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·次新剖析·POCT龙头基蛋生物：一只会下“金蛋”的“鸡”？基蛋生物，继万孚生物后又一只纯正POCT次新，规模与万孚相当，但超80%的毛利，即使“化学发光印钞机”新产业也甘拜下风。那么基蛋生物的暴利秘诀究竟是什么？能否在上市后成为一只会下“金蛋”的“鸡”？且看海豚为您深度剖析。$基蛋生物(sh603387)$万孚生物(sz300482)$ $润达医疗(SH 603108 )$ 查看原图欢迎关注WX号：海豚读次新上周末一句监管层一句要把“直接融资”放在“重要位置”，直接引来次新股灾，周一百股跌停，这两日次新好在缓了口气有所反弹，但是走势仍旧羸弱。不过海豚还是那句话，暴跌不可怕，可怕的是心里的恐慌，也许再过一段时间回头看才发现此时可能是个难得的黄金坑。做次新做久了，心脏那是绝对杠杠的，回撤20%以上甚至主动买套是家常便饭，不受机构清仓线的限制这也是咱小散户的优势。
总之，IPO发行不可怕，可怕的是政府行政管制的那只有形的手。在当下形势中，只有深挖基本面，寻找新股中的战斗机及对应的合理估值，才是重中之重，这也是我们在暴跌中敢于逆势加仓的信心源泉。在近期上市的新股中，有这么一只新股不仅名字新颖而俏皮，其行业属性和靓丽的业绩深深吸引了海豚的注意，它就是基蛋生物，有人称它为咸蛋超人，海豚更觉得有点像只会下“金蛋的鸡”。
仔细翻看，公司的招股资料可以说写得异常简单，也许是太过牛逼懒于长篇大论，别的不说就看这业务简介，还有概览以及风险提示部分，海豚能说简直是干得掉渣吗？可以说，招股资料太简单，很难构成投研判断。
但是没有什么能够阻挡海豚对于“金蛋”的渴望，就冲着基蛋生物80%以上的超高毛利率以及此前曾在POCT第一股——万孚生物上尝到的甜头，所以不管“金蛋”藏在多深的海底，海豚也要一挖究竟，为大家深度剖析基蛋生物的暴利秘诀，并选取了多家竞争对手从侧面来一探“金蛋”实力。
截止目前体外诊断次新可以说已非常庞大，POCT作为体外诊断的细分领域，凭借着亲民的价格和便捷的测试而在近几年保持着快速增长。而其被不少人所熟知更多还是因为万孚生物——POCT第一股上市以来波澜壮阔的走势。万孚于2015年股灾期间上市，三倍左右即提前开板，之后跟随着整个次新板块情绪,在2015年9月份开始了一波快牛走势，短短三个月就暴涨了1.5倍。之后在经历了短暂的调整，当同期的美康、迈克生物不断的被杀估值之时，还有大多数次新在一波一波的利空面前不断阴跌之时，万孚生物却开启了长达一年左右的慢牛走势，且一浪高过一浪，独享高估值溢价（目前估值仍高达70倍左右）。而这一切都是因为POCT的稀缺性和快速增长性。
那么POCT到底是什么？
POCT，又名“床旁检验”“即时检验”，听上去似乎很遥远，但一提起血糖仪或验孕试纸，大家就明白了吧。一个小小的设备、一片简单的纸条、一块一厘米见方的芯片，就可以把复杂的操作变为简单；把庞大的设备变为小巧；把耗时几小时甚至几天的报告变成即时可出结果，虽然简单、快速但结果仍然正确。如雅培的经典产品i-STAT，仅需65-95微升全血即可在2分钟内完成血气、电解质、心脏标志物、血生化等重要指标的检测，而这款经典产品目前已销售超过1.1万台，测试卡的年使用量超过1500万片。
行业空前巨大 未来增速将保持20%以上
POCT最早始于1957年的干化学试纸检测血糖及尿糖，直到1995年才作为POCT概念第一次被提出，2000年左右开始引进国内进行学术推广及概念普及，2013年10月由国家标准化委员会正式定名为“即时检测”，可应用于如下场景及领域。目前国内企业的进口替代才刚刚开始，在医院手术、急诊、重症监护、慢性病防治、突发公共卫生事件、县级医疗机构建设、新型农村合作医疗等方面具有巨大应用空间。另外作为患者自我检测是更为广大的蓝海市场。随着分级诊疗的推行，未来POCT的社区化、民用化将使行业发展进入快车道。
2016年全球POCT规模达到202亿美元，增速达10.75%，高于IVD行业7.6%的增速，占IVD市场的比重上升至30%，预计未来全球POCT市场规模将保持9%的复合增长，到2020年将达到290亿美元。
2016年我国POCT市场规模为9.5亿美元，预计未来将保持20%-25%的年均复合增长率，到2022年市场规模可达32.5亿美元。其中进口、国产占比大约为3:2，而国产市场基本被万孚、基蛋、明德、奥普、国赛、普门、热景七家公司所瓜分。
基蛋生物所处的心血管、感染性疾病检测领域，为POCT未来的高速成长细分领域
POCT分细分领域来看，主要包括心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等类别。其中血糖、妊娠检测已相对成熟，而感染性疾病检测、心血管类检测，是最契合POCT概念的应用领域之一，也是增速最快的细分领域，预计未来将保持30%以上的超速增长。目前该细分领域的终端仍未渗透到基层门诊和家庭市场，未来想象空间仍然较大。
（注：此图为海豚呕心整理，请一定仔细查看哦，不然后面的专业术语可能看不懂）
可以说就目前来看国内POCT的产品线也是感染性检测和心血管检测。如下图：

感染性疾病检测：主要受益于政府大力限制抗生素的使用以及医院的高度认可（已和血常规相提并论），以国赛生物为代表的企业借着这一轮政策良机，取得了快速发展。据上海、北京和重庆儿童医院资料统计,门诊就诊患儿已使用抗生素者比例为80％～85％（呼吸道感染占儿科疾病发病率的首位，占儿科门诊总数的90% ，大多数都有发烧、咳嗽的表现，90%以上的呼吸道感染是由病毒引起，用抗生素无效）,而对于患者C-反应蛋白的定量快速检测可以在短时间内判断患者的症状是由病毒还是由细菌引起,从而避免了抗生素的滥用。未来随着基层传染病防控力度加大以及抗生素的限用，检测及感染类POCT有望继续保持较快增长速度。
心血管类(心脏标志物)试剂：主要用于常见心血管疾病（心梗、心衰等）的快速定量或定性检测筛查。心脏标志物物正常情况下主要或仅存在于心脏中，但在异常情况下由心脏大量释放到血液中,大概心脏损伤后 6 小时内血中水平升高，为临床中诊断心肌梗死、心肌缺血、心衰等心脏疾病的重要检测指标。抢救心血管类病人在时效性上的要求较高，POCT检测可在15分钟内得到BNP、Myo、cTn-I等多项心脏标志物的结果，而传统检验科检测需要1至2个小时。可以说POCT很好的满足了这一快速检测需求并实现多指标联合诊断，减少心衰心梗的漏诊和误诊。
以基蛋生物为代表的企业，抓住了市场的空白期，采用农村围绕城市的策略，以及心脏标志物的高物价、医保报销的特点，建立了药品代理商为主的分销渠道。
从市场潜力来看，全国有心血管病患者 2.9 亿，每 5 个成人中有 1 人患心血管病。全国每年约 300 万人死于心血管疾病，占总死亡人数的 41%，位居死亡因素之首。心血管类产品国内2015年市场规摸大约13.5亿元，30%的增长率，预计2020年市场规摸50.2亿元。
而且心血管类检测和慢性病管理息息相关，随着设备进一步小型化和便利化，该项检测有望进入家庭市场，从而成为慢病管理数据采集的入口，从而实现慢病有依据的管理，衍生出新的商业模式。
从技术发展路径来看，早期的POCT发展始于20世纪中期，主要是以干化学试纸检测血糖及尿糖。此后免疫层析和斑点金免疫渗滤等免疫测定技术推动了感染性疾病、心脏标志物等POCT技术发展。基于微流控技术的生物传感器的出现对POCT是一个重大转折，从此POCT小型化、智能化发展进入快车道。
目前，我国 POCT 领域应用较为成熟的技术包括胶体金免疫层析技术、斑点金免疫渗滤技术、荧光定量免疫层析技术和干化学技术、免疫比浊技术等几种。一些更为先进的技术也将逐渐进入应用阶段，具体包括微流控技术、生物芯片技术等。
四大纯正POCT厂商各有何特色？
基蛋生物：今天我们的主角，成立于2002年，国家火炬计划重点高新技术企业，是国内最早成功开发并生产心血管类试剂的企业之一，具备国内领先的心脏标志物定量检测产品研发和生产能力，其心脏标志物检测已达世界先进水平。多为定量产品，且胶体金法和荧光法均有采用（同行以胶体金法为主）。
万孚生物：成立于1992年，覆盖妊娠检测、传染病检测、毒品（药物滥用）检测、慢性病检测等领域。于2011年获国家发改委批准建设“自检型快速诊断国家地方联合工程试验室”，为国家自检型快速诊断领域唯一的自检型快速诊断国家地方联合实验室。核心技术为“全程C-反应蛋白（hsCRP+常规CRP）定量检测试剂（免疫层析法）”和“免疫荧光定量仪”为标志的定量荧光检测系统。其业务在美国市场做的比较好，主要特色在于毒品检测。未来主要聚焦在糖尿病、心脑血管病、呼吸道病三类慢性疾病的诊断、控制到反馈的全过程个人慢性病健康管理产业
明德生物：成立于2008年，2014年1月挂牌，2015年9月转为做市，目前已从三板摘牌并正在IPO排队中。公司营收主要来自于心脑血管疾病诊断和感染性疾病诊断，其中PCT检测试剂、NT-proBNP检测试剂盒和cTnl单项/联合检测试剂盒是公司核心产品，这三项产品营收占比超七成。特别值得一提的是公司的感染性疾病诊断几乎全部为PCT检测。
瑞莱生物：成立于2001 年，美国RellA公司在中国的独资企业，总部和基础研发中心在美国加州硅谷，属国内POCT定量分析企业第一梯队。公司拥有荧光检测和胶体金免疫检测两大检测系统产品,公司自主开发的 ReLIA 多功能免疫检测系统和 ReLIA 免疫荧光检测系统。主要产品有心脏标志物检测试剂，急性肾损伤和感染及炎症检测试剂。2015年10月18日，马云旗下的云锋基金投资数亿元战略入资瑞莱生物。2017年6月润达医疗拟以11.79亿收购瑞莱生物，瑞莱生物承诺2017-2019年扣非净利润分别不低于5600、7500、9000万元。
四大POCT企业业绩大比拼

（注：瑞莱生物没有披露2014年数据）
从上图可以看到基蛋生物虽然营收规模略小于万孚，但扣非净利润规模不相上下，甚至有赶超态势，从增速来看，基本都保持在30%左右的年均增速。基蛋生物2017年一季度营收为9247.43万，同比增长25.94%；扣非净利润为3858.65万，同比增长45.78%。预计2017年上半年营业收入同比增长10.65%-22.94%；净利润同比增长19.92%-38.76%；扣非净利润同比增长1.9-17.96%。与此同时，万孚生物2017年一季度扣非净利润为2790万，同比增幅26.11%，并预计2017年上半年净利润增幅在10-40%之间。
明德生物目前规模虽然较小，但增速迅猛，瑞莱生物2016年营收增速加快在于其新产品免疫荧光检测的全面推广（2015年新上市），而扣非净利润的大幅增长，成功实现扭亏为盈，主要是因为云峰基金在2015年入主后进行了海内外研发机构的整合，降低了各项费用支出（仅管理费用就下降了45%）。

（注：明德生物为2015年营业收入占比，其余为2016年，瑞莱生物没有披露具体的产品构成）
上图为基蛋生物、万孚生物、明德生物营业收入构成图，可以看到不同于万孚生物全品类布局，基蛋生物和明德生物的主要营业收入均来自于高毛利率较高的心血管类检测和炎症类（感染性疾病检测），基蛋生物在心脑血管的营收占比分别超66%，其产品和万孚生物的二代心脏标志物产品(万孚2010年才开始进入该领域)类似，高毛利高达93.76%。而在炎症类检测方面，明德生物因进入PCT市场较早，具有更强的定价能力，同时也是明德生物的核心产品，因此基蛋生物在炎症类检测的毛利率仅为69.2%，低于明德生物的81.43%。

从毛利率方面比较，可以看到明德生物和基蛋生物的毛利率水平较高，基本都维持在80%以上，基本秒杀其他体外诊断公司，就连“化学发光印钞机”新产业（毛利率在75%左右）也甘拜下风。
分区域看，基蛋生物超97%的营业收入来自国内。不过基蛋生物已经在美国设立了子公司并准备开展 FDA 认证及美洲市场开拓等，下一步将会进一步在印度、欧盟等市场布局。相比之下，万孚生物从2004年就开始开拓海外市场，2016年底近四成收入来自国外，已获得FDA认证67项、CE认证126项、加拿大MDALL认证3项，销往110多个国家和地区，其中美洲营收占比超两成。
基蛋生物投资亮点：
1.心脑血管领域市场占有率达12% 进口替代空间可期
基蛋生物2015年在体外诊断的市场占有率为0.63%，其优势领域在心脑血管检测，据不完全统计，其在心脑血管系统领域市场占有率为12%左右，与瑞莱生物相当。
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2.自主研发生产部分抗原提 大幅降低生产成本

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3.现金流充沛 回款能力极强
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4. 加快生化胶乳、化学发光和分子诊断的产业化布局

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(欲看省略号内容，欢迎关注WX号：海豚读次新）
海豚结语：
POCT可以说是近些年来体外诊断细分领域发展最快的行业，但是相较化学发光、分子诊断等技术壁垒较低，同质化严重，竞争激烈。所以新品研发成为各POCT的重中之重。基蛋生物在心脑血管的领先地位毋庸置疑，各项财务指标都非常亮眼，但是产品线单一、在炎症类、肾损伤类表现一般，而糖尿病类、妊娠类以及传染病类则更为薄弱。不过我们也应欣喜的看好基蛋生物一方面在向上往中心实验室渗透，如发布MAGICL6800全自动化学发光测定仪和Getein1600荧光免疫定量分析仪等，另一方面在向横向扩展，丰富现有品类。
估值方面，瑞莱生物按照2017年承诺净利为21.05倍PE，若按照2016年净利来看PE大约在42倍PE；万孚生物作为纯正的POCT第一股，最高估值水平一度超100倍，目前估值大约在70倍左右。再反观基蛋生物，去年净利为1.38亿，上市摊薄后每股收益为1.04，合理估值价应为XX-XX左右，若17年净利能保持XX左右的增速达XX亿，那么摊薄后每股收益为XX，再结合次新属性给予一定的估值溢价，其开板价有可能到XX之间，届时将XX。（欲看详细估值情况，欢迎关注WX号：海豚读次新）但是基蛋生物虽然“小而美”，但是很容易遇到细分领域成长天花板的瓶劲，后续还需密切跟踪公司并购动向以及新品研发情况，毕竟POCT这个行业，在国际上不少巨头也是靠收购不断做大的。
（注：次新有风险 买卖需谨慎，本文仅作交流，不构成买卖依据）