以上数据客观地看，险资举牌在“虚”、“实”之选、安全性、流动性、收益稳定性方面的成绩是靓丽的。
（3）“善意”投资还是“恶意”举牌？
资本的权力大小取决于公司治理的防御体系和“人”是否服气。中国的企业的公司治理远未完善，映照的是中国的法治进程道阻且长。所以，有些时候资本让位于一些正确的人，并不那么违和。善意投资，“做个安静的美男子”，名之曰，“财务投资者”，常常是皆大欢喜的事。在万宝之争的中场，华润罕见发表公开声明：“欢迎安邦保险集团成为万科重要股东”，并称安邦是“中国 一带一路 战略的优秀践行者”。中国建筑轻描淡写地公告：“本公司欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”。阳光保险对伊利股份的举牌后明确公告“不主动谋求成为伊利股份第一大股东”。
“恶意”举牌的负外部性大，无论是本来的恶意（intentionally hostile）还是“被逼”的恶意（consequentially hostile），最后都可能演变成为各方面的不能承受之重（unacceptable）。从万宝之争中的“开除董事会”到南玻A高管及董事集体辞职，再到最终引来的监管震怒和投资的暂停，消费者的保险权益也受到影响。
在华人的经济与文化中，“和气生财”，是古训，是教训，是经验，是恒常态，normal and norm.
（4）国内还是国外？中国险资“出海”还在摸索中前行。中国台湾的寿险行业境外投资占比55%左右，英国、日本依次为35%、20%，而中国在2015年底仅为2.02%。险资举牌海外机构的诉求主要集中于两类。一是谋求不动产投资的长期租金收益，如安邦收购酒店（纽约华尔道夫酒店）或写字楼（多伦多70 York Street 办公大楼）。二是进入国际市场、谋求业务层面的战略合作。安邦的海外布局包括银行（劳埃德银行）、保险公司（比利时 FIDEA 保险公司、荷兰保险公司 VIVAT、美国信保人寿）等多个相关行业或公司。有趣的是民企中国泛海收购了美国最大的长期护理保险公司Genworth金融集团，为进军养老金融做好准备。2017年资本的海外运作会受到中国外汇政策调整和川普新政政策不确定风险的双重影响，险资的海外投资步伐可能会趋于更加谨慎。
（5）同业还是跨界？
举牌同业可能会有助于规模经济、优势互补、市场地位提升、效率提高。举牌同业的案例如恒大举牌万科、阳光举牌伊利。效果还在显现之中。随着险资资本故事第一幕的结束，各方积累了一些基础、获得一定的场景经验后，今后险资投资的趋势可能会转型追求更高的效率。谋求金融全牌照和“贯通”产业链可能会成为今后险资投资的战略可选项。谋求银行、证券、征信、平台与互联网金融的全套行头，以保证资本的长袖善舞，减少资金链断裂的风险。而在产业贯通方面，险资的传统巨头，实际上是一直在孜孜不倦地实践。如，中国人寿与山东省淄博市中心医院、国药集团融资租赁公司签署合作协议，共同投资设立医院管理公司，为国寿集团健康产业铺路。而泰康等在养老产业的上下游均已布局。
险资的未来之路在哪里？每个人的心中都有一个答案，但至少，要做好上面的五个平衡。
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