申万宏源最新研报，御家汇300740
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御家汇(300740)
公司是以电商渠道见长， 御泥坊品牌为核心的“互联网+化妆品” 企业。 1） 自主孵化两个年销售收入过亿品牌， 以面膜领域的“御泥坊”为核心，同时拥有“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等主要品牌，产品包括面膜类、水乳膏霜类等，其中以面膜类为主。2） 借助电商渠道爆发力，规模快速增长。 2014-2017 年公司营业收入复合增速 56.2%，净利润复合增速 62.2%。 2017 实现销售收入 16.5 亿元。 3） 受优质资本青睐， 彰显未来潜力。 公司 A 轮获深创投， B 轮获顺为资本投资， 雷军曾任公司董事。 目前实控人为董事长戴跃锋，其直接持有公司 12.6%的股份，并间接控制公司 45.9%的股份。
化妆品市场景气度向好， 本土面膜品牌迎来暖春。 1） 面膜是护肤品类增速最高子行业，护肤品是化妆品行业最大份额的子领域，面膜细分市场呈现高速增长态势。 2016 年我国护肤品市场容量为 1693 亿元， 2011-2016 年护肤品市场 CAGR 达 8%，增速高于化妆品行业的整体增速。 2016 年我国面膜市场容量为 181 亿元， 2011-2016 年面膜市场 CAGR达 15.5%，增速高于护肤品的整体增速。线上面膜市场以贴片式面膜为主，消费者对面膜功效的需求集中于补水保湿。 2） 本土面膜品牌 16 年迎来暖春，线上占面膜品类销售七成左右，韩国面膜品牌抢占一定市场份额。 国产品牌一叶子排行第一， 16 年在线上市场占据7.1%的份额。本土淘品牌膜法世家和御泥坊强势占据前五地位，分别占有 6.8%和 5.4%的市场份额。御家汇在中国护肤品市场的占有率逐年提升，由 2011 年的 0.1%上升至 2016年的 1.0%。以可莱丝为首的韩国面膜抢占中国市场，旗下美迪惠尔和丽得姿品牌跻身前十。
以“御泥坊”为拳头产品，占比近七成，陆续拓展其他品牌品类。 1） 品牌端：主品牌御泥坊培育成熟， 2017 御泥坊品牌营业收入 11.5 亿元， 体量最大增长稳定。 其他品牌包括“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”四大细分品牌，用于切入青春与男士护肤等市场。 2） 渠道端： 依托电商快速崛起， 互联网基因助力新品牌弯道超车。 公司与天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品等主流电商平台建立了稳定合作关系， 2017 年线上实现收入 15.7 亿元，比例达 96%， 电商优势明显。 3） 新媒体营销见长： 公司品牌推广着重发力低成本引流的新媒体营销， 如影视剧+综艺节目植入、电影海报、主题活动、动漫 IP 合作等各种新兴方式进行宣传。 4） 生产研发端： 公司以委托加工为主， 自主生产占比逐渐提高，研发支出快速增长。2017年委托加工生产占总成本 85.5%，研发支出费用率为 2.3%。
公司本次拟发行 4000 万股，募集资金净额 8.6 亿元， 用于研发与质量管理检测中心建设项目（ 1.1 亿元）、信息化与移动互联网商城升级改造项目（ 8540 万元）、品牌建设与推广项目（ 4.7 亿元）和补充流动资金（ 2 亿元）。
公司是近年国内快速崛起的知名互联网面膜公司，“御泥坊”品牌在线上平台异军突起，市场份额有望逐步扩大，多品牌孵化成长潜力足， 首次覆盖，给予增持评级。 未来公司在线下加强渠道布局， 线上发挥电商运营特长，有望维持高成长性， 预计 2018-2020 年归母净利润分别为 2.35/3.57/4.89 亿元，对应 PE 分别为 14/10/7 倍， 给予增持评级。
风险提示：过度依赖线上渠道，单一品类收入占比过大，国内外行业竞争加剧。[申万宏源证券有限公司]
公司是以电商渠道见长， 御泥坊品牌为核心的“互联网+化妆品” 企业。 1） 自主孵化两个年销售收入过亿品牌， 以面膜领域的“御泥坊”为核心，同时拥有“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等主要品牌，产品包括面膜类、水乳膏霜类等，其中以面膜类为主。2） 借助电商渠道爆发力，规模快速增长。 2014-2017 年公司营业收入复合增速 56.2%，净利润复合增速 62.2%。 2017 实现销售收入 16.5 亿元。 3） 受优质资本青睐， 彰显未来潜力。 公司 A 轮获深创投， B 轮获顺为资本投资， 雷军曾任公司董事。 目前实控人为董事长戴跃锋，其直接持有公司 12.6%的股份，并间接控制公司 45.9%的股份。
化妆品市场景气度向好， 本土面膜品牌迎来暖春。 1） 面膜是护肤品类增速最高子行业，护肤品是化妆品行业最大份额的子领域，面膜细分市场呈现高速增长态势。 2016 年我国护肤品市场容量为 1693 亿元， 2011-2016 年护肤品市场 CAGR 达 8%，增速高于化妆品行业的整体增速。 2016 年我国面膜市场容量为 181 亿元， 2011-2016 年面膜市场 CAGR达 15.5%，增速高于护肤品的整体增速。线上面膜市场以贴片式面膜为主，消费者对面膜功效的需求集中于补水保湿。 2） 本土面膜品牌 16 年迎来暖春，线上占面膜品类销售七成左右，韩国面膜品牌抢占一定市场份额。 国产品牌一叶子排行第一， 16 年在线上市场占据7.1%的份额。本土淘品牌膜法世家和御泥坊强势占据前五地位，分别占有 6.8%和 5.4%的市场份额。御家汇在中国护肤品市场的占有率逐年提升，由 2011 年的 0.1%上升至 2016年的 1.0%。以可莱丝为首的韩国面膜抢占中国市场，旗下美迪惠尔和丽得姿品牌跻身前十。
以“御泥坊”为拳头产品，占比近七成，陆续拓展其他品牌品类。 1） 品牌端：主品牌御泥坊培育成熟， 2017 御泥坊品牌营业收入 11.5 亿元， 体量最大增长稳定。 其他品牌包括“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”四大细分品牌，用于切入青春与男士护肤等市场。 2） 渠道端： 依托电商快速崛起， 互联网基因助力新品牌弯道超车。 公司与天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品等主流电商平台建立了稳定合作关系， 2017 年线上实现收入 15.7 亿元，比例达 96%， 电商优势明显。 3） 新媒体营销见长： 公司品牌推广着重发力低成本引流的新媒体营销， 如影视剧+综艺节目植入、电影海报、主题活动、动漫 IP 合作等各种新兴方式进行宣传。 4） 生产研发端： 公司以委托加工为主， 自主生产占比逐渐提高，研发支出快速增长。2017年委托加工生产占总成本 85.5%，研发支出费用率为 2.3%。
公司本次拟发行 4000 万股，募集资金净额 8.6 亿元， 用于研发与质量管理检测中心建设项目（ 1.1 亿元）、信息化与移动互联网商城升级改造项目（ 8540 万元）、品牌建设与推广项目（ 4.7 亿元）和补充流动资金（ 2 亿元）。
公司是近年国内快速崛起的知名互联网面膜公司，“御泥坊”品牌在线上平台异军突起，市场份额有望逐步扩大，多品牌孵化成长潜力足， 首次覆盖，给予增持评级。 未来公司在线下加强渠道布局， 线上发挥电商运营特长，有望维持高成长性， 预计 2018-2020 年归母净利润分别为 2.35/3.57/4.89 亿元，对应 PE 分别为 14/10/7 倍， 给予增持评级。
风险提示：过度依赖线上渠道，单一品类收入占比过大，国内外行业竞争加剧。[申万宏源证券有限公司]
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